Bankless 訪談：私募大佬爆料 Anthropic 一級市場交易內幕

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Dio Casares，Patagon 創始人

原標題：The Shadow Market Behind Anthropic's Stock

播客源：Bankless

播出時間：2026 年 5 月 14 日

編輯導語

在本次播客中，Patagon 創始人 Dio Casares 揭開了圍繞 Anthropic 等明星公司二級市場交易的內幕。Patagon 是一家專注於數字資產投資和私募二級市場撮合的公司。 Dio Casares 表示，僅 Anthropic 相關的二級交易（這裡的“二級”指一級化的二級，就是股東或者員工私下把股權轉給他人，詳細解釋在後文中有提及，文中關於 Anthropic 的二級交易均為此意。）就涉及數百億美元，單筆交易費率高達 10%，約 10%-20% 的成交單存在欺詐或股權造假，連基金從業者通過這類交易賺的錢都已超過其本職的投資業務。

更值得警惕的是嵌套 SPV（特殊目的實體） 結構、“遠期合約”型員工股權和“代幣化”私募股權，一旦 Anthropic IPO，多層 SPV 在 DTCC 系統中的分發延遲、各層 GP 是否選擇持有、以及部分股權可能在公司層面被作廢，都將引發一輪持續數年的訴訟潮。

精華語錄

市場結構與套利空間

• “你沒法直接跑到 Anthropic 說‘我要在這輪買 100 萬美元的股票’，這是一個靠內部關係搭起來的市場。”
• “有人手裡有份額就賣份額，有人手裡有買家資源賣買家資源，少數人兩邊都做，這就是這個市場的結構。”
• “連基金裡的人，做這類二級交易賺的錢都比做投資主業的還多，所以大量人在往這個市場轉移。”

市場規模與費率

• “私募市場的融資額過去幾年已經超過 IPO 募資額，有記錄的二級市場交易加上融資輪，規模在 2000 億美元以上。”
• “我們看到的 Anthropic 單子很多是一次性收 10% 費率外加長期抽成，如果一輪裡有 100 億美元走這種渠道進來，光費用就有 10 億美元的盤子。"

公司認可與不認可的二級

• “Anthropic 總體是支持直接交易的，公司認可、上股東名冊，再由對接的基金做聯合分銷。”
• “公司最討厭的是 Hive、Forge 這類平臺，他們看到一個大宗份額，就群發郵件給平臺上幾十萬沒做 KYC 的人說‘我這裡有折價份額’，這會直接干擾 Anthropic 本輪的募資。”
• “OpenAI 和 Anthropic 最近都做了員工要約，讓員工在本輪估值下直接出售最多 3000 萬美元。這其實是公司‘截胡’那些本來要走灰色二級的賣方。”

欺詐與壞賬

• “我們看過的交易裡，大概 10%-20% 是欺詐，股權證書可以偽造，就是直接的詐騙。”
• “比純詐騙更普遍的是，有人聲稱自己有份額但其實沒有，先收錢再回頭去找貨，往往找不到。”
• “美國法律體系下你是‘無罪推定’，所以問題在於，如果一筆倉位從 100 萬翻到 5000 萬美元，讓他打官司討回來要花 1000 萬，他可能乾脆賴賬，反正還能淨賺 4000 萬。”

嵌套 SPV 與 IPO 後的結算地獄

• “為什麼有二層、三層 SPV？因為買賣雙方很難‘恰好對上’。一個 800 萬美元的賣方，對面可能是三個買家拼出來的。”
• “Anthropic 直接點名 Sidecar，他們認為 Sidecar 的盡調不夠，基本上看到一份文件覺得‘看起來沒問題’就放行了。”
• “IPO 之後真正的亂局是，第一層 SPV 拿到股票要幾天到兩週，再問 LP 要現金還是股票，再傳到第二層、第三層……中間任何一層 GP 想繼續持有鎖住頭寸不分發，下游就全堵住了。”
• “公司在 IPO 之後基本不會再去追回那些有問題的份額，他們不會再做私募輪，維持市場秩序的博弈動機就消失了。”

