作者： Evanss6

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： 加密貨幣曾是尋找“百倍、千倍”收益（Moonshot）的唯一戰場，但隨著 2024 年傳統金融機構（Boomers）的大舉入場，這一格局被徹底打破。知名加密研究員 Evanss6 指出，加密貨幣不僅失去了對超額回報的壟斷，還被迫接受了來自傳統金融的考核體系——現金流折現模型（DCF）。

在 AI、半導體和太空技術等領域同樣能提供高倍率回報的當下，缺乏基本面的山寨幣正逐漸被市場遺棄。本文深入分析了從“情緒驅動”向“基本面驅動”的範式轉移，並重點拆解了 Hyperliquid 和 LayerZero 等協議如何通過真實的現金流重新定義加密資產的價值。

正文如下：

加密貨幣並沒有失去它的優勢，但它失去了壟斷地位。曾經幾乎只存在於加密領域的那種“Moonshot”（一飛沖天）式的回報曲線，現在無處不在——在半導體、AI 基礎設施、存儲、太空，以及特朗普政府議程上的任何下一個敘事中。曾經總是在不同加密貨幣之間輪動的敏銳資金，在看到提取管道（Extraction Pipeline）的轉變後，也學會了如何轉向其他領域。與此同時，DATs（代幣直接協議）和嬰兒潮一代（Boomers）正在吸乾供應，鎖定了早期玩家（OGs）夢寐以求的千倍回報。而當這些“嬰兒潮一代”到來時，他們也帶來了他們的現金流折現模型（DCF）。

過去幾年加密貨幣壓倒性的趨勢是，金融化程度單調增加，並與傳統金融（TradFi）不斷融合。但對於至少在幾個週期前就進入比特幣和加密領域的夢想家來說，這種程度的採用曾經感覺像是指天畫地的幻夢。他們談論著養老金、企業和主權國家的積累：早期玩家們夢想著把籌碼拋給他們。貝萊德（Blackrock）帶來了史上最成功的 ETF 發行，在 2 年內吸引了超過 630 億美元的流入。

圖注：Farside 提供的比特幣（BTC）ETF 流入數據

當以太坊（Ethereum）和智能合約在 2015 年出現時，重心從“誰會購買”轉向了“在加密軌道上創建一個全新的金融系統”。雖然這些年來加密領域資助了無數的想法，且大多數都以這樣或那樣的方式破滅了，但其中始終最合理的一個想法是後端金融基礎設施，或者說去中心化金融（DeFi）。長話短說，10 年後的今天，每一家大型機構都在參與其中，並持續深化和擴展他們的服務。就在昨天，紐約證券交易所（NYSE/ICE）宣佈他們正在構建一個平臺，用於 24/7 交易具有即時結算和穩定幣資金支持的代幣化證券。

圖注：洲際交易所旗下的紐交所計劃在加密基礎設施上啟動 24/7 交易

在 2012-2016 年的那些日子裡，代幣相對較少，起始估值也很低。因此，如果你選對了幣種，由於真的處於極早期，你就能獲得巨大的上漲空間。這種不對稱的上漲空間是最大的吸引力。隨著越來越多的人聽到成功的故事，他們湧入其中，試圖在現代版的淘金熱中分得一杯羹。

加密成長了

這種轉變在許多方面都是顯而易見的，包括價格波動和市場情緒。最顯著的是，與之前的週期相比，本週期山寨幣（Altcoins）的交易表現非常令人沮喪。

造成這種情況的原因有很多，比如發行代幣的門檻降低（啟動平臺 Launchpads）和提取博弈的升級（低流通、高完全稀釋估值的遊戲，以及時代精神讓人們不再願意為此競價），這些我在之前的文章《沒有 PvE，只有我愛你》（There is no PvE I Love you）和《沉沒成本之籠》（The Sunk Cost Cage）中都有提及。鏈接如下，供大家回顧。

「沉沒成本之籠」https://x.com/Evan_ss6/status/1940886721723302015

「沒有 PvE，只有我愛你」https://x.com/Evan_ss6/status/1935733564227616812

因此，我們看到在主流幣種之外，很少有成功的案例。最值得注意的是 Hyperliquid，它為早期社區提供了巨大的回報。它也是我將要討論的“迴歸基本面”（Return to Fundamentals）的典範。儘管取得了從 0 美元增長到 240 億美元完全稀釋估值（FDV）/ 80 億美元流通市值的巨大成功，今天的 Hyperliquid 仍從歷史高點下跌了近 60%。使其能夠取得如此成功的關鍵要素包括：

1. 對產品（永續合約 Perps）存在真實的、無需激勵的需求。用戶發現良好的流動性對投機和對沖非常有用。
2. 產品非常優秀。
3. 相應地，該產品能夠產生可觀的費用（用戶願意為此付費）。
4. 具有獨特的、優良的代幣經濟學（無投資者，團隊鎖定）。
5. 來自產品的收入通過回購直接使代幣持有者受益。

長期以來，我都持有一種觀點：任何加密產品，僅僅因為它是加密產品，其交易估值就會比其對應的 Web2 或傳統金融（TradFi）產品高出 10 到 10,000 倍。

