播客筆記｜對話 GSR 資管負責人：這輪加密反彈是真是假，去盯一下 Aave 上的貸款利率就知道了

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Andy Baehr，GSR 資產管理董事總經理

主持人： Steve Erlic，Sharplink 研究主管

播客源： Bits & Bips（Unchained 旗下訪談欄目）

原標題： Is This Crypto Rally Real？ GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch

播出日期： 2026 年 7 月 17 日

利益聲明： GSR 是全球頭部加密做市商，收入依賴市場交易量和波動率；旗下資管部門近期推出了持有 BTC/ETH/SOL 的 Core3 ETF（BESO）。本期嘉賓談論的是大盤整體走勢，不涉及單一標的推薦。

要點總結

Andy Baehr 曾在 CoinDesk Indices 負責產品與研究，此前在瑞信、法巴、摩根士丹利和德銀的衍生品部門擔任過領導職務，現在管著全球最大加密做市商之一 GSR 的資管業務。他用來衡量市場狀態的框架很簡潔：市場在一根光譜上滑動，一端是"ambivalence（搖擺不定）"，另一端是"conviction（堅定上漲）"。當前市場卡在 ambivalence 那一端，每次反彈都像單級助推火箭，第一級燒完就沒第二級了。他給出了三個可以追蹤的信號：DeFi 借貸利率、CLARITY Act 的意外通過、美聯儲"鷹派峰值"共識的形成。最直接的一個判斷是：上週 CPI 回落觸發的這輪反彈能不能持續，去看 Aave 上的 USDC 借幣利率就知道了。現在大概 3.75%，和美國國債收益率差不多。低能量長什麼樣，這個數字說明了一切。

精彩觀點摘要

什麼是"美聯儲至日"

• "自 2022 年以來，我們還沒有真正見到過鷹派峰值。那時候美聯儲猛烈加息來消化疫情後的財政刺激，加密資產和股票都很難熬，因為我們不知道加息會加到什麼程度才算完。"
• "想象有一個'美聯儲至日'，就是那個我們集體感覺'好了，我們知道加息會在哪裡結束了'的時刻。在那之前，很難相信任何反彈能持續。"
• "一旦我們跨過那個頂峰，能看到山坡另一側的風光了，市場情緒會變得非常快。"

市場能量的三個層次

• "整個加密市場大約 2/3 到 3/4 是衍生品交易，只有 1/4 到 1/3 是現貨。衍生品在決定價格走向上太重要了。"
• "去年的那輪完美反彈有三個階段：第一步是 ETH 空頭擠壓；第二步是加密原生交易者看到趨勢形成後湧入現貨和永續合約；第三步是 ETF 資金開始淨流入，到五六月 ETH ETF 的流入量甚至超過了 BTC。"
• "如果反彈沒有新的一層接一層買盤加入，它就只是一級助推火箭。燒完就掉下來了。"

盯住 DeFi 利率，比盯 K 線有用

• "去年 11 月總統大選後，Aave 上的借貸利率飆到了 20% 以上。現在呢？大約就在無風險利率附近，3.75% 到 4.1%。"
• "沒有信用利差，說明沒人願意為借錢上槓杆付出溢價。這就是低能量最直接的證據。"
• "想象一下 Warsh 某天早上喝了杯特別濃的咖啡，決定降息。資產價格會漲，比特幣會漲，然後人們會湧上 Aave 借錢。因為是供需定價的池子，DeFi 利率會瞬間飆升。這時候你才知道市場有了真正的能量。"

DAT 財庫公司暫時缺位

• "Strategy 剛剛通過 ATM 賣了近 5 億美元股票，一分錢比特幣都沒買。他們把錢留著付優先股股息。"
• "DAT 應該是在反彈中段才會加入的買家，因為股東情緒的傳導需要時間。但 ETF 資金不是長期資本，過去八週已經證明了這一點。"

CLARITY Act：從 75% 到不到 40%

• "一件拖得越久的事情，最終完成的概率越低。現在我們需要幾乎零干擾和一股強大的順風才能在短短三週內完成。"
• "Polymarket 的概率從 5 月的 75% 線性下降到現在的不到 40%。每多過一天不通過，就是浪費一天。"
• "道德條款問題在我看來是民主黨人想打包帶回家的'美味政治小點心'，總統家族在數字資產上獲利的披露更是火上澆油。"
• "但如果真的通過了，市場會把它當作一個意外來處理。意外是推動價格上下波動最強效的情緒之一。很難想象通過之後市場不會漲一波。"

反彈的真偽：別隻盯著 CPI

Steve Erlic：6 月 CPI 同比 3.5%，核心 CPI 環比五年來首次持平。這是這輪反彈最直接的觸發因素。但 CPI 下降的很多理由看起來是一次性的，下個月未必能復現。Kevin Warsh 在國會聽證會上說了一句'通脹是一種選擇'，暗示他可以繼續保持鷹派。你怎麼看這輪反彈的性質？