對小型買家的建議

• “如果你是個小買家，10 萬到 100 萬美元放在某種‘代幣化版本的 Anthropic’或類似載體裡，大多數時候根本掀不開蓋子去看底層，你最多能看到錢去的那個 載體，而那通常是第二層或第三層。"
• “我信直覺，如果你對這筆倉位的感覺非常糟糕，就該退出來。”

Anthropic 二級市場交易的真實運作機制

主持人：關於 Anthropic 二級市場，乃至更廣義的私募市場，大家都有不少疑問。開始之前，能先介紹下你，以及為什麼你對 Anthropic 二級市場有獨特的觀察視角？

Dio Casares：Patagon 有兩條核心業務線，自營投資，以及面向客戶的服務業務。我們自己投過二級交易，也把二級交易作為面向客戶的產品，幫人找到份額渠道。

主持人：也就是說，作為給客戶的服務，你們去市場上找到熱門的二級份額，打包賣給客戶。

Dio Casares：完全正確。

主持人：這就讓你們處在觀察這個市場的第一排位置。目前最熱的資金池就是二級市場，尤其是 Anthropic，還有 SpaceX、OpenAI。能不能給聽眾講講這裡發生了什麼？絕大多數人對這塊完全沒概念。

Dio Casares：廣義上說，二級分兩類。第一類是一級化的二級。這個名字本身就有點矛盾，意思是，與其讓一隻基金直接把錢投進去，市場上有人搭起 SPV（特殊目的載體），SPV 上面再搭 SPV，然後把錢投進去。這其實是給公司的新錢，公司確實拿到了融資。

員工出售股票也歸在這一類，因為這是公司批准的。公司從給員工發股票裡拿到了價值，現在讓員工把股票變現。

第二類是真正意義上的二級。你買的是某個已經從公司那裡買過股票的人手裡的份額。這一類在歷史上一直比較麻煩。傳統觀念裡，VC 退出要等 IPO 或併購，但現在融資輪的規模動輒幾百億，遠超過去公司 IPO 時的 100 億，流動性的時間表完全變了。FTX 破產時，一大塊 Anthropic 股份就被迫賣了出去，是被破產程序逼著賣的。

所以二級市場需要被建立起來，但同時也被大量管理層用懷疑的眼光看待，因為他們覺得這可能與自己用於募資的股票銷售形成競爭。

主持人：所以除了 Anthropic 本身的吸引力之外，這個現象的發生有兩個結構性輸入：一是市場規模本身已經巨大，資金量更大；二是這些公司私下保持更久，二級市場有時間成熟、參與者增多。

Dio Casares：是的，我同意。

主持人：我們能不能先談談正常情況。Anthropic 知道二級市場的存在，裡面有些是公司認可的二級。一筆被 Anthropic 認可的二級交易是怎麼完成的？

Dio Casares：更準確的說法或許是 SPV 市場。市場上有些人就是想買進 Anthropic，他們不在基金裡，對公司也沒有特別的忠誠度，純粹為了賺錢。Anthropic 整體上是支持直接交易的，公司認可、上股東手冊，然後由對接的基金做 聯合分銷，那些基金通過幫公司募資來賺錢。

Anthropic 當下就在跟幾家大型 PE（私募股權基金）這麼操作本輪融資。這些機構不張揚，但確實在向很多人對接份額。他們不在 Anthropic 公佈的“未授權機構”名單裡，所以基本可以認定是公司認可的。

另一類是管理層非常反感的。這些公司經常會直接對它們發律師函。比如 Hive、Forge 這類平臺。它們的玩法是，看到一個大宗份額，就群發郵件給平臺上幾十萬沒做 KYC 的人說“我這裡有折價份額”，這會直接干擾 Anthropic 本輪的募資。它們做的是“撿漏”生意：試圖找到比當前二級市場價或本輪估值更便宜的份額。

