對話 Ondo Finance CEO：當股票成為 DeFi 的一部分，鏈上投資時代已經到來

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Nathan Allman，Ondo Finance Ceo；Ian De Bode，Ondo Finance 首席戰略官

主持人：Ryan & David

播客源：Bankless

原標題：Tokenized Stocks: The $100 Trillion Onchain Shift

播出日期：2025年9月11日

要點總結

Ryan 和 David 與 Ondo Finance 的 Nathan Allman 和 Ian De Bode 深入討論了從穩定幣到代幣化國債，再到代幣化股票的演進過程。他們分析了 Ondo Finance 的獨特封裝模型為何有望成為行業領先者，以及區塊鏈技術如何實現全天候的市場交易，包括 24/5 的一級市場和 24/7 的二級市場。同時，他們還探討了 DeFi 的可組合性如何促進流動性，並確保資產交易價格的公平性。

以太坊和 Ondo Finance 正在推動一個價值高達 100 萬億美元的現實世界資產（RWAs）鏈上遷移，這將成為金融領域不可忽視的趨勢。

精彩觀點摘要

• 穩定幣本質上是代幣化的現金。通過代幣化股票、ETF、國債等資產所帶來的效率提升和用戶體驗的改善，遠比現金要大得多。

• 代幣化國債作為一種資產類別，其接受速度遠快於穩定幣。接下來，Ondo 希望將這種模式應用到股票和 ETF 上，並期待看到另一個加速的增長。

• 真正將傳統金融的流動性轉移到鏈上的方法，是確保任何想要在鏈上購買的人能夠立即接入傳統金融的流動性，這正是 Ondo 的核心目標。

• 一些大型傳統金融做市商正在將股票和 ETF 的代幣化視為邁向 24/7 市場的重要一步。現在，股票成為了 DeFi 開發者可以使用的“金融樂高模塊”。這是我們一直追求的目標。

• 如果我想投資國防 ETF，希望加入 Palantir 股票。如果我去問基金經理創建這樣的產品，幾乎是不可能的。但如果這些都在鏈上，我相信會有人開發出某種 ChatGPT 接口，可以根據需求自動生成並動態調整投資組合。這種個性化的投資方式將成為可能。

• 我們的系統支持每週 5 天、每天 24 小時的鑄造和銷燬。這意味著美國市場已經發展到可以提供每週 24 小時交易的能力。對於許多 Robinhood 用戶來說，他們已經習慣了這種 24 小時的交易體驗。我們的平臺也接入了與 Robinhood 相同的流動性來源。

• 我們模型的一個優勢是，將額外資產上鍊非常簡單，不需要重新創造流動性，可以直接接入傳統金融市場。

• Ondo 的目標從來不是要取代銀行或傳統金融體系，而是希望通過技術創新來增強現有系統，使其能夠上鍊，成為一個更高效、更開放的版本，從而實現全球化的接入和以前難以企及的創新規模。

• Ondo Chain 的目標，是幫助發行者輕鬆實現多鏈支持，同時將他們的資產接入以太坊、Solana、BNB 鏈等更廣泛的公共區塊鏈生態系統。

• 到 2030 年，許多首次開設投資賬戶的人會選擇在區塊鏈上進行交易，通過鏈上技術持有股票或其他資產類別。

業務是否正在蓬勃發展？

Ryan:

目前鏈上的現實世界資產規模已經達到約 3000 億美元，這看起來是一個不錯的成績。但從你們的角度來看，業務是否真的在蓬勃發展？我們是否正在實現目標？現實世界資產是否正在逐步遷移到鏈上？

Ian:

我認為是的。雖然 3000 億美元的規模已經很可觀，但與傳統金融市場的整體規模相比，這個數字仍然顯得較小。不過，增長速度非常顯著。我是在大約 18 個月前加入 Ondo 的，當時代幣化國債的規模可能只有 10 億美元，但現在這個數字已經超過了 70 億美元，並且仍在快速增長。這種增長趨勢確實非常令人鼓舞。

Nathan:

沒錯，我也認為我們的業務正在快速發展。從產品採用的角度來看，穩定幣已經取得了巨大的成功，它已經突破了早期的障礙，進入了主流市場。許多傳統的大型科技公司已經開始深度整合穩定幣相關技術，它們佔據了鏈上 3000 億資產的大部分份額。

當然，我們的工作才剛剛開始。我認為代幣化國債和一些私募信貸產品是鏈上資產的下一步重點領域，而且我們已經開始看到這些領域的顯著增長。最近，我們還推出了代幣化股票產品，這方面的市場反饋也非常積極。從市場興趣來看，資產管理公司、大型機構和監管機構都開始認識到代幣化證券的長期潛力。因此，雖然很多工作仍在幕後進行，但我相信這些努力將推動鏈上資產從穩定幣擴展到更多類型的產品，未來的發展值得期待。

RWAs（現實世界資產）是否不可避免？

David:

Nathan，你提到現實世界資產（RWAs）的鏈上化是“必然趨勢”，能否詳細說明為什麼？作為加密領域的從業者，我們普遍認同區塊鏈技術是未來的方向，這種觀點已經根深蒂固。為什麼我們認為現實世界資產最終會遷移到鏈上？

Nathan:

穩定幣已經很好地展現了鏈上資產的潛力，它提供了一種全球化的解決方案，使資產可以隨時隨地進行無權限的轉移和點對點交易，而且傳統金融體系外的世界也開始意識到這種技術的優勢。在證券領域，現有的結算流程存在許多痛點，比如地域分散、操作繁瑣和速度緩慢。全球各地都有自己的中央證券存管機構（CSD），例如美國的 DTC、歐洲的 Euroclear，以及亞洲的類似機構。從一個 CSD 轉移證券到另一個 CSD，通常需要耗費幾天甚至幾周的時間。此外，資金流動也面臨類似的摩擦，但我們非常期待將穩定幣的優勢擴展到證券領域，從而解決這些問題。

Ian:

其實，穩定幣本質上就是代幣化的現金。傳統意義上的現金存放在銀行賬戶中，雖然可以轉賬，但仍然受到時間和地域的限制。而穩定幣的出現改變了這一現狀，它可以實現全球範圍內的 24/7 使用，並且能夠通過智能合約與股票、ETF、國債等資產進行交互。這種靈活性是傳統金融無法提供的，雖然傳統金融機構之間也可以轉移資金，但整個過程複雜得多。

正如 Nathan 所說，我認為通過代幣化股票、ETF、國債等資產所帶來的效率提升和用戶體驗的改善，遠比現金要大得多。儘管目前穩定幣的應用已經令人興奮，但我相信其他類型資產的鏈上化將帶來更大的突破。

Ryan:

很多人並未真正意識到傳統金融體系的低效，直到他們親身經歷。許多加密領域的從業者，都是通過加密技術才開始瞭解金融的。因此，當我們看到加密技術的進步時，人們會抱怨加密的用戶體驗，但一旦回到傳統金融系統，就會發現問題更加嚴重。

這些傳統金融操作，感覺就像回到了過去的時代。你無法直接將一種證券交換為另一種證券，首先，你必須先將證券轉換成現金，然後等待現金結算。

代幣化路線圖

David:

加密行業正在快速復刻貨幣和金融的歷史發展軌跡，我認為我們在金融技術棧的構建上也在走類似的路徑。從最基礎的美元開始，比如聯邦存款，這相當於技術棧的底層。然後是回購市場，再到短期國債和長期國債。接著，我們會進入股票、公司債務等資產類別，最終逐步邁向更高層次的股權市場，這是我對整個過程的設想。

這種分層邏輯也許符合傳統金融的結構，同時也解釋了加密行業如何構建其平行版本。我的理解是否正確？

Ian:

