紐約聯儲主席：美國通貨膨脹的洋蔥理論如何指導未來政策？

撰文：John C. Williams，紐約聯邦儲備銀行行長兼 CEO

編譯：GaryMa，吳說區塊鏈

本文發佈於 11 月 30 日，部分數據可能存在滯後

前言

大家早上好。歡迎來到紐約聯邦儲備銀行。我們很高興與佈雷頓森林委員會共同主辦這次研討會。

我今天的發言將集中在美國經濟形勢上，包括我們正在採取的貨幣政策行動以及我對經濟的展望。在我進一步發言之前，我需要提供標準的聯邦儲備免責聲明，我今天表達的觀點僅代表我個人，不一定反映聯邦公開市場委員會（FOMC）或其他聯邦儲備系統成員的觀點。

雙重責任

聯邦儲備系統由國會設定了雙重責任，即實現最大就業和物價穩定。我們在責任的就業方面表現得很好。過去 21 個月，失業率一直低於 4％。這是自上世紀 60 年代以來的最長時間。它與我對失業率的估計相符，我估計在較長時間內，失業率預計將保持在 3-3/4％。

但自疫情開始以來一直存在的供需失衡已導致了令人無法接受的高通脹。根據個人消費支出（PCE）價格指數，去年 6 月，通脹率飆升至 40 年來的 7％ 以上。此後，我們看到通貨膨脹率下降到 3％。這是一個顯著而受歡迎的下降。儘管如此，通脹仍然過高。

物價穩定是我們經濟繁榮的基石，也是確保長期實現最大就業的關鍵。FOMC 致力於在持續的基礎上將通貨膨脹恢復到其 2％ 的長期目標。

通脹「洋蔥」

為了理解為什麼通脹上升如此之多以及為什麼它正在緩解，我過去一年一直在使用一個洋蔥的比喻。每一層代表經濟的不同部門。

通貨洋蔥的最外層代表全球交易的大宗商品。隨著疫情初期對大宗商品的需求激增，通脹飆升，然後在俄羅斯入侵烏克蘭時再次上升。到去年 6 月底，食品價格通脹已經上升到 10％ 以上，能源價格通脹更是飆升到 40％ 以上。

在過去的一年裡，由於世界各國央行實施的緊縮貨幣政策，全球需求與供給更好地取得了平衡。大宗商品價格通脹已經顯著下降。食品價格通脹已經降至約 2.5％，甚至感恩節晚餐的成本也比一年前便宜了。能源價格在過去一年裡一直在下降，拉低了整體通貨膨脹率，而不是推高。

洋蔥的第二層是由不包括食品和能源的核心商品組成。在這裡，我們也看到了供需的再平衡的影響。全球供應鏈瓶頸在疫情期間觸發了大量商品短缺，現在基本上已經成為過去。根據紐約聯邦儲備銀行的全球供應鏈壓力指數，該指數衡量供應鏈中斷的程度，根據 1998 年以來的數據，該指數在 10 月達到了有記錄以來的最有利水平。

由於供需的再平衡和供應鏈瓶頸的減輕，核心商品通脹現在約為 0.25％。而且，它似乎正在迴歸到疫情前的水平。

儘管我們的洋蔥的外層改善得最快且最大，但內層也在取得進展。在今年早些時候達到 5-3/4％ 左右的高峰後，核心服務通脹現在約為 4-1/2％，最近的讀數表明這一類別的通貨膨脹進一步減緩。

核心服務通脹激增的一個主要驅動因素是住房價格的大幅上漲。在疫情及其之後的大部分時間裡，強勁的需求和有限的供應推動了住房價格通貨膨脹。最近，新簽訂租約的租金一直以接近疫情前的速度上漲。隨著這些數據被納入官方統計數據，住房的通脹率應該會繼續下降。除住房和能源之外的服務的通脹也開始朝著正確的方向發展。在過去六個月裡，這一類別的通脹已經減緩到約 4％，遠低於我們在 2021 年 12 月看到的 5-1/4％的峰值。

未來指標

這總結了洋蔥各層的情況。但對通脹未來走勢意味著什麼？

通脹預期是未來通脹的一個重要指標。而且，長期通脹預期處於與 FOMC 的 2％ 目標一致的水平。根據紐約聯邦儲備銀行的月度消費者預期調查，中期預期在 2021 年至 2022 年間升高，現在已完全恢復到疫情前的水平。

