讀了巴菲特 40 年前的股東信，這是我想告訴你的事

作者： BoringBiz_

編譯： 深潮 TechFlow

原文鏈接：X Thread @BoringBiz_

在沃倫·巴菲特執掌伯克希爾·哈撒韋 CEO 近 6 個十年並最終交棒之際，我重新翻閱並開始研讀他所有的年度股東信。

如果你想閱讀 1977-1980 年信件中的教訓，請看這裡：1977-1980 篇

以下是一些無論對投資者還是運營者都堪稱經典的教訓。

1981 年致股東信

關於併購決策的標準

「我們的併購決策旨在實現真實經濟利益的最大化，而不是為了擴大管理層的版圖，也不是為了追求會計意義上的報表數字。（從長遠來看，那些強調會計表象而非經濟實質的管理層，通常這兩者都得不到。）」

「無論對即時財報收益有何影響，我們寧願以每股 X 的價格購買優秀公司 T 的 10% 股份，也不願以 2X 的價格購買 T 的 100% 股份。然而，大多數公司管理層更傾向於後者，並且從來不缺為其行為辯護的理由。」

為什麼 CEO 們願意為併購（M&A）和槓桿收購（LBO）支付溢價

「我們懷疑在大多數高溢價收購中，以下三個動機（通常是不成文的）是主要的推手，它們要麼單獨起作用，要麼合力而為：

1. 無論是商界還是其他領域的領導者，很少缺乏“動物精神”（Animal Spirits），他們往往樂於增加活動量和挑戰。在伯克希爾，每當有併購前景時，公司的脈搏跳動從未如此劇烈。
2. 大多數組織，不論是商界還是其他領域，都傾向於用規模來衡量自己，也被他人用規模來衡量。對管理層的補償，採用“規模”這把尺子的情況遠多於其他標準。（去問問一位《財富》500 強公司的經理，他的公司在那個著名的榜單上排名第幾，他脫口而出的數字一定是按銷售額規模排名的那個；他甚至可能根本不知道自己的公司在《財富》同樣忠實記錄的利潤率排名中排在第幾。）
3. 許多管理層顯然在性格形成期受《青蛙王子》的故事影響太深——在那故事裡，被囚禁在青蛙體內的英俊王子通過美麗公主的一吻重獲新生。因此，他們確信自己的“管理之吻”能為目標公司 T 創造奇蹟。

這種樂觀情緒是必不可少的。如果沒有這種美好的幻覺，收購方 A 公司的股東為什麼要支持以 2X 的價格買下 T 公司的權益，而不是直接在二級市場上以 X 的價格買入呢？」

投資者應尋求以“青蛙價”買入“王子”

「投資者總能以青蛙的市場價買到青蛙。如果投資者資助那些願意付雙倍價格去親吻青蛙的“公主”，那麼這些吻最好真的帶點威力。

我們觀察過很多吻，但很少見到奇蹟。儘管如此，許多管理層的“公主”們對自己未來親吻的效力依然充滿自信——即便他們的公司後院已經堆滿了毫無反應的青蛙。

我們偶爾也嘗試以低價買入青蛙，結果在過去的報告中已有詳述。顯然，我們的親吻徹底失敗了。我們在幾位“王子”身上做得不錯——但他們在被收購時就是王子。起碼我們的親吻沒把他們變成青蛙。最後，我們偶爾能非常成功地以“青蛙般”的價格買入那些易於識別的“王子”的部分股權。」

是什麼造就了成功的併購

「我們必須承認，有些併購記錄確實非常亮眼。主要可以歸為兩類：

第一類涉及那些通過精心設計或機緣巧合，只購買那些特別能適應通脹環境的業務的公司。這些受青睞的業務必須具備兩個特徵：

1. 具備較容易提價的能力（即便在產品需求平平、產能未充分利用的情況下），且無需擔心市場份額或銷量會大幅流失；
2. 具備以極少的額外資本投入就能處理鉅額美元業務增長的能力（這種增長通常由通脹而非實際增長產生）。 即便能力平平的管理層，只要專注於滿足這些標準的併購，在近幾十年也取得了優異的成績。然而，極少有企業能同時具備這兩個特徵，而購買此類企業的競爭現在已變得異常激烈，甚至到了自損的地步。