我認為你的觀點很有道理。Nathan，你是否願意談談為什麼我們從現金到國債再到股票的過程是一個邏輯性的路徑？以及為什麼我們首先選擇這些資產類別？因為很多人提到代幣化時，可能會想到私人信貸、房地產或私募股權等其他資產類別。但我之所以加入 Ondo，是因為 Nathan 提出了一個清晰的願景：代幣化的發展路徑是從穩定幣到國債再到股票，這是有充分理由的。我認為闡明這一點對於理解代幣化的邏輯非常重要。

Nathan:

我完全贊同這一觀察。我們正在重塑金融基礎設施，並且具備一些傳統金融在其初創時期所沒有的顯著優勢。如果你回顧商業銀行的歷史，它實際上是一個時代遺留的產物。這些機構需要同時處理支付、儲蓄和貸款功能。貨幣是在貸款過程中創造的，然後通過支票系統完成支付。這就是最早的支付體系。而現在，隨著技術的進步，尤其是比特幣的出現，讓我們可以以數字稀缺的方式存儲價值，我們實際上能夠將儲蓄、支付和貸款這些功能分離開來。這種趨勢不僅僅發生在加密領域，在傳統金融中也已經存在了一段時間。例如，影子銀行體系的興起讓許多專業的非銀行機構逐漸接管了銀行的商業貸款業務。而加密技術的出現進一步加速了這一過程。

我們在穩定幣領域已經看到這種趨勢的影響，並且這種影響正在逐步擴展到其他證券領域。正如 Ian 所說，我們選擇從國債開始，是因為在 2023 年初市場上存在一個顯著的需求，當時有超過 1500 億美元的穩定幣未能提供任何收益。因此代幣化國債作為一種資產類別的價值主張非常明確：它不僅能滿足全球投資者的需求，還能提供收益。相比之下，代幣化證券的價值主張在美國則更為複雜，因為美國投資者已經可以直接接觸到這些資產。這需要一個完整的生態系統來支持，例如金融應用生態系統，包括借貸、回購、交易、衍生品等功能，以及接受這些資產作為抵押的安排。因此，我們正在努力構建這樣的生態系統。正如 Ian 提到的，我們開發了 Flux Finance 協議，作為一種概念驗證，展示瞭如何在類似 DeFi 的框架中使用代幣化證券作為抵押品。

Nathan:

隨著我們構建這個生態系統，我認為在美國的價值主張將變得更加清晰。但目前，我們對讓非常流動的美國公共證券更易於全球投資者獲得感到非常興奮。尤其是在土耳其、拉丁美洲、東南亞，對於那些今天沒有美國經紀賬戶的投資者來說，這些都是很小的投資規模，這在世界上大多數地方都是如此，尤其是早期的穩定幣投資者。因此，我們一直將代幣化國債視為進入更廣泛的代幣化證券能力的切入點。這個領域已經變得非常競爭，幾乎是商品化的。我們確實認為代幣化國債與我們更廣泛的業務是協同的。我們可以在稍後討論全球市場時進一步探討這些協同效應。

代幣化國債

Ryan:

當我們談論 RWA 時，我想為那些還不熟悉這一概念的聽眾提供一個簡單的定義。首先，我們當然要提到穩定幣。穩定幣是目前鏈上最成熟的現實世界資產，甚至已經有了相關立法支持。美國政府明確表示支持穩定幣的發展，例如財政部長曾提到：“我們希望鏈上能有 3 萬億美元的穩定幣。”這表明穩定幣已經被美國政府完全認可。這項最近通過的立法非常重要。

因此，穩定幣自然成為鏈上資產中最成熟的一類。目前穩定幣的市場規模約為 2700 億美元。但除此之外，我們還可以討論其他類型的資產。我知道你們最近在代幣化股票領域推出了一些令人興奮的產品，但如果從穩定幣開始，下一大類資產似乎是美國國債。

我瞭解到 Ondo 在代幣化美國國債方面有一些產品。實際上，我之前看到你們團隊中的某個人通知我，Fidelity 最近在以太坊上推出了貨幣市場賬戶。這是上週的事情，雖然我對具體細節瞭解不多，但這是一個重要的進展。

對於不瞭解的人來說，Fidelity 的貨幣市場賬戶規模約為 1.3 萬億美元，是全球最大的貨幣市場賬戶之一。貨幣市場賬戶實際上指的是國債，它可以看作是帶有收益的穩定幣，投資者可以獲得約 4% 的收益。這也是貨幣市場的意義所在。與直接持有美元相比，投資者更傾向於在投資賬戶中持有貨幣市場資產，因為這樣可以避免銀行截留收益。這正是貨幣市場的核心邏輯。

現在 Fidelity 已將貨幣市場資產代幣化並部署到鏈上，這是一個重要的里程碑。傳統金融中貨幣市場的總規模約為 7 萬億美元，這也是為什麼你們之前會笑著說，鏈上資產規模只有 3000 億美元顯得微不足道，而實際上，僅貨幣市場這一項就有 7 萬億。

目前鏈上的代幣化國債規模約為 74 億美元。你們認為國債的市場機會有多大？在這個領域，你們做了哪些工作？

Ian:

你提到的 Fidelity 在以太坊上推出貨幣市場賬戶確實是一個重要事件。貨幣市場基金或代幣化國債在傳統金融中一直是非常受歡迎的產品。正如你提到的，與其將現金留在銀行賬戶中，不如將其投入貨幣市場基金以獲得收益。Ondo 開始代幣化國債的初衷正是基於這一邏輯。我們認為穩定幣是一款優秀的產品，市場需求明確，但它並不完美。雖然新立法解決了一些問題，但並不是所有穩定幣都符合這些標準。此外，穩定幣的另一個顯著缺點是它們不提供收益。因此，代幣化國債成為了解決這一問題的最佳方式。持有這種資產的用戶不僅可以享受更好的投資保護，還可以每天獲得收益。

Ondo 在 2023 年推出了代幣化國債產品。當時推出的 OUSG 是一個非常重要的創新，因為這是首次允許參與者之間轉移代幣化國債基金，這種模型後來被 Blackrock 的 BUIDL 基金複製，其優勢在於可以與智能合約集成，進一步提升靈活性。因此，Ondo 還推出了 Flux Finance 協議，這使得用戶可以使用 OUSG 作為抵押品，進入回購市場的應用場景。在傳統金融中，流動性通常依賴於國債和回購市場的隔夜融資。這是我們嘗試將傳統金融的這些應用遷移到鏈上併為用戶提供更優質產品的起點，同時確保良好的投資保護和收益支付。

最近，我們擴展了這一使命，開始重點關注股票和 ETF 的代幣化。目前代幣化國債的市場規模約為 75 億美元。值得注意的是，代幣化國債用了兩年時間達到這一規模，而穩定幣達到 70 億美元的時間則更長。這表明市場從穩定幣開始，逐漸形成了巨大的流動性和資本池。隨著人們意識到穩定幣只是代幣化現金的一種形式，越來越多的投資者轉向國債，以獲得收益。代幣化國債作為一種資產類別，其接受速度遠快於穩定幣。接下來，我們希望將這種模式應用到股票和 ETF 上，並期待看到另一個加速的增長。

Ryan:

你提到了回購市場。我對這個概念在傳統金融中的具體運作還不太瞭解。你提到這是一個重要領域。國債是如何用於回購市場的？能簡單解釋一下嗎？

Ian:

回購市場是一個複雜但重要的領域。簡單來說，銀行通常會將資產存放在國債中，並將這些國債保存在託管機構中。當銀行需要流動性融資或希望利用超額現金獲得收益時，它們可以將這些現金與國債進行交換，反之亦然。國債是最具流動性的抵押資產，可以在隔夜直接質押，甚至可以直接在美聯儲進行交易。這使得國債和現金在傳統金融體系中成為一種關鍵的流動性工具，支持整個金融生態系統的運作。

