股權與代幣掛鉤，能拯救加密貨幣嗎？

撰文：brian flynn

編譯：AididiaoJP，Foresight News

過去五年，我一直在嘗試解決加密貨幣領域的「激勵不一致」問題。

大多數代幣的設計，都在讓持有者互相競爭。

這和它們本該實現的目標完全相反。代幣原本應該讓團隊、投資者和用戶圍繞同一個目標團結起來。如果大家都持有同一種資產，那大家自然都希望項目成功，這個想法本身是對的。問題在於我們建立的代幣模型，卻讓人們靠「賣出」賺錢，而不是靠「持有」。就這麼一個設計上的選擇，把一切都搞砸了。

這篇文章不是要推銷我正在做的某個項目。而是我認為整個行業需要解決的核心問題，也是我們應該向監管機構爭取的方向。

八年了，我們一直在看同樣的劇本：項目啟動、市場炒作、內部人士解鎖、砸盤跑路、散戶被套。這個模式太熟悉了，熟悉到我們幾乎不覺得它是個問題——好像代幣天生就該這麼運作。但我覺得，我們一直沒有誠實地面對問題的根源。而且我也沒看到有人在推動一個真正更好的代幣模型——一個我們可以指著說「這才是我們應該做的」的模型。

現在，我們迎來了前所未有的監管窗口期。但問題是我們自己都還沒想清楚「好代幣」應該是什麼樣，就要走進這個窗口了。

搶跑遊戲

當你靠賣幣賺錢時，每一個其他持有者都是你的競爭對手。

團隊發了個幣，早期投資者進來了。團隊自己也拿了一大堆，但要慢慢解鎖。用戶在市場上買，表面上，大家利益一致。實際上，每個人都在互相盯著，琢磨著什麼時候該賣。投資者盯著第一次大額解鎖，團隊盯著套現的機會。用戶盯著，想在內部人士跑之前先跑。這不是利益一致，這是搶跑比賽。

鎖倉和解鎖機制解決不了這個問題。它們只是決定了誰可以先跑——答案永遠是內部人士跑在散戶前面。大家的「終極遊戲」不再是「怎麼把這個項目做大」，而是變成了「我什麼時候該賣」。

就連「聰明」的辦法也沒用

那回購呢？銷燬呢？質押獎勵呢？這些都是試圖解決問題的辦法，但它們都有同一個毛病：太繞了，回購和銷燬能把價格推高——但你還是得把幣賣了才能賺到錢。質押獎勵更坑，用新幣當獎勵發給持有者，結果稀釋了幣價，又製造了新的拋壓。這哪是什麼收益，就是個披著收益外衣的跑步機。

如果你的代幣模型需要持有者把幣賣了才能賺錢，那你根本沒有對齊激勵機制——你只是建了一個搶椅子的遊戲。

行業進步

確實，有些跡象表明行業正在摸索正確的方向。Aave、Morpho、Uniswap 這些項目，都在推動把股權持有者和代幣持有者合二為一，把內部人士和社區拉到同一張桌子上，消除對立，這個方向真的很重要。

但這還是沒有解決「搶跑」的問題。大家玩的還是同一個遊戲：靠賣幣賺錢。部分費用開關、通過治理分點收入，這些都更進了一步，但還是隔靴搔癢。要想徹底解決搶跑問題，就得做到底。

行之有效的模式

想象一下這個場景：協議 100% 的收入，全部由代幣持有者決定怎麼用。不是團隊說了算，也不是背後拍板。大家投票決定：多少直接分給持有者，多少用來繼續開發，多少放進儲備金。上市公司就是這麼幹的——股東投票決定是分紅還是再投資，加密貨幣版本只是更直接、更透明。

沒有鎖倉，因為大家不用再玩「誰先跑」的遊戲了。你不是靠賣幣賺錢，你是靠持有賺錢。只要協議每天在產生收入，你就能分到大家投票決定拿出來的那份。你賣了，就停止分紅。你留著，就持續分紅。賬很好算，策略也很清楚：想辦法幫協議多賺錢就對了。

舉個例子。假設一個協議一年能賺 100 萬美元。持有者投票決定 70% 拿來分，30% 繼續投入開發。總共有 100 萬個代幣。那每個代幣一年就能分到 0.7 美元，同時因為開發有資金，協議還能繼續增長。你不需要費心琢磨什麼時候買賣，也不需要想辦法算計其他持有者。你只要拿著，就能一直賺。

