價值功能性代幣的估值方法：基於貨幣方程式的分析框架

作者：

Jessica Feng, Investment Manager of Hash Global BNB Fund;

James(KK) Shen, Founder of Hash Global.

CZ（幣安創始人）：

“我對估值模型不在行，但Hash Global前幾次的預估都實現了。代幣的價值組成應該有很多面，這麼簡潔的一個公式如果能捕捉到所有的價值體現那就很厲害。市場價格經常偏離基本面，有時太高，有時太低。幣安將繼續建設，打造BNB價值的基本面，市場價格則由Hash Global這樣的專家們去評估吧。”

梁信軍（復星集團聯合創始人）：

“我和Hash Global團隊已有多年合作，我比較欣賞團隊的一點是：他們的投資雖然也會有失誤的時候，但決策都堅持基於理性的分析判斷而做出，而不是去盲目的信仰。他們很早就跟我溝通過幣安生態和BNB的價值，我也很早就參與過他們的節點質押和BNB基金投資，收益都不錯。比特幣和以太坊，我看過不少機構的分析報告；BNB這方面，我認為Hash Global的分析是行業裡做得最早和最好的。”

陳龍（羅漢堂秘書長，為溪創始人，原螞蟻金服首席戰略官）：

“雖然Web3在日益成為金融體系的一個新支柱，但數字資產如何估值，卻缺乏共識。Hash Global基於貨幣方程式的分析框架，對此提出了一個非常有價值的視角。

如果一個國家的貨幣增長速度與經濟增長同步，就不會帶來通脹，這就是大家所熟知的鑄幣權收益。這意味著，經濟交易活動需要貨幣功能的潤滑。在貨幣週轉速度穩定的情況下，貨幣整體價值會與經濟交易體量同步。

正是基於這個道理，貨幣方程式的分析框架可以圍繞交易體量來估測生態代幣的總價值。這個方法基於很多假設，但邏輯卻是基於基本面，比大部分數字資產的估值邏輯是明顯的進步，值得不斷探索完善。迴歸價值創造的第一性原理來思考，是一個好的起點。”

汪靜波（諾亞財富創始人）：

“作為服務全球華人最大的財富管理平臺，諾亞一直關注新型資產的出現和價值。美國和香港等地在大力推進數字資產監管法規體系的完善，我們觀察到數字資產正在被主流市場接受。我們很重視引導和幫助投資人第一時間去學習並理解數字資產的價值。在過去兩年，我們數次邀請了Hash Global團隊給我們的投資人做分享。他們對“價值功能性代幣”的研究和分析給我們帶來了很多令人耳目一新的視角和認知。他們的態度和方法值得大家關注和借鑑。”

魏志傑（凱基國際財富管理主管）：

“我在財富管理行業工作多年，一直在幫助各類家族辦公室做好代際傳承以及資產配置的工作。凱基注意到數字資產給組合配置帶來的風險收益比的優化效應，正在引導客戶理性認識並加速配置數字資產。我們尤其關注那些具備清晰經濟模型和真實應用場景的功能型代幣。Hash Global在這類新型資產領域做的創新型研究工作給了我們很多啟發，我們在和他們共同探討這類資產的價值，共同推動傳統金融領域的投資人對這類資產的價值認知。”

一、引言

近年來，Web3金融基礎設施的快速發展正重塑資本市場的運作規則，其可編程性與開放性也在重構資產的價值來源，推動一類全新資產形態的出現。這類新型資產不僅承載傳統的股權性價值，即作為平臺、協議或生態系統的價值映射；同時還具備明確的使用價值，可用於支付手續費、獲取服務折扣、解鎖准入權限等。本報告將此類新型資產統稱為 “價值功能性代幣”，指代兼具“資產屬性”和“使用權”雙重價值的複合型資產載體。

新型資產的湧現正在推動 “價值”概念本身的演化，而價值投資者的估值方法論也必須隨之演進，正如21世紀初互聯網革命帶來了全新互聯網股票估值邏輯一樣。加密資產價值投資的早期倡導者John Pfeffer 提出：“價值投資的第一性原理是基於可靠的估值邏輯進行獨立思考。新型資產剛出現時，沒有對應的估值邏輯；價值投資者就應該努力去發現新的估值邏輯。”

