華爾街的鏈上轉向：紐交所、納斯達克競相佈局證券通證化

撰文：FinTax

1. 引言

紐約證券交易所於 2026 年 1 月 19 日宣佈，其正在開發一個基於區塊鏈的通證化（tokenization ，又稱代幣化）證券交易平臺，計劃在獲得監管批准後上線。納斯達克此前於 2025 年 9 月宣佈提交的通證化證券規則變更提案也正在 SEC 審議之中。

當華爾街兩大交易巨頭同時佈局區塊鏈，當加密貨幣與傳統體系交匯，這不再是一個「是否」的問題，而是「如何」的問題。為深刻理解這場變革的意義，本文將先釐清證券通證化的核心要義，對比兩家交易所的方案與戰略邏輯，並探討這一趨勢對加密市場的影響及值得關注的變量。

2. 變革的起點：什麼是證券通證化

證券是指各類記載並代表一定權利的法律憑證。證券通證化則是指將傳統金融資產（如股票、債券、基金份額、房地產等）通過區塊鏈技術轉換為數字通證的過程，這些通證代表著對底層資產的所有權、收益權或其他相關權利。

證券用以證明其持有人有權依其所持憑證記載的內容而取得應有的權益。它的記錄方式經歷過幾次演變。最早是紙質股票憑證時代，投資者持有的是一張實物證書。後來進入電子記賬時代，股票變成了存託信託公司（DTC）數據庫裡的一條記錄。現今討論的證券通證化，則是將這條記錄再搬到區塊鏈上，形成一個數字通證。

DTC 是美國證券市場的核心清算結算機構，幾乎所有在美國交易的股票最終都通過 DTC 進行登記和結算。DTC 的數據庫記錄著持有人、持股數量等信息，是美國證券市場的「總賬本」。理解 DTC 的角色，對於理解後文兩大交易所方案的差異至關重要。

認識證券通證化的本質後，接下來的問題是：面對同一個趨勢，兩大交易所給出了怎樣不同的答案？

3. 兩種路徑：紐交所與納斯達克的方案對比

3.1 紐交所：建立新的鏈上交易場所

紐交所計劃建立一個全新的、獨立的通證化證券交易平臺。這個平臺與現有的股票交易系統並行運作，但採用區塊鏈技術進行交易後的清算和結算。

該平臺的核心特點可以概括為四個方面：

• 第一，全天候交易。現有美國股市僅在工作日的特定時段開放（紐約時間上午 9:30 至下午 4:00），而新平臺計劃支持 24 小時、每週 7 天不間斷交易。
• 第二，即時結算。現有股市採用 T+1 結算制度，即今天成交的交易要到下一個工作日才能完成資金和證券的最終交割。新平臺計劃實現交易完成後的即時結算，資金週轉更快，交易對手風險也更低。
• 第三，穩定幣融資。平臺將支持用穩定幣（一種與美元掛鉤、價值相對穩定的數字貨幣）進行資金結算，這意味著投資者可以在傳統銀行營業時間之外完成資金的轉移和結算。
• 第四，小額股份交易。平臺將允許投資者按美元金額購買股票份額，而非必須購買整股，例如投資者可以只購買 50 美元的蘋果股票，而不必支付一整股的價格。

紐交所明確表示，通證化股票持有者將享有和傳統股東完全一樣的權益，包括分紅和投票權。換句話說，這不是合成資產或衍生品，而是將真正的證券權益搬到鏈上。

3.2 納斯達克：在現有系統中增加通證化選項

納斯達克的做法與紐交所截然不同。納斯達克並不打算建立新的交易場所，而是在現有交易系統中增加一個通證化結算的選項。

納斯達克數字資產主管 Matt Savarese 在接受採訪時解釋說：「投資者可以選擇用區塊鏈上的通證化形式持有股票，也可以繼續使用傳統賬戶體系。股票的本質沒有改變，交易代碼、證券唯一識別碼（CUSIP）完全一致，通證化與傳統形式完全可替換、等價。」