代幣化國債的類型

Ryan:

穩定幣的使用非常簡單，你可以在交易所交易它們，也可以將它們存放在自己的加密錢包中。但美國國債、鏈上國債以及你們在 Ondo 或 BUIDL 上討論的內容屬於證券資產。因此，它的操作方式並不像直接使用加密錢包或交易所那麼簡單。你不能直接像交易穩定幣那樣交換這些資產。我之前用過 Ondo 的平臺，感覺非常不錯。對於加密原生用戶來說，基本的流程是連接錢包，使用穩定幣進行操作。

假設你的錢包裡有 USDC，你需要先完成一些文件填寫的步驟，這些文件是為了滿足合規要求，因為國債屬於證券類資產，需要進行一些額外檢查。不過，我可以直接在加密錢包中完成這些操作，用 USDC 鑄造國債。

所有這些流程都是在鏈上完成的，鑄造後我就持有了國債資產。相比穩定幣，為什麼我會選擇國債資產呢？主要原因是國債可以提供收益。因此，我剛剛鑄造了國債資產。如果我想換回 USDC，我可以稍後再操作，但需要通過平臺的審核。

整個流程需要遵守一定的合規要求。這實際上是將證券資產放到鏈上的一個早期示例，非常有趣。不過，它並不像穩定幣或 DeFi 那樣可以隨意操作。我的描述是否準確？

Ian:

這取決於具體情況。簡單來說，代幣化國債產品主要有兩種類型。第一種是我們推出的 OUSG，與 BUIDL 和其他一些新發行的產品類似，基本上按照你剛才描述的方式運作。用戶需要先與我們對接，只有完成對接後才能持有這些資產，因為它們在受限名單內運作。如果你想將資產轉移給名單上的其他地址，可以操作；但如果轉移目標不在名單內，交易會被取消。

另一種類型是 USDY，它的運作方式更像穩定幣。如果你想直接從我們這裡鑄造或銷燬 USDY，仍然需要完成對接流程以滿足合規要求。這與 Circle 鑄造 USDC 的流程類似，用戶需要擁有 Circle Mint 賬戶。不過，USDY 在二級市場上是一種無權限資產。一旦你持有了 USDY，並且經過合規期後，就可以自由使用它。你可以通過不同的錢包轉移到支持 USDY 的加密交易所，同時還能每天獲得收益，這些資產僅在主要市場上發行給非美國投資者。

David:

與 Black Rock 的 BUIDL 基金相比，用戶需要完成 KYC 並被列入基金合約的白名單中。因此 BUIDL 基金的資產無法像無權限資產那樣自由轉移，這也是它的獨特之處。

Ian:

BUIDL 基金和我們的 OUSG 基金在發行網絡上都受到嚴格限制。而 USDY 不同，它是一種無權限資產，但只能在主要市場上發行給非美國投資者。

David:

不過我聽說 USDY 的合約地址是無權限的，對嗎？

Ian:

在合規期結束後，用戶可以隨意轉移資產。

David:

那麼，如果我找到一個持有 USDY 的人，即使我沒有被列入白名單，他們仍然可以將資產轉移給我，對嗎？

Ian:

你描述的是點對點的轉移，這種轉移是允許的。無權限資產的最大優勢在於它們可以集成到 DeFi 生態系統中。坦率地說，當資產受到限制時，建立 DeFi 生態系統是非常困難的。我完全同意這一點。通過使這些資產成為無權限資產，它們能夠像穩定幣一樣嵌入並紮根於 DeFi 生態系統中，而受限資產則無法實現這一點。

David:

所以，當你提到“主要市場”時，我理解為 Ondo 將代幣交給第一個持有者時，這個持有者必須是非美國公民。之後發生的任何轉移都不在你們的監管範圍內，對嗎？

Nathan:

確實如此。美國公民不得持有 USDY。這背後涉及許多法律和監管細節。這些產品並不是以註冊形式發行的，因此投資者不需要直接與發行人對接或被髮行人所知。在二級市場上，監管和監督的能力會受到限制。這在某種程度上類似於舊式的無記名證券，發行人會將紙質文件作為所有權的憑證寄給非美國投資者。如果投資者想贖回票息或本金，他們需要歸還那張紙。

加密技術讓我們能夠將紙質文件轉化為數字形式。這不僅提高了效率，還帶來了許多合規優勢，比如凍結資產、列入黑名單等功能，這些與穩定幣發行人所採用的機制類似。當然，我們會盡力監控資產流入美國的情況，並且不會在美國進行銷售或市場推廣。但由於這些產品不是註冊產品，它們在可訪問性和操作流程上相比註冊產品更具優勢。正如 Ryan 所提到的，註冊產品的流程通常非常繁瑣。

美國面臨的阻礙是什麼？

Ryan:

我們大家都希望能夠更自由地使用代幣化證券，當然這也涉及到我們稍後可能討論的代幣化股票的問題。但既然我們現在談論的是代幣化國債和證券，我想分享一下我的體驗。當我嘗試訪問這些代幣化證券時，由於我是美國公民，我遇到了地理限制。系統會提示我：“抱歉，Ryan，你是美國公民，無法在鏈上訪問你自己國家的資本市場。”

這種限制同樣適用於代幣化國債。那麼為什麼會出現這種情況呢？我瞭解一些原因，比如在 2023 年和 2024 年，美國的監管環境對加密技術並不友好。像 Gary Gensler 就是其中的代表人物，他對加密行業非常牴觸。

不過，美國證券交易委員會 (SEC) 已經成立了一個專門的加密工作組，負責研究“加密項目”。我們也知道 Hester Peirce，她似乎對將美國資本市場轉向加密化並現代化非常感興趣，希望能推動 21 世紀的金融技術發展。這是一個非常好的信號，也是我們以前從未有過的機會。為什麼美國公民不能在鏈上擁有代幣化國債和代幣化股票？為什麼這些機會總是面向歐洲等其他地區，而我們卻無法參與？

Nathan:

我認為這種情況不會持續太久。事實上，這些問題確實需要時間來解決。考慮到監管行動和批准的複雜性，SEC 已經公開表示他們願意與發行人合作探索多種代幣化模型。我們也參與了這些討論，並希望在不久的將來能看到一些新的解決方案。

Ryan:

我們是否需要國會的積極行動來推動這些變化？這是通過現有監管框架可以解決的問題嗎？這有可能在未來六個月或一年內實現嗎？

Nathan:

其實，我們通常不需要國會的直接行動。需要明確的事，美國已經有代幣化證券了。比如我們的許可代幣化國債產品 USG，它在美國是可用的，但僅限於合格投資者。

此外，美國還有一些代幣化證券是面向普通投資者的，比如 WisdomTree 和 Franklin Templeton 的代幣化基金。這些基金對美國普通投資者開放。雖然這些代幣在早期並不吸引人，因為它們只是簡單的所有權憑證，無法進行任何操作。但資產管理公司已經在提升代幣的實用性方面取得了進展，現在用戶可以自我保管這些代幣，並在允許名單的錢包之間轉移，實現所有權的變更。這些進展令人興奮，其中一些甚至是在過去的 SEC 監管框架下實現的。不過，這些產品的推廣仍然需要豁免救濟來獲得更明確的法律支持。

至於如何進一步推動代幣化證券在美國的發展，雖然明確的監管規則會有所幫助，但更重要的是解決分銷環節的問題，比如如何定義分銷商或經紀商，以及錢包或去中心化交易所的前端是否屬於分銷商。這些問題導致美國的進展較慢。坦率地說，普通投資者市場的價值主張還不夠明確，我們需要更多時間來完善相關生態系統，同時解決監管的不確定性。不過，這些變化正在逐步發生。