我們認為，當前最具代表性的價值功能性代幣是全球最大加密貨幣交易所幣安的平臺代幣——幣安幣（BNB）。BNB一方面映射平臺價值，一方面在生態中具備實際使用價值，是此類資產最早期、也是有著最成熟實踐的範本。幣安早在2017年便完成了BNB的代幣經濟設計，率先定義了價值功能性代幣這一資產類別。我們也在2019年秉承價值投資的第一性原理，以BNB為模板，提出了以貨幣方程式（MV = PQ）為基礎的估值框架，去評估BNB和價值功能性代幣的價值生成邏輯。

在過去的六年，我們陸續發佈了五期報告，得到了不少投資人和機構的的問詢和反饋。我們不斷優化我們的模型，模型也已得到了市場的初步驗證。我們現把這套方法輪整理如下，希望能幫助到資產管理機構、投資者、行業研究者及項目方在對價值功能型代幣做投資評估、資產定價和代幣經濟設計等方面時的分析與決策。

Web3分佈式賬本技術已經並將永久地改變了資本市場的基礎。更高效、更透明的Web3金融體系必將成為未來金融基礎設施的核心。隨著全球加密資產監管體系不斷完善，例如美國近日通過《數字資產市場結構明確方案》（“CLARITY Act”），以及美國與香港相繼推出穩定幣立法，我們認為後續會看到以BNB為代表的價值功能性代幣的大量出現，就像特斯拉再新發“股票”，會是在以太坊或幣安鏈上發價值功能性代幣，不但有“股權價值”，也可以在充電站用生態代幣進行充電打折。我們期待價值功能性代幣將會成為未來資本市場最主要的資產載體形式！

二、價值功能性代幣的定義與特徵

本報告所定義的價值功能性代幣，是指同時具備以下兩類價值基礎的加密資產：

1. 資產屬性 / 類股權屬性：代表某一平臺、協議或生態系統的價值映射。其價值通常受生態體量、用戶增長、交易活躍度等宏觀因素驅動，邏輯上類似於公司股權。

2. 功能屬性 / 類貨幣屬性：在具體使用場景中發揮實際職能，例如用於支付手續費、燃料費（Gas）、質押、參與治理、兌換服務或享受平臺優惠等。

針對這一類資產，報告選擇以貨幣方程式（MV = PQ）為基礎構建估值模型，主要基於以下兩點考慮：

首先，儘管價值功能性代幣具備一定的“類股權”特徵，其資產屬性仍有區別於傳統證券。以 BNB 為例，該代幣並不代表對幣安公司任何形式的股權或現金流權益。幣安創始團隊從生態發展角度出發，自項目成立之初起，即將生態所有參與方（股東，管理層，用戶，和其他生態相關者）的利益綁定在一起，將生態價值成長落在生態唯一代幣BNB上，取得了Web3推崇的生態共建和共享的精神。自 2021 年起，幣安進一步將 BNB 的銷燬機制從“利潤掛鉤的回購銷燬”調整為“基於鏈上交易量的自動銷燬”，主動切斷了代幣價值與平臺財務表現之間的直接關聯，以規避證券風險。

2025年，美國發布的CLARITY 法案更將“數字商品”與“證券型代幣“的進行了明確區分。在這一監管方向下，我們認為，未來價值功能性代幣在設計上會往“數字商品”方向靠近，雖然有從傳統股權價值上獲取價值支撐，但在設計上規避了“投資合同”及豪威測試下證券代幣的標準。因此，此類代幣並不具備傳統股權類資產的法律特徵；在估值方法論上，也無法直接用基於現金流貼現的企業估值模型來做評估。

另一方面，功能性代幣的價值主要來源於其在生態系統內的實際使用場景。它們在平臺中承擔支付、Gas、質押、打新、參與治理等功能，本質上發揮著類似經濟體內流通貨幣的作用。其價值受生態經濟活動規模、代幣使用頻率、供給調節機制等多因素影響。因此，相比證券估值方法，貨幣方程式更適合捕捉這類代幣的“類貨幣”屬性，並將多元價值來源納入統一的邏輯體系中加以建模。