我的論點是，嬰兒潮一代/傳統金融的採用與 99% 山寨幣前景下滑的結合，開啟了一個時代——在這個時代，山寨幣將被迫通過傳統的商業指標（如現金流）進行競爭，而不是依靠氛圍（Vibes）或希望與夢想。僅僅因為使用了加密技術而產生的溢價已經極大地被侵蝕了，這是一件好事。

股市與輪動的泡沫

雖然加密貨幣曾經是不對稱上漲空間（asymmetric upside）的主戰場，但我們已經看到了向股市轉移的趨勢，許多加密原住民已經將精力完全轉向了傳統市場。這很難責怪他們。看看這些所有人都能參與的成功案例吧。

圖注：普通散戶在英偉達（NVDA）、Carvana（CVNA）、超微電腦（SMCI）和三得利（SNDK）等股票上獲得的不對稱上漲空間

隨著投機資金被引導至那些看起來比山寨幣具有更好風險回報比（risk:return profile）的領域（許多 AI 相關股票和貴金屬），追逐山寨幣的資金變少也就不足為奇了。泡沫追逐者，或者如 GCR 曾定義的“Moonshot 世代”（Generation Moonshot），越來越多地發現他們可以在舒適的個人證券賬戶中參與各種輪動泡沫。

圖注：在遊戲驛站（Gamestop）傳奇發生約一年後，遊戲規則顯然已經改變

雖然稱這些山寨幣“可能毫無價值”並不完全準確，但其主旨依然在於，有大批人只是試圖追逐“跑得最快的馬”以實現快速的資本積累和複利，而不是像 Bogleheads（博格爾頭，指穩健的指數基金投資者）那樣進行紀律嚴明的下注和研究。

股票市場日益遊戲化、關注度化和敘事化的趨勢，是迫使山寨幣體系在利潤（earnings）等真實基本面上進行競爭的又一原因。加密貨幣不再是那個能吸走所有投機、追逐泡沫資本的熱門行業（相對於 AI、機器人和太空等領域）。大多數事物將逐漸歸零並被拋棄，因為資本支撐它們的傾向正在減弱。只有少數能通過可持續盈利而生存下來。

轉變

所有這些都表明，我們需要採用與 2009-2021 年間大多數人（甚至是成功者）不同的加密交易和投資方法。更廣泛的邏輯是，通過更深層次的傳統金融集成，加密行業正在經歷“嬰兒潮化”（Boomerification）。在這樣一個你可以在一個賬戶裡同時交易 BTC、ETH、SOL、黃金、NVDA、TSLA、GOOG 以及紐交所任何其他股票的世界裡，除了非主權的價值存儲（SoV）代幣外，真正重要的將是那些能夠產生可持續費用來支撐其估值的資產。

這類資產的存在，驗證了 2015-18 年間的觀點：後端金融基礎設施是智能合約的一個極佳用例。如果你仍想投資於這一邏輯，我認為專注於推動其發展的“賣水者”（picks and shovels，即基礎設施）是有意義的。正如你可以投資盈透證券（IBKR）一樣，你也可以投資那些能夠通過交易相關活動賺取費用的加密產品和協議。

這些機會並不小。如果你能預見一個金融完全轉向加密軌道的未來，那麼許多加密協議相對於該前景來說規模仍然很小。

我確定了 4 個我認為值得尋找投資機會的垂直領域，分別是：(1) 交易所，(2) 借貸，(3) RWA（現實世界資產）、穩定幣和代幣化資產（特別是股權），以及 (4) 互操作性（Interoperability）。

我不會詳細闡述 (1) 和 (2)，因為我認為它們不言自明，且其中的玩家和協議（如 Binance、Bybit、Coinbase、Hyperliquid、Lighter 等以及 Aave、Maker、Morpho）已被廣泛理解且處於更成熟的狀態。但我會詳細展開 (3) 和 (4) 的機會。

RWA、穩定幣和代幣化資產

穩定幣在過去幾年獲得了大量關注。隨著市場結構法案（Market Structure Bill）預計在今年某個時間通過，許多不同玩家正試圖在不斷增長的穩定幣趨勢中分一杯羹。許多加密原住民對難以獲得該趨勢的敞口感到遺憾，因為許多最佳機會並不容易觸達（特別是 Tether 和 Circle 這兩巨頭）。

圖注：穩定幣市值已從 2018 年的幾乎為零增長到 3110 億美元

另一個讓我非常感興趣的項目是 Superstate，由 Compound 創始人 Robert Leshner 創立。遺憾的是，我目前沒有該項目的投資敞口。我發現它獨特且有趣，因為他們圍繞在以太坊和 Solana 區塊鏈上發行真正的代幣化股票構建了技術和合規體系，而不是某種隨機的包裝資產（wrapper）。這將允許公司在加密軌道上發行真正的股票，甚至開啟了進行 IPO 或其他融資的可能性。這種模式結合強大的投資者/合作伙伴以及深厚的加密原生領導力，應能使其在未來幾年成為該領域的關鍵玩家。

互操作性（Interoperability）與 LayerZero ($ZRO)

