Solana 的崩盤是終結還是新開始？

本篇研究將分為幾部分：

（1）前段時間Solana的崩盤是終結還是新開始

（2）New Chain War正在開始

（3）後續一級市場的導向

01.前段時間Solana的崩盤是終結還是新開始?

1.1 Solana上的價值標的

Sol通過ETF只是時間問題，具體時間在5-6月。

伴隨著Trump在Solana上發幣流通市值一度觸達140億美金，Solana/TRUMP也開始逐漸破圈。想必在Trump逐漸達到ATH的時候，各位身邊的圈外朋友可能都在問如何購買Trump和Solana。也正是在那天，Moonshot作為非常 web2 userfriendly的加密券商，收入達到歷史ATH，單日收入達到630萬美金。

在Trump/Solana逐漸在散戶層面破圈時，SOL ETF的推出也在如火如荼。截止2025年2月27日，SOL ETF最新的進展是已經上架到DTCC中（正好在我寫這篇文章的時候，新聞報道DTCC中上架了SOL ETF）。DTCC（Depository Trust & Clearing Corporation） 是美國最大的金融交易後臺服務機構，負責股票、債券等有價證券的集中保管和結算，為包括NYSE、Nasdaq在內的主要交易所提供結算和保管服務。當一個商品或證券上了DTCC，意味著它被納入了DTCC的集中保管和結算系統。這並不直接代表該商品或證券一定能上Nasdaq。

但值得注意的是，第一份BTC ETF上架DTCC是在2023年10月23日，後續BTC ETF上線納斯達克在2024年1月11日（兩個半月)；第一份ETH ETF上架DTCC是在2024年4月26日，後續ETH ETF上線納斯達克是在2024年7月23日（3個月）。

因此我們繼續秉持我們一致的觀點——SOL通過ETF不是yes or no，而是When。時間應該在2-3個月後，及5月中旬至6月。

Pump.fun依舊是幣圈最好的現金流去中心化公司之一。

Pump.fun誕生於2024年年初，2024年年中開始有一定交易量，在2024年10月後開始徹底爆火。Pump.fun是一個一站式meme幣launch平臺。用戶創造代幣後，只需支付 0.02 SOL的費用，即可鑄造代幣並立即添加到 Pump.fun 市場。Pump.fun 使用bonding curve定義價格。用戶幣買的越多，價格會沿著預定義的曲線上漲。100％的代幣通過曲線出售，確保不存在不公平的優勢。這種模式消除了創作者提供初始流動性的需要，降低了財務障礙。Pump.fun 上的 Meme 幣可以在平臺內進行交易，用戶可以根據聯合曲線模型隨時買賣代幣。一旦代幣的市值達到100k，代幣自動遷移至 Raydium（但是現在發現Pump.fun自己部署流動性池，開始搶佔Rayidum市場）。隨後再將流動性存入 Raydium，並燒燬17%的流動性代幣。

截止2025年2月27號，以$140/sol計價，大約是5.74億美金的第一年收入，是crypto行業目前最成功的產品之一。

在21年之前，VC幣的成長路徑通常是，找VC融資，上主網的同時在交易所發幣，有了幣以後開始慢慢做業務。在21年後，模式變成了邊融資邊開發，然後發空投，上交易所，繼續做業務。問題是出在FTX崩潰後，只有Binance一家獨大，這就導致了過去項目方的上幣議價權徹底喪失，畢竟不上Binance就沒有最好的流動性。項目方就需要把大量的代幣贈送給Binance/BNB Holder。導致上Binance的項目在早期一定會有巨大的拋盤，來源於空投/項目方/做市商等，因此散戶完全沒辦法在二級市場賺到錢。為了應對上面的問題，項目方只能在一級市場不斷提高估值，以此換來只需要2%-5%的代幣給Binance就足矣。

在過去，crypto市場最讓散戶趨之如騖的是二級造富效應，21年在Binance買什麼都能賺，VC幣能幾倍幾倍的漲。但自從一級市場的估值過高後，散戶沒辦法在二級市場賺取到他們想要的利潤後，散戶就完全不會參與（當然，高估值做空也可以賺錢）。