結果就是 Anthropic 這邊會有家族辦公室和大客戶跑來說：“Hive、Forge 那邊說我能拿到 20% 折扣，那我為什麼要直接投本輪？”這讓 Anthropic 募資變得更難。更糟的是心理層面，市場上一旦出現明顯的“賣價低、買價高”的價差，往往意味著市場不活躍，這是個壞信號，公司要消除這種信號。

OpenAI 和 Anthropic 最近都做了員工要約，允許員工在本輪估值下直接出售最多 3000 萬美元。這其實就是公司“截胡”那些原本要走灰色二級的賣方，很多本來想賣的人在要約裡已經賣夠了，就不會再去籤那種“我一年後再買你股票”的私下合約。

主持人：所以被 Anthropic 認可的交易有兩類：一是非競爭性的，公司本身在募資，錢進到公司；二是改善未來的市場結構，讓員工或生態裡要賣的人在 IPO 之前先賣掉，把賣壓釋放出去。這是良性的正和交易，符合 Anthropic 的利益。而壞的那一類是中間一堆“抽水”的中介，他們讓公司既沒好處又看起來很糟糕。

Dio Casares：對。在美國，對未公開上市的證券有一個規定：六個月的持有期。所以你看到的有些“代幣化的私募股權”，理論上如果有人能不停買賣來回操作，每一次都可能違反這條法律。也許他們在後臺做了某種規避，但歷史上美國監管者傾向於認為，只要資產與美國關聯，他們就有管轄權。Anthropic 不希望的另一件事就是被監管者指責“知情卻不作為”。

主持人：也就是說，Anthropic 在法律上沒有“裝作沒看見”的餘地，一旦知道了這些市場，他們就必須有所行動。

Dio Casares：對。

主持人：這個市場到底多大？僅 Anthropic 相關的就有幾百億美元？這裡面有多大比例是不健康的暗市，又有多大比例是全部市場？

Dio Casares：這基本是私募側的全部。私募也分很多形態：幾個家族辦公室聯合出資投進去，跟經紀人、跟我們這種機構去募集再收費，完全不同。再加上經紀人還分層，第一層經紀人認識一堆買家，同時認識另一個經紀人，那個經紀人才真的有份額。所以市場結構很複雜，錢也非常多。

一個有意思的數據是，現在私募融資額超過 IPO 募資額，已經持續好幾年了，二級市場有記錄的交易加上融資輪，規模在 2000 億美元以上。考慮到費率不是幾個基點，而是我們看到的 Anthropic 單子那種一次性 10% 外加長期抽成，如果本輪裡有 100 億美元走這種渠道進來，光費用就有 10 億美元的盤子。

主持人：我最近看到兩條社交媒體上反映市場瘋狂程度的內容。一條是舊金山某男生在 Hing 個人簡介上寫“我認識 Anthropic 的人，約會零佣金”，用 Anthropic 股票 份額來釣約會對象。另一條是某位女士發推說“我光是中介了一筆 Anthropic 二級，就比我整個 20 多歲打工賺的錢總和還多，這太離譜了”。這是舊金山社交精英圍繞 Anthropic 份額 在社交場上博弈的狀態。這是怎麼發生的？

Dio Casares：發推那個人我其實跟她聊過。從買家角度看，你想買 Anthropic，但 公司章程和協議都不公開，也不好拿到。你沒法直接跑到 Anthropic 說“我要在這輪買 100 萬美元的股票，謝謝”。這就是一個靠內部關係搭起來的市場，有人手裡有 份額就賣份額，有人手裡有買家資源賣買家資源，少數人兩邊都做。這就是它的市場結構。

連基金裡的人做這類二級交易賺的錢都比做投資主業賺的還多，所以大量人在往這個市場轉移。

主持人：就是說大家看到 Anthropic 股權像金礦，於是有一大堆人在賣鎬頭和鏟子。

Dio Casares：對，而且現在競爭激烈很多，這是好事。幾個月前還沒有真正的競爭，大部分人都是中間轉手、不直接對接賣方。現在越來越多人能同時找到買賣雙方、處理整個流程，更專業了。但與此同時能收的費率也下來了。

