紐約證券交易所徹底顛覆了傳統的收盤模式

撰文：Vaidik Mandloi

編譯：Block unicorn

前言

上週，紐約證券交易所（NYSE）宣佈計劃構建一個全天候（24/7）運行的基於區塊鏈的代幣化證券交易平臺。乍一看，這似乎只是又一條「傳統金融採用區塊鏈」的新聞標題。對於過去幾年一直關注加密貨幣領域的人來說，代幣化股票、鏈上結算和穩定幣融資早已耳熟能詳。

然而，此次公告並非旨在測試新技術，而是為了挑戰那些鮮少改變的市場領域。

股票市場仍然採用固定的交易時間和延遲結算機制，這主要是因為這套系統幾十年來一直有效地管理著風險。交易在短暫的時間窗口內進行，清算和結算則在之後進行。大量資金在交易和結算之間閒置，以吸收交易對手風險。雖然這套系統穩定，但也存在速度慢、成本高、且與全球資本流動方式日益脫節的問題。

紐約證券交易所提出的方案直接挑戰了這種結構，它重塑了市場處理時間的方式。一個永不關閉的交易場所、結算時間更接近執行時間、價格停止更新的時段變少但風險敞口依然存在——所有這些都指向同一個方向。

與在不同約束條件下構建的加密貨幣市場不同，傳統股票市場可以暫停交易或延遲結算。相比之下，加密貨幣市場持續運作——定價、執行和結算實時進行，即時反映風險，而非延遲到以後處理。雖然這種設計也有其自身的不足，但它消除了傳統市場仍然依賴的基於時間的系統所帶來的效率低下問題。

紐約證券交易所目前正試圖將持續交易模式的元素融入到受監管的環境中，同時保留維持股票市場穩定的各項保障措施。本文將深入探討紐約證券交易所的實際運作模式，以及它為何不僅僅是一個引人注目的新聞標題。

為什麼這不是「又一條代幣化公告」

紐約證券交易所公告的重點並非股票代幣化本身。股票代幣化已經以各種形式存在多年，但大多數都以失敗告終。此次公告的不同之處在於，代幣化的發起者是誰，以及他們觸及的是哪個層面。

過去嘗試推出的代幣化股票旨在複製核心市場之外的股票，例如 FTX 的代幣化股票、Securitize 的代幣化股權產品，以及基於 Mirror 和 Synthetix 等協議構建的合成股權產品。這些產品在不同的市場場所、不同的時間進行交易，並且依賴於經常休市的市場的價格數據。因此，它們難以獲得持續的流動性，大多被用作小眾准入產品，而非核心市場工具。

這些早期的嘗試都發生在股票一級市場之外。它們並沒有改變股票的發行方式、交易結算方式，也沒有改變實際定價體系內的風險管理方式。

然而，紐約證券交易所正從內部著手解決這個問題。它並沒有推出平行產品，而是在受監管的交易所內調整交易和結算方式。證券本身保持不變，但它們的交易和結算方式會隨時間推移而發生改變。

此次公告最重要的部分是決定將持續交易與鏈上結算相結合。這兩項變革中的任何一項都可以單獨實施。紐交所本可以在不引入區塊鏈的情況下延長交易時間，也可以在不影響交易時間的情況下嘗試代幣發行。然而，紐交所最終選擇將兩者捆綁在一起。這表明，紐交所關注的重點並非交易的便捷性或用戶體驗，而是市場連續運行時，風險敞口和資本的運作方式。

當今市場基礎設施的很大一部分是為了應對所謂的「時間差」而建立的。當市場收盤時，交易停止，但持倉仍然開放。即使價格不再變動，風險和敞口依然存在。為了管理這些時間差，經紀商和結算機構需要抵押品和安全緩衝資金，這些資金在結算完成前一直處於鎖定狀態。這一過程雖然穩定，但隨著市場交易速度加快、全球參與度提高以及更多交易活動發生在本地交易時間之外，其效率就會降低。

市場持續運行並加快交易結算速度可以縮短這一差距。風險在產生之初就能得到處理，而不是被隔夜或跨越數日。這並沒有消除風險，但它減少了僅僅為了覆蓋時間不確定性而讓資本閒置的時間長度。這也是紐約證券交易所正在努力解決的問題。

這也是基於穩定幣的融資方式融入該模式的原因。

如今，現金和證券通過不同的系統流通，且往往遵循不同的時間表，導致延遲和額外的協調工作。使用鏈上現金可以讓交易雙方同步進行，無需等待外部支付系統。結合持續交易，這對於信息和投資者全天候活躍的全球市場至關重要。價格可以在消息發佈時實時調整，而不是像以往那樣在數小時後的下一個市場開盤時才進行調整。然而，這是否能改善市場在壓力下的表現尚不明確，而這正是這些變革真正意義所在。