綜上所述，採用貨幣方程式對價值功能性代幣進行估值的核心優勢在於：該模型提供了一個結構清晰、變量可量化、適配性強的分析框架，能夠全面涵蓋此類代幣的所有價值來源。

三、估值模型搭建

本方法論通過將貨幣方程式（MV = PQ）與貼現現金流方法（DCF）結合，構建了一套適用於價值功能性代幣的系統性估值模型：

MV = PQ：用於構建代幣價值生成的結構性邏輯框架

+

DCF：將未來生態擴張帶來的“貨幣增值”折現加總，轉化為代幣當前理論價格

3.1 貨幣方程式（MV = PQ）簡介

貨幣數量方程由經濟學家 Irving Fisher 提出，是解釋貨幣總量與經濟活動之間關係的經典理論。其中：

· M：貨幣供應量（Money Supply）

· V：貨幣流轉速率（Velocity）

· P：價格水平（Price Level）

· Q：交易總量或產出總值（Quantity）

在傳統宏觀經濟中，MV 代表總貨幣需求，PQ 代表名義經濟產出，兩者在長期均衡狀態下應保持一致。

我們認為，對於在鏈上生態中具備實際使用場景的功能性代幣，其經濟角色高度類似於“生態內的貨幣”。其價值來源主要包括生態規模的擴張與代幣供需結構的變化，與貨幣方程式的邏輯高度契合。該模型尤其適用於以下特徵的代幣：

1. 作為生態系統內主要支付媒介（如手續費、Gas 等）；

2. 擁有透明發行制度，通縮設計或鎖倉機制，影響有效流通量；

3. 其價值來源主要基於生態活動發展。

3.2 基於貨幣方程式的結構建模

在 MV = PQ 框架下，代幣的理論價值由兩個主要路徑驅動：

· PQ：生態系統的經濟總價值

· M × V：代表代幣供給與其流轉速率

任何影響代幣價值的變量（如用戶數、交易量、銷燬機制等），最終都通過對 PQ 或 M × V 的影響作用於代幣價格。

其中，V（流轉速率）是建模中的技術難點。由於缺乏可直接觀測的數據，實際估值中通常假設前期市場價格已反映合理均衡狀態，進而利用已知的 PQ 和 M 反推 V，並假設該流轉速率在未來保持穩定或適度加大或減少。

理論價格推導：

與一般的國家法幣不同，生態代幣價格通常以美元計價，因此在模型中，代幣的流通供應總額（M）可拆分為：

其中：

M0：代幣實際流通量

P*：代幣理論價格（以美元計）

V：代幣流通速率

整理得：

生態系統總價值（PQ）除以代幣流通量與流轉速率，即為代幣的理論價格。這一公式是本模型的估值基礎。

3.3 引入貼現現金流（DCF）進行定量估值

貨幣方程式提供了代幣價值生成機制的邏輯框架，但並不直接輸出價格。在此基礎上，我們進一步引入貼現現金流（DCF）方法。通過預測生態經濟總量增長，結合代幣供給與流轉速率的變化，推算代幣單位價值的年度增量，並將未來價值進行折現與加總，得到理論估值。這一過程也可理解為對“貨幣增值”的現值計算。

具體步驟如下：

1. 預測關鍵變量（PQ、M₀、V）

結合代幣機制與業務預期，逐年預測生態經濟規模PQt、代幣實際流通量M0t、流通速率Vt。

2. 計算代幣年度價值增量（ΔPt）

年度新增生態價值：

對應的新增貨幣需求：

對應的代幣價值增值：

3. 貼現未來價值增量

按照固定貼現率（如 10%），對每年 ΔPt 進行折現求和，得到總增值現值，即代幣理論價格：

其中：

r：折現率

NPV：代幣總增值現值

P*：代幣理論價格

四、估值案例：以 BNB 為例

為了展示本估值方法在實際中的適用性，我們以 BNB 為例，應用我們提出的 “MV = PQ 疊加 DCF” 模型，進行定量估值分析。

4.1 BNB作為一種價值功能性代幣，貨幣方程式是最佳估值模式

BNB是幣安生態（幣安交易所+BNB Chain）的核心價值載體，同時具備兩方面價值來源：

1. 資產屬性/類股權屬性：BNB的經濟模型融合了傳統金融的價值創造邏輯，正如美股通過回購股票註銷提升股東權益，BNB通過季度銷燬機制持續減少流通供應量，在供給端形成長期通縮趨勢，為幣價提供穩定支撐。然而，與傳統股權不同，BNB的銷燬機制並未與平臺盈利掛鉤，而是錨定其在生態中的供需關係，因此BNB並非嚴格意義上的股權資產，只是具備一種“類股權”的屬性—通過銷燬減少BNB的實際流通量來構建BNB與幣安生態之間的價值映射關係。

