數字鍊金術：加密貨幣崩盤的事後分析

撰文：Lyn Alden

編譯：TechFlow Intern

縱觀歷史，人們一直試圖從無到有去創造一些東西。

一方面，有真正的科學創新——新的發展讓我們能夠利用更密集的能源並提高生產力，從而改善大多數人的生活質量。

他們從無到有地創造了一些東西，他們使獲取資源比過去變得更快，更容易攫取更多資源，更好組織物質、信息和人類活動。換句話說，如果你讓穴居人看智能手機，他會認為那是魔法。

另一方面，有人嘗試鍊金術和永動機——這些方法誤導了科學。甚至像艾薩克·牛頓這樣很聰明的人也花了很多時間研究鍊金術。這是一個容易掉入的陷阱。

大部分加密貨幣市場基本上都是現代版的鍊金術。雖然該領域有真正的創新，例如比特幣、法定抵押穩定幣和許多技術實驗，但也有大量的投機、拉盤和拋售計劃、技術主張混淆了項目的權衡取捨和風險控制。

本文是對數十億美元的 Terra 生態失敗的事後分析，這是一個基於算法穩定幣的加密貨幣網絡。

駕馭比特幣

本地支付歷來是一個私人的和物理的過程。我給你實物現金，你給我貨物。這種類型的交易很難監視或阻止。

但許多年來，如果人們需要將付款發送到更遠的地方，他們需要依賴大型中央中介機構（商業銀行和中央銀行）。

如果我想給我在芝加哥的朋友，或者給我在東京的另一個朋友匯款，或者從這些城市的商人那裡買東西，我需要通過一家大銀行。我用各種方式告訴銀行並向其匯款，如果要跨國，最終還會涉及我們國家的中央銀行。

作為一個美國人，對於那些目的地，通過中心化實體進行遠程支付不是什麼大不了的事，因為它們不會阻止我的支付，但問題是又貴又慢。

但對於世界上大多數實行限制性貨幣制度和持續高通脹的人（世界上超過一半的人生活在威權主義和/或反覆出現兩位數通脹的環境中），缺乏替代方案一直是被限制的。對於發達市場的記者、學者和分析師來說，他們可能沒有意識到這一點，因為他們中許多人並不知道這種特權形式。

比特幣的發明改變了這種對中心化中介的依賴，因為它帶來了第一種可信的自託管點對點貨幣。任何能上網的人都可以向世界上其他網民發送流動性價值，而無需依賴商業銀行或中央銀行。沒有人為他們保管錢，他們也不必徵求任何中心化實體的許可，就可以將該價值發送給其他人。

從 Chainalysis 上看，加密採用指數的 20 個領先國家中有 19 個是發展中國家，這並不令人驚訝。總的來說，這些國家的人們比本文大多數讀者能處理的財產權水平較低，財務自由水平較低，貨幣通脹水平較高：

比特幣成為歷史上最快達到 1 萬億美元市值的資產，並且已經從 3 次 80% 以上的崩盤和幾次 50% 以上的崩盤中恢復過來，不斷創下新高：

 

比特幣持有者必須忍受波動性、技術風險和其他類似東西，但從技術意義上說，它提供的東西確實是創新的。該協議使用能源和開源代碼來建立一個可公開審計的全球共識分類賬，而不是依靠人類決策來達成共識。

但在比特幣之後，出現了兩萬名模仿者。

其中一些增加了節點要求，因此犧牲了去中心化，以增加交易吞吐量（從而破壞了區塊鏈的目的）。

他們中的一些人放棄工作量證明機制，並用權益證明共識機制代替，這樣就再次降低了去中心化。

他們中的一些人為了實現更多的代碼功能而採取了額外的複雜性，這也增加了節點需求並降低了去中心化。

基本上這裡一直會有一個主題。隨著競爭項目的每一項新“創新”出現，權力下放不斷被拋到一邊。

中本聰故意犧牲了比特幣設計中的大多數指標，以實現自動化、去中心化和可審計的全球轉移代理和註冊商，僅此而已。他將梅克爾樹和工作量證明算法等現有技術結合起來，然後在組合中加入難度調整，這種組合就是他的創新。

