Riot 財報拆解：當 BTC 跌破 $74K，礦工連電費都回不來

作者：CryptoSlate

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：當前 BTC 約$67K，礦工電費勉強打平，但運營成本和折舊讓整體仍處於虧損。這篇文章用 Riot Platforms 的真實財務數據構建了三層成本模型，把"挖礦成本"這個被嚴重簡化的數字徹底拆開了講——對理解礦股估值和 BTC 價格壓力位都有直接參考價值。

現在買比特幣比挖比特幣便宜，除非你的電價低於 7 美分/度。

全文如下：

Riot 案例揭示美國礦工的三層盈虧結構

比特幣挖礦成本通常被簡化為一個數字："挖一枚 BTC 的成本"。實際上，這個數字取決於你在哪個層面衡量業務。

電費決定今天要不要開機，運營支出決定礦場能否支撐整個公司，會計成本決定這門生意最終是否報告盈利。

為了更清晰地分析這三個層面，CryptoSlate 構建了一個比特幣挖礦成本模型，從基本原理出發，基於全網難度、區塊獎勵、手續費、ASIC 能效和電價計算挖礦經濟性。

該模型隨後引入 Riot Platforms 公開財務文件中的公司級成本數據，展示實際經濟狀況。

在當前網絡條件下，模型顯示礦工可以覆蓋電力成本，但仍無法覆蓋更廣泛的運營和會計支出。

Riot 德克薩斯州業務揭示出：即使在 BTC 價格回升之後，電費盈虧平衡點、運營盈虧平衡點和完整會計盈利點之間，仍相距甚遠。

Riot 挖礦經濟性揭示三層盈虧結構

在當前 BTC 價格$67,200 下，Riot 跨越了一個盈虧平衡點，但未能跨越後兩個。

模型基於以下當前網絡條件建立：比特幣難度 145,042,165,424,850，區塊獎勵 3.125 BTC，現代 ASIC 能效約 17-19 J/TH，德克薩斯工業電價約$0.0667/度。由於當前手續費均值約 0.02 BTC/塊，本模型忽略區塊手續費。

上述參數產生以下結果：每塊網絡總算力 622.95 六億億次哈希，每 BTC 所需算力 199.34 六億億次哈希，每 BTC 能耗 969.04 兆瓦時。

據此，以當前價格挖一枚 BTC 的電力成本為$64,635，電力利潤為$2,565/BTC。

加入 Riot 財務文件中約$9,809/BTC 的非電力運營成本後，運營利潤變為負$7,243，總成本相應上升。再加入約$39,687/BTC 的非現金折舊，會計利潤跌至負$46,930。