因此Meme幣的熱度在23年年底後就逐漸攀升，在25年年初達到巔峰。拋開文化/邪教/傳播學角度，從散戶的角度來看，Meme的優點在於：1.100%全流通，沒有VC幣表面看起來的拋壓；2.早期參與的市值足夠低，賠率極高；3.能逆天改命，在crypto市場是翻身的，不是翻倍的；4.同樣是賭博，為什麼我要接你VC開盤這麼貴的項目？

在pump.fun10萬以內的內盤打1sol，meme幣一旦能trading到10m，就是100倍收益，就是100sol；trading到50m就是500倍收益。更別說pumpfun還出現了act/pnut等神盤，更造就了sol的meme造福神話。Pump.fun的散戶玩內盤的行為，就像是VC投早期項目的操作。

Pump.fun是把人性的賭性極致放大的產品。尤其是在群體性瘋狂之中，當KOL喊單時，用戶只會無腦買入，不會思考代幣本身的意義以及背後的籌碼結構。在raydium和pumpfun還要抽成的背景下，負和博弈導致的就是極少數的用戶能盈利。但是，賭場不需要讓一半或者80%的用戶贏錢。只需要極少數的用戶能擁有極高的造福效應即可。賭場只需要讓散戶覺得他能賺錢，並且有暴富的可能性，就足夠了。在這樣的小額試錯賭場中，散戶很難把錢完全輸光。散戶在失敗後會不斷的一次一次賭博，在負和博弈之下，交易所和發盤子的團隊，才是最大贏家。

由於Pump.fun開始下場做dex，Raydium市佔率可能將逐漸下降

Solana上原來頭部的dex是Orca，Orca交易的模式更多是Solana上的主流代幣，例如Sol/Bome等。但自從Pumpfun和Raydium綁定後，Raydium就成為了meme的主戰場。此外，也可以看到solana上的流動性主要被Raydium/Orca/Meteora佔據。

在Pump.fun的內盤結束後，meme幣們會上到Raydium中來進行交易。25年1月，dex to cex trading volume的指數達到了近20%，突破了過去我們所說的15%天花板。根據我們年報所說，Meme幣搶奪的其實是中尾部VC幣的市場份額。尤其是在Trump夫婦在solana發行meme幣後，Solana上的dex市佔率進一步提升，在24年12月，raydium(solana) vs uni(ethereum)的市佔率對比是19% vs 34%，但是在1月20號，Raydium的市佔率已經和Uni持平，均在25%。在最近一週的trump trading中，Raydium的市佔率甚至一度超過Uni。

Raydium每筆交易收0.25%，其中0.22%歸屬LP，0.03%回購Ray。Ray相比Uni更具備utility。由於監管問題，Uni只有治理的功能，而Ray還能用於交易費用支付以及IDO功能，以及Raydium的交易產生的費用的12%用於回購Ray。

去年4月1日至今，從Pump.fun發射的代幣為Raydium貢獻了3460億美元交易量，佔該DEX總流量的半壁江山，而平臺累計收取的1.97億美元手續費中，竟有1.04億美元來自pump.fun的交易。

如今Pump.fun可能內部測試AMM，這就意味著Raydium的獨特性不復存在。其實我們也一直很奇怪，為什麼如此賺錢的生意Pumpfun不自己做，需要把最賺錢的利潤分給Raydium，非常不合理。

JUP+JLP的Token utility非常好，建議持續關注

Jupiter是Solana上最大的perpdex和spot聚合器。Jupiter的核心業務主要就是：1.dex聚合；2.perp dex；3.DCA；4.限價單。Jupiter不在現貨聚合交易中收取用戶任何費用，但在Limit和DCA業務中收取0.1%的平臺費，從下圖交易量可以看出來，Perp dex trading volume才是主要收入貢獻點。在永續合約中，Jupiter賺取用戶開關倉AUM的0.06%作為收入來源，其次是爆倉費用。其次，Jupiter上線了JLP池，允許用戶將流動性注入池中成為LP和散戶進行對賭。Jupiter的交易費用和散戶爆倉費用的一部分存入JLP池，因此JLP池的價值正在不斷上升。JUP的token utility也在不斷改善，目前JUP50%的協議費用用來回購JUP，給JUP帶來了一定的價格保障。