第二類涉及管理天才——那些能識別出偽裝成青蛙的稀有王子，並擁有能撕掉偽裝的管理能力的奇才。我們向這類經理人致敬。」

穩定的價格水平就像貞操

「我們已經解釋過，通脹如何使我們表面上令人滿意的長期業績表現，在衡量所有者的真實投資結果時變得虛幻。

我們對美聯儲主席沃爾克（Volcker）的努力表示讚賞，並注意到目前各種價格指數的增長已趨於溫和。

然而，我們對長期通脹趨勢的看法依然消極。就像貞操一樣，穩定的價格水平似乎可以維持，但無法修復。」

論股權風險溢價

「證明股權投資合理性的經濟依據是：總體而言，通過在股權資本上運用管理和創業技能，將產生高於被動投資回報（即固定收益證券利息）的額外收益。

此外，該依據認為，由於股權資本承擔的風險高於被動投資，因此它“理應”獲得更高的回報。股權資本產生的“增值”獎金似乎是順理成章且確定無疑的。

但事實果真如此嗎？幾十年前，低至 10% 的股權收益率（ROE）就能讓一家公司被歸類為“好”業務——即在這樣的業務中，投入 1 美元的再投資可以合乎邏輯地被市場評估為超過 100 美分。

因為，當長期應稅債券收益率為 5%，長期免稅債券收益率為 3% 時，一個能以 10% 效率利用股權資本的業務操作，顯然對投資者來說比所使用的股權資本更有溢價。即便股息稅和資本利得稅的結合會將公司賺取的 10% 在個人投資者手中縮減至 6%-8%，這一點依然成立。

當時的投資市場承認了這個事實。在那個時期，美國企業的平均股權收益率約為 11%，股票總體的售價遠高於其股權資本（賬面價值），平均每 1 美元賬面價值售價超過 150 美分。大多數業務都是“好”業務，因為它們的賺取能力遠超其維持成本（長期被動資金的回報）。股權投資產生的總增值是巨大的。

那個時代已經一去不復返了。但那個時代留下的教訓很難被摒棄。雖然投資者和管理層必須立足未來，但他們的記憶和神經系統往往仍停留於過去。對於投資者來說，利用歷史市盈率（P/E Ratio），或對於管理層來說，利用歷史業務估值標準，要比每天重新思考前提容易得多。

當變革緩慢時，不斷的重新思考其實並不可取；它收效甚微且減慢了反應速度。但當變革劇烈時，固守昨天的假設只能付出巨大的代價。而經濟變革的步伐已變得令人屏息。」

通脹是企業的蛀蟲

「在通脹環境下，對於“壞”業務的所有者來說，還面臨著一種特別諷刺的懲罰。為了維持現狀運營，這種低迴報業務通常必須保留大部分利潤——無論這種政策對股東造成多大的懲罰。

理性的做法當然恰恰相反。一個人如果手裡拿著一張還有多年才到期的 5% 利率債券，他不會把那張債券的利息拿去按 100 美分的價格買入更多 5% 的債券，尤其是在類似的債券隨處可見（比如只要 40 美分）的時候。相反，他會從那張低迴報債券中提取利息，並——如果有意再投資的話——尋找當前最高安全回報的機會。好錢不會跟在爛錢後面打水漂。

對債權人適用的邏輯同樣適用於股東。邏輯上，一個具有高歷史回報和高預期回報的公司應該保留大部分或全部利潤，以便股東能通過增強後的資本賺取溢價回報。

相反，低股權回報率意味著應該採取極高的股息分配政策，以便所有者將資本轉向更具吸引力的領域。（聖經也持相同觀點。在按才幹受責任的比喻中，兩個高收益的僕人得到了 100% 的留存收益獎勵，並被鼓勵擴大規模。然而，那個沒有收益的第三個僕人不僅受到責備——“又惡又懶”——還被要求將其所有資本轉交給表現最好的人。馬太福音 25:14-30）

