BUIDL 與 Aladdin，貝萊德滲透鏈上金融的隱秘主線

撰文：Thejaswini M A

編譯：Saoirse，Foresight News

在一場博弈裡，場地擁有至高權重。隊伍有輸有贏，獎盃年年易主。但如果你擁有賽場、制定競賽規則，那麼無論誰最終奪冠，每一場賽事都在你的地盤上演，都要向你支付租金。

這就是當下貝萊德在加密領域正在做的佈局，然而提起貝萊德，大多數人腦海裡只想到 ETF。貝萊德推出比特幣 ETF，吸納了上千億美元資金。全球各家媒體爭相報道，傳統金融巨頭終於大舉進軍加密行業。這番描述不假，但 ETF 僅僅是一枚誘餌。

ETF 只是一款交易產品。投資者可以買入、賣出，它和券商賬戶裡其餘指數基金並無兩樣。就算貝萊德比特幣 ETF 明日消失，加密市場依舊會照常運轉，不會傷筋動骨。今天我們重點拆解真正的核心：BUIDL 整套佈局策略。

BUIDL：看似安全的底層抵押品，暗藏中心化枷鎖

BUIDL 是貝萊德推出的代幣化貨幣基金，底層資產為短期美國國債與現金，資產被拆分為鏈上代幣，持有者能夠直接賺取收益。該產品 2024 年上線，初始規模約 25 億美元。乍看體量不大，但它正在演化成一股不容小覷的力量。

BUIDL 底層持有國債，資產本身屬於頂級安全資產。風險不在於底層標的，而在於資產進出的權限規則：BUIDL 屬於許可制資產，只有經過貝萊德及其合作方 Securitize 審核的錢包，才能夠持有、轉賬，白名單權限完全由貝萊德掌控。投資者僅能在規定時段按照貝萊德制定的條款贖回。無論是貝萊德合規部門主動標記地址，或是監管機構向其施壓，貝萊德均有權凍結錢包、暫停贖回。

普通加密代幣可隨時自由轉賬，無人干預；但 BUIDL 存在單一主體關停流動性的風險。這便是風險根源，所有搭建在 BUIDL 之上的產品，都會一併承接這份隱患。

現如今，BUIDL 正逐步成為鏈上金融賴以搭建的抵押品。本文所要探討的，正是這場悄無聲息的底層主權接管。

滲透落地：穩定幣、交易所保證金相繼接入 BUIDL

先來看 Ethena 與 USDe。USDe 是當前市值第三大合成美元穩定幣。Ethena 同時發行另一款美元代幣 USDtb，其超過 90% 儲備資產為 BUIDL。每當市場劇烈波動、USDe 機制承壓時，USDtb 就是它賴以緩衝風險的減震墊。也就是說，貝萊德國債資產，已經位於加密市場頭部美元資產的底層。

幾周之前，佈局更進一步。Ethena 面向第三方企業貼牌發行各類穩定幣，BUIDL 成為這類定製穩定幣的核心儲備資產，貫穿整條產品線。

客觀釐清依賴關係：市場平穩時期，USDe 幾乎很少動用 BUIDL。USDe 主要依靠加密資產疊加空頭期貨構建儲備，僅有大約 7% 資金配置在常規穩定幣（包含 USDtb）。USDe 流通規模高達 60 億美元，但僅預留 6500 萬至 8000 萬美元自有儲備用於抵禦虧損。當套息收益消失，微薄的自有緩衝資金不足以應對風險，Ethena 只能大規模將資金轉入這款國債基金尋求庇護。

危機時刻，貝萊德資產會成為最後的承重基石。最危險的局面莫過於：等到市場崩盤，才發現託底資產的控制權掌握在別人手中。

自 4 月起，OKX 的機構大客戶可以使用 BUIDL 充當交易保證金，用於擔保持倉。代幣由 Standard Chartered 託管，閒置保證金還能持續產生國債收益。如此規模的傳統大型銀行參與此類加密業務尚屬首次。閒置保證金變成生息資產，而這份資產，正是貝萊德發行的 BUIDL。

Aladdin 上線 USDe：掌控全市場風險數據與定價權

幾周前，貝萊德將 USDe 接入 Aladdin 系統。

Aladdin 是貝萊德自研風險管理平臺，用於監控各類投資組合、模擬測算潛在風險。不要誤以為貝萊德接入 USDe 是在扶持加密行業。真實目的是藉助這套系統，抓取鏈上金融體系內部的數據、風險敞口結構與運行邏輯，全部彙總至貝萊德自身的數據中樞。