這清楚地表明，對大型美國礦商而言，"挖一枚 BTC 的成本"並沒有單一數字。

第一層：電力成本，決定短期是否值得開機。

第二層：加入更廣泛的運營成本，決定自挖是否能覆蓋整體業務。

第三層：加入折舊，決定賬面利潤能否與現金利潤同步。

模型將這三層並排展示，揭示市場回升後它們之間仍有多大差距。

盈虧平衡階梯定義了運營全貌

模型給出的盈虧平衡階梯，比任何單一全成本數字都更有說明力。

僅電力成本的盈虧平衡點：$64,635/BTC。

加入 Riot 非電力運營成本後，盈虧平衡點升至約$74,444。

加入會計折舊後，完整會計盈虧平衡點升至$114,130。

因此，礦商可以在電力層面報告正收益，同時在運營層或會計層仍處於虧損。

我建立了四種價格情景來展示這個階梯的實際運作方式。

$49,000 熊市情景下，Riot 在所有層面均為負值：電力利潤-$15,635/BTC，運營利潤-$25,443/BTC，會計利潤-$65,130/BTC。

$67,200 當前價格情景下，Riot 剛剛跨越電力盈虧平衡點，僅略高於臨界值。電力利潤轉正，但運營和會計視角仍為負值。

$80,000 回升情景下，Riot 跨越運營盈虧平衡點，運營利潤為$5,557/BTC，但會計層面仍虧損$34,130。

三個層面同時轉正，需要 BTC 重回歷史高點$126,000，屆時會計利潤為$11,870/BTC。

這一區分具有實質意義。Riot 的折舊層被明確定性為非現金支出，基於三年使用壽命計算，是會計分攤而非短期可規避的現金流出。

但它仍然屬於這張圖的一部分，因為上市礦商不能僅憑電力利潤生存——他們要報告利潤表，要更換機器，要承擔公司運營成本。

因此，真正有價值的問題是：投資者、分析師和管理層在判斷礦商盈利時，實際上在看哪條利潤線。

Riot 下次減半前的價格壓力測試

我們隨後將成本模型延伸至 2028 年下次減半。

基於 Riot 最新公開文件，假設當前算力 38.5 EH/s，在 2026 年 3 月 31 日前爬升至 45 EH/s，此後維持該水平直至下次減半窗口。

本模型並非重建整個市場，而是將當前每 BTC 經濟性保持不變，並按 Riot 已報告和計劃的自挖算力路徑進行推演。

這是一個聚焦於運營槓桿的情景分析，價格敏感性清晰可見。

在所有四種情景下，預計累計挖礦 BTC 總量均為 1.5 萬枚，變化的是利潤結構。

$49,000 情景下，Riot 累計電力利潤-$239,436,036，累計運營利潤-$389,648,124，累計會計利潤-$997,428,094。

$67,200 情景下，累計電力利潤轉正至$39,286,667，但累計運營利潤仍為-$110,925,420，累計會計利潤為-$718,705,391。

$80,000 情景下，累計運營利潤轉正至$85,099,338，但累計會計利潤仍為-$522,680,632。

只有在$126,000 情景下，三條線全部轉正，累計會計利潤為$181,783,343。

礦商可以在長時間內保持電力正收益，卻仍無法覆蓋更廣泛的運營成本；也可以運營轉正，同時距離會計盈利仍相距甚遠。Riot 案例表明，這兩個狀態之間的差距很大。

在模型中，電力盈虧平衡點與完整會計盈虧平衡點之間相差約$49,495/BTC。這一利差有助於解釋，為何礦商在算力調度層面看起來健康，在報告盈利層面卻顯得捉襟見肘。

我們的累計圖表未對未來的難度、手續費、停機、調峰收入、融資或新資本支出作出預測，僅假設當前每 BTC 經濟性不變，並按 Riot 計劃的算力路徑進行推演。

這一侷限性並不影響模型傳遞的核心信號：在其他經濟性不變的前提下，固定這些參數後，下次減半前的討論仍將在很大程度上取決於 BTC 價格。

對 Riot 而言，模型在$126,000 情景下才實現累計會計盈利，但就絕對值而言，這一臨界點為$114,200。

Riot 案例對整個美國礦業板塊的啟示

對美國礦商而言，更廣泛的啟示是直接的：僅靠價格無法解決運營問題，礦機效率和電價仍是第一道關卡。

在成本敏感性方面，我們比較了三款 ASIC 預設：比特大陸 S21（17.5 J/TH）、微比特 M60S（18.5 J/TH）和螞蟻礦機 S19 Pro（29.5 J/TH），均採用德克薩斯工業參考電價。

在該電價區間內，S19 Pro 的每 BTC 成本始終高於新款機型。兩款新機型成本接近，而效率較低的礦機在整個圖表中保持著明顯更高的成本線。

這一結論不止適用於 Riot。Riot 的非電力成本層和折舊假設是公司特有的，其他礦商可能有不同的間接費用基礎、不同的使用壽命假設、不同的調峰收入結構或不同的實際電力組合。但三層分析框架本身的適用性並不受此影響。

第一層：電力成本。第二層：運營成本。第三層：會計成本。

能在低價週期中存活的公司，往往能輕鬆越過第一層。能在週期中複利增長的公司……