但通脹就像把我們帶到了《愛麗絲夢遊仙境》裡的鏡中世界，一切都是顛倒的。當價格不斷上漲時，“壞”業務必須留存它能得到的每一分錢。這並不是因為它作為股權資本的存放地很有吸引力，恰恰是因為它毫無吸引力，低迴報業務才必須遵循高留存政策。如果它希望像過去一樣在未來繼續經營——大多數實體，包括企業，都想這樣做——它別無選擇。

因為通脹就像一條巨型的“企業蛀蟲”。這條蛀蟲會先發制人地消耗掉它每日所需的投資美元，而不管宿主生物的健康狀況如何。無論報告的利潤水平如何（即便為零），為了僅僅維持去年的業務量，企業持續需要更多的美元投入到應收賬款、庫存和固定資產中。企業越不景氣，這條蛀蟲佔用的可用養分的比例就越大。

在目前的條件下，一個股權收益率為 8% 或 10% 的企業通常沒有剩餘資金用於擴張、償還債務或發放“真實”股息。

通脹這條蛀蟲只是把盤子清理乾淨了。（低迴報公司無法支付股息的情況，往往被掩蓋得很好。美國企業正越來越多地轉向股息再投資計劃，有時甚至包含一種折扣安排，幾乎強迫股東進行再投資。另一些公司則是“拆東牆補西牆”，向彼得出售新發行的股票，以便向保羅支付股息。要警惕那些只有在有人承諾替換掉分發出去的資本時才能支付的“股息”。）」

1982 年致股東信

設定預設的準繩

「只要結果是好的，準繩（Yardsticks）就很少會被丟棄。但當業績惡化時，大多數經理人傾向於丟棄準繩，而不是丟棄那位經理。

對於面臨業績惡化的經理人來說，一種更靈活的衡量系統往往會浮現在腦海中：先對著空白的畫布射出商業表現之箭，然後圍著箭著陸的地方小心地畫上靶心。我們通常更相信預設的、長期有效的、且靶心較小的衡量標準。」

會計是業務估值的起點，而非終點

「我們更傾向於“經濟”盈餘的概念，這包括了所有的未分配利潤，無論持股比例是多少。在我們看來，企業留存收益對所有者的價值，取決於這些收益被使用的效率，而不是取決於你持股比例的大小。如果你在過去十年中持有伯克希爾 0.01% 的股份，無論你的會計系統如何記錄，你都在經濟上充分分享了我們的留存收益。按比例來說，你獲得的好處與你持有那迷人的 20% 股份是一樣的。但是，如果你在過去十年中持有許多資本密集型企業的 100% 股權，那些根據標準會計方法完整且精準地計入你名下的留存收益，最終產生的經濟價值可能微乎其微，甚至為零。

這並非對會計程序的批評。我們可不想接手設計一套更好系統的任務。這只是為了說明，管理者和投資者都必須理解，會計數字是業務估值的起點，而不是終點。」

留存收益與市場估值

「雖然多年來總的留存收益已經轉化為至少等額的市場價值回饋給股東，但這種轉化在不同公司之間極不均衡，且在時間點上具有不規則性和不可預測性。

然而，正是這種不均衡和不規則，為那些以價值為導向、購買企業部分股權（Fractional portions）的購買者提供了機會。

這類投資者可以從幾乎所有的美國大公司中進行選擇，其中包括許多遠優於那些可以通過協商整體收購的業務。此外，購買部分股權可以在拍賣市場進行，那裡的價格由那些行為模式有時像一群躁鬱症旅鼠般的參與者設定。

在這個巨大的拍賣場內，我們的任務是選擇那些具備優良經濟特徵的業務，使每一美元的留存收益最終能轉化為至少一美元的市場價值。儘管犯過很多錯誤，但到目前為止我們已經實現了這一目標。在這個過程中，我們得到了經濟學家的守護神——聖抵消（St. Offset）的極大幫助。

也就是說，在某些情況下，歸屬於我們所有權地位的留存收益對市場價值的影響微乎其微甚至為負；而在其他主要的持倉中，被投資公司留存的一美元已經轉化成了兩美元甚至更多的市場價值。到目前為止，我們那些表現超群的企業已經綽綽有餘地抵消了落後者。如果我們能繼續保持這一紀錄，就能證明我們努力實現“經濟”盈餘最大化的策略是正確的，無論這對“會計”收益有何影響。」