具體而言，投資者在納斯達克買賣股票時，交易過程與現在完全一樣——同樣的訂單簿、同樣的價格、同樣的交易規則。區別僅在於交易完成後的結算環節：投資者可以選擇讓這筆交易以傳統方式結算，也可以選擇以通證化形式結算。如果選擇後者，存託信託公司（DTC）會將相應的股票登記為區塊鏈上的通證。

納斯達克的通證化功能將在 DTC 相關基礎設施和必要監管批准到位後生效，預計最早可於 2026 年第三季度末上線。

3.3 兩種方案的差異

用一個簡單的比喻來理解兩者的差異：納斯達克的做法相當於在現有銀行網點的櫃檯上增加一個數字記賬選項，客戶還是在同一個網點、用同樣的方式辦理業務，只是選擇將憑證記錄在區塊鏈上；而紐交所的做法相當於在現有銀行網點旁邊新開一家 24 小時營業的數字銀行，這家新銀行採用全新的技術系統，能提供一些傳統網點不支持的服務。

更進一步說，納斯達克和紐交所各自方案的差異主要體現在交易層與資金結算層：

• 交易層：紐交所新建獨立平臺，納斯達克整合至現有系統

紐交所採用「平行市場」模式，通證化證券將在獨立的新場所交易，同一支股票可能同時在傳統主板和通證化平臺上報價。

納斯達克採用「統一市場」模式，通證化股票與傳統股票共享同一個訂單簿、同一套價格發現機制。這意味著市場流動性不會被分割，投資者的交易體驗與今天毫無差別。

• 資金結算層：紐交所即時交割，納斯達克 T+1

這是兩種方案最本質的差異。

納斯達克完全依託 DTC 現有的通證化服務，使用傳統資金。交易完成後，納斯達克將結算指令傳遞給 DTC——區塊鏈只是在現有登記系統之上增加了一層數字記錄，而非取代之。這種架構的好處是合規路徑清晰、系統風險可控，但也意味著無法突破現有結算週期的限制——納斯達克已明確表示，初期通證化證券仍將維持 T+1 結算。

紐交所則計劃實現即時結算（T+0），並計劃支持穩定幣結算，從根本上打破了營業時間的限制。傳統市場之所以需要 T+1 甚至更長的結算週期，是因為資金劃轉、證券過戶、清算軋差等流程需要時間處理。這對資本效率的影響是顯著的，根據 SIFMA 數據，美國市場從 T+2 縮短到 T+1 後，NSCC 清算基金規模下降了約 29%（約 37 億美元）。相較之下，即時結算帶來的效率提升是相當可觀的。

4. 戰略分野：兩大交易所為何選擇不同路徑

紐交所和納斯達克選擇了截然不同的證券通證化路徑，這種分野反映了二者對風險、機遇和市場競爭的不同判斷。深入分析這些戰略邏輯，有助於我們理解傳統金融機構運用區塊鏈技術的核心考量。

4.1 創新空間與風險隔離的不同權衡

納斯達克選擇整合到現有系統，好處是推出速度快、對市場衝擊小、初期投入低。但代價是創新空間受到現有架構的限制，無法提供 24 小時交易、即時結算等差異化功能。本質上，納斯達克押注的是「通證化作為增量功能」——它認為大多數機構投資者短期內不會放棄熟悉的交易流程，通證化的價值在於提供可選項，而非顛覆現狀。

紐交所選擇建立獨立平臺，首要考量因素是風險隔離。新平臺與現有系統分開運行，即使出現技術問題或監管爭議，也不會影響紐交所主板的正常運轉。同時，獨立平臺可以從底層設計上支持 24 小時交易、即時結算等新功能，這些在現有系統架構下很難實現。更深層地看，紐交所此舉是在為下一代市場基礎設施佔位——一旦即時結算成為行業標準，先發者將擁有顯著的技術和用戶優勢。