貝萊德藉此摸清市場各方槓桿水平，精準預判價格下跌到哪個點位會觸發大規模強制平倉。一旦拋售行情啟動，貝萊德提前清楚多米諾骨牌會如何依次倒下。即便加密項目創始人自認運營著獨立自主的協議，最終卻不得不採用貝萊德專屬模型衡量風險。

市值約 780 億美元、規模第二大的穩定幣 USDC，絕大部分現金儲備同樣交由貝萊德旗下基金管理。

完整的風險鏈條已然成型：交易者持有 USDe，USDe 風險緩衝依託 USDtb，USDtb 底層絕大多數是 BUIDL；交易者又使用 USDe 抵押借貸，開啟新一輪投機。抵押品隱匿於底層地基，上層層層疊加各類槓桿借貸。所有市場參與者都默認底層資產能夠穩定兌付、自由贖回。一旦底層資產通道關閉，所有人會同時遭遇流動性危機。

歷史重演：貝萊德依靠底層基礎設施實現壟斷的成熟打法

Ethena 的合作曝光度最高，但其餘多家交易所也陸續接納各類代幣化國債充當保證金，其中既有貝萊德 BUIDL，也有 Franklin Templeton 等競品產品。現階段 BUIDL 是賽道內規模最大的標的。資金天然向流動性最優資產聚集，源源不斷的資金流入頭部產品，馬太效應持續強化。

貝萊德早已復刻這套打法，並且屢獲成功。指數基金早年平淡無奇，被視作投資裡的「白開水產品」。貝萊德依靠 iShares 指數基金席捲全球市場。如今貝萊德、Vanguard、State Street 三大指數巨頭，躋身接近 90% 標普 500 成分股公司的大股東。它們不需要站在臺前，只需要紮根底層，等待海量資金不斷湧入。

在運營層面，Aladdin 重複了相同故事。這套風控系統覆蓋資產規模超過 20 萬億美元，大約佔到全球金融總資產十分之一。大量與貝萊德存在競爭關係的金融機構，依舊付費使用這套系統風控。等於競爭對手依靠貝萊德的算法評估自身安全底線，貝萊德得以洞悉市場全部底牌。

2008 年金融危機、2020 年新冠債券危機兩次事件，充分暴露潛在利益衝突：美國政府兩度委託貝萊德處置危機資產、執行救市計劃，大量救市資金最終流入貝萊德自有產品。一邊發行底層抵押資產，一邊運營資產定價風控系統 —— 這正是貝萊德如今想要在加密行業搭建的格局。

終極遠景：成為加密世界的底層操作系統

倘若未來各類代幣美元持續以 BUIDL 作為底層儲備，DeFi 不斷存放資金於此，市場風險統一交由 Aladdin 測算定價，貝萊德將會成為加密世界的底層操作系統。

為什麼這件事遠比 ETF 重要？ETF 和抵押品有著本質區別。ETF 僅僅代表投資需求：投資者看好就買入、悲觀就拋售，交易行為不會衝擊整個體系根基。抵押品截然相反。一旦各類穩定幣、借貸協議選用 BUIDL 充當底層支撐，想要撤出將異常艱難。撤出底層抵押品，意味著拆解所有上層依託該資產建立的借貸與槓桿頭寸，極易誘發系統性崩盤。因此市場會被動延續現狀，不敢輕易更換底層基石。ETF 可以隨時清倉，但沒人敢在整個體系正常運轉時貿然拆除地基。

目前尚且處於早期階段。25 億美元規模的 BUIDL，對比超過 3000 億美元穩定幣市場體量微不足道，穩定幣市場份額大多由 Tether 與 Circle 佔據。以當下數據衡量，貝萊德尚且算不上市場地基。

正反兩面的現實權衡

樂觀視角：加密行業歷史上多次崩盤，根源就是劣質代幣互相抵押。依託全球知名機構託管的美國國債搭建合成美元，能夠降低風險、提升行業公信力。

警示視角：第一，評判標準不該只看資產規模，更要看資產所處的層級。相比體量龐大卻無人依託的資產，規模不大、數十款上層產品深度綁定的底層資產影響力更大。波士頓諮詢預測，2030 年代幣化實體資產市場有望達到 16 萬億美元，BUIDL 正在搶佔底層基座位置。第二，這是一場權力交換：換取資產穩定性，交出底層控制權。穩定收益直觀可見，但權力出讓的風險短期難以察覺。而 BUIDL 從頭到尾都是一款遵循貝萊德規則、依靠白名單准入、贖回權限集中管控的許可制資產。