一個智譜等於十個 MiniMax：羊還在，豬沒了

撰文：小餅

2026年7月9日，港股上演了一出黑色幽默。

MiniMax迎來上市後首輪解禁，股價盤中跌超20%，市值擊穿千億港元大關，收縮至900億附近，距離3月那個4100億的歷史高點，蒸發了整整3200億。

就在前一天，智譜同樣迎來解禁，市場原本準備好了看第二場踩踏，結果它低開3%之後一路拉昇，收漲13%，第二天再漲11%，市值站穩9000億港元。

一個智譜，約等於十個MiniMax。

而半年前，這個等式是反過來寫的，至少是反著押注的。

開局，市場投票給的是MINIMAX

時間撥回今年1月。

1月8日，智譜敲鐘，頂著"全球大模型第一股"的名號，首日只漲了13.17%，收盤市值約555億港元。資本市給了面子，但不多。

原因不難理解。上市前的智譜，73.7%的收入來自本地化部署，翻譯成人話，就是給政企客戶做定製化私有部署。金融、能源、政務、電網，一單一單談，一個項目一個項目做，駐場、調試、運維、培訓，全套苦活累活。

在見慣了指數增長曲線的投資人眼裡，這生意的畫像約等於"AI老登"：邊際成本高、規模化難、回款週期長。不夠性感，不夠OpenAI。

第二天，1月9日，MiniMax上市。首日大漲109%，市值一舉突破1050億港元，幾乎是智譜的兩倍。

市場為什麼愛它？

因為MiniMax講的是所有人都聽得懂、也最願意聽的故事：C端、全球化、超級應用。

招股書顯示其約67%的收入來自C端AI原生產品，海外情感陪伴應用Talkie、國內的星野、視頻工具海螺AI。3億用戶，出海敘事，多模態全家桶。資本市場看著Talkie，腦子裡放的是TikTok的紀錄片。

到3月，MiniMax股價衝上1330港元，市值突破4100億，一度短暫超越百度。

彼時誰是小甜甜、誰是牛夫人，一目瞭然。

然後，劇本換了。

一場天然的對照實驗：漲價

拉開兩家公司差距的，或許是2026年上半年一場堪稱教科書的天然對照實驗，實驗變量只有一個：漲價。

先看智譜這一組。

2月12日GLM-5發佈，Coding Plan套餐漲30%；3月16日GLM-5-Turbo上線，再漲20%；4月GLM-5.1接著漲10%。一個季度內，API定價累計上調83%。

在全行業以價格戰換市場的語境下，這屬於頂風作案，結果呢？

調用量不降反增400%，市場供不應求，服務排隊，公司公開致歉，隨後啟動“算力合夥人”招募。

到3月末，智譜API平臺的年度經常性收入達到17億元，一年暴漲60倍；中國前十大互聯網公司裡，有九家在每天深度調用GLM。CEO張鵬對外的表述只有一句話：瓶頸在算力，不在客戶。

再看MiniMax這一組。

6月1日，旗艦模型M3發佈，定價約為前代的兩倍，同日把沿用已久的按次計費改成按Token計費，還順手取消了一批用戶的29元月租套餐，開發者社區管這個叫“背刺”。

市場的驗證來得極快，約一週後，M3宣佈永久降價50%，價格直接回落到與DeepSeek同一區間。一款號稱換代的旗艦產品，溢價沒能撐過七天。

6月12日，摩根大通發佈研報，給這場實驗寫了判決書：維持智譜“增持”，將MiniMax下調至“中性”，目標價從1100港元一刀砍到400港元，砍幅64%。

報告的核心邏輯很簡單，在AI需求仍然超過推理供給的市場裡，降價不是主動讓利，而是競爭力不足的自我認證；能漲價且不掉單，才是模型能力被市場驗證的唯一硬指標。

一個漲價83%還要排隊的產品，和一個漲價七天就被打回原形的產品，這中間的差距，就是市值差距。

注意力的死亡

要理解這場實驗的結果，得先理解移動互聯網時代最偉大的發明：羊毛出在豬身上。

那個時代的商業模式內核只有一句話：用戶免費用，廣告主付錢，平臺數錢。

用戶的注意力就是廣告庫存，DAU就是印鈔機的轉速。用戶越多，邊際成本趨近於零，收入曲線指數上翹。二十年來，中國互聯網所有的巨頭神話，都是這一句話的變奏。

然後AI時代來了，這句話失效了。失效得非常徹底，徹底到連宇宙廠都扛不住。

看看豆包。國內C端月活最高的AI應用，3.45億月活，日均Token調用量突破180萬億，聽起來是不是很像當年的抖音？但這些數字背後是日均上億元量級的算力成本，一年百億規模。於是今年6月24日，豆包正式上線付費訂閱，三檔定價68、200、500元每月。

免費時代的祖師爺，親手給免費時代關了燈。

這裡發生的變化，值得用最慢的語速說一遍：

移動互聯網時代，普通人的注意力是廣告庫存；大模型時代，普通人的注意力是推理成本。

以前用戶每多刷一分鐘，平臺多一份可以賣的庫存；現在用戶每多聊一句，平臺多燒一份GPU。以前是“用戶越多越賺錢”，現在是“用戶越多，賬單越厚”。

羊還是那群羊，但羊的注意力不再天然值錢了，只有羊的意圖、任務、交易和生產力，才值錢。

所以C端大模型的生死題從來不是“有沒有用戶”，而是你能不能把用戶的注意力，轉化成付費訂閱、企業效率、交易佣金、工作流入口、商業決策權中的任意一種。轉化不了，DAU就不是資產，是負債；月活就不是護城河，是燒錢速度表。

