深入解讀凱文沃什被確認為美聯儲主席對市場的真正意義

撰文：Raoul Pal

編譯：AididiaoJP，Foresight News

參議院今天以 54 票對 45 票確認 Kevin Warsh 為美聯儲第 17 任主席，這是該機構歷史上反對和贊成票數最接近的一次投票。媒體將其解讀為一個政治故事：特朗普終於如願以償，民主黨奮力抵抗，費特曼倒戈投了贊成票，黨派分歧如今已延伸至美聯儲。

這只是表面，真正的故事幾乎沒人讀懂。要看清這一點，你必須停止用左右翼記分牌來評判這次投票，而是提出一個不同的問題：是誰選擇了沃什，他們在選擇他時買到了什麼，這對未來兩年的市場意味著什麼？

為什麼偏偏是沃什？

我想從一個不太尋常的地方開始，因為框架很重要。

我過去幾年一直在開發一個框架，叫通用法則（Universal Code）。它的第一定律很簡單：宇宙被組織起來以最大化每單位能量消耗產生的智能輸出。生命比單純的化學反應產生更多智能，文明比生物產生更多智能。AI 比圍繞人類認知構建的文明產生更多智能。因為這是宇宙選擇的梯度，資本會跟隨它。資本會流向任何在任何時刻能以每單位能量產生最多智能的配置。

這就是通用法則第一定律。它適用於生物學、文明、市場和 AI 訓練運行。目前在世界實際所處的軌跡上，贏得這一梯度的配置是人工智能疊加加速的半導體週期，再疊加加速的能源建設，所有這一切都在指數階段內複合增長。資本正被一股常規宏觀模型無法解釋的力量拉向這一配置，因為常規模型裡沒有第一定律。所以其他一切也在跟隨，政治聯盟正在圍繞誰能提供底層基質訪問權而重組。地緣政治聯盟正在圍繞誰控制芯片、能源和為這一切提供資金的美元管道而重塑。本週的北京峰會、海灣地區算力建設、西方半導體迴流、正在重塑華盛頓政治的資助者聯盟，這些都不是獨立的故事。

它們是同一梯度在不同尺度上的表達，與梯度對齊的國家和聯盟會複合增長，與之對抗的國家和聯盟會衰退。

如果你接受這個框架，那麼未來十年宏觀環境中最重要的變量，就是貨幣政策是阻礙還是順應這一路由。一個以限制性利率對抗 AI 建設的美聯儲，將扼殺全球經濟如今依賴的基質轉型。一個順應它的美聯儲，則會讓生產力浪潮發揮作用。

凱文·沃什是美聯儲主席候選人中對這一路由擁有最深個人見解的人。在過去十年大部分時間裡，他不是央行官員，而是一名董事和科技投資者。他擔任董事會成員，作為私人投資者，他曾將資本配置到 AI 基礎設施棧中。他從構建這一建設的房間內部觀察，而不是從 FOMC 簡報書中。他在說自己相信生產力繁榮將帶領美國贏得 21 世紀時，並不是在做樂觀預測。他是在基於自己親眼所見和親自投資的投資者信念陳述。

這就是媒體報道一直忽略的部分，他不是一個因為特朗普許諾職位而改換陣營的鷹派。他是一個多年來一直做多生產力奇蹟的投資者，現在控制著決定這一奇蹟能否複合增長還是被緊縮貨幣扼殺的機構。特朗普考慮的其他主要候選人都沒有這種背景。一個是學院派經濟學家，另一個是社區銀行家，凱文·沃什是三人中唯一真正將資本部署到下一個十年基質中的人。

這讓他成為第一定律候選人，他是其公開信念和個人投資組合都指向保持智能複合最快通道開放的操盤手。

沃什一直在說什麼

過去十二個月，沃什在公開記錄中提出了一個異常具體的貨幣政策議程。他明確呼籲在美聯儲進行他所謂的「regime change」（體制變革）。他明確呼籲建立一個仿照 1951 年協議的新財聯儲協議。他提議改革美聯儲使用的通脹數據。他提議從溝通中移除前瞻指引，他提議鼓勵在利率決策上更多內部異見。他提議縮減美聯儲資產負債表並與財政部債務管理協調這一姿態。

