Coinbase 全景報告：美國合規交易龍頭的現狀、風險和估值

作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合夥人

報告數據截至：2025.8.24

1.研究摘要

Coinbase作為全球加密資產交易和服務龍頭，憑藉品牌信任、廣泛用戶基礎、產品多元化以及在合規上的及早佈局，是捕獲加密產業長期發展紅利的核心標的之一。

具體來說：

• 其在合規運營和安全可靠方面擁有悠久的歷史和品牌積累，機構合作伙伴眾多，利於吸引更多的機構和大眾客戶群體。

• 訂閱和利息等多元收入發展良好，業務模型更加多腿支撐，不再單純依賴手續費，抗週期能力較過去有所增強。

• 資產負債表健康，負債率低，賬上現金充裕，為公司在技術革新、國際擴張和逆風環境中提供緩衝和進攻能力。

• 以美國為代表的主權國家，對加密的整體監管趨向於寬鬆和鼓勵創新，長期行業趨勢仍指向增長，區塊鏈和數字資產有望日益融入主流金融，Coinbase在行業重點領域上均有卡位。

不過，其營收和利潤隨著行業週期波動的幅度雖然較上個週期減緩，但是仍然難以避免大起大落（詳見第六節運營與財務表現），這一情況已經在最新兩季的財報中非常明顯。

此外，Coinbase處在一個競爭高度激烈的賽道，在美國本土市場面臨Robinhood、Kraken的直接競爭，海外則要跟大量離岸加密交易所如Binance進行白刃廝殺，去中心化交易平臺如Uniswap，以及鏈上交易所Hyperliquid也發展迅速，正在挑戰傳統CEX的市場份額。

值得一提的是，Coinbase在本輪牛市週期中，從22年的歷史低點上漲最高超過11倍，遠大於BTC的同期漲幅，也跑贏了絕大多數的加密資產。

可以說，Coinbase面臨的競爭挑戰與時代機遇是並存的，本篇報告是Mint Ventures對Coinbase的首次覆蓋，後續我們也將長期跟蹤。

PS：本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業與讀者的批評和進一步探討。

2.公司概況

2.1 發展沿革與里程碑

Coinbase由布萊恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）和弗雷德·埃爾薩姆（Fred Ehrsam）於2012年創立，總部位於舊金山。創業初期公司專注於比特幣經紀買賣服務，2014年拿到了紐約州發放的首批比特幣交易執照（BitLicense）。

此後Coinbase不斷拓展產品版圖：2015年推出交易所平臺“Coinbase Exchange”（後改名為Coinbase Pro），2016年開始支持以太坊等多種加密資產交易；2018年通過收購Earn.com等業務進軍區塊鏈應用領域，並引入前LinkedIn高管楚宜（Emilie Choi）主導併購擴張；2019年收購託管機構Xapo的機構業務，奠定其託管服務領先地位。同年公司估值突破80億美元。2021年4月14日，Coinbase成功登陸納斯達克，成為加密行業首家上市的大型交易所（至今唯一），市值一度超過 850 億美金。上市後，公司繼續擴大全球佈局、豐富產品線：2022年收購期貨交易所FairX並進軍加密衍生品，推出NFT市場（雖然後來交易量低迷）。2023年上線以太坊Layer2網絡 Base ，在鏈上生態發力。同年公司在積極應對美國監管挑戰的同時，又拿到了包括新加坡、歐盟（愛爾蘭）、巴西在內的多地牌照，並於2025年正式完成了對頭部期權交易平臺Deribit的併購。

經過十餘年發展，Coinbase已從一個單一的比特幣經紀商成長為覆蓋交易、託管、支付等全面業務的加密金融平臺。

2.2 定位與目標客戶

Coinbase的使命是“提升全球經濟自由度”，願景是更新百年金融體系，讓任何人都能公平便捷地參與加密經濟。公司定位於安全可信的加密資產一站式平臺，通過簡單易用的產品吸引大眾用戶，並提供機構級服務滿足專業投資者需求。

Coinbase服務客戶群體可以大致分為三類：

• 零售用戶：對加密資產感興趣的個人投資者。Coinbase除了交易主流加密貨幣之外，還為用戶進行質押賺取收益，使用支付等各類功能。其月度交易用戶（Monthly Transacting Users, MTU）峰值曾達1120萬（2021年Q4），即便在2022–2023低谷期仍保持在700萬以上的季度活躍用戶水平，2025年Q1月度交易活躍用戶約為920萬，2025年Q2略降至約900萬。

• 機構客戶：Coinbase自2017年起發力機構市場，提供Coinbase Prime經紀業務和Coinbase Custody託管等服務，客戶包括對沖基金、資產管理公司、企業財資部門等。2021年底其機構客戶數就已超9000家，其中包括全球百強對沖基金中的10%。機構客戶貢獻了平臺絕大部分交易量（2024年機構交易量佔比約81%），雖然收費費率較低但帶來穩定的託管費和交易收入。

• 開發者與生態夥伴：Coinbase亦將開發者和區塊鏈項目視為生態客戶，通過“Coinbase Cloud”等基礎設施（節點服務、API接口）支持區塊鏈網絡建設，並以投資、上幣等方式與新項目合作。此外，穩定幣USDC由Coinbase和Circle共同推出，Coinbase在其中既是發行夥伴也是主要分銷平臺，並大幅共享來自於Circle的息差收入和渠道費用。

總體而言，Coinbase擁有大眾友好+機構信賴的雙重優勢，連接零售和機構兩端市場，在加密生態中扮演“法幣與加密世界的橋樑”角色。

2.3 股權與表決權結構

公司採取AB雙重股權架構。A類普通股在納斯達克上市，每股一票；B類普通股由創始人和高管持有，每股擁有20票表決權。創始人兼CEO布萊恩·阿姆斯特朗通過持有約2,348萬股B類股，控制著超過64%的投票權，使Coinbase成為高度受控的公司。少數早期投資人（如Andreessen Horowitz等）亦持有部分B類股。2025年中，Armstrong曾小幅轉換出售部分B類股，但仍保留約4.696億票等同A類股投票權。由於B類股可隨時按20:1比例轉換為A類股，公司總股本會隨轉換略有變化。這種雙層股權結構確保了創始團隊對公司戰略方向的控制力，但也意味著普通股東在公司治理上的影響有限。總的來說，Coinbase的股權結構高度集中，創始人話語權很大，這保障了公司長期願景和戰略方向上的一致性。

3.行業分析

3.1 市場定義與細分

Coinbase所處的市場是廣義的加密貨幣交易及相關金融服務市場。核心領域包括：

• 現貨交易市場：即加密資產的買賣撮合交易，也是Coinbase的主要業務範疇。按照交易對象不同，可細分為法幣兌加密（法幣入口）交易和加密兌加密交易。按客戶類型又可分為零售交易和機構交易。

• 衍生品交易市場：包括加密貨幣期貨、期權等槓桿衍生產品交易。此市場規模近年增長迅猛，2025年上半年加密衍生品交易量已佔總交易量的約75%（數據來源：Kaiko）。Coinbase在衍生品領域起步較晚，目前通過受監管期貨交易所和海外平臺開展。

• 託管與錢包服務：為持有大量加密資產的機構和個人提供安全存儲解決方案。託管市場與交易密切相關，客戶在交易所進行大宗交易往往需要合規託管服務。

• 區塊鏈基礎設施及其他：包括穩定幣發行流通、區塊鏈運營（Base）、支付結算、質押(Staking)等“區塊鏈金融”服務。這部分拓展了交易所以外的收入來源，如Coinbase通過USDC穩定幣、節點質押獲取利息和手續費收入。

3.2 歷史規模與增速（近五年）

整體加密市場是隨週期劇烈波動的。以交易量衡量，全球加密交易總規模從2017年的約22.9萬億美元激增至2021年的131.4萬億美元，年均增速極高。隨後2022年受行情下行交易量回落至82萬億（較上年-37%），2023年繼續小幅下滑至75.6萬億。2024年在新一輪市場熱潮帶動下，全年總交易量又攀上新高約150萬億，較2023年接近翻倍。

行業規模高度相關於加密資產價格和波動性：例如2021年牛市各種代幣價格飆升，投機交易活躍，當年交易量同比增速近+196%；而2022年熊市價格低迷，交易量斷崖式下跌近四成。就用戶規模而言，全球加密貨幣持有人數也隨行情變動，但總體趨勢上升。據Crypto.com研究估計，全球加密用戶數從2018年的約5000萬增長到2021年的3億以上，2022年回落後，在2023年底則又回升4億左右的水平。