如果你只是想簡單地買入並長期持有，而不是比較不同的保證金利率或將資產用作衍生品頭寸的抵押品，那麼現有的解決方案，比如 Robinhood，已經可以滿足基礎投資需求。但如果要真正釋放代幣化證券的潛力，就需要一個更完整的生態系統，而這正是我們需要更明確的監管支持的地方。

代幣化股票

Ryan:

既然提到了 Robinhood，他們目前正在嘗試將部分股票上鍊。目前，他們還有約 1500 億到 1600 億美元的股票未上鍊，因此推動這些資產上鍊的潛力非常巨大。據悉，這些股票將通過以太坊的二層網絡實現鏈上交易。與此同時，Ondo 也剛剛推出了代幣化股票的產品。不過遺憾的是，這些服務暫時僅面向美國以外的用戶，因此存在一定的限制。但正如 Nate 和 Ian 所提到的，他們對這項技術的未來充滿信心，相信很快美國用戶也能參與其中。

我們來看看代幣化股票的市場情況。目前鏈上的代幣化股票規模相對較小，僅約 4 億美元。相比穩定幣（約 2700 億美元）和代幣化國債（約 100 億美元），代幣化股票的市場仍處於起步階段。現有的一些項目更像是實驗性質的工具，有些甚至只是簡單地將股票映射到鏈上，沒有太多特別之處。不過，也有一些項目嘗試將傳統經紀公司的功能引入鏈上。現在，Ondo 推出了超過 100 種代幣化股票資產，讓我們來討論一下當前代幣化股票的現狀以及 Ondo 的創新。

Ian:

我們非常高興在上週正式推出了全球市場平臺。不過正如你提到的，這並不是代幣化股票的首個嘗試。比如在 6 月 30 日，Xstocks 發佈了，這表明市場對代幣化股票和 ETF 的興趣非常濃厚。我們歡迎這種趨勢，因為我們在這個領域已經耕耘了一段時間。

在討論代幣化股票時，有兩個關鍵點需要關注。首先，這是一個無權限的工具還是一個封閉的生態系統？這是非常重要的區別。其次，這些資產的流動性如何？用戶能否以合理的價格進行大額交易？這兩個因素直接影響了代幣化股票的實用性。

全球市場平臺在這兩方面都實現了突破。它既支持無權限交易，又允許用戶以與傳統經紀賬戶類似的價格進行大額買賣。這是一個非常重要的創新。相比之下，Robinhood 的代幣化股票雖然支持大額交易，但屬於封閉生態系統，僅限於 Robinhood 的用戶使用，無法將資產轉移到其他平臺。

另一個例子是 Xstocks，它是目前最知名的無權限代幣化股票項目。這些資產可以在二級市場上自由交易，但 Xstocks 的模式存在一些問題。它依賴於鏈上的庫存池，而這些去中心化交易所的流動性和定價機制並不完善。結果，很多用戶可能以錯誤的價格購買了特斯拉 X 股票，而這個價格並不反映實際市場情況。此外，由於流動性不足，大額交易可能會導致顯著的滑點（即交易價格偏離預期）。因此，雖然無權限股票的概念令人興奮，但現有的實現方式在定價和流動性方面仍有很大改進空間。

代幣化股票的流動性

David:

我想討論兩個問題：無權限性和流動性。這兩個問題各自都很重要，但我認為流動性的問題相對較小，所以我們先從這裡開始。對於新興市場來說，流動性不足似乎是一個常見問題。在傳統金融中，市場做市商負責買賣交易的流動性。在代幣化證券剛剛推出的初期，比如第一天、第一週或第一年，流動性不足是可以預期的。隨著更多買家和供應方的加入，以及市場做市商的參與，流動性會逐步改善。

那麼，你們是如何解決流動性問題的？具體機制是什麼？

Nathan:

代幣化證券市場目前仍處於早期階段，流動性會隨著時間逐漸提升。但我們在全球市場平臺上採用的模型與 Xstocks 模型有著根本性的不同，這也導致了流動性創造成本的巨大差異。Xstocks 實際上是 Backed Finance 的重新品牌，與 Kraken 合作推出。Backed 已經存在幾年了，它依賴預先資助的流動性池，以便二級市場的投資者能夠獲得流動性。這種模式是目前大多數加密資產交易的方式，交易和結算同時進行，需要提前準備資金。簡單來說，就是將資產被動地存入流動性池，等待投資者購買，但這種方式並不適合處理數百種甚至數千種證券。讓做市商在每個鏈上都持有庫存並等待買賣雙方交易是不現實的。

傳統金融的交易和結算方式與鏈上的模式完全不同。在傳統金融中，交易通常需要在不同的場所或經紀商之間達成一致，結算過程可能需要數天時間。而我們通過支持即時贖回的方式，將結算時間縮短到幾秒甚至更短。這樣，我們可以將傳統金融中的流動性直接轉移到鏈上，而無需市場做市商持有庫存。只有當用戶在我們的平臺或其他二級市場嘗試購買證券時，我們才會鑄造代幣，併購買對應的基礎股票來支持該代幣。

David:

也就是說，當代幣在你們平臺之外流通時，比如在鏈上的 Uniswap 或其他地方，這部分流動性不在你們的直接管理範圍內。你們的重點是連接傳統金融的流動性與平臺間的流動性，對嗎？

Nathan:

這兩者是非常相關的。我們不在二級市場提供流動性，但其他市場參與者在二級市場提供流動性的能力與他們訪問流動性的能力緊密相關。有很多市場參與者是在實時基礎上從我們這裡鑄造這些代幣化證券，只有在某個其他場所發出購買請求之後，才會進行轉售。

Ian:

進一步說明一下，如果你想在鏈上推出 1,000 種股票，而是依賴去中心化交易所的流動性池，比如其他一些公司那樣操作，這需要巨大的資本投入。假設你至少需要一百萬美元來支持某些資產的流動性，那麼要為 1,000 種股票提供有意義的流動性，你可能需要 1,000 億美元的資金。此外，如果你想在多個鏈上操作，還需要額外的資金支持。這種方式顯然不可擴展，因為它只是試圖複製傳統金融中的流動性，但成本巨大，尤其是對於市場做市商來說。因此，大多數人並不願意將資本鎖定在鏈上。這也是為什麼在 Backed Finance 模型中，隨著 Xstocks 的數量增加，流動性反而變得越來越稀薄。這些資產開始頻繁脫鉤，價格偏離實際價值。比如，有人以錯誤的價格購買了特斯拉 X 股票，可能價格偏離了 10%，這就像以 1.1 美元購買穩定幣一樣，直接導致虧損。

真正將傳統金融的流動性轉移到鏈上的方法，是確保任何想要在鏈上購買的人能夠立即接入傳統金融的流動性。這正是我們平臺的核心目標。

David:

從法律角度來看，這些代幣是證券的 IOU (欠條) 嗎？它是真正的證券還是一種包裝？

Nathan:

它實際上是一種債務證券，由基礎股票作為擔保，並提供與基礎股票相對應的回報。我們會將紅利再投資到更多的基礎股票中，因此它實際上是一個“總回報追蹤器”。

David:

所以，如果我持有一隻帶紅利的股票，我不會直接收到紅利，但紅利會以某種方式反映在代幣的價值中，對嗎？

Nathan:

沒錯。我們會將紅利再投資到更多基礎股票中，這樣可以更好地與 DeFi 生態系統結合，因為紅利的分配可能會破壞很多鏈上的機制，但投資者對基礎股票擁有優先擔保權益。我們還引入了第三方擔保代理，每天檢查代幣的擔保充足性。如果我們違反擔保或其他債務條款，擔保代理有權介入，接管資產並進行清算。