JLP可以看做是在合約裡面和散戶對賭，賺手續費和用戶的盈利/虧損。按照大數定律，負和博弈下還能爆倉的合約交易所只要時間拉長一定是永賺。JLP就把原來CEX合約所的模式去中心化，允許散戶在池子中添加流動性和其他玩合約的散戶進行對賭，只要時間拉長一定賺錢，畢竟時間短的話碰到黑天鵝事件LP也是有虧錢可能性。JLP其實是一個很好的理財場景。除去資產池內的資產的漲幅（SOL ETH BTC一年的漲幅），池子的手續費+資金費率+用戶淨虧損帶來的資產升值也達到了年化44.11%。

1.2 Meme的崩盤是否能帶來VC幣的反擊？

自2025年1月底以來，BTC從11萬美元高位震盪下行，2月26日單日暴跌超6%至88,189美元，SOL價格同步承壓，帶動Solana鏈上Meme幣（如BONK、WIF）單日跌幅超30%。

pump.fun 每日新增代幣數從6萬降至不足3萬，部分因市場對“一鍵發幣”模式審美疲勞，新幣成功“畢業”（達到流動性門檻）的比例從1.5%降至0.8%，反映市場對低質量項目的淘汰加速，投機資金撤離後僅少數項目能存活。

1月18日，特朗普家族發幣（TRUMP、MELANIA）引發市場狂歡與爭議。TRUMP幣開盤價0.1824美元，48小時內漲幅超43860%至80美元，名人背書成為Meme幣短期暴漲的核心動力。

2月15日，阿根廷總統哈維爾·米萊在社交媒體上公開支持名為 $LIBRA 的Meme幣，稱其旨在支持阿根廷小企業和經濟發展，並附上代幣合約地址。代幣價格在半小時內飆升至4.96美元，市值一度接近50億美元，但隨後因團隊大規模套現（約1.07億美元）暴跌85%，價格跌至0.6美元以下，導致投資者損失慘重。事件引發全球對“政治Meme幣”的質疑，市場擔憂監管空白下名人濫用影響力收割散戶。

多個曾主導熱點的龍頭Meme代幣已從歷史高點大幅回落，普遍跌幅超80%。

AI16Z（AI Agent龍頭）：從2.49美元暴跌至0.34美元（-86%），主因是市場對AI Agent敘事熱度衰退。

AIXBT（加密情報平臺）：從1.06美元跌至0.21美元（-80%），儘管有巨鯨加倉支撐，但板塊回調疊加流動性萎縮導致價格承壓。

SWARMS（去中心化AI網絡）：跌幅達90%（0.63→0.06美元），反映出市場對缺乏實際用例的AI概念代幣的拋棄。

特朗普家族幣（TRUMP、MELANIA）：TRUMP從85美元跌至13美元（-85%），梅拉尼婭幣更暴跌95%（18→0.86美元），主因是監管質疑和流量分散後泡沫破裂。

AI Agent等前期熱點進入“深蹲期”，多數龍頭代幣依賴流量炒作，缺乏技術支撐，一旦社區熱度下滑即面臨崩盤風險。此輪暴跌印證了Meme幣“漲跌皆兇猛”的特性，投資者需警惕無實質價值的“敘事型代幣”。見好就收，玩新不玩舊，別有信仰，是鏈上Meme幣的精髓。

有一個觀點，就是自從pumpfun火了以後，這個行業就沒有什麼新賽道的創新了。這兩年越來越少的founder和世界說我是用區塊鏈來改變這個世界，越來越多的founder已經承認這個賽道就是一個大賭場。可能發明一個新賽道和發新CA的最終結果都一樣，都是畫聖誕樹，只不過新賽道的聖誕樹會更平滑一些，CA的聖誕樹就是快速拉昇砸盤。3年前團隊是發明一個新賽道，講一個新敘事。現在不一樣了，現在只要發一個新CA即可。