Coinbase自身的業務隨行業水漲船高：在交易量方面，其平臺交易量從2019年的320億美元升至2021年的1.67萬億美元，隨後2022年縮減至8300億美元，2023年進一步降至4680億美元。活躍用戶方面，Coinbase的月度交易用戶從2019年的不到100萬增長至2021年的900萬年均值，2022-2023年則回落到每季度平均7-9百萬區間。

綜上，過去五年行業規模呈大幅波動中長期成長態勢。

3.3 競爭格局 & Coinbase市場份額（近五年）

加密交易行業競爭者眾多，格局隨市場演變而變化。

全球範圍來說，幣安自2018年以來迅速崛起為交易量最大的交易所。其全球現貨市場份額在牛市巔峰時一度超過50%；2025年初仍保持約38%的份額，排名第一。其他主要玩家包括OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、以及地區性龍頭（如韓國Upbit）。近年來一些後起之秀（如Bybit、Bitget等）也獲得可觀份額。Coinbase在全球市場的份額約在5-10%區間波動：例如2025年上半年按現貨交易量計，Coinbase約佔全球前十交易所總量的7%，與OKX、Bybit等相當。相比之下，幣安一家佔比數倍於此。需要指出，Coinbase由於立足美國合規市場，未參與大量山寨幣投機交易，導致全球排名常被上幣更為激進、高刷量的平臺超越。但在法幣合規市場尤其是美國市場，Coinbase有明顯優勢。自2019年以來，Coinbase穩居美國交易量第一，並在2024年進一步提升了美國現貨和衍生品市場份額。隨著競爭對手FTX在2022年倒閉，Coinbase在美國的地位更加穩固。

競爭格局動態
過去五年有幾個顯著變化：

• 交易平臺市場份額從集中走向分散，2022年FTX暴雷後，Binance市場份額一度從48.7%（Q1）升至 66.7%（Q4），此後市場份額開始分化，Bybit、OKX、Bitget等市場份額開始提升，競爭變得更加激烈。

• 合規壓力增大導致區域分化——美國本土市場競爭者減少（僅剩Coinbase、Kraken等少數幾家），而亞洲平臺崛起（如Upbit在韓國、Gate在東南亞）；

3.4 未來5–7年行業規模與增速預測

展望未來5-7年，加密交易行業有望繼續增長，但增速將取決於多重因素和情景假設。行業研究機構報告（來自Skyquest/ResearchAndMarkets/富達/Grand View Research）普遍預測加密市場將保持兩位數的年複合增長率。在基準情景下（假設宏觀環境穩定、監管環境未出現嚴重惡化），全球加密市場總市值有望從目前的約3萬多億美元上升至2030年的10萬億美元量級，對應交易量規模也將大幅提升，但因市場逐步成熟，波動率可能同步下降，交易量增速略低於市值增速，預計年均增長15%左右。

而加密行業的關鍵增長驅動因素包括：

• 資產價格趨勢： 比特幣等龍頭資產若持續創出新高，將帶動市場整體上行，價格上漲和波動性提升會刺激交易活躍度，從而放大交易量。

• 衍生品滲透： 衍生品市場佔比已達約75%，預計未來仍會擴大。例如機構投資者更偏好期貨等對沖工具，零售端也可能逐步接受槓桿交易，這將放大總體交易額規模。我們假設到2030年衍生品佔比提升至85%，將使總交易量額外提高約1.2倍以上。

• 機構入場： 若更多傳統金融機構（資管、銀行等）跨入加密市場，可能帶來萬億美元級新增資金。例如更多品種ETF的批准和對機構的准入（目前仍有很多機構還不允許直接持有加密資產的敞口，包括ETF份額）、主權基金配置等都將顯著擴大市場深度。這將推動交易量和託管需求的同步增長。Fidelity等預測未來幾年機構資金有望令加密總市值每年增加數千億美元。

• 監管明朗化： 明確的監管框架將降低市場參與顧慮，吸引更多參與者入場。在樂觀情景下，各主要經濟體都建立了合理監管（如發達國家經濟體廣泛發放牌照、ETF合法化和擴容等），用戶基數和活躍度都會提高；悲觀情景下如果監管打壓（如限制銀行支持、嚴格資本要求），則市場可能增長受限甚至停滯。從目前情況來看，隨著美國Genius穩定幣法案的正式通過，以及Clarity法案在眾議院層面通過，其示範效應可以逐漸輻射全球發達經濟體，未來加密政策整體的明朗化值得期待。

情景拆分：我們可以構建三種情景，來預測2025-2030年的行業規模：

• 基準情景：假設宏觀經濟平穩、主流國家制定友好監管但仍偏謹慎，加密資產逐步被更多投資者接受。加密市值年均增速約15%，交易量增速約12%。到2030年全球年交易量可以達到300萬億美金左右，行業收入規模（交易費用）隨交易量增長。Coinbase等頭部合規平臺份額穩中有升。此情景下行業呈健康成長但不出現瘋狂泡沫。

• 樂觀情景：假設出現類似“互聯網金融”大繁榮：主要經濟體（尤其美國）徹底明確行業法規，大型機構和企業大舉進入，加密技術獲得廣泛應用（如DeFi規模和採用率飛躍）。資產價格飛漲（比如比特幣2030年可能衝擊百萬美元級別，ARK Invest即有此長期展望），全球市值年增率20%以上，交易量年增率可達25%。按照此推演，2030年總交易額可能高達600-800萬億美元。Coinbase等合規巨頭在爆發式增長中獲取巨大利潤，行業天花板大幅提高。

• 悲觀情景：假設宏觀環境不利或監管嚴重掣肘：例如主要國家出臺嚴苛限制，加密資產長期低迷震盪。行業規模可能原地踏步或僅小幅增長，甚至出現萎縮年份。最壞情況下交易量年增速降至個位數甚至停滯和倒退，到2030年總交易量可能仍在100-150萬億水平徘徊。Coinbase等合規交易所市佔率可能提高（因為灰色平臺在嚴格監管下被打壓退出，或是份額縮小），但絕對業務規模增速有限。

綜合來看，筆者傾向於基準略偏樂觀的展望：未來5-7年加密交易行業將有望延續週期性波動中的成長，總體規模逐年抬升。加密用戶和產業財團已經成為各國政治勢力眼中一股不可忽視的力量，也是2024年美國大選共和黨掀翻民主黨的主要助力之一。自此一役，民主黨在需要兩黨合作推動的加密法案上態度也明顯轉向溫和，在議會通過的Genius（兩院均已生效）和Clarity法案（眾議院）中，不少民主黨議員也都投出了贊成票。

4.業務與產品線

Coinbase目前業務多元，主要收入來源可分為交易和訂閱及服務兩大板塊，下轄多條產品線。

以下逐一概述各主要業務的模式、核心指標、收入貢獻、盈利能力及未來規劃：

• 交易經紀業務（零售交易）：這是Coinbase最初及核心業務，即向個人用戶提供加密資產買賣服務。模式上，Coinbase充當經紀和撮合平臺，用戶可以通過App或網頁一鍵買賣加密貨幣。Coinbase對零售交易收取較高的手續費（以前按交易額0.5%加固定費，2022年後改為以點差和階梯費率，詳見下方PS）。因此零售客戶貢獻了公司過往絕大部分交易收入。例如2021年零售交易量佔總量約32%但貢獻收入高達約95%（2024年則下降到54%）。核心指標包括月度交易用戶（MTU）數量和人均交易量，以及交易費率水平。2021年牛市MTU曾達1120萬峰值；2022-2023因市場低迷MTU降至700萬水平。零售交易業務盈利能力強，在牛市中交易手續費收入推動公司淨利率高企（2021年淨利率46%，近一年則為42.7%）。然而熊市中交易量萎縮，該業務收入銳減（2022年零售交易收入同比-~66%），對整體盈利造成拖累。PS：零售客戶交易中的“點差”，在“一鍵買賣 / Simple / Convert / 用卡消費”幾個交易類別中收取，指把費用隱含在資產報價裡——買入給你的價格略高於市場價，賣出略低於市場價，這個差額就是“點差（spread）”。而Advanced交易（掛單/吃單）的收費方式，則是採用階梯費率，過往30天交易量越大，maker和taker的費率越低。

  • 未來規劃：Coinbase正豐富零售產品以提高用戶粘性，例如推出Coinbase One會員服務（提供零手續費額度等增值權益）、持續上架新代幣（2024年新增48種交易資產，包括熱門memecoin以吸引流量），以及改進用戶體驗（如更簡單的界面、教育內容）。公司還在探索社交交易、自動化投資等功能。隨著市場回暖，零售交易仍將是收入的基石，其增長取決於加密市場人氣和Coinbase市佔率提升。

