永續期貨「登美」遇阻：CME 為何將 CFTC 告上法庭？

撰文：Andjela Radmilac

編譯：Saoirse，Foresight News

Coinbase 在旗下由 CFTC 監管的衍生品交易所上線美式永續類期貨，首批產品為微型比特幣與以太坊合約。這類合約錨定現貨價格、自帶槓桿，支持全天候不間斷交易。

永續合約承載了全球絕大多數加密槓桿交易，如今正式進入美國市場。除了給投資者提供押注比特幣走勢的新渠道，它也把多年主導離岸市場定價邏輯的整套交易機制帶到了美國。多家美國交易所陸續引入資金費率、永續槓桿與自動清算機制，但各家合約設計規則存在明顯差異。

永續合約佔據加密衍生品絕大部分成交量。Coinbase 統計數據顯示，部分口徑下永續合約佔衍生品總成交量比重超 90%，而衍生品整體交易量約佔全部加密貨幣交易的 80%。

多年來，這類交易幾乎全部發生在美國監管管轄範圍之外的交易所。美國投資者若想參與，只能藉助虛擬專用網絡登錄離岸平臺。這道壁壘在 5 月 29 日被打破：CFTC 批准 KalshiEX 推出錨定比特幣現貨價格的 BTCPERP 永續合約，同時發佈政策聲明，允許其他交易所參照這套路徑推出同類產品。

6 月 12 日，CFTC 出臺新規，允許持牌指定合約交易所在滿足條件的前提下，去掉現有永續類加密期貨的到期日，轉化為真正無到期期限的永續合約。

促成這一系列變革的監管框架如今正陷入聯邦法院的官司拉扯，這場司法博弈的結果，將決定永續合約在美國市場能走多遠。

6 月 18 日，CME 在哥倫比亞特區聯邦地區法院起訴 CFTC 及其主席 Michael Selig，請求法官撤銷針對 Kalshi 的審批令及配套政策聲明。CME 的訴狀稱，CFTC 主席僅憑個人審批便推翻了國會對互換衍生品的法定定義，繞開了國會為此類衍生品搭建的整套監管體系。

CME 的核心主張：永續合約符合《商品交易法》中互換產品的法定定義。若定性為互換，行業就要接受更嚴苛的監管規則，包括交易商資質註冊、嚴苛資本金要求、高頻信息報送等，市場定價權與牌照資源將重回 CME 這類老牌傳統機構手中。CFTC 主席 Selig 僅用一天時間就審批通過了 Kalshi 的申請。

CFTC 並未輕視這場訴訟。其發言人表示，CME 選擇用法律手段對抗監管機構與本屆政府鼓勵創新的政策方向，指責老牌機構畏懼公平環境下的市場競爭，並表示這份訴訟毫無依據，會爭取讓法院駁回起訴。

這場官司牽扯巨大商業利益。CME 訴狀寫道，Kalshi 依託本次審批自主新增上線十餘種加密永續合約，相關交易量已突破 10 億美元。CFTC 也在其他戰線維護自身管轄權，6 月末針對肯塔基州提起訴訟，釐清合約市場的監管歸屬。目前案件仍處於早期階段，暫無法院裁決。這意味著當下所有搭建美式永續產品的交易所，都建立在隨時可能被法院改寫的法律基礎之上。

美國當下的永續合約分為兩類結構

傳統期貨設有固定到期日，交易者若想長期持倉，只能平倉了結，或是轉倉至遠期合約。永續合約沒有到期時限。由於不存在到期交割牽引價格向現貨靠攏，永續依靠多空雙方定期結算資金費率完成價格錨定。

當永續合約價格高於現貨時，通常多頭向空頭支付資金費，抬高多頭持倉成本、促使多頭賣出；若合約價格低於現貨，資金流向反轉，由空頭向多頭付費。

如今美國市場有兩種合規產品都被稱作永續合約，法律架構完全不同。Kalshi 的 BTCPERP 是真正無到期日的永續合約；Coinbase 的產品採用五年超長到期期貨架構，搭配小時級計息、每日兩次結算資金費率，通過這套設計復刻永續合約的價格走勢，同時貼合現有期貨監管規則。

CFTC 在 6 月落地的轉換方案，允許這類長期限期貨未來逐步取消到期日，升級為真正的永續合約。這也是「永續期貨」在美國指代兩種法律不同產品的原因。

加密市場全年無休，沒有周末休市、沒有月度到期週期，永續合約正是適配這種環境誕生的交易品種。無到期槓桿合約允許交易者任意時間調倉、持倉，不用挑選交割月份，投機、對沖、做市庫存管理、基差交易全部可以依託單一合約完成。