但現在pumpfun的流量和熱點似乎已經結束，這是否能給真正做事的團隊一線機會？讓我們拭目以待。

02 New Chain War正在開始

2.1 Berachain

Berachain是近期TVL增長最迅速的公鏈，TVL從最初的5億美金迅速增長到現在的32億美金，而這得益於起獨特的POL（proof of liquidity）共識。

POL主要涉及三個代幣：

1.Bera，native gas token,gas fee代幣和staking token

2.BGT，governance token，這是一種可以單向變成Bera的SBT+獎勵代幣（bera不能變成BGT）。用戶參加Berachain的defi後，獲得BGT獎勵，隨後用戶可以自己選擇是否變成Bera。

3.Honey，穩定幣。可以將抵押品存入金庫製造Honey，BGT hodler來對vault進行治理。

POL不同於POW/POS/POH，純通過對defi liquidity provider的貢獻進行獎勵，這會對參與系統更多的用戶給予獎勵。POL能給項目早期帶來非常強勁的生態增長。但這也是一把雙刃劍，BGT第一年通脹率為總供應量的10%，會給市場帶來5000萬BGT。考慮到所有的BGT都會流通至市場，疊加目前1.07億Bera的流通量，會給市場帶來至多近50%的額外流通量。由於BGT掌握在DeFi參與大戶的手中（例如早期團隊，關鍵合作伙伴），散戶手中的BGT很少，所以大戶會帶來潛在的很嚴重的拋壓——這並不是空穴來風，Berachain 的聯合創始人 DevBear 在一個實名地址上出售代幣。他從空投中獲得了約 20 萬 BERA（這本身就不太合理，因為空投規則是由他們制定的），然後他將部分代幣兌換成 WBTC、ETH、BYUSD 等資產。

因此我們對Bera的價格不會太激進的預測，但對其POL給生態帶來的快速增長表示樂觀。

Bera如果後面被KOL和大戶帶火，可能又會成為經典的聖誕樹+看誰跑的快的劇本。

2.2 Sonic

另一個值得關注的公鏈生態就是Sonic。Sonic 的TVL 在一個月內狂飆8倍，在大盤萎靡的情況下逆勢上漲。各大DeFi礦池的APR居高不下，形成了幣價與APR的雙重循環。

Soinc是曾經的公鏈Fantom，在上一輪週期中憑藉著Andre Cronje帶來的SpookySwap、Beefy Finance、Scream等DeFi 項目，引爆市場對Fantom生態的關注，同時，Andre Cronje也成為了Fantom的公鏈IP和影響力的顯化。而隨著AC迴歸Sonic，與四年前不一樣的是AC帶來了新的玩法：x(3,3)。

x(3,3)在ShadowExchange中體現的淋漓盡致，用戶可以質押SHADOW從而獲得xSHADOW。但是用戶的贖回份額會隨時間而變化，在15天內解鎖則需要折價兌換，並在60天后才可以1:1完全兌換，期間的折價程度線性遞減。

由於立刻退出需要折損50%，而折損的部分收益由剩餘質押的人共享。這樣的一種模式使得長期質押者可以獲得：100%的協議費用、投票獎勵和其餘退出獎勵。x(3,3)的模式不僅吸引了長期質押者的資沉，同時也解決了ve(3,3)的退出問題。

在DeFi帶領資金迴流後，Sonic也開始了meme營銷。雖然AC本人直言對meme並無好感，但是依然舉辦了meme大賽。例如社區吉祥物GOGLZ、TinHatCat以及AC的貓，都隨著Sonic的繁榮而出現了爆炸式的幣價增長。但是和Solana以及Base生態中的meme幣不同的是Sonic中的memecoin更多依賴生態補貼和比賽營銷，不具備普遍的市場共識。我們認為是Sonic meme只是短期的投機標的。

同時，在Soinic生態中的NFT也帶來了顯著的財富效應。Sonic生態中的核心NFT為Derp，在Soinc團隊中具有極強的共識。AC也將自己FateAdventure的頭像更換為Derp。10K在Derp地板價為600S時關注，截止2月28日已暴漲至2300S。