同時，一年後的通脹預期自去年 6 月的近 7％ 的峰值以來已大幅下降。它現在只比 2014 年至 2019 年間的平均水平高約百分之三刻。

另一個衡量通脹趨勢的有用指標是紐約聯邦儲備銀行的多元核心趨勢（MCT）通貨膨脹。在去年 6 月接近 5-1/2％ 後，截至 9 月，MCT 為 2.9％。其他衡量基礎通貨膨脹的指標同樣顯示自去年以來顯著下降。

勞動力市場

現在讓我轉向我們雙重責任的另一方面：就業。

在從疫情衰退的復甦後，勞動力市場變得異常火爆。需求遠遠超過供應。這種不平衡導致工資增長和通脹上升。

眾多指標表明正在逐漸恢復平衡。職位空缺持續下降。辭職和招聘率回到了疫情前的水平。就業機會和填補職位的能力的看法也是如此。儘管仍然相對較高，但工資增長已經大幅放緩。

我們在勞動力市場供給方面取得了顯著的進展。勞動力參與率已經顯著提高。移民率已經恢復到疫情前的水平。但供給能力的增加存在限制，還需要一些進一步減少需求，以完全恢復勞動力市場的平衡。

貨幣政策的緊縮立場

FOMC 已經達到了一種緊縮的貨幣政策立場。這有助於將需求與供給平衡，將通脹恢復到我們的 2％ 的長期目標。本月早些時候，FOMC 將聯邦基金利率目標範圍保持不變在 5-1/4 至 5-1/2％。

除了我們的緊縮政策行動之外，金融狀況已經收緊，部分原因是自今年夏季以來長期國債收益率上升。雖然國債收益率的統計模型通常將上漲的大部分歸因於期限溢價的上升，但金融市場參與者對任何單一解釋都表達了各種觀點，而且對任何一個解釋都沒有明確的信念。收益率上升和波動性的升高很可能反映了對經濟前景和未來利率的不確定性增加。

考慮到金融和信貸條件的收緊，我預計明年 GDP 增長將減速至約 1-1/4％，失業率將上升至約 4-1/4％。

我預計通脹將繼續下降至我們 2％ 的長期目標。正如我之前提到的，通脹的放緩應該有助於拉低通脹率。而且，基於紐約聯邦儲備銀行的研究，該研究顯示全球供應鏈壓力指數與商品價格通貨膨脹之間存在強烈的關係，我預計在這一層面上將會看到額外的通貨緊縮壓力。我的預測是，2023 年整體上 PCE 通貨膨脹率將約為 3％，然後在明年降至約 2-1/4％，然後在 2025 年接近 2％。

儘管如此，未來仍然高度不確定，我們的決策將繼續依賴數據。風險是雙向的，通脹持續頑固的可能性與經濟和就業疲軟的風險相牴觸。

在權衡這些風險時，根據我現在所知，我的評估是我們可能已經達到或接近聯邦基金利率目標範圍的峰值水平。根據考慮到當前季度預測的長期中性利率的模型估計，貨幣政策的立場相當緊縮；事實上，根據估計，它被認為是 25 年來最為緊縮的。我預計將來會適當地保持一種緊縮的立場，以充分恢復平衡並使通貨膨脹在持續的基礎上恢復到我們的 2％ 的長期目標。

我將繼續仔細觀察所有數據，以評估當前政策立場是否足以實現我們的通脹目標。如果價格壓力和不平衡持續超過我預期，可能需要進一步的政策加強。

在我結束之前，簡要談一下我們的資產負債表。在我們上次會議上，FOMC 表示將繼續按照 2022 年宣佈的框架減少其對國債、機構債和機構抵押支持證券的持有。我們減少了我們的證券持有超過 1 萬億美元，沒有跡象表明對市場功能產生了不利影響。

致力於我們的目標

自從我一年前開始揭開通脹洋蔥以來，我們在降低通貨膨脹和恢復經濟平衡方面取得了顯著進展。

但我們的工作還遠未完成。我致力於實現我們 2％ 的長期通貨膨脹目標，為我們經濟的未來打下堅實的基礎。