有趣的是，這些投資者保護措施實際上是在我們推出 USDY 時引入的。當時我們發現這些措施在傳統金融中非常常見，但在穩定幣領域卻幾乎缺失。任何時候將證券包裝成新的結構，都會增加結構性、操作性、法律和對手方風險。但傳統金融在這些方面非常成熟，尤其是在證券化領域。比如在破產保護、發行實體的獨立性等方面，有很多最佳實踐可以確保這些代幣不會受到假設的金融公司破產的影響。同時，我們還設置了獨立董事會和服務協議，以儘可能降低風險。這些措施在代幣化過程中至關重要。

財產權

Ryan:

我們討論過流動性和無權限性，但還有一個重要維度尚未深入探討，那就是財產權問題。你們的代幣化證券似乎與傳統經紀公司持有的股票有些不同。比如，如果我在經紀公司持有股票，我有權獲得紅利，還可以參與股東治理，比如投票。但在你們的鏈上代幣化證券中，這些權利似乎並不存在。這與上週 Galaxy Digital 推出的 Galaxy Tokenize 有所不同，後者在 Galaxy Chain 上發行股份，更像是一種原生資產。那麼，這些代幣化資產的財產權保障是什麼？它們究竟屬於什麼範疇？

Nathan:

關於投票權的問題，我認為可能存在一些誤解。實際上，我們可以將投票權賦予代幣持有者，如果市場有需求的話。但目前來看，這並不是一個用戶真正需要的功能，所以我們沒有特別關注這一點。

如果你在查爾斯·施瓦布 (Charles Schwab) 的經紀賬戶中持有證券，並且賬戶類型是保證金賬戶（這也是大多數人的賬戶類型），你可以在賣出證券之前購買另一隻，而不需要等待現金結算。

從本質上來說，你擁有的是對經紀商的 IOU (欠條)。這其實是大多數美國人持有證券的方式。相比之下，在我們的代幣化證券中，你擁有的是一種由實際股票 1:1 擔保的高級債務義務。這些股票存放在一個專門用於持有這些股票併發行代幣的特殊目的實體 (SPV) 中，同時還有一個擔保代理負責保護你的權益。從風險角度來看，這種方式在許多方面比傳統經紀公司持有股票更加安全。

當然，這與直接在發行人的賬簿中持有股份不同。這種方式被稱為原生代幣化，一些行業人士對此表示支持，但我認為它引入了額外的風險。原生代幣化要求發行人或其轉讓代理人追蹤代幣化形式和非代幣化形式的股份分離情況。而無論是依賴 DTC (Depository Trust Company)、經紀商還是保管人，都需要有人負責跟蹤這些變化。相比之下，包裝模型則更加成熟。上市公司會發行所有股份，並存放在 DTC 中。然後，保管人持有其中一部分股份，並將其存放在 SPV 中以發行代幣。當用戶鑄造或銷燬代幣時，股票會根據 SPV 的庫存進行轉移。保管人和 DTC 在處理這些法律所有權轉移方面非常有經驗。而原生代幣化則需要一個全新的系統來追蹤鏈上資產與非鏈上資產之間的關係，這可能會帶來技術和法律風險。

Ian:

關於包裝模型的討論確實很多，我們基本上採用包裝模型來實現代幣化股票。雖然一些人主張必須進行原生代幣化，但我認為他們忽略了一個事實，那就是穩定幣本質上也是一種包裝。雖然穩定幣的法律權利與銀行賬戶中的現金並不完全相同，但這並沒有妨礙其廣泛使用。正如 Nate 所提到的，我們的包裝模型引入了許多投資者保護措施，而這些保護在穩定幣領域幾乎是缺失的。坦率地說，我們的保護措施甚至可能比傳統經紀公司的保證金賬戶更加完善。

Nathan:

此外，這種方法的靈活性非常高。我們可以對任何可投資的資產進行代幣化，這避免了原生代幣化倡導者所面臨的許多限制。通常情況下，那些無法通過傳統方式籌集資金的發行人會嘗試通過鏈上向加密用戶或穩定幣持有者出售資產。這種方式導致了許多鏈上借貸項目的失敗，以及過去現實世界資產週期中的許多問題。

無許可代幣化是否可能？

David:

我想停下來討論一下我們目前的話題，特別是“原生代幣化”這個概念。根據我的理解，原生代幣化意味著代幣與實際資產完全等同，比如蘋果股票的代幣化。這樣的代幣不僅僅是蘋果股票的 IOU (欠條)，而是實際的股票本身。然而，這種模式面臨許多問題，其中之一是區塊鏈技術與國家監管體系之間的不兼容性。

在我看來，原生代幣化削弱了代幣化的一些核心優勢，比如參與者之間的完全可轉讓性，以及無權限的自由轉讓。如果不能實現這一點，這些代幣就難以融入 DeFi，甚至根本無法融入。雖然我希望 SEC 能夠為原生代幣化提供明確的指導，讓我們可以在以太坊上實現類似納斯達克的交易，但我也清楚 SEC 永遠不會允許無權限、非白名單的 ERC20 代幣同時成為真正的 1:1 證券。因為原生代幣化必然要求進行 KYC (瞭解你的客戶)，無權限操作幾乎不可能實現。因此，我認為證券的原生代幣化可能不會成為主流模式，而包裝模型可能會成為最終的解決方案。包裝模型允許資產在所有參與者之間自由轉移，無需 KYC，同時還能融入 DeFi。你們似乎支持這種非原生代幣化的路徑，那麼你們如何看待原生代幣化的挑戰，以及區塊鏈與監管體系之間的不兼容性呢？

Ian:

我不完全同意你的觀點，但歷史可以提供一些參考。穩定幣作為一種包裝形式，採用無權限的方式融入 DeFi，並迅速適應市場需求。如今，全球許多用戶將穩定幣視為獲取美元的便捷方式，它已經成為鏈上經濟中的流動性核心層。

如果穩定幣最初是以銀行賬戶中的原生現金形式發行，我認為它可能不會發展到今天的規模。穩定幣的重要性日益提高，財政部長甚至預測這一市場未來可能增長到 3 萬億美元。最近，國會通過了一項法案，明確認可了穩定幣的合法性，並將其視為法定貨幣。我認為穩定幣的成長和結構為我們提供了許多經驗教訓。穩定幣本質上是一種包裝形式，我不會感到意外，如果未來鏈上的美國資本市場資產也選擇類似的路徑。

David:

如果我想通過 PayPal 向你的賬戶轉賬，你需要在該平臺上註冊並完成 KYC，否則無法完成交易。但穩定幣改變了這一點。它允許我直接向你的以太坊地址發送資金，而無需你擁有任何賬戶。穩定幣的出現讓現金可以以一種全新的方式流通，這是之前從未實現過的。

穩定幣的快速增長為其在監管環境中找到了切入點。作為一個重視自由和隱私的人，我認為無權限技術的存在是一件美好的事情。也許代幣化證券也會經歷類似的過程。隨著行業的迅速發展，新的用戶權利和財產權利可能會成為常態，而包裝模型更符合區塊鏈的運作邏輯。這種趨勢甚至可能影響監管方向，推動個人自主和自由的發展。

Ian:

我同意你的觀點，我們目前的模型結合了投資者保護和鏈上創新的能力。從 SEC 或美國政府的角度來看，他們並不反對創新，反而希望美國資本市場能夠以負責任的方式進行創新。Ondo 的包裝模型提供了許多優勢，比如投資者保護、代幣化債務工具的設計、第三方擔保代理的支持等，同時仍然保持了無權限的特性。這種模型允許在鏈上實現創新，同時不會對現有系統造成太多幹擾。我認為這種模式的附加價值甚至可能讓美國監管機構意識到其潛在需求。

Nathan:

我們的當前模型實際上可以擴展到原生代幣化模式。比如，運營公司可以直接從自身實體中發行證券，就像我們的全球市場證券那樣，以符合 Reg S 的方式進行。我們的全球市場實體發行的代幣在某種程度上是原生的，只是 SPV 的業務是持有其他證券併發行這些代幣。

我們選擇包裝模型的主要原因並不是因為它可以實現無權限性，雖然它確實有這個優勢，而是因為它能夠擴展到所有上市證券，而不需要每個發行人的許可。這讓我們能夠為投資者提供更廣泛的資產選擇，而不僅僅是那些特定的證券。

24/7 市場？

Ryan:

所以你們採用了一種“即時鑄造”的方式，比如，當我購買價值 10 萬美元的特斯拉股票時，這些股票並不是事先準備好的，而是你們實時鑄造出來的。這種方式降低了資本成本。我知道你們使用的是以太坊的基礎設施，這在這個過程中起到了關鍵作用。如果聽眾對此有所瞭解，他們會明白你們是如何利用這項技術的。

不過，我有一個更廣泛的問題。傳統股票市場並不是全天候開放的，而加密市場則是 24 小時運行的。那麼，你們的市場是否需要遵循銀行的營業時間？還是說，如果我在週六晚上想買入或賣出特斯拉股票，你們的系統還能支持實時鑄造或銷燬嗎？

Ian:

我們的系統支持每週 5 天、每天 24 小時的鑄造和銷燬。這意味著美國市場已經發展到可以提供每週 24 小時交易的能力，具體指的是從週日晚上 8 點（東部時間）到週五晚上 8 點（東部時間）。對於許多 Robinhood 用戶來說，他們已經習慣了這種 24 小時的交易體驗。我們的平臺也接入了與 Robinhood 相同的流動性來源。

Ryan:

那麼在非交易時間，比如週末，這些資產的價格會發生變化嗎？假設市場變成 7 天開放，而不是 5 天。

Ian:

一般來說，當市場關閉時，資產的價格會固定為當天的收盤價。在傳統金融市場中，收盤後不會有額外的交易活動。因此，股票價格通常會保持不變，直到市場重新開放。

David:

但即使市場關閉，我還是可以在 Uniswap 或其他平臺上出售這些代幣，對吧？

Ian:

任何人都可以基於這些資產創建一個無權限的流動性池。不過在週末，確實可能出現價格偏離。

事實上，許多希望列出這些資產的集中交易所都非常看重 24/7 的交易模式。有時候我們會告訴他們，如果你們平臺上有庫存，並且有市場做市商願意提供流動性，那麼你們可以實現全天候交易。不過，我們的系統目前無法支持週末的實時鑄造和銷燬。但只要鏈上有庫存，並且有做市商提供支持，這種 24/7 的交易模式是完全可以實現的。

我認為這一點還沒有被充分強調。一些大型傳統金融做市商正在將股票和 ETF 的代幣化視為邁向 24/7 市場的重要一步。因為一旦這些大型集中交易所開始採用這些資產，他們的用戶已經習慣了全天候交易。因此，這些做市商正在為這種可能性做準備，比如建立週末交易臺，探索如何為這些資產提供 24/7 的定價機制，以應對未來加密交易所可能列出這些資產的情況。

Ondo 全球市場

Ryan:

加密市場的一個優勢是，它能夠在週末提供市場發現功能。如果加密市場成為唯一一個可以在週末進行有效交易的場所，那麼在工作日將會有更多資產被鑄造，以滿足市場需求。這樣就能進一步擴大市場規模，同時在週末實現更多的價格發現和交易。這是加密市場領先於傳統金融的一個典型例子，它提供了傳統金融無法實現的功能，並通過這種優勢推動了市場的增長，對吧？

我們之前討論過流動性和財產權的問題，你們提到這些資產可以在交易所中自由使用。那麼當你們說“無權限”時，是不是意味著如果我鑄造了特斯拉股票，並將它存入我的錢包，我就可以隨意使用它？比如，我在其他國家或地區鑄造了這些資產，我可以自由地創建一個 Uniswap 流動性池，或者將它們發送給任何我想要的人。這種自由度是否和我使用 USDC 在加密錢包中的體驗一樣？

Ian:

這種情況確實是區塊鏈技術能夠實現 24/7 運營的獨特優勢。

在自由度的基礎上，我們仍然需要遵守一些合規限制，比如處理 OFAC (美國外國資產控制辦公室) 制裁和預言機的相關要求。因此，我們有能力凍結這些資產。不過，我們設計這些資產為無權限的基礎工具，正是為了讓用戶可以在去中心化金融 (DeFi) 中自由使用它們。如果你願意提交一個治理提案，我會非常支持。當然，這種功能的實現可能需要一些時間。

Ryan:

目前這個市場的規模有多大？我看到你們在以太坊上開放的代幣化資產大約是 6000 萬美元。

Ian:

如果我沒記錯的話，今天的代幣化金額已經突破了 7000 萬美元。我們上線後確實已經超過了某些股票的總價值。

Ryan:

那麼用戶可以購買哪些資產？是否可以購買所有大型美國公司的股票？或者指數，比如 SPY、NASDAQ 或 QQQ，這些資產可以購買嗎？

Ian:

目前最受歡迎的資產包括所有主要股票和主要 ETF。我們模型的一個優勢是，將額外資產上鍊非常簡單，因為我們不需要重新創造流動性。我們可以直接接入傳統金融市場。這意味著我們能夠定期上線更多資產，而這對我們來說非常容易。所需的只是部署一個智能合約。之後，用戶可以通過平臺再次購買這些資產，並以最佳價格和流動性進行交易，因為我們直接接入了傳統金融市場的流動性來源。

為什麼選擇以太坊？

Ryan:

你們為什麼選擇以太坊作為起點？

Ian:

我認為有三個主要原因。首先，以太坊在真實資產（RWAs）代幣化領域的總鎖倉價值（TVL）方面處於領先地位。換句話說，以太坊上的資產流動性非常充足，特別是在穩定幣領域。

同時，以太坊擁有一個成熟的去中心化金融（DeFi）生態系統。DeFi 的概念最早就是在以太坊上誕生的，因此，如果你希望將這些資產設計為無權限的基礎工具，選擇以太坊作為平臺可以幫助你構建一個圍繞這些資產的生態系統。正如 Nate 提到的，最終，這些資產的更多實用性可以形成，使代幣化版本真正優於傳統金融賬戶中存在的資產。

最後，以太坊擁有強大的技術架構，這對於實現“即時流動性”至關重要。所謂的即時流動性，是指能夠實時將傳統金融市場的流動性引入區塊鏈。這種架構使以太坊成為所有區塊鏈中最適合代幣化傳統金融資產的平臺。通過以太坊，我們能夠建立一個連接傳統金融流動性和區塊鏈技術的橋樑，並從以太坊開始實現這一目標。

股票與 DeFi 的結合

David:

隨著越來越多的代幣化股票上鍊，我認為這些資產將不再侷限於傳統金融的框架，而是會擁有全新的特性。在傳統的經紀賬戶中，比如 Robinhood，我只有幾個操作選項：買賣股票，或者進行保證金交易。但當股票被代幣化並存在於以太坊上時，它們會融入整個去中心化金融（DeFi）生態系統，這是傳統股票從未經歷過的領域。可以說，2025 年下半年，我們見證了股票與 DeFi 的融合。

這讓我覺得將股票放到以太坊上是非常有意義的。雖然傳統金融已經能夠滿足基本的交易需求，比如買賣股票，但真正吸引人的是將股票整合到一個豐富且充滿活力的 DeFi 生態系統中。在這個系統裡，用戶不僅可以買賣股票，還可以發送股票或參與流動性提供。儘管目前鏈上的流動性可能還無法與傳統金融市場媲美，但未來我們或許能夠實現二者的平衡。