• 專業交易及機構經紀業務：該板塊包括面向高淨值和機構客戶的交易服務，如Coinbase Prime和Coinbase Pro（現已整合為統一平臺）。模式上，這些專業平臺提供深度流動性、更低費率和API接入等，以吸引大額交易者和做市商。機構交易量佔比高達80-90%（例如2024年機構交易量達9410億，佔總量81%），但費率僅萬分之幾到千分之一，故直接收入貢獻相對有限（2024年機構交易收入僅佔交易收入的約10%左右）。然而，機構業務帶來的間接收益顯著：機構往往將大量資產留存Coinbase託管並參與質押等，從而貢獻託管費、利息收入等。此外，擁有活躍機構有助於平臺流動性和報價優勢，利於零售客戶的交易體驗。核心指標方面，機構客戶數及資產託管規模（AUC）是關注重點。Coinbase的AUC在2021年Q4曾高達2780億美元，之後隨市場下跌降至2022年末的803億，2023年底回升至1450億美元左右，進入2025年，機構託管業務保持強勁勢頭：2025年第一季度Coinbase平均託管資產達2120億美元，較上一季度增加250億美元，第二季度再創新高，達到2457億。盈利能力上，機構交易本身利潤直接貢獻雖然不高，但在託管/融資等服務上可以帶來其他收入。

  • 未來規劃：Coinbase正發力衍生品以滿足機構的綜合需求，在2023年在海外推出永續期貨產品，並在美國通過旗下Broker取得期貨傭商資格，開始提供比特幣和以太期貨給美機構。此外，Coinbase建立了Coinbase Asset Management部門（2023年收購One River資產管理改組而來），計劃發行加密投資產品如ETF、一籃子指數等，提高機構參與度。為增強其加密衍生品版圖，Coinbase在2024年底宣佈收購全球領先的加密期權交易所Deribit。該交易作價約29億美元，其中包括7億美元現金和1100萬股Coinbase A類普通股。這一收購是加密行業規模最大的併購案之一，旨在迅速提升Coinbase在全球加密衍生品市場的地位和業務規模。Deribit作為業內主導的期權平臺，2024年交易量高達1.2萬億美元，同比增長95%。通過整合Deribit，Coinbase一舉獲得比特幣和以太坊期權市場的主導份額（Deribit比特幣期權市場佔有率超過87%）。此次併購進一步拓展和補充了Coinbase衍生品產品線（涵蓋期權、期貨和永續合約），鞏固了自身機構進入加密領域首選平臺的位置。

• 託管與錢包服務：Coinbase Custody是行業領先的合規託管服務，主要面向機構投資者提供冷存儲保管。託管業務模式以收取保管費（典型年費為保管資產的幾個基點）和取款手續費為主。截至2024年，Coinbase託管保有資產佔全球加密總市值的比例達到12.2%。尤其在Grayscale等大型產品選擇Coinbase作為託管方後，其聲譽背書進一步提升。託管業務雖然收入在財報中併入“訂閱和服務”類別且規模不大（1.42億美元佔當年總營收65.64億美元的2.2%），但戰略意義重大：託管保證了高淨值客戶資產安全，支持其在交易所進行大額交易。另外，Coinbase的錢包服務（Coinbase Wallet）作為自託管錢包應用，雖然不直接產生收入，但有助於完善生態、吸引DeFi等鏈上交易用戶。盈利能力來看，託管業務本身利潤率較高（除相對固定的安全運維成本外幾乎純收入），且與交易業務協同，近年來穩步上升（2024年第四季度，託管費收入達4300萬美元，環比增長36%）為公司提供了更加穩定的手續費收入來源。

  • 未來規劃：Coinbase將繼續投入提升託管技術安全性，滿足監管要求（如紐約信託牌照下受監管的Custody Trust）。同時計劃將託管業務拓展到更多資產類別和地域，如支持機構質押服務、為ETF託管（2024年Coinbase已被選為多家比特幣現貨ETF的託管人）。

• 訂閱與服務收入（質押、USDC利息等）：這是近年來Coinbase重點培養的多元化收入板塊。主要包括：

  • 質押(Staking)服務： 用戶將持有的加密貨幣通過Coinbase委託參與區塊鏈質押，獲得區塊獎勵，Coinbase從中抽取佣金（通常約15%）。質押為用戶提供被動收益，平臺則坐享分成。2021年起以太坊等主流幣開放質押後，此項收入快速增長。

  • 穩定幣利息收入（USDC）:通過USDC獲得的利息收入已成為Coinbase近年收入的重要組成部分。2023年，隨著利率攀升和USDC儲備規模擴大，Coinbase從USDC儲備利息中獲得了約6.95億美元收入（佔該年總營收的約22%，顯著高於往年）。進入2024年，由於USDC市場利率和流通量繼續提高，Coinbase全年USDC相關利息收入增至約9.10億美元，較2023年增長31%。2024年USDC利息收入佔公司總營收的比重約14%，雖佔比有所下降但絕對金額創下新高。而2025年Q2財報顯示，Coinbase的穩定幣利息收入已經達到3.33億，佔到季度營收的22.2%。這種穩定的利息收入主要來自Coinbase與Circle的協議分成：雙方對USDC儲備產生的利息收入按五五分成，且凡是儲存在Coinbase平臺內的USDC，其利息收益100%歸於Coinbase。由此，USDC利息已成為Coinbase 訂閱與服務收入板塊中增長最快、規模最大的單項業務，為公司提供了交易費之外的經常性收入來源。

  • 其他訂閱服務： 包括Coinbase Earn（觀看學習內容獲取獎勵），Coinbase Card借記卡刷卡手續費返現，以及Coinbase Cloud的區塊鏈基礎設施服務收入等。這些目前規模較小，但存在業務協同，與公司打造綜合加密平臺的方向吻合。例如Coinbase Cloud為機構和開發者提供節點、交易所接口，2024年助力多個區塊鏈項目網絡上線，長遠看可能成為“加密領域的AWS”式業務。

  • 訂閱與服務板塊的收入佔比已從2019年的不到5%提升至目前的40~50%，在交易低迷時成為公司穩定的收入來源。毛利率方面，由於其中利息和手續費為主，成本很低，毛利率接近90%。未來Coinbase將繼續推動訂閱業務增長，例如推出更多面向高頻用戶的訂閱套餐、擴大質押支持的資產種類、深化USDC的全球應用（包括將USDC作為美國期貨交易保證金等創新）。這一板塊有望成為公司抵禦交易行情波動的重要“穩定器”。

  • 2023年，Coinbase與Circle加強了戰略合作，雙方對原有的Centre（雙方共創的聯合治理機構）聯合運營模式進行了重大調整。首先，Coinbase首次取得了Circle公司的股權，成為其少數股東之一。據披露，Circle以價值約2.10億美元的股票收購了Coinbase持有的Centre Consortium剩餘50%股權，作為交換Coinbase獲得相應價值的Circle股份。此次交易提升了Coinbase在Circle的持股比例（具體比例未公開，但賦予了Coinbase經濟利益和一定話語權）。隨之，USDC治理機構Centre Consortium宣告解散，USDC的發行與治理權移交由Circle單獨負責。儘管Circle全面接管了USDC管理，Coinbase作為重要股東和合作夥伴在USDC生態中的影響力反而上升：根據新協議，Coinbase在涉及USDC重大策略和合作時擁有實質性的參與和否決權。例如，Coinbase對Circle擬定的USDC新合作伙伴關係擁有一票否決的權利，確保其利益與USDC的發展方向保持一致。此外，收益分配機制的調整（如前述利息收益分成）進一步綁定了雙方在USDC推廣上的激勵。一系列舉措使Coinbase更積極地推廣USDC應用：包括推動USDC上線更多區塊鏈、在其國際交易所和錢包產品中提供USDC優惠和獎勵（如提高USDC持有收益率等）。綜上，2023年的股權投資與協議調整大幅強化了Coinbase與Circle在USDC上的聯盟關係，Coinbase既通過持股深度參與USDC治理，又在業務上全力支持USDC的普及，以共同做大這一合規穩定幣的市場影響力和市值。

• 去中心化業務：Base Layer-2 網絡

  • 定位與願景：Base 是 Coinbase 於 2023 年 8 月推出、基於 Optimism OP Stack 的以太坊L2，目的是把 1 億＋ Coinbase 用戶順滑導流到鏈上生態。2025 年 1 月官方路線圖強調“到 2025 年底完成 sequencer 去中心化”並通過社區治理分享網絡收入。

  • 關鍵運營指標：截至 2025 年 8 月，Base鏈上沉澱資產價值約 154.6億美元，月活躍地址3070萬、24 h 交易數 924萬、24 h 鏈上手續費收入 20.4萬美元，收入在全部 L2 中排名第 1。