4.2 合規策略：監管框架內的不同博弈

兩家交易所都將合規放在核心位置，但採取了不同的路徑。

納斯達克的方案儘量在現有監管框架內運作，納斯達克數字資產負責人 Matt Savarese 強調：「我們不是在顛覆現有金融體系，而是在 SEC 監管框架下，循序漸進地推進通證化。」納斯達克最大程度複用現有合規架構，將監管不確定性壓縮到最低。

紐交所則選擇了一條更具雄心的道路。建立新交易場所、引入穩定幣結算、開展 24 小時交易，每一項都可能涉及新的監管問題。但紐交所判斷，當前的監管窗口期是難得的機遇——與其等待規則完全明朗後被動跟隨，不如主動參與規則的塑造。這種監管共建的姿態，在監管環境轉向友好的背景下，可能獲得先發優勢。

4.3 生態定位：樞紐型平臺與增值服務商

納斯達克的定位更側重於為現有客戶提供增值服務。其方案本質上是在現有業務基礎上增加一個技術選項，讓投資者可以選擇通證化持有方式。這種策略的優勢在於客戶遷移成本低、採用阻力小，但也意味著納斯達克在這場變革中的角色更多是「跟隨者」而非「定義者」。

紐交所的戰略顯示出更強的生態構建意圖。其平臺計劃向所有合格經紀交易商提供非歧視性接入，這意味著紐交所希望成為連接傳統金融網絡與數字資產世界的樞紐，激活整個傳統金融體系的分銷能力。如果成功，紐交所將從單一的交易場所升級為跨越傳統與鏈上世界的基礎設施提供商，這是一個更具想象空間的業務模式。

兩種戰略沒有絕對的優劣之分，其成敗很大程度上取決於外部環境——尤其是監管環境的演變速度。這就引出了下一個關鍵問題，美國的監管層面正在發生什麼變化，這些變化如何影響兩種方案的落地前景？

5. 從阻力到推力：美國監管環境的轉變

兩大交易所積極佈局通證化證券，與美國監管環境的根本性轉變密切相關，正是監管預期的改善，為傳統金融機構打開了擁抱區塊鏈的窗口。

5.1 監管範式轉型：從「執法主導」到「規則主導」

過去幾年，美國 SEC 對加密資產的監管給行業留下最深的印象往往不是「規則」，而是「執法」——案件密集、邊界模糊、預期不穩，創新與合規長期處於拉扯狀態。但進入 2025 年後，SEC 的敘事出現了明顯轉向。它開始更公開地討論「如何讓資本市場上鍊」，並嘗試用豁免、試點、分類監管等工具，為通證化證券、鏈上交易與清算探索可落地的合規路徑。這種轉變源於三個認知：區塊鏈結算效率優勢已成共識；機構對即時結算和全天候交易需求迫切；加密行業已形成不可忽視的經濟與政治影響力。

5.2 立法層面突破：GENIUS 法案與穩定幣合規化

2025 年 7 月，《GENIUS 法案》正式簽署成為法律，這是美國首部針對穩定幣的聯邦立法。該法案為支付型穩定幣建立了全面的監管框架，要求發行方以美元或其他低風險資產一對一足額儲備，並要求發行方按月公開披露儲備構成，同時由 CEO 和 CFO 對披露內容進行認證。

穩定幣是通證化證券生態系統中實現即時結算的關鍵基礎設施。紐交所明確將穩定幣融資作為其新平臺的核心功能之一。《GENIUS 法案》的通過，為穩定幣提供了法律確定性，消除了傳統金融機構參與這一領域的重大障礙。這也解釋了為什麼紐交所敢於將穩定幣結算納入其方案——法律層面的不確定性已基本消除。

5.3 行政與監管的政策協同

2025 年 1 月 23 日，特朗普總統簽署了題為《加強美國在數字金融技術領域領導地位》的行政命令，明確提出支持數字資產和區塊鏈技術在經濟各領域的負責任增長，並建立了總統數字資產市場工作組。在監管執行層面，2025 年 1 月，SEC 成立了加密貨幣特別工作組，聚焦數字資產發行、交易、託管等全流程各環節。從立法、行政到監管執行，美國政府對數字資產的態度已從審慎觀望轉向積極引導。這種政策合力，為紐交所和納斯達克的通證化佈局提供了不可或缺的制度保障。