單獨閱讀這些內容，它們聽起來像是一位深思熟慮的前美聯儲理事的技術偏好。把它們放在一起，它們描述了一個結合兩種不同歷史背景的操作模型。一個是 1946-1955 年的金融抑制策略，另一個是格林斯潘 1990 年代後期生產力引領的策略。兩者的結合正是正在目前被需要的。

格林斯潘的策略才是真正模板

1951 年的框架是修辭掩護，格林斯潘 1990 年代後期的策略才是實際操作模板。

以下是格林斯潘在 1996-2000 年所做的事。經濟運行火熱，失業率低於常規模型所謂的自然率。期間 CPI 總體在某些時候因油價和食品價格波動而走高。但重要數據點是，去除食品和能源的核心通脹並未像菲利普斯曲線預測的那樣加速。格林斯潘看著生產力數據，得出結論：正在發生一些結構性事情。

IT 投資週期正在驅動生產力增長，在無需勞動力市場鬆弛的情況下抑制單位勞動力成本。即使總體 CPI 波動，核心 CPI 仍保持錨定。他得出結論，他可以忽略嘈雜的總體數據，因為底層核心被生產力壓制。常規教條說要大幅加息以防止即將到來的通脹。格林斯潘拒絕了，他保持低利率，他讓資產價格運行。他讓擴張比常規反應函數允許的多複合了四年。他與當時的財政部長魯賓以及後來的薩默斯的協調關係被稱為「拯救世界委員會」。

美聯儲和財政部實際上作為一個機構運行一個戰略。格林斯潘 1999-2000 年的最終加息現在被廣泛理解為政策錯誤，生產力本可以吸收更多通脹。

貝森特和特朗普想要的是 2026-2030 版的這一操作。AI 是相當於 IT 週期但規模大得多的等價物。AI 資本支出正以 1990 年代後期科技資本支出的多倍運行。如果生產力浪潮是真實的，那麼美聯儲可以運行比常規模型建議更寬鬆的政策，因為即使經濟運行火熱，生產力也會抑制單位勞動力成本。稍微降息，不要做戲劇性動作。讓生產力吸收鬆弛，讓經濟轉型去做加息無論如何都做不到的通縮工作。

這就是為什麼沃什必不可少。他是真正相信生產力奇蹟真實存在的候選人，因為他一直在投資它。他擁有 2006-2011 年全球金融危機任期的機構信譽，能在媒體和傳統美聯儲網絡要求他針對最新 CPI 數據加息時守住底線。他擁有修辭掩護（1951 年框架），可以在不顯得被俘獲的情況下安裝協調架構。而且他擁有在面對會迫使信念較弱的操盤手做出反應的通脹數據時反覆「什麼都不做」的個人信念。

格林斯潘的策略只有在運行它的操盤手真正相信生產力奇蹟是真實的情況下才能奏效。這就是考驗，鮑威爾信念不夠深。沃什可能能從數據中讀出來，但不會有沃什的投資者信念。沃什是唯一一個親自押注於此的可用候選人。

為什麼這必須發生 ？

美國聯邦債務約為 36 萬億美元。以當前到期結構計算，每年滾動約 9-10 萬億美元。美聯儲一直在加息同時運行量化緊縮，這意味著它在縮減自身資產負債表的同時，財政部正在發行創紀錄的債務來資助赤字。長期國債的邊際買家必須是私營部門，其中大部分是外國買家。

在一個外國買家結構性地超配美元的世界裡，這行得通。在我們的世界裡，中國已連續幾年淨賣出國債，日本通過其無法大幅擴張的持倉管理自身貨幣疲軟，情況就不同了。長期收益率向上漂移。期限溢價擴大。再融資債務的成本上升速度超過經濟增長。每年都變得更難。