論併購（M&A）交易

「當我們回顧其他公司在 1982 年進行的重大收購時，我們的反應不是嫉妒，而是慶幸我們沒有參與其中。

因為在許多此類收購中，管理層的理智在與管理層的腎上腺素競爭中萎縮了；追逐的快感讓追求者對捕獲後的後果視而不見。帕斯卡（Pascal）的觀察似乎很貼切：『我發現，人類所有的不幸都源於一個簡單的原因：他們無法安靜地待在自己的房間裡。』」

什麼影響了企業的盈利能力？

「如果一個行業同時具備“嚴重產能過剩”和“大宗商品化”產品（在性能、外觀、服務支持等客戶關注的維度上沒有差異化）這兩個特徵，那麼它是盈利難題的首選候選者。誠然，如果價格或成本以某種方式被行政管理，從而至少部分地脫離正常的市場力量，這些問題或許可以避免。

這種管理可以通過以下方式實施：(a) 通過政府幹預合法進行（直到最近，這類還包括卡車貨運的定價和金融機構的存款成本）；(b) 通過勾結非法進行；或 (c) 通過類似歐佩克（OPEC）式的外國卡特爾“法外”進行（國內非卡特爾運營商也能順帶獲益）。

然而，如果成本和價格是由全面的競爭決定的，且產能過剩，且買家根本不在乎使用誰的產品或配送服務，那麼該行業的經濟狀況幾乎註定是平庸的，甚至可能是災難性的。

因此，每個供應商都在不斷努力建立並強調產品或服務的特殊品質。這在糖果棒上奏效（顧客按品牌購買，而不是要求買“兩盎司的糖果棒”），但在糖上不奏效（你多久能聽到一次：“請給我一杯咖啡，加奶油和 C & H 牌的糖”？）。

在許多行業中，差異化根本無法產生實質意義。如果少數生產商擁有廣泛且可持續的成本優勢，他們可能會一直表現良好。根據定義，這樣的例外很少，而且在許多行業中根本不存在。對於絕大多數銷售“大宗商品”產品的公司來說，一個令人沮喪的商業經濟等式盛行：持續的產能過剩 + 缺乏行政定價（或成本管理）= 糟糕的盈利能力。

當然，產能過剩最終可能會自我修正，要麼是因為產能萎縮，要麼是因為需求擴張。不幸的是，對於參與者來說，這種修正往往被長期推遲。當它們最終發生時，重歸繁榮引發的普遍擴張熱情往往在幾年內再次製造產能過剩，導致新的無利可圖的環境。換句話說，沒有什麼比成功更容易導致失敗。

最終決定此類行業長期盈利水平的是“供應緊張年份”與“供應充足年份”的比例。通常這個比例是慘不忍睹的。（似乎我們紡織業務最近一次供應緊張時期——發生在幾年前——也只持續了大半個上午的時間。）

但在某些行業，產能緊張的情況可以持續很長時間。有時，實際需求增長會在很長一段時間內超過預測增長。在其他情況下，增加產能需要很長的籌備期，因為複雜的製造設施必須經過規劃和建設。」

使用股權作為併購交易的支付手段

「我們的股票發行遵循一個簡單的基本規則：除非我們獲得的內在業務價值與我們付出的一樣多，否則我們不會發行股票。這樣的政策似乎是不言而喻的。你可能會問，為什麼有人會用 1 美元的鈔票去換 50 美分的硬幣？不幸的是，許多公司經理一直願意這樣做。

這些經理在進行收購時的首選可能是使用現金或債務。但 CEO 的渴望往往超過了現金和信用資源（當然，我的渴望也總是如此）。此外，這些渴望往往發生在他們自家股票的售價遠低於內在業務價值的時候。這種情況產生了一個真理的時刻。正如約吉·貝拉（Yogi Berra）所說：“只要觀察，你就能發現很多。” 因為股東屆時會發現管理層真正偏好哪個目標——是擴張版圖，還是維護所有者的財富。