整體來看，這是一個相當被遺忘的賽道。但隨著每家機構都推出自己的產品（從穩定幣到交易所，再到 ETF 和結構化產品），為了讓這一切以用戶友好的方式運作，將需要一個主導標準。

以下大部分信息可見於此播客：播客鏈接

雖然還有其他的互操作協議，但 LayerZero 及其全鏈代幣（OFT）在各項指標上都佔據了絕對的市場份額。

首先從純技術形態來看——它突破了盤整區間，經過回撤測試後反彈，這是一個至少向 2.30-2.50 美元進發的良好設置。它展現了強大的局部強度，是本週僅有的幾個上漲的代幣之一，並且在昨晚 BTC 從 9.5 萬美元暴跌至 9.2 萬美元帶動山寨幣集體下挫時完全收復了失地。衍生品資金費率也呈負值，這可能是由於來自回購、實驗室（Labs）以及長期投資者的現貨買盤所致。

圖注：高時間框架（HTF）圖表

圖注：4 小時線圖表

山寨幣體系中最常見的問題之一是，隨著代幣解鎖，大量的投資者、團隊成員和基金會不斷拋售（blading）導致價格下跌。然而，LayerZero 的情況很獨特：

• 清理代幣分佈： 他們讓那些想退出的投資者退出了。例如，a16z 在 2025 年額外購買了 5500 萬美元的代幣並重新鎖定了 3 年。
• 回購： LayerZero Labs（一個通過有益於 LayerZero 網絡的功能來自給自足的獨立實體）回購了代幣並放入自己的資產負債表（11 月回購了 1000 萬美元，並表示將繼續增加）。
• 拒絕打折： 他們沒有進行任何 DATs（代幣直接協議/折價轉讓），原因很簡單，他們不願意在這個價格出售，更不用說打折了。內部人員幾乎沒有或完全沒有拋售，反而是實際的內部增持取代了持續的拋壓。
• 業務統一： LayerZero 最近通過收購其跨鏈橋產品 Stargate 統一了產品線。目前 Stargate 收入正用於回購 $ZRO。
• 強勁現金流： 目前回購佔收入的 50%，但幾個月後將達到 100%。創始人預測到年底收入將達到 1 億美元的年化規模（見上述播客約 36 分鐘處）。鑑於目前的市值，即使是一半的水平也非常可觀。回購的詳細信息已在此處說明和記錄：[回購記錄鏈接]。
• 新增長曲線： 所有新產品線都將用於回購 $ZRO。創始人暗示他們有多項在研產品，可能帶來高達 9 位數的年度經常性收入（ARR）機會。此外，還有一些非常重大的動作即將到來，我雖不知具體為何，但在播客中被暗示可能與傳統金融相關，他們已計劃在 2 月 10 日宣佈過去 2.5 年來一直在構建的內容。

圖注：以純正的加密方式發佈“關於發佈的預告”

• 費用開關： LayerZero 的費用開關投票將在 6 月再次開啟。這次可能不會成功，但可以想象未來每一條 LayerZero 消息都帶有極小的成本，並在數百億次交易中積少成多。這將增加現有的回購來源。
• 宏觀邏輯： 我的大邏輯是“加密行業的嬰兒潮化”，即加密貨幣向傳統金融靠攏。LayerZero 在互操作性領域擁有絕對的市場份額。我認為對於我預期中將持續展開的、完全“嬰兒潮化”的加密版本來說，互操作性是一個顯而易見的“賣水（鐵鍬和鏟子）”生意。它還具有穩定幣的相關性。
• 飛輪效應： 與目前的流通量和缺乏內部拋售的情況相比，回購飛輪很快就會變得極其顯著。代幣解鎖已經好幾個月沒有影響價格了。

重置

無論好壞，加密貨幣都比以前無聊多了。模因幣（Memecoins）和替代性 L1（Alt L1s）不再具有 2021-2024 年那樣的勢頭。即使是優秀的永續合約 DEX（去中心化交易所）似乎也表現出一種熟悉的“安樂死過山車”模式。

圖注：每一次循環都比上一次更低

可能仍有一些未被發現的東西（也許是某種 AI 原生的東西）值得期待，但我的基準情境不那麼浪漫。下一代成功的加密產品對於那些把每一個新熱點（Meta）都當成救世主降臨的“戰壕鼠”們來說將毫無吸引力。它們將是些無聊的東西，但對嬰兒潮一代很有吸引力，因為它們能賺錢。這就是當嬰兒潮一代出現時會發生的事——他們不買“氛圍”，他們買“現金流”。在這樣一個世界裡，唯一的邏輯就是配置非主權的 SoV 競爭者（BTC + 也許還有隱私幣）以及能從交易及相關活動中受益的行業“賣水者”。

“Moonshot 世代”並未消亡，只是暫時缺席——只有當加密貨幣通過某些真正新穎且有用的東西再次證明自己時，他們才會重新活躍起來。

信息披露： 本文不包含投資建議，也不代表對任何產品/項目的認可。在撰寫本文時，作者持有 $ZRO 和 $HYPE 的倉位，以及各種私募投資。所有倉位均可能發生變化。