  • 收入貢獻：Coinbase 將 Base “sequencer fees” 歸類為“其他交易收入”。2024 年，Base 為 Coinbase 貢獻 收入約8480萬美金（Tokenterminal數據，官方財報未具體披露），2025 截至目前為止收入為4970萬美金。Base 已成為 Coinbase 交易費和利息收入外最具成長性的“鏈上收入引擎”之一。

• 其他潛在業務線：Coinbase也在探索新機會，例如此前的NFT數字收藏品市場（2022年推出的Coinbase NFT，但用戶活躍度不高，公司在2023年縮減了相關投入）、支付與商戶工具（Coinbase Commerce允許商家接受加密支付，主要作為戰略佈局）等。這些業務目前對財務貢獻有限，但戰略意義在於完善生態閉環，增強用戶對Coinbase平臺的依賴。

通過表格來看Coinbase的2024年收入構成和佔比：

業務與產品線部分的小結

Coinbase的業務已經從單一交易擴展為交易、託管、質押、穩定幣等多引擎驅動。這種多元化一方面降低了對交易手續費的過度依賴（2024年非交易收入佔比達40%），另一方面增強了客戶粘性（用戶將資產放在平臺上獲取質押利息、使用穩定幣，減少了遷移他處的意願）。各業務間形成協同：交易帶來資產留存，資產留存又產生質押和利息收入，反過來促使用戶進行更多交易。這種“飛輪效應”正是Coinbase努力打造的護城河之一。不過，公司也需權衡監管和資源投入，確保各業務合規可持續。例如質押和借貸需符合證券法，穩定幣需保持透明儲備等。總體看，Coinbase的產品線佈局完整，在業界率先構建起綜合加密金融服務平臺的雛形，為其在激烈競爭中提供了比較穩健的收入結構和成長路徑。

5.管理層與治理

在公司管理上，我們重點關注幾個維度：1.高管的背景和核心成員穩定程度；2.過往的戰略決策水平。

5.1 核心管理團隊背景

• 布萊恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）– 聯合創始人、首席執行官（CEO）兼董事會主席，持有公司多數表決權。1983年生，曾在Airbnb擔任軟件工程師。2012年創立Coinbase，是加密領域最早的創業者之一。Armstrong注重長期使命和產品簡潔度，在內部以堅持原則著稱（如2020年發佈“不涉政治”的公司文化聲明）。

• 弗雷德·埃爾薩姆（Fred Ehrsam）– 聯合創始人，董事。前高盛外匯交易員，2012年與Armstrong聯合創建Coinbase並任首任總裁。2017年離開日常管理創立知名加密投資基金Paradigm，但一直留任董事，對行業趨勢和公司戰略提供意見。

• 艾莉西婭·哈斯（Alesia Haas）– 首席財務官（CFO）。2018年加入Coinbase，此前曾任對沖基金Och-Ziff（現Sculptor Capital）CFO和OneWest銀行高管，在傳統金融和資本市場有豐富經驗。她帶領公司完成上市財務準備，強調財務紀律，2022年果斷實施兩輪裁員控制成本。哈斯還兼任Coinbase子公司Coinbase Credit的負責人，探索加密借貸。

• 楚宜（Emilie Choi）– 總裁兼首席運營官（COO）。2018年加盟Coinbase擔任業務拓展副總裁，2020年升任總裁兼COO。加入前，她在LinkedIn負責併購和投資（主導收購SlideShare等），因擅長戰略擴張著稱。在Coinbase，Choi推動了一系列收購（Earn.com、Xapo託管、Bison Trails等）和國際拓展，被視為Armstrong之外最有影響力的高管之一。她還負責日常運營管理、人才和戰略項目執行。

• 保羅·格雷瓦爾（Paul Grewal）– 首席法務官（CLO）。2020年加入，此前是Facebook副總法律顧問、也是前聯邦法官。Grewal負責應對Coinbase所涉的法律與監管事務，包括2023年與SEC的法律訴訟戰。他的團隊在合規、政策遊說方面扮演重要角色。

• 其他關鍵高管：首席產品官一職曾由蘇羅吉特·查特吉（Surojit Chatterjee）擔任（前谷歌高管），他在2020-2022年領導產品開發，於2023年初離職；之後產品團隊由多個部門負責人分管。首席技術官（CTO）由格雷格·塔斯（Greg Tusar）等擔任過，現由工程高管共同負責。首席人力官（CPO, 人力）LJ Brock負責人員招聘和文化建設，他在公司文化轉型中發揮作用。值得一提的還有首席市場官Kate Rouch（前Facebook市場總監）等，這些來自硅谷科技和華爾街的人才為Coinbase帶來了跨界經驗。

管理層整體畫像：年輕且富有創業精神的創始人+來自傳統金融和科技巨頭的職業經理人組合。這種多元背景團隊幫助Coinbase兼具技術創新力和合規執行力。高管均持有不菲股權或期權激勵，其中Armstrong擁有特殊的CEO績效股權獎勵計劃，激勵其在10年內實現公司市值突破目標。

5.2 人員與戰略穩定性

Coinbase在人事和戰略上經歷過起伏，但總體保持連貫：

• 高管流動率：公司創立至今核心創始團隊大部分仍在（Armstrong、Ehrsam在董事會）。不過近幾年有部分高管離任：如前首席產品官Chatterjee於2023年初離職；首席技術官和首席合規官崗位也歷經數次更迭。一些人員流動與市場行情相關：2022年熊市和業績下滑導致管理層精簡。而2020年Armstrong發佈“不討論政治”的信念後，有約60名員工接受遣散離職（包括前首席人力官）。儘管如此，公司高層整體留任率較高——CEO、CFO、COO均在崗多年並帶領公司上市，法務主管也穩定在位。這表明管理梯隊相對成熟，關鍵崗位沒有頻繁動盪。

• 戰略方向連貫性：Coinbase自成立以來核心使命始終未變（打造可信的加密金融體系）。戰略重點會隨著行業演進而調整，但整體脈絡比較清晰：早期集中做比特幣經紀及擴大用戶群；隨後擴張幣種和國際市場；2020年以來明確“兩條腿”並進——既服務零售也深耕機構，同時增加訂閱收入以實現商業模式多元。即使在市場低潮（如2018、2022年），管理層仍堅持投入新產品（如2018年上線USDC穩定幣、2022年投入NFT平臺和衍生品佈局），顯示出對加密長期趨勢的信心。當然也有糾偏：例如NFT產品遇冷後，公司2023年縮減資源；又如盲目擴招導致2022財年不得不兩度裁員合計裁減約2100人（佔員工約35%）, 管理層痛定思痛後提高了運營效率。總體上，Coinbase戰略執行力較強，沒有發生過顛覆性轉向或重大失敗冒進，決策與行業發展大體吻合。

• 戰略一致性：如果嘗試量化Coinbase戰略上的一致性，例如追蹤公司在關鍵技術/市場上的提前佈局情況，會發現，Coinbase基本對大部分重要行業趨勢都有佈局：如早在2015年就支持以太坊（看準智能合約浪潮）、2018年推出穩定幣（押注合規穩定幣前景）、2021年申請期貨許可（前瞻衍生品市場），後續下場自營L2等。這些決策與後來行業發展高度契合，表明管理層具備較好的行業判斷力。當然，公司也有失誤，如錯過了2019-2020年DeFi去中心化交易的興起紅利（未能搶佔DEX等去中心化金融市場，直到後續通過發展Base來介入）。但鑑於Coinbase看重合規，這或許是有意為之的戰略取捨。

5.3 戰略能力覆盤

管理層在關鍵決策上的成功與失誤的主要案例有：

• 戰略成功案例： 早早佈局合規– Coinbase從成立伊始就高度重視合規，2013年即主動申請美國FinCEN註冊和各州牌照。這一決定在後來證明很明智：當競爭對手因合規問題被迫退出美國市場時，Coinbase已建立起監管護城河，並積累了深厚的美國本土用戶信任（Coinbase從未發生客戶資金被盜的重大事故），擴大了在美國本土的市場份額。另一個成功是IPO時機選擇– 管理層把握了2021年牛市高點直接上市，給公司帶來充足的資本實力和品牌背書，也讓早期投資者和員工獲得回報，從而穩定了隊伍士氣。再如收購戰略– 2019年收購Xapo機構託管業務，使Coinbase一舉成為全球最大加密託管方之一，搶佔了機構市場先機。這些體現出管理層的戰略眼光和執行魄力還是不錯的。

