近 2 億壞賬壓頂，$AAVE 未來走勢的幾種可能性推演

作者：David，深潮 TechFlow

Kelp DAO 被黑事件之後，AAVE 從 $112 跌到 $90 左右，24 小時跌了 20%。

同時，Aave 也留下了 1.95 億美元壞賬。我相信大部分之前持倉 AAVE 躺槍，或者想拿這波消息做合約的人，最關心的就一件事：

這 20% 是跌完了還是剛開始？

我傾向於認為短期還有反彈，波動仍未結束。因為現在這波跌下來的其實是情緒，反映的是市場對 KelpDAO 這個負向事件對 AAVE 產生影響的初步定價。

真正決定 AAVE 價格走勢的變量，其實還是 1.95 億美元的壞賬窟窿到底誰來填。

首先快速溫習一下來龍去脈。

Kelp 被盜之後，黑客用憑空鑄出的 rsETH 做抵押品，從 Aave 借走了 2.36 億美元真金白銀的 WETH。錢被借走了，抵押品一文不值，1.95 億美元的壞賬就這麼掛在 Aave 裡。

DeFi 的各種套娃和借貸原理雖然複雜，但這件事的本質不復雜：

就是 AAVE 躺槍產生了壞賬，壞賬需要填窟窿。填得上這個事情就解決了，填不上那就是更可怕的局面。

你可能會問，這和 AAVE 代幣本身有啥關聯？

是不是就可以簡單的認為，一個協議失去了信任和資金，那它的代幣就會被拋售然後歸零？如果解決了負面問題，代幣價格就會回來？

情緒是一個變量， 但 AAVE 協議填窟窿的機制，也會在機制上影響 AAVE 的價格。

3 種可能影響價格的情形

首先，Aave 有一套叫 Umbrella 的壞賬吸收機制，通過層層防護來減少壞賬帶來的損失，AI 總結見下圖。

簡單來說如果壞賬金額過大，大到前幾層的資金都沒法償還，那就需要動用協議質押的 AAVE 來填窟窿。也就是理論上可能產生市場售出行為，從而影響 AAVE 價格的那一環。

所以，對 AAVE 持幣者和做新聞交易的人來說，關鍵問題就是壞賬窟窿會流到第幾層。

這裡給出我的幾種推演。

1.第一種：前兩層扛住了，AAVE 持幣人不用掏錢

我去查了 Umbrella 質押池的實際規模。aWETH 池子大約 5580 萬美元，窟窿是 1.95 億。第一層只能覆蓋不到三成，剩下的 1.4 億左右一定會往第二層流。

第二層是所有 WETH 存款人按比例分攤損失。

目前雖然 54 億美元已經被大戶抽走，但 Aave 的 WETH 存款總量仍然在幾十億美元的量級。填 1.4 億的缺口，存款人大概要承受百分之二到三的損失。比例不大，但對那些"只是存錢賺利息、從沒碰過 rsETH"的人來說，這筆錢賠得很冤。

這是我認為概率最高的結局。前兩層把窟窿消化掉，AAVE 持幣人的本金不會被動。

那意味著 AAVE 代幣本身沒有直接財務損失，跌的那 20% 純粹是恐慌帶下來的。一旦 Aave 官方確認"不需要動第三層"，市場會鬆一口氣，價格有修復空間。

但修復的速度取決於 TVL 能不能回來。錢走了容易，回來難。要把它們吸回來需要時間，也需要 Aave 拿出讓人信服的風控改進方案。

所以即便是最好的情況，AAVE 的價格修復也會比較慢。短期反彈可能有，中期可能要看 TVL 止跌的速度和大盤環境。

2.第二種：流到第三層，AAVE 持幣人真的要賠

前兩層如果沒兜住，治理投票啟動，從質押了 AAVE 的人手裡削本金。

不過，我覺得這種情況需要額外的壞消息來觸發，相較於第一種情況可能性相對小。

比如在壞賬處理方案出來之前，WETH 存款繼續大規模外流，留在池子裡能分攤的人越來越少，第二層的 haircut 比例被拉到一個存款人無法接受的程度，迫使機制繼續往下走。