需要在這些目標之間做出選擇的原因很簡單。公司在股市上的售價往往低於其內在業務價值。但當一家公司希望通過協商交易整體出售時，它不可避免地想要——且通常能夠——以任何形式的貨幣獲得完整的業務價值。

如果使用現金支付，賣方對所獲價值的計算再簡單不過。如果以買方的股票作為貨幣，賣方的計算仍相對容易：只需計算出通過股票收到的資產的市場現金價值即可。

同時，希望使用自家股票作為貨幣進行購買的買方，如果其股票在市場上的售價處於完整的內在價值，則沒有任何問題。

但假設它的售價只有內在價值的一半。在這種情況下，買方就面臨著使用大幅低估的貨幣進行購買的痛苦前景。

諷刺的是，如果買方轉而成為其整個業務的賣方，它也可以通過談判獲得，並可能得到完整的內在業務價值。但當買方進行自我“部分出售”時——發行股票進行收購本質上就是這種行為——它通常無法為其股票設定比市場賦予的更高的價值。

即便如此仍強行推進的收購者，最終是使用了低估的（按市值計）貨幣去支付了一個足額估值的（按談判價值計）資產。實際上，收購者必須放棄 2 美元的價值才能換回 1 美元的價值。在這種情況下，以公平價格買下的絕佳業務也變成了一樁糟糕的買賣。因為被當成金子估價的金子，不能通過使用金子——甚至被當成鉛估價的銀子——來聰明地購買。」

CEO 如何為破壞價值的併購辯解

「如果對規模和行動的渴求足夠強烈，收購方的經理總能為這種破壞價值的股票發行找到充足的理由。友好的投資銀行家會向他保證其行為的合理性。（永遠不要問理髮師你是否需要理髮。）

以下是發行股票的管理層常用的一些藉口：

1. 「我們收購的公司未來會更有價值。」（想必被交易掉的原有業務的權益也是如此；未來的前景已含在業務估值過程中。如果用 2X 發行去換 X，當兩部分業務價值都翻倍時，失衡依然存在。）
2. 「我們必須增長。」（人們可能會問，這裡的“我們”是誰？對於現有股東來說，現實情況是，只要發行股票，所有現有業務都會萎縮。如果伯克希爾明天為了收購而發行股票，伯克希爾將擁有現在擁有的一切加上新業務，但你在喜詩糖果（See’s Candy Shops）、國家賠償公司（National Indemnity）等難以匹敵的業務中的權益將自動減少。如果 (1) 你的家族擁有一座 120 英畝的農場，(2) 你邀請一位擁有 60 英畝同類土地的鄰居將他的農場合併成一個平等的合夥企業——由你擔任執行合夥人，那麼 (3) 你的管理版圖將增長到 180 英畝，但你家族在土地和農作物上的所有權權益將永久縮減 25%。那些想以犧牲所有者利益為代價來擴張版圖的經理人，最好考慮去政府部門任職。）
3. 「我們的股票被低估了，我們已經儘量減少了它在交易中的使用——但我們需要給賣方股東 51% 的股票和 49% 的現金，以便其中的某些股東能獲得他們想要的免稅交換。」（這個論點承認減少股票發行對收購方有利，我們喜歡這一點。但如果 100% 使用股票會傷害老股東，那麼使用 51% 很可能也會造成傷害。畢竟，如果一隻可卡犬弄髒了一個人的草坪，他並不會因為它是可卡犬而不是聖伯納犬就覺得沒關係。賣方的意願不能成為買方最佳利益的決定因素——天知道，如果賣方堅持以更換收購方的 CEO 作為合併條件，會發生什麼？）」

如何避免破壞價值的併購

「這裡有三種方法可以避免在發行股票進行收購時破壞老股東的價值：

第一種是進行真正的“業務價值對業務價值”的合併。這種合併試圖對雙方股東都公平，每一方在內在業務價值方面付出的和得到的完全相等。並不是收購方想避開這種交易，只是這種交易極難達成。

第二種路徑出現在收購方的股票售價等於或高於其內在業務價值時。在這種情況下，使用股票作為貨幣實際上可能增加收購方所有者的財富。在 1965-1969 年期間，許多合併是基於這一基礎完成的。結果與 1970 年以來的大多數活動截然相反：被收購公司的股東收到了高度通脹的貨幣（通常是由可疑的會計和促銷手段吹起來的泡沫），他們才是這些交易中財富的損失者。