從那時起，開發人員通過軟分叉（向後兼容的升級）多次更新比特幣，但核心設計一直沒變。自成立以來，它的正常運行時間為 99.98%，自 2013 年 3 月以來正常運行時間為 100%。

在此期間，即使是美聯儲的銀行間結算系統 Fedwire 也沒有 100% 的正常運行時間。

大多數其他加密貨幣設計收回了部分去中心化、可靠性和安全性，以添加更多功能，然後將其作為創新向投資者宣傳。

這裡確實有一些創新。例如，聯合數據庫和計算層可能是有用的。但在大多數情況下，這個空間充滿了對中本聰創造的東西以及為什麼創造的誤解。

這些權衡取捨很少向投資者宣傳，而是將其作為純粹的技術改進並進行營銷。這種廣告吸引了很多人，尤其是與 VC 資助的臨時經濟激勵措施相結合的時候。

不像比特幣網絡，沒有中央組織為其營銷，這些項目中的大多數都有中央基金會或人員，在網絡營銷和持續運營中發揮著關鍵作用。

在比特幣生態系統中工作的人經常對這些其他協議持批評態度。從外部的角度來看，整個“加密”生態系統可能看起來是同質的，但在行業內部並非如此。從事這些被稱為“山寨幣”的人有一種自然的動機去嘗試與比特幣聯繫起來，但這是為了更好的推銷他們的代幣，而比特幣支持者此時會有一種自然的動機來指出這些宣稱創新的項目的所有風險和權衡。

中本聰推出了開源軟件，一開始更新了幾年，從不給自己預挖比特幣，從不花掉已經挖到的比特幣，然後就消失了，讓別人繼續他的項目。

從那以後，該網絡一直依賴於流動的開源開發人員，沒有領導者。沒有人可以將網絡更新推送給用戶。價格下跌時也沒人去做事。比特幣從未籌集過資金，沒有通過安全豪威測試，因此不屬於證券，大多數情況下它被歸類為數字商品。

相比之下，許多其他協議開發人員通過留下大量預挖代幣而從中致富，並繼續以中心化方式運營他們的網絡，同時將其營銷為去中心化。許多這些代幣/組織籌集了資金，通過了安全豪威測試，因此具有很多證券的特徵。

如果協議開發者對其設計完全誠實，這就會像初創公司一樣，我們可以這樣分析。但實際意義上，它們中的許多基本上是未註冊的證券，在監管機構弄清楚之前在全球灰色地帶運營，同時宣傳自己是去中心化的網絡。

這並不是說所有的加密項目都不好或沒有技術貢獻，而是說整個行業充滿了騙局、欺詐、儘管友善但最終註定失敗的項目，這些幾乎佔據已創建項目的全部。比特幣在它的發展道路上留下了一個巨大的尾跡，鯊魚們很樂意填補這個尾跡，並弄清楚如何快速賺大錢。

在大多數情況下，就像比特幣是這個行業的 iPhone，然後還有成千上萬的廉價仿冒手機也被售賣著，它們上面貼著 iPhone 的標誌。如果投資者選擇投機各種加密項目，則需要非常謹慎。

該行業的幾家交易所也為快速賺錢而助長了泡沫。比如像 DOGE 或 SHIB 這樣的模因幣，它們實際上並沒有什麼未來，但項目方會將代幣推銷給用戶，這可能會吸引散戶投資者購買泡沫頂部。此外，許多在 Youtube 和 TikTok 上有影響力的人會賣出少量代幣，利用他們的觀眾幫助來讓自己退出。

Terra-“不存在的中央銀行”

Terra 是一個基於稱為 UST 算法穩定幣的加密貨幣網絡，並使用其原生代幣 LUNA 作為股權資本。兩者之間的創建/銷燬機制關係旨在保持掛鉤穩定。

它將自己標榜為去中心化，但實際並不是：

在巔峰時期，Luna 市值為 400 億美元，而 UST 的市值接近 200 億美元。它得到了很多加密 VC 和散戶投資者的大量投資。但現在大部分都死掉了，UST 脫鉤，LUNA 歸零。這件事發生在 5 月 7 日至 5 月 12 日，並且還在進行中。