還有一件事很多人沒意識到風險：有些情況下你拿不到投資人手裡的份額，於是只能去買員工的遠期合約。這件事最近爆雷過，某家知名機構賣了一筆 xAI 員工的遠期合約，那個員工後來在 xAI 起訴 OpenAI 的案子裡被點名，被指控企業間諜，他所有股份被公司收回。結果就是：錢都付了、費也都收了，但是一團糟，所有買方經紀都被晾在那，那家機構的態度是“如果你交了費，那是你的問題，不是我們的問題，我們只能退原始本金”。我覺得這種“假 SPV”會越來越多，未來這會演變成一場看聲譽的遊戲，看誰能做出不爆雷的投資載體。

10-20% 的交易中出現假股票證書

主持人：我們講講一個投資載體為什麼會爆雷？我理解裡面是套娃式的 SPV，二層、三層、四層，層層抽費，每往下一層，對應的股權是否真的存在的不確定性就更大。

Dio Casares：二層、三層 SPV 之所以存在是因為“買賣意願不重合”。一個 800 萬美元的賣方，對面很少有剛好 800 萬的買方，可能是三個買家拼出來。這個空間裡大多數人不是持牌經紀商，不能在中間收費再過手。但如果你設一個基金，對管理基金這件事收前端管理費就可以了，費用是從 SPV 層面收的。

主持人：Anthropic 喜歡這些基金還是明確反對？

Dio Casares：比完全沒有要好。因為你至少有稅務申報，如果管理得當的話。Anthropic 也在公開說他們認可哪些基金行政服務商。他們專門點了 Sidecar 的名，挺有意思，因為別人都是基金或 SPV 的經紀人，Sidecar 只是個 基金行政服務商。點名 Sidecar 是因為 Anthropic 認為 Sidecar 的盡調不夠，基本上看到一份文件覺得“看起來沒問題”就放行了。

回到你說的風險，第一是股權根本不真實，股權證書可以偽造，那就是直接的詐騙。我們看到過至少 10 單這樣的，查股份轉讓記錄之後能確認是假的，但你能做的事不多，只有吹哨舉報之類的。有時候你也分不清是他自己做了假，還是他在轉售假貨。市場上確實有不少詐騙，但我不覺得有外界傳的那麼普遍，大概 10%-20% 的成交單是欺詐。更普遍的不是詐騙，而是聲稱自己有份額但其實沒有，先收錢再回頭去投進公司，往往會失敗。

主持人：有沒有“非故意的欺詐”，人盡力做事，但因為市場就是這樣，實際上沒拿到承諾要交付的資產？有這個灰色地帶嗎？

Dio Casares：那叫“重大過失”。灰色地帶沒那麼多。Pitchbook、股東手冊以及其他一些能讓你做盡調的資源，這些直接對接賣方時本來就該用。如果對自己買家或客戶沒做盡調，那就是過失，不該有這種事。如果你是從一個有股東手冊接入權的、知名賣方那裡買的，文件也審過了，他還是幹了不光彩的事，那是另一回事，但市場也是有聲譽的，不靠譜的人在圈裡都是有名聲的。

IPO 後可能引發的訴訟和被鎖股票糾紛

主持人：Anthropic IPO 之後，這一堆投機性市場怎麼“塌縮”，不是壞的塌縮，而是結算、份額下發、現金易手。

Dio Casares：主要看兩件事，一是 DTCC（美國證券集中託管結算系統）層面的券商賬戶和 AML（反洗錢）程序；二是每隻基金的分發條款。有些基金對何時分發有完全自主權，有些基金規定 IPO 一旦發生、股份可流通就立刻按實物或現金分發。

想象一個三層 SPV：第一層先拿到股票，再問下面的 LP 是要實物還是現金；第二層所有 LP 說我們要股票，那就傳上去；這取決於 DTCC，正常幾天，銀行麻煩的話需要兩週，這就是兩週延遲。然後第二層再去問自己的 LP 要現金還是股票，傳到第三層，又是 3 天到兩週。