• 戰略失誤案例： 擴張過快導致裁員– 2021年牛市時Coinbase員工規模從約1700激增到2022年初的接近6000人（目前3700+人左右），許多部門人浮於事。Armstrong公開承認在人員擴張上“過於樂觀”導致效率下降。隨2022年市場轉冷，公司不得不兩次大規模裁員，對士氣造成影響。另一個挫折是新產品NFTMarketplace表現不佳– Coinbase投入資源於2022年4月推出NFT交易平臺，希望複製OpenSea成功。但由於進入較晚且缺乏差異化，加上NFT市場整體遇冷，平臺月度交易量長期低迷，公司最後幾乎放棄運營。管理層在部分領域的嘗試未達預期，市場研判上存在偏差，不過總體損失有限，能夠及時止損。

整體而言，Coinbase的管理水平不錯，核心成員穩定度較高，戰略判斷契合行業趨勢，沒有錯過較大的行業機會，儘管曾經出現過成本失控的問題，也有一些產品探索失敗，但是瑕不掩瑜。

6.運營與財務表現

本小節我們將重點梳理Coinbase的營收、利潤、成本和資產負債情況，對該公司的盈利和穩健度進行評估。

6.1 損益表縱覽（5年）

Coinbase的收入和利潤表現高度依賴加密市場行情，呈“過山車”式波動：

• 收入（Revenue）：2019年總營收僅為5.34億，2020年受比特幣小牛市影響增至12.8億（+140%），2021年牛市全面爆發，營收飆升至78.4億（同比+513%）。2022年熊市當年營收驟降至31.5億（-60%），2023年進一步下跌至29.2億。2024年則隨著市場回暖，營收強勁反彈至65.64億，較2023年翻倍。2025年第一季度，Coinbase延續了2024年末的強勁勢頭，實現總營收約20.3億，同比增長24%。2025年第二季度營收又出現環比回落：當季總收入約15億美元，較2025年Q1的20.3億大幅下滑26%。這主要是由於二季度加密市場波動率下降16%，投資者交易意願轉弱的導致的交易量下滑。可見，Coinbase收入仍高度依賴市場行情波動，短期起伏明顯。不過，與去年同期相比，公司上半年總收入仍增長約14%。總體來看，過去5年公司營收呈“過山車”式波動，週期彈性極大：2019–2024年收入年均複合增速約40%，但年度波動可達±50%以上，牛市井噴、熊市腰斬的情況依然在2025年上半年得到體現。

Coinbase營收（TTM）走勢，2020.9-2025.6，來源：seekingalpha

Coinbase年營收（含預測），2020-2026，來源：seekingalpha

• 收入結構：交易手續費一直是主源，但佔比逐步下降。2021年交易收入69億，佔比約87%；2022年交易收入降至24億，佔比77%；2023年交易收入僅15億，佔比52%；2024年交易收入回升至約40億，佔比約61%。相應地，訂閱和服務收入（質押、利息、託管等）從2019年不足5%升至2023年的48%，2024年佔比又略降至約35%（絕對額23億）。2025年第一季度交易手續費收入約為12.6億（同比+17.3%），佔季度營收的六成以上；訂閱與服務收入達6.98億（同比大增37%），貢獻三成多營收，主要受益於USDC穩定幣利息收入攀升和訂閱產品「Coinbase One」用戶增長。2025年第二季度交易收入和訂閱收入此消彼長：當季交易手續費收入約7.643億，佔總營收的54%左右；訂閱與服務收入達到6.558億，同比提高9.5%，佔比升至46%左右，幾乎接近交易收入規模。訂閱板塊增長動力主要來自USDC利息和託管等業務：二季度平均USDC儲備餘額較上季增加13%，達138億美元，為公司貢獻可觀穩定幣利息收入。同時質押業務和機構託管費穩健增長，Coinbase訂閱收入繼續創歷史新高。2025年上半年訂閱/服務收入已佔公司總營收約44%，較2024年全年的35%顯著提高，進一步鞏固了Coinbase業務多元化的趨勢。這種收入結構的變化，使公司對交易手續費的依賴度下降，有助於減緩市場劇烈波動對營收的衝擊。

• 利潤：受益於高毛利的商業模式，Coinbase在交易量充沛時盈利能力極強。2019年尚虧損0.3億；2020年實現淨利3.22億（淨利率25%），2021年淨利潤攀升至36.24億（淨利率約46%），利潤規模超過此前所有年份總和。2022年則鉅虧26.25億（淨利率-83%），為歷史最差年度；2023年略有盈利0.95億（淨利率3%），重新轉正。2024年淨利達到25.79億（淨利率約39%），僅次於2021年峰值。可見Coinbase盈虧隨著收入同步大幅波動。25年1季度淨利潤為6600萬美金，看似相較於上季度大幅下滑，但主要是由一季度加密資產公允價值下跌、股權激勵、訴訟費用等造成，剔除了稅後加密資產投資公允價值損益及其他一次性項目的調整後的季度淨利潤為5.27億美金，更能反映核心經營結果。反觀2025年第二季度Coinbase的盈利出現戲劇性躍升：GAAP淨利潤達到14.29億，同比暴增（2024年Q2淨利僅0.36億），淨利率高達約95%。然而，這一異常高利潤主要來源於非經常性收益：公司當季確認了15億源自穩定幣發行方Circle股權重估的戰略投資收益，以及3.62億加密資產投資組合收益。扣除上述一次性收益後，Q2調整後淨利潤僅約0.33億（調整後的淨利潤需要加回扣除的兩項非經常性收益造成的稅費近4.38億美金），遠低於2025年Q1的5.27億，反映出公司核心業務盈利能力因交易量下滑而明顯減弱。總體來看，Coinbase盈利仍隨收入大幅波動：行情旺盛時淨利可達收入的三四成以上，而在低迷時若無嚴格控費則可能出現虧損。不過，公司在2022年鉅虧後能通過裁員降費於2023年快速恢復盈虧平衡，體現了一定的成本柔性和經營韌性。

• 費用構成：成本端來看，Coinbase的成本主要由運營費用（研發、銷售及一般管理）構成，直接交易成本相對較小。銷售和營銷費用佔比平時不到10%，2022年後更縮減至5%以下，營銷投入較節制。研發和一般管理費用合計佔比約20-30%，其中包括大量的股權激勵開支：例如2021年上市時一次性計提股改費用，2022-2023年也持續有約每年3-5億美元的股權支出（員工期權）。費用率（運營費用/營收）在牛市大幅攤薄（2021年僅約22%），在熊市反而飆升（2022年達100%以上）。2023年經裁員降本，費用率降回70%。2024年以來公司繼續嚴控費用，人力和項目投入與業務需求匹配。值得注意的是，2025年Q2發生了一次重大數據洩露事件，導致訴訟和賠償產生支出約3.07億，使當季總運營費用環比驟增15%至15.2億（若剔除該一次性項目，核心運營費用實際保持下降趨勢）。同時，股權激勵（SBC）支出仍是費用中的大頭且需持續關注——2022-2023年每年SBC開支約3~5億美元，2025年Q2單季SBC費用已達1.96億，較Q1略增3%，按此趨勢全年SBC可能超過7億。整體而言，Coinbase費用結構較靈活，人力和項目支出可隨市場調整，但需留意股權激勵攤薄效應。

6.2 盈利能力與效率（5年）

結合多項比率指標評估Coinbase的盈利質量和運營效率：

• 毛利率：長期維持在80-90%的高位，反映交易手續費業務的高利潤屬性。例如2021年毛利率約88%，2022年約81%，2023年隨收入下降毛利率反而升至84%（因收入結構中利息佔比高，無對應成本），2024年則為85%。2025年Q2儘管交易量下滑，毛利率仍約83%。這說明無論市場好壞，Coinbase每美元收入大部分能轉化為毛利，在同行中處於領先（相比傳統證券經紀商毛利率50-60%）。

• 淨利率：波動劇烈。2021年淨利率46%堪比最盈利的科技公司；2022年為-83%嚴重虧損；2023年恢復正3%；2024年達到39%。2025年Q2扣除非經常項後的調整後淨利率僅約2%。平均看，Coinbase在市場正常/繁榮時淨利率約30-40%，具有強勁盈利槓桿；但在低迷時可能虧損，需要及時縮減成本才能扭虧。

• ROE/ROA：由於利潤波動，權益回報率（ROE）和資產回報率（ROA）起伏大。2021年ROE超過60%（高利潤疊加IPO帶來淨資產擴張有限）；2022年則出現負ROE -40%；2023年ROE不到2%；2024年ROE又升至約25%。資產回報率方面，2021年ROA約20%，2024年約15%，顯示在資產負債表擴張後效率稍降。總體上，Coinbase在盈利年份的ROE遠高於傳統金融公司，但穩定性欠佳。