或者 ETH 價格在這個窗口期大跌，觸發新一輪清算失敗，壞賬在 1.95 億的基礎上繼續膨脹。

一旦走到這一步，那性質就變了。

市場之前從來沒見過 stkAAVE 被真正 slash，這個風險一直被當作理論上的條款來定價，權重接近零。執行一次之後，所有人要重新評估持有 AAVE 到底要承擔多大的尾部風險。

質押人會要求更高的回報來補償，要不到就撤出來，撤出來的代幣回到市場變成賣壓。價格面臨的壓力比第一種情況大很多，而且恢復週期長，因為改變的是 AAVE 估值模型本身。

3.第三種可能：四層兜底也填不上窟窿

概率很低，但不能完全排除。走到這一步需要多個壞消息同時發生。如果真到了這個地步，市場會開始質疑 Aave 整個安全架構的有效性，資金持續流向競品，代幣估值中樞永久性下移。

所以綜合來看，我覺得 AAVE 這個窟窿大概率停在前兩層就會被補上。依據是 Umbrella 質押池雖然只有 5580 萬，但第二層的 WETH 存款池即便被抽走了一大半，體量仍然遠大於剩餘缺口。

當前 $90 的價格，可能已經把過度悲觀的預期算進去了。

你應該關注哪些時間點？

哪幾個信號出來之後，我們可以認為最壞的階段過去了？

我個人在盯三個東西。

第一個是 Aave 的正式壞賬處理公告。目前還停留在"探索路徑"的階段，沒有具體數字。一旦出來，市場就能算清楚上文說的填窟窿方案裡，第一層燒了多少、第二層扣了多少、要不要動第三層來賣 AAVE。

這個節點我覺得不確定性定價的壓力會大幅釋放，公告是最重要的單一催化劑。

第二個是 TVL 止跌。不需要回到 AAVE 巔峰時期的 264 億，只要周環比不再下降就行。TVL 止跌意味著存款人的恐慌性出逃結束了，協議的收入基礎不會繼續惡化，對中短期有一定的指導意義。

第三個是核心市場利用率回到正常區間。現在 USDT、USDC 市場都頂在 100%，意味著存款人取不出錢。利用率回到 60-80% 的區間，說明流動性在恢復，擠兌實質性結束。

這個數據 ，Aave 前端界面上就能看到，可以實時關注。

三個信號裡出來兩個，我覺得就可以認為最壞的階段過去了。在這之前，所有的價格反彈我都會當作超跌後的技術修復，而非趨勢反轉。

回到文章開頭那個問題：AAVE 跌 20%，跌夠了沒有？

我的看法是，當前價格大概率已經把"最壞情況"算進去了一部分，但"最好情況"的確認信號還沒出來。夾在中間的這段時間，價格會反覆磨。

對想抄底的人來說，我的建議是等信號。壞賬處理公告、TVL 止跌、利用率回到正常區間，三個裡面至少看到兩個再動手。那時候價格可能已經從底部回了一截，但你買到的是一個基本面相對清晰的標的，而不是妖幣那樣的賭桌籌碼。

對做合約的人來說，接下來幾周的波動率會很高。治理投票窗口期、每一次 Aave 官方發聲、每一次 ETH 的大幅波動，都會被市場放大。

方向不確定的時候，波動率本身反而是比較確定的交易機會。

最後，說一句這次事件讓我印象最深的事。這次 Aave 的合約代碼沒有任何問題，但 1.95 億美元的壞賬照樣發生了，因為問題出在一個協議選擇上架哪種抵押品、給它設了多高的借貸比、以及和多少其他協議有合作上。

加密世界裡的 DeFi，我現在越來越覺得像《三國演義》中赤壁之戰的曹操戰船，協議們被連環綁在一起，一場東風一把火，就會一損俱損。

DeFi 對大多數非專業的小白來說，還是太難了。這個教訓或許在 DeFi 的根子上也很難吸取，但波動帶來的交易機會則需要最大化利用。

注：本文為基於公開數據的機制推演和個人判斷，不構成投資建議，DYOR。