交易所青睞永續模式，因為單一合約可以聚攏原本分散在多個到期合約的流動性，市場深度更高。但流動性高度集中也讓資金費率、強制平倉的影響力被放大：一旦市場持倉出現嚴重失衡，價格波動傳導速度遠快於多期限分層的傳統期貨。

美國落地的永續體系和離岸市場存在諸多差異，本土同步搭建多條永續交易賽道：Kalshi 上線真永續，品類早已覆蓋比特幣、以太坊、XRP 等多款代幣；Coinbase 一方面在本土交易所上線永續風格期貨，另一方面在 5 月 29 日開放合規通道，美國投資者可通過旗下子平臺 Deribit 對接全球永續與期權流動性。Deribit 是全球頭部加密期權平臺，5 月末比特幣期權未平倉規模超 310 億美元。

同一天，CME 將自身有到期加密期貨、期權升級為全天候交易，補齊和現貨市場的週末交易時差。CME 加密衍生品去年名義成交規模達 3 萬億美元，今年日均合約成交量約 40.72 萬張。

幾條交易路徑的合約架構、槓桿比例、清算規則、擔保品要求、價格參考基準全部互不相同。合規交易渠道變多的同時，流動性、保證金、未平倉頭寸被拆分在多個平臺，擔保品無法跨平臺通用，資金使用效率偏低。

資金費率、強平機制與全球定價權之爭

資金費率常被簡單理解為手續費，更準確的解讀是：它實時反映市場槓桿多空分佈，持續牽引永續價格貼近現貨。

當大量槓桿多頭推高永續價格、使其高於現貨時，套利者可以做空永續、同時買入比特幣現貨、比特幣 ETF 或是傳統期貨賺取資金費。這類套利交易會帶動現貨訂單、ETF 申贖，同時影響 CME 期貨的基差。

大規模套利行為會讓永續合約的持倉情況反向作用於它本應錨定的現貨市場。流動性充足的美式永續將形成本土獨有的資金費率曲線，成為可監管的槓桿情緒指標，和交易者長期參考的離岸費率形成對照。如果美國與離岸資金費率長期存在穩定差值，就能清晰體現兩地用戶結構、槓桿上限、跨境資金流轉自由度的區別，幫助市場判斷行情來自方向性投機還是對沖需求。

槓桿可以用少量保證金撬動大額持倉，代價是價格小幅下跌就可能耗盡保證金。一旦賬戶保證金低於維持擔保線，交易所會自動平倉。多頭被強平會帶來市價賣單，空頭被強平帶來市價買單；集中強制平倉容易擊穿更多交易者的保證金門檻，觸發連環踩踏。

全天候交易、高槓杆、流動性碎片化，讓加密資產極易出現連環爆倉。永續合約落地美國會讓本土現貨定價走勢連續性更強，但價格也更容易受交易行為自我影響：比特幣漲跌單純源於大批量保證金平倉，和資產本身價值預期變動無關。

合規交易場所可以管控部分風險：客戶資金隔離存放、合約規則完全公開、市場全程監控、平倉流程標準化、投資者擁有美國司法維權渠道。但合規無法降低波動率、資金成本與槓桿本身，也不能保證大額平倉不會反向衝擊行情。即便永續合約全程合規，交易者依舊會被系統自動強平。

未來衍生品賽道競爭的決勝點，大概率是跨品類擔保品的通用能力，支持交易者在現貨、ETF、期貨、期權、永續之間共用保證金。當前資金被拆分在現貨賬戶、期貨經紀商、清算所、券商、離岸交易所等多個體系，資金割裂產生額外成本，一個賬戶的保證金不能用來為另一市場的對沖持倉做擔保。

舉例：持有比特幣 ETF 無法直接用來充當永續空頭的保證金；CME 期貨持倉和本土永續合約分屬兩套保證金池。衍生品行業下一輪競爭，核心就是打通跨市場保證金壁壘。

Coinbase 衍生品聯合德意志交易所 EEX 集團旗下清算機構 Nodal Clear，申請將 Circle 發行的 USDC 穩定幣用作美國期貨保證金，由 Coinbase 託管信託負責保管 USDC，方案等待 CFTC 批覆。若審批落地，這將是美國期貨市場首次合規使用穩定幣充當擔保金。交易者無需將加密資產兌換成法幣，可直接用加密原生穩定幣為合規持倉提供保證金。

這種資金效率決定了各大平臺之間價差的套利成本，相比上新更多代幣，資金效率才是更核心的競爭籌碼。

交易所上新合約的數量不會成為最終分水嶺，各大平臺都能快速上線大量幣種。真正的大考有兩場：一是比特幣迎來新一輪劇烈波動時，本土永續合約會消化行情、引領行情還是放大波動；二是法院最終裁定，判定這類合約本質是期貨還是互換。這份判決要麼夯實美國耗費大半年搭建的永續合規生態，要麼迫使行業接受 CME 主張的嚴苛互換監管規則。