MiniMax的賬本把這句話演示到了殘忍的程度。

它的C端業務整體毛利率只有4.7%，在科技行業，這個數字約等於慈善。Talkie的ARPPU（每付費用戶平均收入）只有5美元，主要靠廣告變現；而同門走訂閱制的海螺AI，ARPPU是56美元。更要命的是，去年末季Talkie與星野的月活流失率攀升到約六成，部分海外市場還遭下架整改。

3億用戶，4.7%的毛利。2025年營收約7900萬美元，經調整淨虧損約2.5億美元，研發支出佔收入的七成以上。每一個和Talkie談戀愛的用戶，都在真金白銀地消耗GPU，而他們貢獻的，是5美元的廣告庫存。市場終於開始問那個遲到的問題：虛擬戀人，到底帶不帶得動大模型研發？

這不是MiniMax不努力，它用移動互聯網時代最標準的姿勢，做爆款App、衝用戶規模、講出海故事，衝進了一個規則已經改寫的時代。

Talkie的每一分鐘陪伴，在舊時代是庫存，在新時代是成本。它做對了上一個時代的所有動作，然後輸給了時代本身。

智譜做對了什麼？

現在回頭看智譜，很多人把智譜的勝利總結為“選了B端”，這個總結對了一半。

智譜不是沒做過C端，智譜清言2023年8月就上線了，是國內首批備案的大模型產品，結果到2025年11月，App加網頁端月活合計不到300萬。按C端的記分牌，這是不及格，但恰恰因為C端做不動，智譜被迫早早回答了那個MiniMax拖到解禁日才被迫回答的問題：如果注意力不值錢，什麼值錢？

它的答案是：生產力。具體一點，是代碼。

這條路徑不是智譜發明的，起源於Anthropic。靠編程能力，Anthropic的估值在上半年衝過9000億美元，讓整個行業看清了“能寫代碼的模型才是最香的”，寫代碼的人願意為效率付錢，是因為AI寫代碼直接對應可計價的生產力。智譜做的，是把這套已被驗證的定價邏輯，第一次搬進了中文資本市場，並且用83%的漲價幅度和400%的調用量增長，完成了本土化驗證。

再看它那些曾被嘲笑“不性感”的政企苦活：給國家電網27個省級公司做電力大模型，給中國石油做覆蓋全流程的行業模型，跟華為搞昇騰一體機，GLM架構適配40多款國產芯片。

在舊敘事裡，這叫定製化外包；在新敘事裡，這叫“基礎模型＋國產算力＋開發者平臺”，每一個詞都踩在當下資本市場的G點上。

資本市場永遠為清晰的敘事支付溢價。

智譜的故事是一句話，“中國版Anthropic”。

MiniMax的故事是四句話，多模態、C端社交、視頻生成、全球出海。四條線各自都不算錯，但沒有一條強到可以獨立定價，市場不知道該按模型公司、應用公司還是出海公司給它估值，最後按最便宜的那個給。

大摩給智譜2027年預期市銷率57倍，給MiniMax 29倍，同一條賽道，估值倍數差出整整一倍，差的不只是技術，還有敘事的聚焦度。

別急著給智譜封神

講到這裡，如果就此得出“智譜贏麻了”的結論，那就是用一種幼稚替換另一種幼稚。

先替MiniMax說句公道話。

創始人閆俊傑從第一天起就認定多模態是終局，文本、語音、視覺、視頻終將融合，完整的產品生態才是壁壘。這個判斷放在五年、十年的尺度上，未必是錯的。

問題在於，終局正確和中局賺錢是兩回事：你可以在終局是對的，但也有概率在中局把自己燒死。

它手裡也還有牌：B端開放平臺收入年增近198%、毛利率約70%，管理層放話2026年底衝10億美元ARR，回A輔導也已啟動。方向盤在打，問題只是轉向夠不夠快、油箱還剩多少。

再給智譜潑盆冷水。2025年營收7.24億元人民幣，年內虧損47.18億元，市值9000億港元，這個市銷率放在任何一本證券分析教科書裡，都屬於需要老師陪同閱讀的內容。而且財報裡有一條被歡呼聲蓋過去的暗線：綜合毛利率從2024年的56.3%壓縮到了41%。智譜沒有大規模自建算力基礎設施，輕資產模式下，算力成本隨Token調用量線性上升，漲價與其說是定價自信，不如說是維持商業邏輯自洽的必要動作。它的定價權，一半來自模型能力，另一半來自當下算力供不應求的賣方市場；等算力缺口緩解，這半張牌還在不在，沒人敢打包票。

它贏的是相對賽跑，不是絕對估值。

但無論兩家後續如何，這半年的分化已經把一個時代級的判斷，用8000多億港元的市值差寫在了K線上：移動互聯網的聖經失效了。

“羊毛出在豬身上”的前提，是羊的注意力可以近乎零成本地批發給豬；而在大模型時代，每一份注意力都要按Token計價、按GPU折舊。

真正的變化不是羊不值錢了，是羊的注意力不再天然值錢。羊的意圖、羊的任務、羊的交易、羊的生產力，才值錢。

上一個時代，誰圈的羊多，誰贏。

這個時代，誰先想明白羊身上什麼值錢，誰活。