你可以通過兩種方式解決這個問題。你可以實行財政緊縮，這在所需規模上政治上不可能。或者你可以實行金融抑制，沒有第三種誠實面對數字的選項。

正在構建的架構是金融抑制選項，用現代機構語言包裝，並與格林斯潘生產力賭注結合，使其在社會上可存續。財政部在曲線前端發行短期國債，那裡的需求結構上無彈性。銀行在新的監管框架下重建資產負債表，以在曲線後端吸收久期。美聯儲運行一種不通過激進加息對抗這一架構的姿態。穩定幣發行方作為其儲備構成的一部分吸收數千億美元的短期國債。美元貶值到足以吸引的外國久期買盤。

要實現這一點，你需要一位正確理解情況且不與之對抗的美聯儲主席。沃什過去十二個月一直在公開描述該架構所要求的精確政策姿態，這並非巧合。

貝森特在國際上的操作

這一架構中另一個關鍵操盤手是財政部的貝森特。大多數報道將貝森特視為擁有財政組合的國內人物。這是錯誤的，貝森特最重要的工作是國際層面的。

該架構需要外國買家吸收長期國債發行中的有意義份額，以使滾動數學在可接受的實際收益率下清算。外國買家只有在三件事為真時才會介入。美元必須在貶值而非升值，否則他們會承擔外匯損失。他們必須有持有國債的戰略理由，而不僅僅是收益率，因為收益率本身不足以抵消外匯風險。他們需要一個機構通道，通過該通道將其美元盈餘回收到美國國債中。

貝森特正在同時運行這三件事。昨天的北京峰會是最可見的部分，與中國談判的架構主要不是貿易協議。它是一個管理框架，中國在特定許可安排下獲得對美國基質（芯片、資本設備、AI 基礎設施）的明確訪問權，以換取不拋售其美元儲備、繼續通過中介鏈將貿易盈餘回收到國債中，並接受基質訪問關稅（Nvidia 25% 費用模式是已驗證的例子）。這不是自由貿易安排，它是用貿易語言包裝的金融抑制時代產業協議。

與日本和韓國（北亞盈餘回收到美國國債最乾淨的渠道）的平行模式也在運行。與阿聯酋（正被構建為通過美聯儲互換額度擴展的新中介極）。與香港（作為面向中國的傳統通道，為連續性而保留）。與新加坡（作為剩餘的跨亞洲清算中心）。該架構按設計是多極而非雙邊的。雙邊安排有一個故障點，多極安排有冗餘。貝森特正在將冗餘的外國久期買盤接入滾動架構。

這就是沃什和貝森特協調的地方，以及為什麼沃什不斷援引的財聯儲協議在實質上很重要。貝森特通過雙邊協議和外匯管理確保外國久期買盤。沃什確保美聯儲政策不通過過於限制性而打破買盤。如果美聯儲運行緊縮貨幣政策，美國實際收益率上升，外國持有者承擔更重的貨幣損失，這使得外國久期買盤更難清算。如果美聯儲運行寬鬆貨幣政策，美國實際收益率下降，美元貶值，外國買家就能以可接受的條款吸收國債發行。該協議是讓美聯儲運行第二種姿態而非第一種的機構文件。

「拯救世界委員會」在二十五年前由格林斯潘和魯賓運行這種協調，長遠資本管理公司救援、亞洲危機應對以及 1990 年代後期生產力繁榮都坐在同一協調框架內。沃什和貝森特是 2026 版的委員會。不同之處在於，2026 版面對的是比格林斯潘和魯賓曾經面對更有爭議的國際金融架構。

資助者聯盟

在可見的政治層之下，是自 2024 年以來規模決定性的委託人聯盟。加密創始人、AI 基礎設施運營商、能源資本配置者。這些人為交付該架構的政治操作提供資金。他們不是在購買意識形態。他們是在購買執行力。他們想要穩定幣監管清晰度、AI 資本支出政策穩定性、能源許可加速，以及不會用限制性利率扼殺 AI 建設的貨幣政策環境。

特朗普政府是操盤手，財政部的貝森特是國際腿的架構師。美聯儲的沃什是國內的機構錨點。共和黨參議院多數黨是正式交付機制。資助者聯盟是這一切之下的更深層基質。

當你以這個框架閱讀 沃什當選時，它就不再像一場黨派鬥爭，而開始像一份正在執行的合同。資助者聯盟想要美聯儲主席席位，他們得到了美聯儲主席席位，投票結果是交付的正式文件。