競爭的方向終於對了：是你的協議和其他協議去搶用戶、搶收入。而不是持有者之間互相算計、互相搶跑。

當大家都能靠持有賺錢時，動機就不再是「跑路」，而是「拿著，並且幫項目說話」。這樣的項目，最後會更像傳統的企業，而不是風投式的賭局。看重分紅，而不是炒作；看重收入，而不是吹牛。這可能正是現在的加密貨幣最需要的東西。

為什麼沒人早點這麼幹？

兩個原因，而這兩個原因都在慢慢改變。

第一個原因，之前玩「內部人士遊戲」來錢更快。只要能靠向散戶炒作拋售實現 10 倍收益，誰還願意費力去搞個真正能賺錢的業務？但這個時代快結束了。散戶學聰明瞭，鏈上數據能讓內部人士的動向一覽無餘，現在還在認真做事的團隊，才是真想留下來的。

第二個原因，證券法的問題。一個會把收入分給持有者的代幣，按「豪威測試」的標準，看起來很像一種證券。因為這個，行業內所有正經團隊都怕了好多年。就算創始人知道收入分享是更好的模式，但只要有可能被定性為「未經註冊的證券」，這個想法就根本不敢開始。

所以你會看到那麼多協議繞來繞去，用銷燬、回購這些間接的辦法。不是因為它們更好，而是因為這樣能繞開直接分紅，給自己找個辯解的理由：「你看，我們沒直接分錢啊。」可以說，代幣設計的現狀，一大半是法律恐懼逼出來的，一小半才是技術考量。

還有一個實際困難：以前的基礎設施不支持。要在鏈上實現大規模、可信任、程序化的收入分發，需要交易夠便宜、智能合約夠可靠、基礎設施經得起考驗。五年前在以太坊主網上幹這事，光手續費就能超過大多數協議的收入。現在有了二層網絡和現代基礎設施，這才變得可行。

為什麼現在可以了

過去這一年，監管環境的變化比前八年加起來都大。美國證監會（SEC）在 2025 年 1 月專門成立了一個加密貨幣工作組，由委員 Hester Peirce 牽頭，任務寫得清清楚楚：「劃定清晰的監管界限，提供切實可行的註冊路徑」。Peirce 自己還提了一個代幣「安全港」方案，讓項目在最終定性之前有一段建設緩衝期。SEC 和商品期貨交易委員會（CFTC）也聯合發了個聲明，說要協調數字資產的監管。這些都不是空話，是實實在在的規則制定正在推進。

但這個窗口期不等人。今年就是中期選舉，現在這種相對開放的政治氛圍，不一定能撐到下個選舉週期。如果我們光等著，窗口可能在我們還沒拿出任何值得支持的東西之前就關了。更危險的是如果行業還沒提出靠譜的替代方案，下一波代幣暴雷又來了，那暴雷事件就會幫監管機構把模板定死——輪不到我們說話了。

這就是為什麼現在談這件事這麼重要。不是被動應付，不是事後補救，而是主動出擊。如果我們不告訴監管機構「好代幣」應該長什麼樣，他們就會拿那些壞案例當模板。那些割韭菜的項目、拉高出貨的套路，就會變成監管的「基準線」，而真正合規的收入分享模式反而會被誤傷。

Aave、Morpho、Uniswap 這些項目在做的事——把股權和代幣持有者合併——已經說明行業確實想往有真實經濟價值的方向走。監管應該支持這個方向，而不是反過來。但前提是，我們得把道理講清楚、公開說出來，趕在窗口關閉之前。

每個創始人都該問的問題

如果你現在正在設計一個代幣，問自己一個問題：你的持有者，是靠賣幣賺錢，還是靠持有賺錢？

如果答案是「賣幣」，那你只是搭了個搶椅子的遊戲。有些人能搶到椅子，大部分人搶不到。而搶不到的那些人，會一直記著。

如果答案是「持有」，那你建了一個所有人都能靠做大蛋糕賺錢的東西。這才是代幣本該有的「利益一致」。

這當然不是個簡單的問題。收入分享模式確實涉及代幣定性、分發機制、治理方式等等複雜問題。但它至少是個更好的起點，比我們現在這套強多了。

監管窗口開著，但它不會永遠開著。中期選舉會改變格局。下一次大的代幣暴雷，可能在收入分享模式還沒機會被公平對待之前，就把門關上了。如果我們想要更好的規則，現在就得告訴監管機構「更好」長什麼樣——現在，別等下一個週期。