野村證券研報解讀：SOX 漲 85% 不是頂，WoS 瓶頸把 AI 週期推到 2028 年

撰文：Rita

潮嚮導讀

費城半導體指數（SOX）自 3 月以來累計上漲 85%，但野村證券明確認為本輪週期的頂點尚未到達。最關鍵的變化是全球數據中心建設項目數從 240 個增至 280 個，吉瓦級項目從 40 個增至 50 個。這說明算力部署被推到了 2027 年之後，對整個週期的延長產生根本性影響。

數據中心部署推遲拉長週期

野村證券追蹤的部署容量預測為：2026 年 26.7GW（吉瓦），2027 年 32.3GW，2028 年 22.9GW。這對應每年 4-6 百萬顆 AI 芯片的需求。2027 年是部署頂峰，之後開始回落。這個時間軸說明產能壓力的高點被推到了 2027-2028 年。

全球服務器市場增速預測從 43%上調至 2026 年 74%和 2027 年 65%，AI 服務器增速從 58%上調至 78%和 76%。這種調升幅度罕見。如果兌現，2026-2027 年將是整個服務器產業鏈最緊張的兩年。

CPU 需求被嚴重低估

報告中最容易被忽視的是 CPU 需求的增長。安謀（Arm）目標 2030 年數據中心 CPU 總可尋址市場超過 1,000 億美元。超威（AMD）在 2024 年 11 月估計服務器 CPU TAM 為 600 億美元，僅 5 個月後的 2026 年 5 月已翻倍至 1,200 億美元。英偉達和高通各瞄準 200 億美元。

CPU 與 GPU 的配比正發生根本變化。在推理場景，配比從 3:1 到 4:1。但在智能體型（agentic）工作負載中，配比反向變成 1:4（1 顆 CPU 對 4 顆 GPU）。這意味著 CPU 需求遠超市場預期，是週期延長的關鍵變量。

WoS 瓶頸是真實約束

報告最有價值的觀點是關於 CoWoS 產能的微觀分析。臺積電把 CoWoS 產能目標從 1,300-1,350kpcs 上調至 2,000kpcs（2027 年），但野村證券只建模 1,800kpcs。這是對實際情況的準確估計。

臺積電的晶片級封裝（CoW）擴產由自己控制，但 WoS 擴產依賴開放式晶圓廠封測（OSAT）廠商如日月光、SPIL 等，產能調節速度明顯滯後。2026 年下半年開始，WoS 產能就會成為整個 CoWoS 產出的約束。臺積電產能目標歷來達不到，實際產能更接近 1,800kpcs。

英特爾的 EMIB-T（嵌入式多芯片互連橋接）技術衝擊臺積電。谷歌 v9 張量處理器可能在 2028 年採用穿硅通孔（TSV）方案，威脅臺積電的先進封裝定價權。

九家目標價上調 15-50%

野村證券上調了九家 AI 半導體公司目標價。其中聯發科上調 49.5%至新臺幣 5,800 元，臺積電上調 46.4%至新臺幣 3,425 元，瑞昱上調 33.9%至新臺幣 2,115 元，恩智浦上調 30.9%至新臺幣 6,880 元，環球晶圓上調 28.2%至新臺幣 1,200 元，京元電子上調 26.6%至新臺幣 390 元，璧合科技上調 24.1%至新臺幣 720 元，景旺集成上調 22.3%至新臺幣 19,100 元，日月光上調 15.5%至新臺幣 730 元。

潮向視角

野村證券關於 WoS 瓶頸的微觀洞察是這份報告的核心價值。但投資者需要警惕：臺積電的產能目標歷來達不到，如果 OSAT 擴產比預期慢，2027 年 CoWoS 實際產出可能低於 1,800kpcs。

野村證券在 5 月 AI 報告中已經調整了臺積電評級，僅三個月後又上調目標價，這種高頻率變化值得警惕。但同時，野村證券的追蹤準確率一直較高。

要關注英特爾 EMIB-T、谷歌 TPU、亞馬遜 Trainium 這些"非英偉達"路線的進展。這些替代方案可能改變整個供應鏈格局。

從投資視角，AI 週期頂部至少延至 2028 年，期間任何回調都值得買入。但同時要意識到，產能約束正在從供給側向定價側演化，這可能讓芯片廠商的利潤率不如預期。

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本文系潮向研究對第三方券商研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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