監管環境的明朗不僅影響兩大交易所的方案落地，更將深刻重塑整個加密市場的格局。這股趨勢將如何改變加密市場的資金流向、基礎設施與合規邊界？

6. 市場影響與未來展望

6.1 資金流向：機構資金入場的新通道

隨著監管預期的清晰，市場參與者從防禦轉向進取，DeFi 與 CeFi 的界限正在模糊。對於機構投資者而言，紐交所和納斯達克的通證化方案提供了一個合規、可信的入場通道。一個擁有紐交所金字招牌、完全在監管框架內運行的證券通證交易平臺，對看重合規安全的機構資金有很強的吸引力。這意味著大量此前因合規顧慮而觀望的資金，可能加速流入通證化資產領域。對於現有的加密交易平臺，短期內可能面臨壓力。但從長遠看，紐交所的舉動等於以自身信譽為整個資產通證化賽道進行了「信用增級」，將加速監管規則的清晰和市場的成熟。

6.2 基礎設施：結算與交易機制的範式轉換

實時結算將重塑保證金計算模型，交易對手風險顯著降低。傳統的地理與時間套利空間被壓縮，24 小時交易將改變全球市場的聯動方式。此外，鏈上流動性聚合將創造新的市場深度，或將出現專業做市商池、AMM 與訂單簿的混合模型。

6.3 合規邊界：從「灰色地帶」到「清晰規則」

傳統金融機構的入場，將倒逼整個行業合規標準的提升。紐交所和納斯達克作為受嚴格監管的實體，其通證化方案必然符合現有證券法規要求，這為行業樹立了合規標杆。與此同時，監管機構也在積極制定針對通證化證券的專門規則，行業的「灰色地帶」正在逐步收窄。

6.4 風險與問題

技術方面，將成熟的傳統交易系統與區塊鏈技術進行無縫對接，是一項複雜的系統工程。區塊鏈網絡的交易處理能力、不同鏈之間的互操作性、智能合約的安全性，每一項都需要攻克，需警惕跨鏈安全技術不成熟以及新型鏈上市場操縱等風險。

儘管監管環境明顯改善，但仍需關注監管碎片化風險。SEC 與 CFTC 的管轄權劃分仍在明確過程中，跨司法轄區的規則互認尚待建立。

市場習慣方面，改變金融市場數十年形成的慣性也非一日之功。機構投資者的法務、合規與風控團隊需要時間來評估並信任這種新模式。市場永不休市也意味著波動可能加劇，對投資者的風控能力要求更高。

6.5 投資者最值得關注的變量

• 短期（1-2 年）關注監管審批進展：納斯達克方案預計最早可於 2026 年第三季度末上線，而紐交所尚未公佈具體時間表，僅表示將在獲得監管批准後推出。DTC 通證化試點將於 2026 年下半年正式啟動。
• 中期（3-5 年）關注市場結構演變：通證化資產規模有望實現突破性增長，做市商角色將發生根本性改變。合規技術競賽將圍繞可編程合規協議、跨司法轄區互認、隱私計算等技術高地展開。
• 長期（5 年以上）關注監管範式轉型：監管重點可能從「機構監管」轉向「協議監管」，代碼合規成為標準。治理模式將出現創新，包括通證化代理投票、實時治理機制等。

7. 結語

1792 年，紐交所成立於華爾街一棵梧桐樹下，兩百多年後，它開始從實體移向鏈上。如納斯達克在其提案中所言，美國股票市場曾經歷從紙質證書到電子記賬的轉型，通證化可以被視為這一演進歷程的最新篇章。在這場歷史性變革中，最大的贏家將是那些能夠跨越傳統與加密的思維界限，在監管、創新、市場的動態平衡中率先找到最優解的實體與個人。