Andy Baehr：我們一直用"ambivalence"（搖擺不定）這個詞來標記 Q2 大部分時間甚至 Q1 末的市場狀態。ambivalence 不是說市場不在乎自己在幹嘛。市場會出現看起來有模有樣的脈衝式反彈，你甚至會看到永續合約市場有一點點能量回歸，然後反彈迅速消散、發生清算、又回到原點。

比特幣在春天共識大會前後從高點 79000 附近衝過 80000，然後被一路砸到 61000 左右，砸到了生產成本線附近。這個過程其實給市場帶回了一些能量，但我們仍然處於這個 ambivalent 階段。

ambivalence 的反面是 conviction（堅定），就是你可以可靠地依賴反彈持續下去，真正形成一個不同的動量週期。關鍵問題是：這次又只是一個單級助推火箭，還是說這次終於開始長出腿來了？

拉遠來看，我們現在處於一個不知道"鷹派峰值"在哪裡的環境。上一次類似情況是 2022 年之前，當時美聯儲猛烈加息消化疫情後的財政刺激，加密資產和股票都很難熬。為什麼？因為我們不知道鷹派的頂在哪。

想象一下"美聯儲至日"。就是那個我們集體感覺舒服了、知道加息會在哪裡結束的時刻。我們換了一位新的美聯儲主席，大家對他還不太熟悉，但他顯然不是一位會安撫市場的人。在集體認知真正到達那個節點之前，很難相信任何反彈能可靠地持續下去。

Steve Erlic：你對 Warsh 作為美聯儲主席怎麼看？他不想給前瞻指引，也不出點陣圖。他想要美聯儲對數據做出反應。但與此同時，他有一個想要低利率的總統。

Andy Baehr：很明顯這不是一位安撫市場的美聯儲主席。他在就職聲明中以粗體字宣告了獨立性，不會試圖撫慰市場，也不會過度向市場透露信息。這對世界和美聯儲主席來說是一種全新的關係。

他的處境也不簡單。能源價格現在消停了，但地緣政治局勢可能在很短時間內讓它們重新飆升。人們很大程度上不確定會發生什麼，只是把預期定價進了利率期貨。不管是早加還是晚加，加多少，加息總會來的，我們不知道終點在哪。

對加密而言，這最終歸結於兩個變量：通脹預期和名義利率預期。2022 年名義利率加速上升，直接衝破了通脹預期，對比特幣來說非常艱難，因為預期實際利率在走高。當預期實際利率可以被更好地理解時，才會形成對比特幣更有利的宏觀支撐。更實際地說，也會讓人們對法幣融資成本有更清晰的認知，從而向加密系統提供更多槓桿。而加密市場迫切需要槓桿來恢復自去年 10 月以來持續下降的波動率和交易能量。

股市在瘋轉，加密被晾在一邊

Steve Erlic：Mag 7 繼續掙扎，AI 股票卻在狂飆。我們看到了向 Russell 2000 等小型週期性股票的輪動。這對風險情緒意味著什麼？怎麼影響你對加密市場的看法？

Andy Baehr：這讓我想到加密在 Q2 的表現。Q2 雖然糟糕，但小型加密代幣相對於 BTC、ETH、SOL 實際上是跑贏的，甚至 XRP 都在漲，相當驚人。

我在 CoinDesk 做過 CoinDesk 80 指數，涵蓋的是排名 21 到 100 的中小市值代幣。在任何健康甚至只是中性的市場條件下，你應該看到大市值代幣跑贏小市值，因為市場的集體注意力集中在那些流動性更好、更大的名字上，這是一個可靠的市場正常指標。Q2 看到的是反過來的：小幣跌得比大幣少。這說明資金在從 ETF、永續合約市場、現貨市場、DAT 財庫公司中撤離那些主力資產。這可能是 Q2 末某種程度上的投降信號。

至於股市的輪動，交易員在追逐哪裡有動作。加密缺能量，也是因為其他板塊有更耀眼的東西，SpaceX IPO、Anthropic、OpenAI，資金從加密 ETF 流出去搶這些機會。

Steve Erlic：那麼從交易臺的角度看，聰明錢現在怎麼佈局？誰來當結構性買家？ETF 資金不是永久資本，過去八週已經證明了。穩定幣供應自 5 月以來減少了約 100 億，這是 Terra/Luna 崩盤以來最大的一次收縮。DAT 財庫公司也不在買家陣營裡。Strategy 剛通過 ATM 賣了近 5 億美元，一分錢 BTC 沒買，留著付優先股股息。Metaplanet 也差不多。

Andy Baehr：我們對 DAT 是看好的，它們確實可以幫助完成數字資產市場的拼圖：一個專注於單一數字資產的財庫加上管理該資產的本地技能。你的公司和其它做得好的 DAT，為股票投資者提供了一個有趣的、帶有額外特徵的數字資產敞口方式。