• 人均效率：由於員工數變動大，我們用收入/員工來衡量效率。2021年牛市時由於業務井噴，人均年營收達約190萬美金/人；2022年驟降至50萬/人以下；裁員後2023年回升至80-100萬/人區間。這仍高於大部分傳統金融機構的人均營收水平，處於中上水平，顯示其數字化平臺模式的規模經濟。預期未來在較合理的員工編制下（目前約3700人），人均營收可穩定在100萬美金左右，若再現超級牛市則會超出此水平。

交易類金融機構人均營收對比（2024年）

6.3 現金流與資本支出（5年）

Coinbase的經營現金流同樣具有周期性，但總體維持正向：

• 經營活動現金流：2021年OCF非常強勁，全年經營淨現金流入約100億（因客戶交易量暴增帶來款項沉澱），這一年自由現金流大幅為正。2022年則出現經營現金流出約20億，反映虧損和營運資金變化。2023年通過降本和利息收入，經營現金流重新轉正5.2億左右。2024年OCF激增，據財報全年經營淨現金流入25億，同比增長一倍多。這部分原因是盈利恢復以及客戶資金增長。

• 投資活動現金流：Coinbase不屬於重資產公司，資本支出（CapEx）較低。主要投資為收購和平臺研發投入。2019-2021年，資本開支年均僅幾千萬美元（用於服務器、辦公等）。2022年增加到約1.5億（公司購置辦公樓和數據中心擴容）。2023年再次收縮CapEx約5000萬。收購方面，則在2021年前後花費較多現金（如收購Bison Trails、Skew等共約1億）。2022-2023年收購放緩。2024年公司小筆收購了One River資產管理等。投資現金流整體為淨流出但規模不大，不影響主業現金供給。此外，2024年底至2025年初公司宣佈了對衍生品交易所Deribit的重大收購計劃：交易總價約29億，其中包含約7億現金支付（餘下為發行約1100萬股股票）。

• 自由現金流：考慮運營現金減資本支出，Coinbase在盈利年自由現金流非常可觀：2021年為97億，2022年為負，2023年恢復正4億左右，2024年為25.6億左右，顯示充裕的造血能力。Coinbase將多餘現金投入購買安全資產（短期國債等）或持有部分加密資產。

• 融資現金流：2021年公司通過可轉債和公司債籌資約32.5億，同時上市未發行新股（直接上市無募資）。2022年沒有重大融資動作。2023年Coinbase主動回購或清償了一部分債券，以折價購回4.13億債務，減少利息支出。公司無分紅計劃，僅在2022年末和2023年執行了小規模股票回購用於股權激勵對沖。總體財務政策是偏保守穩健的。

• 現金儲備：2025年Coinbase一季度現金和等價物已經達到99億美金，二季度公佈的現金及現金等價物則為75.39 億美元，下降較多，但依舊比較充裕。

6.4 資產負債表穩健性（5年）

Coinbase的資產負債表相對穩健，具有高流動性和低槓桿特徵：

• 債務水平：公司在2021年牛市期間兩次發債：一次是2026年到期12.5億可轉債，另一次是2028和2031年到期高級票據共20億。因此長期債務峰值約32.5億。2022-2023年公司未進一步舉債，且2023年底償還/回購債券使債務降至約28億。以2024年調整後的EBITDA約為33.5億，淨債務/EBITDA約為0（淨現金情況）或毛債務/EBITDA <0.9倍，槓桿率極低。總體負債率在上市後保持低水平。值得一提的是，Coinbase截至2024年沒有使用銀行貸款，債務均為公開市場債券，不存在抽貸風險，且遠期到期，短期償債壓力小。

• 流動性：Coinbase擁有鉅額現金及等價物，速動比率（Quick Ratio）極高。撇除客戶存款負債（這部分有對應等額客戶資產），公司核心經營層面的流動資產遠高於流動負債。2025半年報，其速動比率（扣除客戶相關）超過3.19x，貨幣資金即可覆蓋所有短期負債3倍以上。尤其值得關注其持有的USDC儲備是高度流動的（每日可與美元1:1兌換）。2023年經歷了一次USDC短暫脫錨事件，公司仍快速兌現客戶贖回，未出現流動性擠兌問題。

• 資產質量：資產主要為現金、等價物和短期投資（高評級債券等），佔比超過60%。自有加密資產規模並不大，25年Q2持有的加密資產公允價值為 18.39億，構成為：BTC 11776 枚 對應12.61億（68.6%）、ETH 136782 枚 3.4億（18.5%）、其他加密資產 2.38億（12.9%）。相對公司淨資產體量可控，即使價格波動也不會嚴重影響償付能力。

總體而言，Coinbase財務安全性較高：槓桿率低，流動性充裕，多次壓力測試下經受住了考驗。同時，強大的資產負債表也賦予Coinbase在市場低迷時反週期投入的能力，比如2022-2023年行業低谷時，公司仍維持研發投入和國際擴張，利於其長遠競爭地位。

6.5 同業比較

將Coinbase與其他上市或可比的交易平臺進行24年和25年Q2的財務指標比較。

我們對比標的選取Robinhood、Kraken和Binance：

• Robinhood（美股券商 & 加密交易平臺）：2024年淨營收約29.51億，同比增長58%，實現歷史上首次全年盈利，淨利潤14.11億（2023年虧損5.41億）。得益於高利率推動的利息收入和交易反彈，Robinhood 2024年毛利率達94%，淨利率約48%。2025年第一季度營收為9.27億（同比大增50%），淨利潤3.36億。隨著業績好轉，Robinhood股價在2024年底至今大幅上漲，目前市值超過950億美元。

• Kraken（美國老牌加密交易所，未上市）：2024年交易量激增推動營收約15億，同比增長128%，接近歷史新高。全年調整後EBITDA約4億，EBITDA利潤率在25%-30%之間。截至2024年底，Kraken平臺資產達428億，月度活躍付費用戶250萬，單用戶年均收入超過700美金。2025年Q1 Kraken 實現營收4.72億（同比+19%，環比略降7%），而Q2營收約 4.116 億，環比再降 -13%。作為非上市公司，Kraken最新估值未公開，據媒體報道其2021年曾尋求超過100億美金估值融資。根據Hiive 私募股權交易平臺上的Kraken私募股權價格42.8美金，對應估值為91億左右，近3個月漲勢迅猛，接近翻倍。2024年營收翻番表明其實際業務規模已大幅提升，估值相對營收的倍數可能低於同為上市公司的Coinbase和Robinhood。

• Binance（全球最大加密交易所，未上市）：作為行業龍頭，Binance交易規模和用戶數遠超同業。其財務數據未定期披露，但此前有行業分析估計2023年營收高達約168億美元，比上一年增長40%，約為同期Coinbase營收的2.7倍。Binance據稱在2022年實現了逾120億美元收入和接近100億美元的利潤，反映出驚人的盈利能力和業務規模（利潤率約80%）。由於未上市，Binance沒有公開的市值和估值倍數；但以其收入和盈利體量推算，即便給予較低的估值係數，其隱含市值仍可能達到千億美元量級。在監管環境方面，Binance曾面臨美國、歐洲等多地的合規壓力和訴訟挑戰，這為其未來增長和潛在上市前景增添了不確定性。總體而言，Binance憑藉壓倒性的市場份額在絕對規模上領先業界，但Coinbase等合規上市平臺在估值水平（如市銷率、EV/EBITDA等倍數）上反映出的市場信心更高，這與監管透明度和業務模式差異有關。

我們再將Coinbase和Robinhood的25年Q2數據進行對比：

整體來看，兩個企業的收入規模等各項指標都比較接近，市值Coinbase目前為798億，Robinhood則為1018億，但兩個企業的收入結構實際上差別較大，Coinbase的收入來自：交易 + 訂閱/託管/穩定幣/衍生品；Robinhood則是：經紀費 + 利息收入（用戶資金存入銀行進行理財生息的息差+融資融券收入） + 訂閱/期權/加密交易。近年來，Robinhood 平臺資產與用戶擴張迅速，還併購了 Bitstamp 推動國際化，將成為Coinabase在美國本土和全球的直接競爭對手。

綜上，Coinbase的財務表現體現出高增長高波動的行業特點，但憑藉良好的成本控制和穩健資產負債表，公司在低谷中保持了生存實力，並在高峰中實現卓越盈利。這種業績彈性既是投資亮點也是風險所在：未來若加密市場持續向好，Coinbase有望再創2021年那樣的盈利高峰；反之若市場低迷，公司需更嚴控支出以避免重蹈2022年虧損，目前來看即使重新進入牛市，公司人員也始終保持精簡的人員狀態，費用控制較好。後續需重點關注訂閱業務擴張能否平滑週期影響，使公司財務表現更加穩健。