中間任何一層，如果分發規則允許 GP 自由決定，比如 Anthropic 開盤後股價飆漲，第一層 GP 說“我有長期抽成，我想讓它再漲一會兒”；或者反過來，開盤暴跌，他不想立刻交付，想多拿幾個月。一旦有這種情況，下游所有人就拿不到股票了。還會有人在公開市場對沖自己的多頭倉位，技術上屬於灰色區域，你可能本以為 6 個月就能交付，結果還得再等一個月，這裡會冒出不少訴訟。

主持人：聽起來 Anthropic 自己反而不太關心，因為對他們來說股票發出去就完了，高層 SPV 自己處理。

Dio Casares：對。上市之後，公司不再需要私募過戶代理，只在第一次發股的時候用過戶代理，之後全部走 DTCC，他們基本不再插手。但很多券商和銀行可能會看著這些交易說：“Anthropic 聲明這筆無效，我們得先查清能不能幫你賣。”這可能很麻煩。

但從博弈角度，公司在 IPO 之後基本就不會再去追回那些有問題的份額了，他們不會再做私募輪，原本維持市場秩序的博弈動機就沒了。

主持人：這事能搞多大？多少訴訟？多少美元捲入？要清理多久？

Dio Casares：訴訟要好幾年，肯定有些案子要拖好幾年。具體總額我說不準，我覺得沒人說得準。但這會是這個市場的“覺醒時刻”。

我前幾天和一位歐洲小型家辦的人聊過，挺讓人難受的。我相信他們投的是前面提到的那筆出問題的交易，最終錢退回來了。但我相信那個 GP 沒有告訴 LP，自己拿著退回的錢想繼續操作，去博 Anthropic 的升值。這種事很常見：拿退回來的錢當作交易本金去博增值，除非他能做出 500% 的回報，否則填不上窟窿。我不太樂觀他能做出來。這筆賬就要由那隻基金自己承擔了。

主持人：你擔心的是：有些人主觀上想做好，但搞砸了，比如買了假股權之類。但為什麼搞砸之後還會有客戶的錢？

Dio Casares：是的，或者發生過失。我的直覺是那個大宗份額的費用結構裡收得很重，GP 拿走了錢，到頭來沒錢退給 LP；或者出於某種原因，他認為自己沒法退。但金融業不是這麼玩的，出事之後，必須有人出來說“我非常抱歉這沒成，錢退給你”。

主持人：所以犯錯的路徑是這樣，你從親友籌錢、設一個 SPV，裡面有錢了；你拿到另一個人給你的口頭承諾要交付股份。這時候你有兩種選擇：什麼都不做，錢原封不動留在 SPV 裡等股份過來；或者你提前數雞蛋，“我剛賺了一大筆，買套房子、買輛保時捷”，然後到交付那天才發現股份沒拿到，但錢已經花了，沒東西可還。

Dio Casares：完全正確。

主持人：我們把鏡頭拉遠一點。私募市場規模巨大，公司晚 IPO、資金在私下易手，逐漸變成自己的一個內部市場，這恰好是公共市場的反面，但偏偏現在最酷的公司都在這個市場裡待更久。這塊市場未來會怎麼演化？

Dio Casares：說“完全不受監管”不太公允，監管其實存在不少，但確實“很野”，而且沒被嚴格執法，除非有明顯欺詐，監管基本不太管，他們也管不過來。讓美國金融監管局抓某人沒做正確的備案，還是去抓非法融資？大多數人會說當然抓非法融資。有時候是同一批人在做這兩件事。

市場總在重複相似的模式。這跟加密裡那一陣的低流通、高 FDV 很像，供給受限制造出瘋狂行情，公司也因此更容易融資。這一輪背後確實有真實的技術，我自己就用 Claude，他們的收入也已經非常可觀了。

有趣的是現有大機構，銀行自己有或合作有二級部門，他們非常謹慎，跟不上這個市場的節奏。所以你看到一波新公司進來填補這個空白。同時大型基金也做 SPV，只是在結構上不同、只面向自己的 LP。這種趨勢是資金從“投給基金統一管理”流向“直接管理的資金”。我覺得這會持續一段時間，直到這一輪週期結束。會有一批人買了相當於“鎖倉代幣”的載體然後虧一大筆，最後說“好吧，我還是把錢投回 VC 基金”。這一波熱錢會去別的地方，但美國市場的二級市場會變得更專業。