這對市場意味著什麼

如果你接受這個框架，那麼幾件事會隨之而來。

沃什領導下的第一次 FOMC 會議是 6 月 16-17 日。他不能在總體 CPI 超過 4% 且能源價格高企的情況下降息，而不立即摧毀自己的信譽。因此會議不會交付降息，它將交付的是信號，而這個信號會比媒體預期的更具體。沃什將開始將機構重點從總體 CPI 轉向核心，將美伊戰爭驅動的能源價格飆升描述為暫時性的。他將信號表明 2% 目標有比市場當前定價更多的迴旋空間，將其視為長期平均值而非每個打印數據都必須服從的硬性月度上限。他將軟化前瞻指引，使用更具自由裁量權的反應語氣。他幾乎肯定會啟動一個以 2027 年完成為目標的正式貨幣政策框架審查。這些都不是降息，但所有這些都是讓降息後來能到來而不會被債券市場解讀為政治讓步的機構重構。

到 2026 年底，框架審查將公開。到 2027 年年中，將宣佈或正式談判可見財聯儲協議。到 2027 年底，聯邦基金利率將比當前水平低 250 至 325 個基點。美聯儲明顯在忽略 3-4% 區間的服務通脹指標，同時名義 GDP 運行在 5-6%。黃金繼續上漲，因為金融抑制正是黃金定價的時刻。美元貶值到足以清算外國久期買盤。加密貨幣複合增長，因為基質轉型獨立於貨幣政策運行，而該架構的機構擔保剛剛在美聯儲主席席位上變得更堅實。AI 資本支出名稱複合增長，因為資本成本不再是尾部風險。

有一個變量會打破整個設置。它不是沃什的政策偏好，它是債券市場本身。

如果長期國債收益率持續高於 5.5%，或者期限溢價持續高於 1.5%，或者十年期實際收益率持續高於 2.75%，那麼無論沃什在美聯儲做什麼，該架構都會從外部向內破裂。債券市場是約束條件，沃什的就任消除了一個機構風險，但並未消除那一個。

這就是為什麼接下來六個月如此重要。它們是債券市場要麼給新美聯儲主席空間安裝架構，要麼不給空間。如果給了，週期至少延長到 2027 年，可能進入 2028 年。風險資產複合增長。加密貨幣和 AI 資本支出名稱是最大受益者。如果債券市場在接下來六個月因火熱通脹數據而反抗，該架構就有在操作存在前失敗的風險。

需要記住什麼

首先，沃什不是新聞所暗示的那樣，他不是特朗普的傀儡。他是他們實際試圖做的事情在結構上正確的操盤手，即在 1946-1955 年金融抑制架構之上運行格林斯潘 1990 年代後期的策略，以 AI 替代 IT 週期作為生產力引擎。他的科技投資者背景才是關鍵資質，而不是他 2006-2011 年的美聯儲理事記錄。他多年來一直在做多這一奇蹟。

其次，貝森特的國際架構是該操作的另一半。沃什不斷援引的財聯儲協議是機構文件。實際實質是貝森特通過與中國、日本、韓國、海灣以及更廣泛的多極中介網絡的雙邊協議確保外國久期買盤，而沃什運行與財政部融資需求一致的美聯儲政策。兩個操盤手缺一不可。本週的中國協議和今天的沃什確認是同一架構的兩塊，而不是兩個獨立的故事。

第三，真正的考驗不是沃什的第一次 FOMC，而是接下來兩個季度債券市場的行為。關注 10 年期收益率、期限溢價和實際收益率。這些是決定架構是執行還是破裂的變量。

市場仍在為常規通脹鬥爭定價。該框架將常規鬥爭視為結構上不太可能，因為生產力浪潮會做美聯儲無法實現的通縮工作，而外國久期買盤會清算債券市場獨自無法清算的滾動。

這兩個定價之間的差距就是不對稱性。這一不對稱性是接下來兩年回報所在之處。