市場內部發生的變化

紐約證券交易所提議的方案，其一個簡單卻重要的後果體現在幕後的交易清算和結算方式上。如今的股票市場嚴重依賴淨額結算。數百萬筆交易在結算前相互抵消，從而減少了交易所需的現金和抵押品。這種方式在以固定交易時間和延遲結算為基礎的體系中運作良好，但它也依賴時間差來實現高效運轉。

持續交易和更快的結算速度改變了交易清算的方式。當交易結算更快時，通過日終淨額結算來抵消大量交易活動的機會就減少了。這意味著批量交易帶來的部分效率會降低。因此，經紀商、清算成員和流動性提供商需要在整個交易日內管理資金和風險敞口，而不是依賴隔夜結算流程來吸收和分散風險。

做市商和大型中介機構將率先適應這一變化。在目前的模式下，他們可以持有庫存，並根據可預測的結算週期調整倉位。隨著結算速度加快和交易持續進行，倉位週轉速度加快，資金也需要更快到位。那些已經採用自動化、實時風險檢查和靈活流動性的公司能夠更輕鬆地應對這種情況。而其他公司則面臨更嚴格的限制，因為重新平衡倉位或依賴隔夜結算的時間更少。

賣空和證券借貸也面臨著同樣的壓力。目前，借入股票、定位庫存以及解決結算問題通常需要多個步驟和多個時間窗口。當結算期限縮短時，這些步驟就會壓縮，導致交割失敗的情況更難延期，借貸成本和可用性也會更快地適應市場變化。

這裡最重要的是，大部分影響都體現在幕後。散戶用戶在界面層面可能不會注意到太大變化，但提供流動性和資金倉位的機構卻面臨著更為嚴格的時間限制。一些摩擦點被消除，而另一些則變得更加難以忽視。時間不再像以前那樣能夠彌補錯誤，系統必須在整個交易日保持同步，而不是事後才進行調整。

隨之而來的二階效應

一旦市場不再依賴時間作為緩衝，另一套不同的約束條件便開始發揮作用。這首先體現在大型機構內部的資本再利用方式上。如今，同一份資產負債表可以支持多個結算週期內的頭寸，因為隨著時間的推移，債務最終會相互抵消。但隨著結算週期收緊，這種再利用變得更加困難。資本必須更早、更精確地到位，這會悄然改變內部資本配置決策，限制槓桿的使用，並改變市場波動期間流動性的定價方式。

另一個後果是波動性的傳播方式。在基於批次處理的市場中，風險往往在休市期間累積，然後在諸如開盤或收盤等可預測的時刻釋放。當交易和結算持續進行時，這種聚集效應不再適用。價格波動會分散到整個時間段，而不是集中在特定的時間窗口。這並不會使市場更加平靜，但確實使得波動性更難預測和管理，也更難用依賴暫停、重置或停機時間的舊策略來應對。

這也影響著不同市場之間的協調性。如今，相當一部分價格發現並非通過主要股票交易場所進行，而是通過期貨、ETF 和其他代理工具進行，這主要是因為基礎市場休市。當主要交易場所保持開放並加快結算速度時，這些變通方法的重要性就會降低。套利機會將重新流向主要市場，從而改變衍生品的流動性模式，並減少通過間接工具對沖風險的需求。

最後，這改變了交易所自身的角色。交易所不再僅僅是訂單撮合者，而是更多地參與風險協調。這增加了交易所在壓力事件中的責任，並縮短了交易基礎設施與風險管理之間的距離。

綜上所述，這些影響解釋了為何即使此舉不會立即改變市場的面貌或氛圍，也至關重要。其影響會逐步顯現，體現在資本的再利用方式、波動性隨時間推移的擴散方式、套利活動向主要交易場所的轉移，以及在更嚴格的約束下資產負債表的管理方式等方面。這些並非短期改善或表面升級，而是重塑系統內部激勵機制的結構性變革。一旦市場開始以這種方式運作，想要逆轉這些變革將比當初採納它們困難得多。

在當今的市場結構中，延遲和多層中介機構在出現問題時起到緩衝作用，使問題能夠稍後顯現，損失得以逐步吸收，責任也能在時間和機構間分散。但隨著時間線的縮短，這種緩衝作用開始減弱。資金和風險決策越來越接近執行階段。掩蓋錯誤或將後果延後的空間越來越小，因此失敗會更早顯現，也更容易追溯。

紐約證券交易所正在測試，在不依賴延遲交易來管理風險的情況下，一個大型的、受監管的市場能否在這些條件下正常運作。交易和結算之間的時間縮短意味著調整倉位、分散資金或事後處理的空間更小。這一變化迫使問題在正常交易過程中顯現，而不是被推遲到後續流程中，從而清晰地暴露出市場的薄弱環節。