Patagon 的戰略和理念

主持人：回到你在 Patagon 在做的事。從你在二級市場的經驗和認知出發，介紹一下 Patagon 的戰略和理念。

Dio Casares：我們最初只做自營、進入交易。後來有一次一個朋友付了我一筆費用，我問他為什麼。他告訴我，另一個 經紀人 要收他兩到三倍的錢，他付給我的相當於省下來的部分。這讓我意識到，我在灣區長大，認識很多人，知道該打給誰、怎麼做背景核實，而我的朋友很多都是國際背景，在舊金山沒有那麼熟的人脈。我開始 兼職做這件事，然後慢慢發現這可以做成一門生意，尤其是在品牌和流程方面。

看看 Forge、Hive 這種平臺，它們不核實股權是否真實，不審核買家，不收 KYC 信息（這裡只說 marketplace 業務，他們自己直接做的投資機會是另一回事），但他們仍然收 3.5%。只是給你一個介紹、一個假的訂單簿，你還要自己郵件談價，他們還要在這筆交易上收 3.5%。我們覺得太離譜了。

我們做的是自己找單子、自己設投資載體、自己做盡調；保證股權是真的、結構合規。客戶可以直接在平臺上投這些單子，不用先談價，再要投資載體文件、再籤、再郵件來回溝通匯款。所有事在一個地方完成，最終我們還能讓客戶拿倉位去做信用融資。我們想給客戶提供的價值遠不止“讓你投進這隻然後扔下你”。

我們做過一些複雜單子，比如一家加密公司，全是員工遠期合約。盡調過程裡，我們逐個員工做背景調查，看他們有沒有賭博問題，有沒有相熟的人給他們負面評價。我們查到一個有問題的，就沒跟那個人合作，其他人都沒問題，整筆交易順利完成。

主持人：這反過來也幫你建立信譽，你要拿 Anthropic 二級或別的公司份額時可以說“我們的客戶基礎經過質量篩選”。

Dio Casares：正是。我們還能跟客戶說“我們處理過難單子”。當時那筆交易，市場上沒有別的渠道能拿到經過授權的份額，我們讓客戶進到了別人進不去的單子裡。客戶感激你，下次這類事自然找你。

代幣化股權和 IPO 前永續合約的法律風險

主持人：如果有聽眾已經買了 Anthropic 二級或其他公司的二級，但對幕後的真偽一無所知，你有什麼建議或行動？

Dio Casares：很難一概而論，因為市場結構差異太大。有些人現在持有的是永續合約，雖然我個人不推薦，但諷刺的是 perp 屬於衍生品，歸到完全不同的法律子類，反而風險沒那麼明顯。資金利率可能很激進，但這是你為了讓它在 IPO 開盤價對齊而付的價格。

如果你是個小買家，10 萬到 100 萬美元放在某種“代幣化版本的 Anthropic”或其他類似載體裡，大多數時候根本掀不開蓋子完整看到底層。你最多能看到錢去的那個 載體，而那通常是第二層或第三層。我會建議別再加倉；如果對這筆倉位的直覺非常糟糕，一般來說我信直覺，那就退出來。

主持人：你提到的代幣化永續合約，它們是有對底層股權的真實主張，還是隻是預言或主觀映射？

Dio Casares：現在有不少機構在做這件事，雖然各家機制不同，但思路是這些東西一上線，類似 pre-IPO 永續合約資金費率會非常瘋狂 pre-IPO 的永續合約跟一般永續合約不太一樣，因為做市商已經有底層交易作為對沖，對沖方式跟美股市場結構不同，但最終它會收斂到一隻真實股票上，可以做套利。所以隨著 IPO 臨近，永續合約 價格和資金費率會向“市場正常”水平靠攏。

主持人：還有什麼我沒問到的話題嗎？

Dio Casares：我覺得聊得挺全面了。