在近年間，第二種方案對極少數大公司有效。例外主要是那些處於迷人或促銷型行業的公司，市場暫時給予它們等於或高於內在業務估值的評價。

第三種方案是收購方繼續進行收購，但隨後回購等同於合併中發行的股票數量。通過這種方式，原本的“股票換股票”合併可以被有效地轉化為“現金換股票”收購。這類回購是“損傷修復”舉措。常讀我信的人會正確猜到，我們更喜歡能直接增加所有者財富的回購，而不是僅僅修補之前損傷的回購。達陣得分比搶回自己的掉球更令人興奮。但是，當掉球發生時，搶回球權很重要，我們誠摯地推薦這種將糟糕的股票交易轉變為公平的現金交易的損傷修復式回購。」

併購語言中需要警惕的陷阱

「併購中使用的語言往往會混淆問題，並鼓勵經理人採取非理性的行動。例如，“稀釋”（Dilution）通常是基於賬面價值和當前每股收益（EPS）進行的備考計算（Pro forma basis），尤其強調後者。

當該計算從收購方的角度來看是負面的（稀釋性）時，管理層會給出一個辯解（對內即便不對外），稱這些曲線將在未來的某個時間點有利地交叉。（雖然交易在實踐中經常失敗，但在預測中從未失敗——如果 CEO 明顯對潛在的收購垂涎三尺，下屬和顧問們就會提供必要的預測來合理化任何價格。）如果計算得出的數字對收購方來說立竿見影是正面的——即“增厚”（Anti-dilutive）——則認為不需要任何解釋。

對這種形式的稀釋給予的關注過度了：當前的每股收益（甚至未來幾年的每股收益）在大多數業務估值中是一個重要變量，但遠非決定性因素。

有很多併購，在這一侷限的意義上是不具稀釋性的，但對收購者來說卻是瞬間破壞價值的。而一些稀釋了當前和短期每股收益的合併，事實上卻是價值增強的。真正重要的是一次合併在“內在業務價值”方面是稀釋還是增厚的（這是一個涉及考慮許多變量的判斷）。我們相信，從這一角度計算稀釋度是至關重要的（卻很少有人去做）。

第二個語言問題與交換等式有關。如果 A 公司宣佈將發行股票與 B 公司合併，這一過程通常被描述為“A 公司收購 B 公司”或“B 賣給 A”。如果使用一種雖然笨拙但更準確的描述，思考會更清晰：“A 的一部分被賣掉以換取 B”或“B 的所有者獲得 A 的一部分以換取其資產”。在貿易中，你付出的東西和你得到的東西一樣重要。即便你付出的代價最終結算被推遲，這一點依然成立。

隨後為了完成交易融資或恢復資產負債表實力而進行的普通股發行或可轉債發行，在評估原始收購的基礎數學模型時，必須全部計算在內。（如果企業交配的結果註定是企業懷孕，那麼面對這一事實的時間點應該是在銷魂時刻之前。）

經理人和董事們可以通過問自己這樣一個問題來磨練思維：他們是否願意在被要求賣出一部分業務的基礎上，賣掉 100% 的業務？如果按這種基礎賣掉全部業務並不聰明，他們就應該問問自己，為什麼賣掉一部分就是聰明的。一堆微小的管理愚蠢累積起來會產生一個巨大的愚蠢——而不是偉大的勝利。（拉斯維加斯就是建立在人們參與看似微小的不利資本交易時所發生的財富轉移之上的。）」

併購中的價值稀釋（“雙重打擊”效應）

「最後，應該說一下當價值稀釋的股票發行發生時，對收購方所有者產生的“雙重打擊”（Double whammy）效應。在這種情況下，第一擊是由於合併本身造成的內在業務價值損失。

第二擊是市場估值向下修正，這非常理性地被賦予了那個現在被稀釋了的業務價值。因為當前和潛在的所有者理所當然地不會願意為那些落在有著“通過併購破壞財富”記錄的管理層手中的資產支付那麼高的價格……」