Terra 生態系統還很小時，我忽略了它。我關注各種加密貨幣項目，一旦它們按市值排名進入前 20 名左右，我會去了解這些項目在做什麼，但只能跟蹤這麼多事情。

到 2022 年 3 月中旬，Luna Foundation Guard 成立，以確保 Terra 生態系統運作，LFG 開始購買比特幣，旨在作為其代幣權益的另一道防線。那時我開始深入挖掘 Terra 生態系統以分析風險。

幾個月來，比特幣生態系統中許多人都在警告 Terra。行業專業人士包括如 Brad Mills、Castle Island Ventures 的 Nic Carter、Swan Bitcoin 的 Cory Klippsten 以及比我在這裡能說出的更多人都在公開批評。尤其是科裡·克里普斯滕（Cory Klippsten）大聲地反覆警告人們。

我分析了實際情況，閱讀了對該項目的一些批評意見，然後閱讀了 Luna 公牛隊的人們關於為什麼這些風險被認為沒有根據的反駁論點。我的觀點是風險非常明確。這並不是真正的技術風險。這是一種基於不穩定的經濟設計和不可持續的金融激勵措施的經濟風險。

與其重寫我的完整分析，我將在 2022 年 4 月 3 日與我的研究訂閱者分享我寫的內容：

“Luna Defense Guard 比特幣增持

最近比特幣的價格突破可能是由於 Luna Foundation Guard 購買了價值超過 13 億美元的比特幣，該基金會計劃購買 30 億美元的比特幣作為儲備，並最終將該儲備增加到超過 100 億美元。

Terra 是一種基於算法穩定幣的權益證明智能合約加密貨幣，特別是圍繞其生態的美元穩定幣 UST。與作為託管穩定幣（中心化實體持有法定美元作為資產併發行代表這些資產的可贖回穩定幣代幣）的 USDT 或 USDC 不同，UST 是一種算法穩定幣。這意味著它近似於美元的價值，但不持有美元。”

其工作方式是，LUNA 作為 UST 的波動性抵消。如果 UST 超過 1 美元，則有套利機會燒掉 LUNA 並創造更多 UST。如果 UST 跌破 1 美元，則存在創建 LUNA 並銷燬 UST 的套利機會。UST 應該保持在 1 美元左右，而 LUNA 則允許波動。隨著時間的推移，對 UST 的需求越多，UST 和 LUNA 的市值就應該越高。這就像一個試圖激勵市場參與者進行公開市場操作的中央銀行。

但如果 LUNA 的價格跟不上 UST 市值擴張的步伐，那麼隨著時間的推移，UST 可能會越來越少地受到 LUNA 的“支持”。這是自 2021 年底 UST 需求開始起飛以來我們一直看到的總體趨勢。目前，它仍有超過 200% 的支持率，但下降速度很快。

 

根據鎖定總價值，Terra 現在是 DeFi 中第二大生態系統：

對 UST 的巨大需求幾乎完全是由不可持續的高產 APY 機會驅動的，就像其他 DeFi 生態系統一樣。由於各種套利機會，投資者已經能夠在 Terra 的 Anchor 協議中獲得近 20% 的 UST 收益率，而且它已經開始枯竭了。如果 VC 支持的高產 APY 收益機會枯竭，UST 需求可能會下降。如果 UST 需求萎縮，可能會導致 UST 和 LUNA 出現負反饋循環和流動性問題，也就是“死亡螺旋”，大量資金從 Terra 生態系統中撤出，導致 LUNA 價格暴跌並最終與 UST 掛鉤破裂。這種情況在功能上和新興市場貨幣危機非常相似。

與沒有中心化基礎的比特幣不同，大多數智能合約區塊鏈都有特定的營利性或非營利性組織作為推廣和開發中心。Terra 擁有 Terraform 實驗室，Solana 擁有 Solana 基金會，以太坊有以太坊基金會，Avalanche 擁有 Ava Labs。這些通常是創始人/VC 支持的實體，有專門的領導和員工去促進和發展生態系統，並經常使用預挖代幣作為啟動資金。