2. 功能屬性/類貨幣屬性：BNB在幣安交易所和公鏈生態中具備多種使用功能，包括在交易所內用於支付手續費、參與打新，在鏈生態內作為Gas Fee、參與治理等。BNB實質上已成為整個生態系統中的“流通貨幣”，其價值取決於生態經濟規模變化，以及代幣在生態內的供需關係。

綜上所述，BNB作為生態流通貨幣，其價值主要取決於貨幣供需關係（MV）和生態經濟價值（PQ），因此，貨幣方程式能夠全面捕捉BNB的核心價值驅動因素，是最佳的估值模式。

4.2 BNB的估值計算

分析將圍繞以下三個核心步驟展開：

1. 定義並預測關鍵變量PQ、M₀、V

2. 計算代幣年度價值增量 ΔPt

3. 採用貼現現金流法對未來增量價值進行折現求和

1.定義並預測關鍵變量：PQ、M₀、V

生態經濟總值 PQ

幣安生態主要包括幣安交易所和幣安鏈（BNB Chain），因此 PQ 即為這兩部分中由BNB驅動的經濟活動總值，主要包括：

1. 幣安中心化交易所（CEX）的現貨與衍生品交易手續費收入中，以 BNB 支付的部分（交易額 × 費率 × 以BNB支付的比例（假設50%））；

2. BNB Chain Gas費（鏈上所有Gas總收入）。

在測算中，假設生態經濟年增長率為以下值，彙總得出未來每年生態名義經濟總值 PQt。

· 2025–2027 年：分別為 25%、15%、10%；

· 2028 年及以後：長期穩定增長率為 3%。

流通代幣總量 M₀

根據幣安白皮書及鏈上數據，BNB 的初始總供應量為 2 億枚。扣除團隊鎖定持倉（約 8000 萬枚）和歷史累計銷燬量（約 1165 萬枚）後，可得當前理論流通供應量約為 1.08 億枚。結合幣安當前銷燬機制和未來的銷燬預測，預計 2025–2027 年間的流通量將維持在該水平，並長期逐步過渡穩定至 1 億枚。這是在無生態用途佔用的情況下，可用於二級市場交易的最大供應量。

在此基礎上，進一步剔除四大生態鎖定場景（手續費支付、節點質押、理財產品、長期價值持有），可得實際可流通供應量 M₀t。

流轉速率 V

BNB 的流轉速率難以直接測算。我們採用倒推法：通過 2024 年實際市場價格、PQ 和 M₀，反推出 V 的基準值為 0.57。對未來年份可設定±10%上下區間，並在後續敏感性分析中驗證其對估值的影響。

2. 計算年度價值增量 ΔPt

根據上一節的公式：

我們逐年計算生態新增價值，併除以當年 BNB 的實際流通規模與流轉速率，得到每年單位代幣的理論價值增量。

基於2024年實際數據，假設未來三年分別以 25%、15%、10% 、長期3%增長：

3. 價值貼現求和：計算理論估值

使用 10% 的貼現率，將每年價值增量 ΔPt 折現，得到所有未來“貨幣增值”的現值總和：

4.3 Hash Global 過往四期報告-BNB目標價格達成時間表

五、結語

本報告以BNB為案例，提出了“價值功能性代幣”這一資產類別的概念，並構建了基於貨幣方程式的系統性估值框架。我們希望該框架能夠為項目方的代幣經濟設計、投資者的價值判斷、以及研究者的模型評估提供參考和啟發。

由於Web3行業仍處於高速演進階段，我們也將持續更新模型與研究成果，歡迎投資機構、研究者與開發者就報告內容進行探討與反饋。

如需獲取報告更新、模型細節或展開進一步交流，歡迎訪問我們官網或聯繫團隊成員，我們期待得到您的反饋和建議：

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本報告旨在進行信息分享，不構成任何投資建議，亦不應視為對未來市場表現的保證。本報告基於Hash Global 的獨立研究與公開資料撰寫，已盡力確保數據與分析的準確性和完整性，但我們不對其最終結果或觀點的適用性做出任何承諾或擔保。投資加密資產具有高度不確定性和高波動性，讀者在做出任何投資決策前，應充分了解相關風險，並自行承擔全部責任。Hash Global 及其相關人員不對因使用本報告內容所引發的任何直接或間接損失承擔責任。

截至本報告發布日，Hash Global 及其管理的基金持有部分BNB 資產，相關分析和觀點可能受到持倉影響。我們將根據市場動態持續跟蹤相關資產，並在必要時更新研究內容。