但 DAT 在去年那輪完美反彈中扮演的角色是什麼？它們不是第一批進場的。去年那輪反彈的教科書式進程是：第一步，ETH 空頭擠壓，當時有一個集中的做多 BTC、做空 ETH 的對沖基金頭寸開始平倉。第二步，加密原生交易者看到趨勢形成，湧入現貨和永續合約。第三步，2025 年 5-6 月 ETF 資金開始逆轉淨流入，甚至 ETH ETF 流入量超過了 BTC，在當時是很震撼的。然後 GENIUS Act 的通過又給 ETH 加了一把火，因為太多穩定幣依賴以太坊網絡。

DAT 應該是在這之後，在反彈中段才會加入的買家，股東情緒需要時間傳導，股價上漲才能創造更多代幣購買的動量。它們是結構性的、更永久的持有者，不像 ETF 持有者那樣短視。

一個最直接的信號：去盯 DeFi 借貸利率

Steve Erlic：你有沒有看到什麼具體的信號在變化？比如看跌/看漲比率、DeFi 利率回升？

Andy Baehr：我在 CoinDesk 的時候花了很多時間看 Aave 的利率，我們發佈過一個基於 Aave 的日化利率。去年 11 月總統大選後那個月，這些利率飆到 20% 以上。現在呢？它們就在無風險利率附近，SOFR 到一年期國債收益率大概 3.75% 到 4.1%。DeFi 對貨幣市場沒有信用利差，說明沒人急著借錢上槓杆。

最有意思的地方在於，想象一個場景：Warsh 某天早上喝了杯特別濃的咖啡，感覺不錯，宣佈意外降息。資產價格會漲，比特幣會漲。然後人們會湧上 Aave 借錢。因為這是供需定價的池子，Aave 的利率、Morpho 的每一個 Vault、Gauntlet、Stakehouse、Beta、Concrete 上所有的借貸池利率都會瞬間飆升。人們會急不可耐地加槓桿。

槓桿才是真正把價格推高的東西。推到可能觸發 ETF 資金流入的水平，可能觸發 DAT 增持的水平，可能觸發長期持有者進場的水平。但在那之前，如果你看 DeFi 利率一直徘徊在無風險利率附近，那就是低能量。

這是個非常容易監控的信號。這些利率模型就是簡單的供需線性函數，供應越多利率越低，需求越少利率越低。當大量的供應湧進這些平臺說"給我任何收益率都行"的時候，利率自然就在最低水平了。

DeFi 的固定收益市場正在悄悄成型

Steve Erlic：你稍微提到了鏈上新的固定收益產品和 Vaults。現在交易者怎麼用這些東西？普通投資者該怎麼通過 DeFi 利率來判斷市場能量？

Andy Baehr：想想大多數人怎麼和加密資產互動。買入賣出代幣、交易永續合約或期權，這些都是基於資產的東西，感覺更像傳統世界裡的股票或大宗商品。這些模型不太適合創造固定收益市場、貨幣市場，或者建立一條平行於傳統世界的收益率曲線。

DeFi 正在一點點做出固定收益的解決方案。沒有中央銀行，只有供需，DeFi 的資金市場不需要大型機構通過隔夜回購來影響第二天的 SOFR 利率，就是人們即時買賣。現在這些活動正在形成集群，讓我們能看到穩定幣的借貸利率大概應該在什麼位置。

Vaults 是個很棒的包裝。管理者去識別出各個借貸池，把它們放進一個投資組合，這個組合會發行一個代幣代表所有權或收益權。本質上它就是一個貨幣市場基金。當然它不是基金，不是證券，大部分不受監管。但它是 7×24 的，全球範圍內廣泛可及的。只要人們做好功課，知道自己在參與什麼，這是非常高效的產品。

從我們資產管理者的角度看，Vault 的管理者角色肩負著類似受託人的責任：需要為結果負責，向 Vault 持有者做信息披露。這是我的 CFA 準則和價值觀看這件事的方式，不管法律是否要求。貨幣市場基金是證券，這個成長過程必然伴隨著對管理者應該維持什麼標準的某種清算。

CLARITY Act：被遺忘的催化劑

Steve Erlic：就在我們說話的此刻，白宮正在開一個會。總統、幕僚長 Susie Wilds、幾位參與談判的共和黨參議員，還有區塊鏈協會的 Kristen Smith，他們正在試圖敲定關於道德條款的協議。這是爭取民主黨支持的關鍵。參議院法案的新版本隨時可能出來。如果能在 8 月 7 日截止前通過，這會是給市場的一劑強心針嗎？

Andy Baehr：從長期來看，通過立法非常重要。你想想這個行業或相關行業過去可能浪費了多少時間才走到今天這一步，就很痛苦。但一件拖得越久的事情，最終能完成的概率越低。

Polymarket 上的概率從 5 月的 75% 降到現在不到 40%，幾乎是線性下滑。每一天沒有完成，就是浪費一天。道德條款問題，我個人很難不把它看成是某些人想打包帶回家以後享用的"美味政治小點心"。總統家族在數字資產上獲利十億美元以上的披露，對民主黨來說就是現成的靶子。

但我確實認為，如果通過了，市場會把它當作一個意外來處理。這不是"早就想到了，沒啥大不了"的事兒。意外是推動價格上下波動最強效的情緒。很難想象通過之後市場不會漲一波。