7.競爭優勢與護城河

Coinbase能在激烈的加密行業競爭中立足併成為龍頭，與其構築的多重護城河密切相關：

品牌信任與合規優勢

Coinbase作為最早期進入合規賽道的交易所，積累了強大的品牌公信力。它是少數在美國獲得各州牌照（ 自 2013 年起陸續取得 46 個州/地區貨幣傳輸牌照，可在全美50州合法運營）、FinCEN註冊以及紐約信託牌照的交易所之一，自成立以來未發生重大用戶資產損失事件。這使得Coinbase在用戶心目中建立了“安全、可信”的形象，特別是經歷了Mt.Gox、FTX等同行倒閉風波以及多家加密交易平臺被盜後，這一優勢更加凸顯。對於大型機構和主流用戶而言，Coinbase往往是首選甚至唯一選擇。例如在美國受監管機構限制，許多傳統基金只能使用持牌交易平臺，Coinbase由此獲取天然市場份額。同時，Coinbase主動配合監管（KYC/AML等），在政策制定者中贏得良好聲譽，並通過遊說推進有利法規。品牌與合規形成的壁壘很難被後進者快速和低成本複製（牌照申請週期通常需 12–18 個月，並伴隨持續資本充足率、反洗錢、網絡安全等年檢；新進入者若想在所有州拿齊牌照需投入數億美元合規成本）——新平臺即使技術上競爭力強，但若無合規背書和多年無事故記錄，短期難以撼動Coinbase在保守資金和新手用戶中的地位。這種信任優勢也帶來溢價：Coinbase能夠收取相對更高的手續費，因為用戶願意為安全可靠買單。

網絡效應與流動性

交易所業務存在明顯的網絡效應：更多的用戶和交易量帶來更深的流動性和更好的交易體驗，進而又吸引更多用戶。Coinbase經過多年運營，已聚集龐大的全球用戶群和海量交易量。據統計，在美國加密貨幣持有者中使用過Coinbase的比例達67%。這麼高的覆蓋率使Coinbase成為加密領域的“入口”平臺，新幣種、新項目若想觸及廣大用戶，往往以登陸Coinbase為目標。大量用戶也意味著訂單簿深度充足、買賣價差較小，這對交易體驗至關重要。尤其在幣價劇烈波動時，流動性深的平臺能更好滿足大額交易而不致價格滑點，這進一步鞏固專業交易者對Coinbase的依賴。網絡效應還通過口碑強化：用戶越多，推薦效應越強，新手更傾向於選擇朋友都在用的平臺，形成正向循環。競爭對手要打破這種良性循環非常困難，除非在某一利基市場提供極端差異化服務（如零手續費或支持特殊資產）。目前看，Coinbase在歐美市場的網絡效應比較穩固。

規模經濟 & 多元化業務粘性

Coinbase的規模優勢不僅體現在流動性網絡效應，還在於成本優勢和業務組合。作為上市公司，Coinbase可以籌集到足夠資金投入系統安全、產品研發、合規團隊，這攤薄到每單位交易上的成本更低。而小平臺往往無力承擔昂貴的合規和安全投入。Coinbase的運營效率隨著客戶數擴大而提升，形成規模經濟護城河。同時，公司多元業務板塊（交易、託管、質押、穩定幣等）彼此強化用戶粘性——用戶在Coinbase不僅交易，還存幣拿利息、參與質押賺收益、用USDC進行支付等，多個需求在同一平臺滿足，遷移成本提高。

技術與安全壁壘

雖然交易技術門檻相對不如高科技行業，但在高併發撮合、錢包安全、多鏈支持等方面，Coinbase憑藉多年積累形成了一定的技術壁壘。其交易引擎經歷過牛市峰值（例如2021年日交易量數百億美元）考驗，具備處理極端交易潮的穩定性；錢包安全方面，至今未發生過大規模被黑事件，這是很多同檔次競爭對手難以宣稱的紀錄（即使幣安也有上億級別的被盜記錄）。此外，Coinbase自主開發了很多內部系統，比如分析監控可疑交易、防範市場操縱的工具、專業API接口等，為機構和合作者提供可靠技術支持。這些都不是短期可以複製的。特別是安全和風控層面，任何新平臺若出現哪怕一次嚴重漏洞，就可能聲譽重創，Coinbase多年的安全投入構築起用戶心中的壁壘。

護城河可持續性討論

以上護城河能否長期維持？讓我們來逐項評估：

品牌與合規方面，隨著更多主流機構介入和監管規則出臺，Coinbase已有的牌照積累將會更有價值，且作為先行者的優勢或將進一步擴大，因為它已建立起較難撼動的聲譽基礎，而且在牌照申請和合規成本上相比後來者有經驗和規模優勢。不過，監管不確定性仍可能帶來挑戰（例如最壞情況是政府和國會換屆後美國監管風格再次轉向，導致Coinbase主營市場受限）。

網絡效應大概率是穩固的，只要Coinbase不發生信任危機或長時間技術故障，用戶不會輕易流失。然而，要注意去中心化金融(DeFi)的興起可能在部分專業用戶中削弱中心化平臺網絡效應（一些用戶轉向Uniswap等DEX，以及Hyperliquid這樣的鏈上交易平臺自行交易），但目前DeFi體驗和流動性還不足以大規模撼動Coinbase。且Coinbase本身對於Base和智能加密錢包的大力發展，本身也在對沖和應對這個趨勢。

規模經濟與多元粘性會隨著公司業務拓展愈發顯著，Coinbase越做越大，成本結構越有利，用戶ARPU值越高，這是正向循環。不過也有風險：業務線過多可能分散管理精力，且不同業務的監管要求複雜，需確保“船大不漏”。

技術壁壘需要持續投入來保持，Coinbase每年投入巨資在研發（2023年技術研發費用12億，佔營收40%，24年絕對值上升11%，但收入佔比下降至22%），只要保持這樣的投入力度，技術領先應能延續。

綜合判斷，Coinbase已經建立一定程度的護城河，尤其是在美國本土市場，特別是在信任度和合規品牌這一軟實力上獨樹一幟。隨著行業成熟，強者恆強效應可能加劇——資金和用戶向頭部合規平臺集中，Coinbase護城河有望更加深厚。除非出現重大全局性變化（如顛覆性的去中心化交易徹底取代中心化交易所，或Coinbase自身發生重大失誤），否則其競爭優勢在可見的未來仍將保持。

8.關鍵風險與挑戰

Coinbase仍需面對的關鍵風險因素：

宏觀與行業週期風險

加密貨幣市場高度週期性波動，Coinbase業績對交易量和幣價依賴極大。當出現類似2018年、2022年的熊市，交易活動可能大幅萎縮，公司收入和盈利將承壓甚至再度出現虧損。宏觀經濟緊縮（如收緊流動性、高利率環境）也會降低市場投機熱情和資產價格。此外，加密市場尚不成熟，易受單一事件影響（交易所破產、黑客攻擊、大戶拋售等引發整體信心下滑）。例如2022年FTX暴雷事件一度導致行業交易量驟降，雖然Coinbase沒有直接風險暴露，但整體業務不免受累。

監管政策不確定性

監管是懸在Coinbase頭上的最大不確定因素之一。當前尤其以美國為重點：此前SEC等機構對哪些代幣歸類為證券、交易所是否違規提供服務等尚無明確定論（目前已明顯轉好）。此外，美國仍未推出明確的數字資產交易法律，Clarity法案在今年能否通過尚存不確定性，如果拖入明年，伴隨著中期選舉，可能又會夜長夢多。國際上，其他國家監管變動也可能影響Coinbase的海外擴張計劃。

技術安全與系統穩定風險

作為持有數千億用戶資產的平臺，Coinbase面臨嚴重的網絡安全風險和技術運營挑戰。任何一次黑客攻擊造成客戶資產盜竊，都會對公司聲譽和財務造成毀滅性打擊。整個加密行業黑客事件頻發，即便Coinbase已有良好記錄，未來仍需高度警惕。除此之外，高併發交易時段系統崩潰或中斷也是風險，歷史上Coinbase在行情劇烈波動時發生過幾次短暫宕機，引來用戶抱怨。如果在關鍵時刻平臺無法交易，用戶可能轉向其他渠道。此外，新產品（如智能合約）可能存在代碼漏洞，質押等業務存在協議風險，這些技術問題都需謹慎處理。