不過，我認為這並不是主要目標。真正的目標是將股票與 DeFi 應用程序深度結合。這就是我認為股票在鏈上存在的意義所在，特別是在以太坊上。我想知道這是否符合你們的看法？代幣化股票的主要任務是這個嗎？或者還有其他目標？

Nathan:

我覺得你的觀點部分正確。雖然 DeFi 的創新令人興奮，但有些創新可能過於複雜，大多數投資者並不需要複雜的金融工具，比如利率掉期或結構化產品。我們目前還處於代幣化股票的早期階段，許多使用案例仍需時間發展。正如你提到的，短期內鏈上的流動性可能無法與傳統股票市場相比。這也是為什麼我們專注於將傳統金融市場的流動性引入鏈上。

在 DeFi 應用方面，我們嘗試保持簡單。我們希望為全球投資者提供類似於美國主要經紀公司客戶的體驗，同時降低槓桿資本成本。目前，普通投資者通常需要支付較高的槓桿費用，而機構投資者的成本則非常低。我們希望通過鏈上的代幣化股票，為全球投資者提供更低的資本成本。這包括結合借貸協議和 RFQ（報價請求）去中心化交易環境，以實現這一目標。在 Ondo，我們的許多工作都是將現有技術，如借貸協議和去中心化交易所，應用於傳統金融市場。

Ryan:

我完全理解。我認為 David 提到的重點是，DeFi 的創新已經成熟，而你們作為資產的發行者，只需專注於發行代幣化股票或其他資產。之後，DeFi 會找到各種方式來挖掘這些資產的潛力。比如，現在我無法用以太坊購買特斯拉股票，更不用說在週六晚上十點了。

David:

現在，股票基本上成為了一個開放的 API 接口，供 Solidity 開發者自由使用。DeFi 提供了這樣的能力。過去，股票從未具備這樣的功能。而現在，股票成為了 DeFi 開發者可以使用的“金融樂高模塊”。這是我們一直追求的目標。通過這種方式，我們能夠激發無權限的創新，這是非常重要的。

Ian:

我完全同意，這意味著資產管理的方式將發生根本性的變化。當個別股票可以在鏈上自由流通並允許無權限創新時，整個市場都會改變。比如，我想投資一個國防 ETF，但希望加入 Palantir 股票。如果我去問基金經理創建這樣的產品，幾乎是不可能的。但如果這些都在鏈上，我相信會有人開發出某種 ChatGPT 接口，可以根據我的需求自動生成並動態調整投資組合。這種個性化的投資方式將成為可能。你提到的以個別股票為形式的“金融樂高模塊”確實非常有趣，我認為它會讓很多人感到驚訝。

RWAs 將在哪些鏈上結算？

Ryan:

我們現在正在思考，隨著真實世界資產（RWAs）逐漸上鍊，比如國債、穩定幣，甚至股票，究竟哪些區塊鏈會從中受益最大？不同的鏈會如何發展和變化？

今天早上我查看了一些數據，發現以太坊在真實世界資產領域佔據了主導地位。這讓我感到有些驚訝，因為以太坊目前大約承載了 70% 的真實世界資產，這主要得益於穩定幣的發行，而 Layer 2（L2）網絡也佔有一部分。如果我們看 EVM，這個比例甚至高達 93%。這表明以太坊在這方面有著明顯的網絡效應，尤其是當我們考慮到 EVM 的廣泛應用時。與此同時，我們也看到一些企業級的 Layer 1 鏈正在崛起並逐步發展。例如，Stripe 推出了 Tempo，這是一個基於 EVM 的鏈，但它是獨立的 L1。Circle 也推出了 Arc，專門用於穩定幣。這些都是圍繞真實世界資產的新鏈，一些發行者甚至開始設計自己的 L1。我知道 Ondo 也有自己的 L1，但不確定它是否仍在測試網階段，或者已經正式上線。據我所知，它也是基於 EVM 的。

你能談談這些變化嗎？哪些資產會流通在開放的、無權限的、完全去中心化的公共網絡上，比如以太坊？而企業級的 L1 又會扮演什麼角色？Ondo 的 L1 又會如何定位？這些不同的鏈和賬本之間會如何協同工作，各自的角色是什麼？

Ian:

這是個非常好的問題，也是當前行業內的熱門話題。現在我們看到許多資產發行者根據自己的具體需求來選擇基礎設施，比如以太坊、Solana 等公共區塊鏈已經非常成熟。但如果某些發行者需要額外的功能，比如控制區塊時間和延遲，添加隱私保護，或者滿足一些特定的發行需求，那麼設計自己的 L1 就變得有意義了。尤其是在處理真實世界資產時，它的信任機制與加密貨幣完全不同。

所以，我並不認為發行者設計自己的鏈是件壞事。正如你提到的，我們是較早宣佈設計自己鏈的公司之一，我們的 Ondo L1 也是基於 EVM 的。但它實際上是一個專門構建的環境，用於簡化代幣化股票、ETF 和其他證券的發行，同時還具備一些額外的功能。一旦這些資產進入 Ondo 的 L1，它們可以自由流通到以太坊以及其他公共區塊鏈。我們將所有資產設計為 Layer 0 的 OFTs（可轉移代幣），這是因為我們希望這些資產能夠去到用戶所在的地方，並支持這些資產的 DeFi 生態系統。因此，我認為這只是我們向多鏈世界演變的另一個跡象，其中某些鏈會專注於特定的用例。

Ondo 鏈將特別關注股票領域，並逐漸擴展到經紀和主要經紀業務，但這並不意味著我們不支持以太坊。事實上，我們首先選擇在以太坊上發行全球市場，因為它擁有優秀的基礎設施和強大的流動性。因此，我認為我們正在邁向一個多鏈協同的世界，不同的鏈會根據需求進行優化。最終，這種多樣化將推動資產創新和分佈，因為用戶可以根據自己的需求選擇合適的環境。舉個例子，目前 DeFi 的狀態。

David，你之前提到，在傳統經紀賬戶中，用戶可以輕鬆地買入、賣出股票，並進行保證金交易，而 DeFi 目前還無法支持同時為 1000 種資產提供保證金的能力，它的設計並不支持這樣的規模。那麼，如果你能設計一個 L1，使其能夠輕鬆支持主要經紀業務的保證金交易，並覆蓋 1000 種不同的資產，那將非常有吸引力。有些 L1 並不以這種方式設計，這也沒關係。但這意味著我們作為資產發行者，以及我們為路線圖設想的用例，必須為此進行構建。

David:

那麼，解鎖這種能力的 L1 設計特點是什麼？我的理解是，應用層理論上可以實現任何功能。L1 的獨特優勢是什麼，使得它能夠實現這樣的能力？

Ian:

我不認為應用層可以解決所有問題。特定網絡的延遲是一個無法繞過的限制，同時，隱私保護功能也可能在某些網絡中難以實現。此外，網絡安全性的設計也可能對某些應用產生影響。因此，我認為發行者在選擇網絡時會受到一定限制，但這並不意味著問題無法解決。我也不認為單一的 L1 能夠滿足所有需求。事實上，我們已經看到以太坊和 Solana 在不同領域的優化方式，這種多樣化是正常的，也是必要的。

關鍵在於，我們需要確保這些不同的 L1 和技術棧能夠高效地相互溝通，以避免形成流動性孤島。如果我們最終只是創建了互不相通的區塊鏈生態系統，那我們是否真的解決了傳統金融的問題？因為這正是傳統金融目前的現狀。

Nathan:

是的，這正是 Ondo Chain 的目標。我們希望幫助發行者輕鬆實現多鏈支持，同時將他們的資產接入以太坊、Solana、BNB 鏈等更廣泛的公共區塊鏈生態系統。對於發行者來說，將資產分佈到多個鏈上可能會面臨許多管理上的挑戰，我們也經歷了類似的痛點。隨著我們在即時鑄造和銷燬數千種不同資產的基礎設施方面變得越來越複雜，這種挑戰只會增加。因此，我們將 Ondo Chain 視為一箇中心，發行者可以首先將資產導入，然後我們幫助他們將資產遷移到更廣泛的生態系統中。我認為延遲問題確實非常重要。

我們還需要考慮重組風險，比如前置交易等問題，這些可能會影響公共以太坊上的投資者體驗，並不適合所有用例。

Ryan:

我想進一步探討這個話題。我們最近舉辦了一場辯論，討論真實世界資產是否應該存在於公共區塊鏈上。一位教授認為真實世界資產的不可變性是一個缺陷，而不是一個優勢。對於加密原生資產來說，不可變性是一個特性，但對於真實世界資產來說，如果賬戶被黑導致資產被轉移到惡意組織，這將是一個嚴重問題。因此，他認為真實世界資產不適合公共區塊鏈。另一位教授則認為，公共區塊鏈的中立性正是它的優勢。所有行業都可以協調使用這種中立的基礎設施。

如果我們希望避免傳統金融中每個機構都有獨立賬本的情況，那麼我們就需要使用公共區塊鏈作為統一的狀態。你們怎麼看？公共鏈是否適合真實世界資產？不可變性和去中心化是優勢還是缺陷？

Nathan:

我認為這個問題可以分開討論。首先，關於公共區塊鏈不適合的觀點，我認為真實世界資產的交易不一定需要不可變性。

你不需要一個許可區塊鏈來實現交易的可逆性，交易的可逆性可以通過代幣合約或應用層來實現。這取決於交易的規模、用例以及交易雙方的需求。例如，在傳統金融中，不同的結算時間和可逆性選項已經存在，比如電匯與 ACH 的區別。因此，我認為市場會出現一個光譜，允許選擇即時結算或可逆交易。我認為將真實世界資產交易在一段時間內設為可逆的情況會越來越多。這也是將交易與結算分開的好處，就像在傳統金融中那樣，這樣你就有至少幾個小時或每天一次的時間來糾正錯誤。

至於更廣泛的問題，我認為在我們甚至能回答之前，我們需要對我們討論的內容達成一致。公共鏈與許可鏈之間並不是二元對立的關係。你可以在技術棧的許多不同層次上插入權限控制，比如部署代碼的能力、查看區塊瀏覽器的能力、運行驗證者的能力、擁有錢包的能力等。

在 Ondo 鏈的情況下，驗證者在很大程度上將是有權限的，因為這對我們所針對的一些高度監管活動的合規性是有幫助的，特別是在經紀交易商領域。顯然，對於許多活動來說，這並不是必要的，因為資產管理者可以將代幣化證券帶入公共鏈。但當經紀交易商代表客戶處理交易時，他們有責任確保適當的路由、最佳執行，並確保客戶的訂單不會被前置交易。在法律合規的角度上，這可能會有點問題，尤其是在存在惡意 MEV 的情況下，因此通過對驗證者進行權限控制可以解決這些問題。這對某些應用是有幫助的，但我們仍然能夠實現代碼部署的無權限和錢包的無權限。

所以，從實用的角度來看，Ondo 鏈仍然算是一種公共區塊鏈。我們現在可能認為的許多公共區塊鏈和加密貨幣實際上都有基本的權限驗證者集。

Ian:

我覺得這個辯論有點有趣。穩定幣其實簡化了辯論，穩定幣已經在公共無權限鏈上蓬勃發展。它們並不是以某種權限資產的形式構建的。它們有一些合規控制，並能夠在這種模式下蓬勃發展。這根本不是一個權限的推出。至於關於這種模式合法性的問題，以及發行者應該做什麼，這部分是《天才法案》旨在解決的內容。

所以我不認為這是一場辯論。我認為真實世界資產可以在公共無權限鏈上蓬勃發展。這是所有創新發生的地方。從根本上說，這與無權限訪問有關。全球訪問顯然是穩定幣和其他真實世界資產所需的，以及圍繞這些資產設計 DeFi 的創新，使其變得比傳統金融更好。

因此，如果你相信真實世界資產無法在無權限鏈上真正運作，那麼我不知道這有什麼意義。當你查看到目前為止真實世界資產領域的歷史時，它清楚地表明，公共無權限鏈上的真實世界資產可以蓬勃發展，帶來巨大的創新，並且現在已經得到了美國國會的批准，獲得了《天才法案》的支持。

華爾街準備好了嗎？

Ryan:

你們倆都來自華爾街。華爾街對這些變化持什麼態度？他們是否意識到即將發生的事情？他們對代幣化是否感到樂觀？雖然看起來他們開始關注穩定幣，但他們是否真正瞭解即將到來的轉變？

Ian:

坦率地說，我覺得他們並沒有完全意識到這些變化的深遠影響。但與此同時，許多機構其實已經在為這一時刻做準備，這一點值得肯定。隨著監管框架逐步清晰，我對資產管理公司，尤其是一些銀行正在採取的行動感到樂觀。我們在 Ondo 的目標從來不是要取代銀行或傳統金融體系，而是希望通過技術創新來增強現有系統，使其能夠上鍊，成為一個更高效、更開放的版本，從而實現全球化的接入和以前難以企及的創新規模。

因此，我們非常樂意與傳統金融機構合作。比如，Ryan 你提到的富達，他們剛剛在鏈上推出了首個貨幣市場基金，這是歷史上最大的貨幣市場基金髮行商之一。Ondo 為這個基金提供了初始資金支持——一億美元的資金來自我們的 OUSG 產品。這是我們與富達合作的一個成功案例，幫助他們順利完成鏈上的首次嘗試。今年早些時候，我們還與摩根大通合作開展了一個試點項目，將他們的 Kinexys 平臺與 Auto Chain 測試網連接起來，實現了傳統金融（TradFi）和鏈上環境之間的全天候流動性支持。

我們很高興能夠幫助這些傳統金融機構上鍊。但要回答你的問題，是否所有人都意識到即將發生的變化？坦率地說，不是。甚至連加密貨幣的未來有時我也難以完全預測。

接下來會怎麼發展？

Ryan:

你們覺得未來會怎樣發展？如果我們展望到 2030 年，你們認為資本市場會變成什麼樣子？傳統金融又會是什麼樣子？華爾街會如何應對這些變化？代幣化資產的市場規模會有多大？目前我們仍然處於不到一萬億美元的階段，現在大約是 2500 億美元。這個市場會擴展到多大的規模？變化會有多快？未來的圖景會是什麼樣子？

Ian:

這是一個很難回答的問題。因為從目前的情況來看，我們看到的市場採用趨勢實際上是典型的“曲棍球棒”式增長——一開始進展緩慢，幾乎看不到什麼變化，但隨著時間推移，關鍵的技術和市場條件逐漸成熟，採用率突然開始快速飆升。我認為穩定幣的崛起就是一個典型的例子。穩定幣形成了一個完整的 DeFi 生態系統，資產規模迅速增長，現在已經達到 2800 億美元，並且還在持續擴大。這是因為越來越多人意識到，穩定幣是獲取美元的一種便捷方式。我相信未來，美國國債、美國股票和美國 ETF 也會出現類似的增長趨勢。

我無法給出具體的數字預測，但我非常確信，到 2030 年，許多首次開設投資賬戶的人會選擇在區塊鏈上進行交易，通過鏈上技術持有股票或其他資產類別。同時，他們會享受到全天候（24/7）的交易體驗，無論是買入還是賣出，都不受傳統市場時間限制。