除此之外，Game也是Soinc生態重點關注的板塊。其代表項目為FateAdventure、Sacra、EstforKingdom。其相關代幣$FA 、$SACRA、 $BRUSH均出現不同程度的大幅上漲。

Sonic公鏈依託DeFi吸引TVL且生態應用完善，代幣S是較好的β標的，經大盤迴調後市值回落在23億附近，依然值得建倉。Soinc生態中的α資產為DeFi:Shadow、NFT:Derp、Meme:GOGLZ 以及 Game:FA。

2.3 Sahara

Sahara AI是我們於2023年第一輪投資的ai x crypto項目。Sahara正在構建一個平臺，任何人都可以在協作空間中將 AI 模型、數據集和application貨幣化。用戶可以手動無權限訓練模型、提供訓練數據並使用無代碼工具創建定製的 AI 模型。

近期Sahara在業務上有一些有趣的數據可以分享。過去我們會charge去中心化的數據標註產生的數據質量是否能滿足大模型的數據需求。從Sahara Test season1的數據我們看到雖然高級任務的接受率只有 10%，但它們仍然產生了 24000 多個對於測試 AI 模型安全性和穩健性至關重要的高價值數據點。這些任務的接受率較低表明策劃高質量、特定領域的數據集很困難。這些任務要求貢獻者生成旨在測試 LLM 邊界的邊緣對抗性輸入。總的來說Sahara通過自動檢查標記低質量的提交內容，去中心化的peer review，複雜二元人物的機器審查以及最後的Human QA review等措施提高數據質量。後續Sahara將會開展Test Season 2，繼續擴大數據標註內容。

此外，Sahara發佈了 Sahara孵化器計劃。該計劃旨在發掘並支持全球最具潛力的 AI x Web3 創新項目，為入選團隊提供全方位的資源支持，包括深度技術指導、生態整合以及融資加速服務，助力 AI 原生項目的長期發展Sahara AI 作為 Web3 與 AI 交叉領域的先行者，致力於構建一個協作經濟的 AI 區塊鏈平臺，長期專注於 AI 基礎設施與智能應用的研發，並通過區塊鏈技術推動 AI 的去中心化創新。

孵化器計劃將重點關注 AI  infra與 AI application兩大賽道，歡迎具備 MVP 及以上成熟度的團隊參與。成功入選的項目將有機會全面接入 Sahara AI 生態系統，獲得獨家技術支持、市場拓展資源，還將提供投資機會，幫助團隊對接投資網絡，共同打造下一代 AI x Web3產品。

03 後續一級市場的導向

1. 香港共識大會的唯一共識是需要投資有商業模式的項目。這個週期和之前最不同的特點就是，項目出現了，除賣幣以外，穩定的商業模式，目前看來交易相關（cex/dex，lending，perp，券商，錢包），資管（賺波動率），穩定幣（交易的籌碼+跨境支付），新公鏈（新賭場，也是交易相關）是區塊鏈的常青樹。這些賽道在2024年都展現出了強勁的收入增長。這裡我們不再贅述Pump.fun/Ethena等新銳的收入情況，但是像Solv（比特幣資管），Particle（dex），Moonshot（券商）等非巨頭初創公司，在新方向上創業一年，也能做到一年1000萬美金+的收入，開始證明了幣圈公司的收入能力。

2. “幣圈”的商業競爭週期拉長後，對創業者的要求也會變高，現在光有遠見不夠，還要有領導力，要在長時間內持續做正確決定，還要能建設高效組織。

3. 重回“People game，people first”，把“人"的權重放大，重點考察三件事:在關鍵時刻做出正確決定是運氣還是思考的結果，能否善於建設高效組織，從低谷爬起的韌勁。

4. 做反常識的決策，找到反常識的優秀創始人，遠離攢局項目，週期的震盪對於不穩固的團隊組織是致命的。

5. 產品體驗先行，再去思考5年後什麼賽道和產品是區塊鏈行業需要的。