合規成本與法律糾紛風險

隨著監管加強和規範化，好處是合規經營的路徑變得清晰，但Coinbase承擔的合規成本也可能水漲船高。例如獲取和維持各國牌照、反洗錢監控、人力審核等，每年都是鉅額支出。監管檢查頻率增加也會分散管理層注意力。倘若未來法律要求交易所履行額外義務（例如交易報告、用戶資產資本金要求），都會加重負擔，影響利潤。同時，Coinbase作為行業標杆容易成為訴訟對象，除了監管機構，集體訴訟、用戶糾紛等法律風險也存在。一旦陷入訴訟，不僅賠償損失，還可能損壞品牌。例如： 2022年某些用戶因誤導性宣傳起訴Coinbase，儘管金額不大但佔用公司資源。這類法律糾紛可能層出不窮。Coinbase需要強大的法務團隊（目前CLO領導下已經很強），但法律風險無法完全避免且可能帶來聲譽陰影。

市場競爭加劇風險

儘管Coinbase當前地位穩固，但競爭格局瞬息萬變。頭部競爭者方面，幣安等國際平臺仍在部分市場對Coinbase形成壓力（如費率更低、幣種更多），若幣安也成功化解監管困境，其龐大用戶基礎可能再次威脅Coinbase的全球份額。

• 傳統金融巨頭進入也是潛在競爭：例如洲際交易所(ICE)曾收購了另一美國加密交易所Bakkt，Nasdaq等也有佈局，未來不排除大型投行或科技公司下場推出自家加密交易服務，憑藉資源和資金優勢搶奪客戶。

• 創新模式競爭：去中心化交易所(DEX)和DeFi的崛起對中心化平臺構成長期挑戰。雖然目前DEX體驗還不及，但技術在進步，一些資深用戶已在轉向控制自己資產的交易方式。萬一未來幾年DEX實現在性能和流動性上趕超，Coinbase可能流失高端用戶。此外，Fintech券商（如Robinhood）等在加密交易上增加支持，也瓜分了一部分散戶流量。

併購與整合風險

Coinbase在擴張中進行了多筆收購和新業務拓展，如前述NFT平臺、一系列初創團隊等。但整合新業務、新團隊存在風險：文化融合、技術對接和預期未達。NFT業務就是收購團隊與內部資源沒有協同好導致效果不佳的例子。未來Coinbase可能繼續通過併購加快佈局（例如收購支付公司、託管機構等），每次併購都可能帶來整合不順或業績不達標的風險，更有可能因為業務的分散導致在核心主業上的關注度不夠。另外，大規模併購還涉及監管審批風險，尤其Coinbase已是市場龍頭，其任何行業內收購在未來都可能受到反壟斷審查（例如購併另一家美國交易所可能被阻止）。

全球地緣和法律環境風險

Coinbase作為跨國經營企業，也面對各國政治、經濟變化帶來的風險。例如某些司法管轄區可能突然禁止加密交易，或者出現國際制裁事件（俄烏衝突期間對俄羅斯用戶的限制）可能使Coinbase捲入複雜的合規要求。還有匯率、稅務政策變化等，都可能影響Coinbase國際業務利潤。雖然這些不是核心風險，但需要公司管理層具備全球應變能力。

以上風險中，監管和市場週期可謂最主要的兩項，將持續對Coinbase未來表現產生重大影響。公司已經在應對這些挑戰方面採取措施，但仍有相當不確定性。

9.估值

我們對Coinbase的估值採用相對估值法，並考慮牛、熊兩種極端場景來評估目標價區間。

估值方法：

• 市銷率(P/S)：由於Coinbase業績波動大，用市盈率等盈利指標估值不穩定，市銷率提供了相對直觀的尺度。在歷史上，Coinbase在高峰期曾交易於近20倍P/S，而熊市低谷不足3倍P/S。目前股價對應最近一年實際營收約11.7倍 P/S（這一高倍數反映投資者預期未來營收繼續快速增長）。與其他大部分交易平臺型的金融科技公司相比，這一倍數屬於居中水平，尤其是遠低於同屬交易平臺的Robinhood，考慮大盤Coinbase高毛利及高增長彈性，基準情景下P/S區間在10-15倍左右比較合理，對應Coinbase市值在671-1007億，對應股價232–348美金（以完全稀釋股本2.89億股計算，以求保守）。

Coinbase對標交易平臺型美股上市公司的PS

• 企業價值/EBITDA(EV/EBITDA)：傳統交易所多基於EBITDA估值。Coinbase 目前的EBITDA（TTM）約為31.8億，對應當前EV/EBITDA約24倍。略高於CME、CBOE等交易平臺18-22+的倍數，但遠低於Robinhood的63倍。當然，相較於傳統交易平臺，Coinbase增長潛力更大，但同時業績波動也更大，不確定性更高，貼現值更低。在對監管環境、行業發展的基準假設下，筆者認為可以考慮給予Coinbase EV/EBITDA 20-30倍的區間，對應股權價值（EV）約636-954億，對應股價為220 – 330美金。如果要留出比較充分的安全邊際，可在EV/EBITDA 20-30倍的基礎上打7-8折，作為買入的區間（PS同理）。

10.結論

總結：Coinbase作為全球加密資產交易和服務龍頭，憑藉品牌信任、廣泛用戶基礎以及產品多元化，具備在加密金融浪潮中持續發展的潛力。公司過去幾年經歷了超高速增長與劇烈回調，但管理層積極應對，成功維持了財務穩健和戰略定力。Coinbase長遠價值值得期待，基於以下要點：

• 它在合規運營和安全可靠方面的聲譽強大，有利於使其持續吸引主流資金和機構進入。

• 訂閱和利息等多元收入興起，業務模型更加多腿支撐，抗週期能力較過去有所增強。

• 強大的資產負債表和充裕現金，為公司在技術革新、國際擴張和逆風環境中提供緩衝和進攻能力。

• 長期行業趨勢仍指向增長：區塊鏈和數字資產有望日益融入主流金融，Coinbase擁有不錯的生態佔位。

然而，其營收和利潤隨著行業週期波動的幅度雖然有望較上個週期減緩，但是仍然難以避免大起大落，這一情況已經在最新一季的財報中初露端倪。

此外，Coinbase處在一個競爭高度的激烈的賽道，在美國本土市場面臨Robinhood、Kraken的直接競爭，海外則有大量離岸加密交易所白刃廝殺，去中心化交易平臺如Uniswap，以及鏈上交易所Hyperliquid也發展迅速。

可以說，Coinbase的競爭挑戰與時代機遇並存。

催化劑與觀察清單：未來幾個季度，建議重點關注以下可能影響Coinbase股價的因素和事件：

• 監管進展：美國國會關於加密監管法案的動態，如Clarity通過，則有利於加密和Coinbase的業務發展

• 宏觀與行業指標：比特幣價格走勢、整體交易量變化、鏈上活動數據等。如果主流幣價格突破新高，將帶來交易量放大和新用戶激增，是重大利好。行業成交量月度趨勢也應跟蹤，提前捕捉牛熊拐點。

• 產品及市場拓展：Coinbase衍生品業務進展（比如美國獲批推出加密期貨全面服務）、國際市場增長（監管牌照落地後的用戶增長曲線）以及新產品（如Base鏈上生態繁榮度）。這些都是拓寬收入來源的關鍵。如2025年出現某季度衍生品交易量大增或海外收入佔比明顯提升，可驗證公司增長新引擎奏效。

• 同業動向：競爭對手的策略，比如幣安、Kraken等是否遇到監管瓶頸或戰略收縮，將利於Coinbase爭取份額。另外，傳統金融巨頭（BlackRock等）涉足加密領域的合作機會（如比特幣ETF將Coinbase作為託管/市場夥伴）也值得留意。

• 運營指標：月度交易用戶(MTU)變化、資產留存（AUM）趨勢、費率水平等。MTU回升將預示散戶活躍度改善；AUM上升說明有資金淨流入平臺。費率若穩中有降則代表競爭環境變化，需要分析是策略性降費換量還是受壓所致。

11.附錄

術語表：

• MTU (Monthly Transacting User)：月度交易用戶，定義為在任意28天內至少進行過一次交易（買賣或質押等）的零售用戶。季度MTU取各月均值。該指標反映零售用戶活躍度。

• Adjusted EBITDA：調整後息稅折舊攤銷前利潤，為Coinbase管理層衡量經營業績的非GAAP指標，調整項包括股權激勵、一次性法律費用等。2022年負值代表經營虧損。

• Coinbase One：面向零售的訂閱服務，每月付費可享零手續費交易一定額度、優先客服等權益。旨在提高用戶黏性和獲取訂閱收入。

• MiCA：歐盟《加密資產市場條例》，將於2024-2025年實施，首次為歐盟範圍內加密貨幣發行和服務提供統一監管標準。

• TTM：截至最新財報期的過去連續 12 個月的信息。