Terraform Labs 和其他各方籌集資金建立了 Luna Foundation Guard，它將作為 UST/USD 算法掛鉤的第二層防禦，而不是完全依賴 LUNA 的掛鉤。

一種看法是，它類似於一個國家的主權儲備。在經濟繁榮時期，新興市場可以利用累積的貿易順差或貨幣銷售來增加其外匯資產儲備，例如黃金、美元或歐元。然後，如果該國後來經歷經濟衰退和貨幣危機，它可以通過出售之前儲存的一些儲備來捍衛其貨幣的價值，並從出售中拿到收益。

“一方面，起初來講 Terra 購買大量比特幣是看好比特幣。LFG 本可以購買 USDC 或 USDT 作為儲備，購買 ETH 作為儲備，或者這些資產組合作為儲備。但相反，他們購買了 BTC 作為儲備，並認為這是最好的儲備，是可以以最小的交易風險來長期持有的、去中心化的、原始的抵押品。這進一步驗證了比特幣是最好的數字儲備資產的論點。但現在，Terra 生態系統越大，期望的 BTC 儲備需求就越多。隨著項目擴展到其他平臺，LFG 打算增加少量其他代幣作為儲備。比如，如果要將 UST 的使用擴展到 Solana 生態系統，他們可能會買入一些 SOL 作為儲備。

另一方面，這給比特幣價格帶來了未來性風險。如果 Terra 遇到問題並被迫出售大量比特幣以捍衛其與 UST 掛鉤，這將不利於 BTC 價格，就像他們當前的購買有利於價格一樣。Terra 上那個不可持續的 Anchor 協議（收益率為 20%）導致了大量 UST 需求，而隨著 Terra 的這種新儲備實踐，UST 需求又導致 BTC 需求。這能被認為是間接、人為或不可持續 BTC 需求的來源，最終要枯竭。活躍的比特幣交易者應密切關注相對於 UST 市值的 LUNA 和 BTC 儲備，因為如果它開始崩潰並被迫捍衛 UST 掛鉤，我們可能會看到價值數萬枚硬幣的 BTC 快速拋售壓力。”

然後我繼續監控 Terra，對其風險評估也在不斷提高級別。我在 5 月 1 日的報告中寫道：

“Luna 筆記

回顧 4 月 3 日的溢價報告，我討論了 “UST” 的設計並說了一些擔憂。

在一個月後的更新中，UST 的市值增加了，而 LUNA 的市值減少了，所以抵押越來越差：

這與 DAI 的抵押方式不同。LUNA 是一種算法穩定幣，而不是加密抵押的穩定幣。無論如何，LUNA 的市值是 UST 長期誠信的重要變量。

LFG 持有的 BTC 和 AVAX 為其總抵押品增加了不到 10%，因此即使考慮到這些儲備資產，該比率也有所減弱。

與此同時，為 UST 人為提供高收益的 Anchor 的儲備在 4 月份減少了 40%。這種下降代表了很多質押者獲得了高收益。最終，創始人要麼需要向它注入更多資金，要麼必須讓收益率穩定在市場利率上，這就可能會減少對 UST 的需求。

我們正處於一個值得關注未來幾個月 Terra 與 UST 掛鉤的階段。隨著 LUNA 的價值下降，LUNA 為能在算法上支持 UST 掛鉤而提供的抵押品數量已經減少。這可以通過普遍的加密市場價格反彈來挽救一下，但無論哪種方式，我都會在這裡密切關注它。與此同時，LFG 的儲備方向在繼續減少。

最壞的情況是 UST 開始脫鉤，LFG 被迫將其 16 億美元的比特幣部分或全部出售給已經疲軟的市場，以捍衛與 UST 的掛鉤。我認為它的運作方式是 UST 持有者將能夠兌換比特幣，此時他們中的許多人會選擇平倉並取回現金。屆時，Terra 網絡將受到嚴重損害，比特幣的價格可能會受到明顯打擊。

在這種情況下，我會成為比特幣的買家，但如果真的發生時，情況可能會很混亂。這甚至可能標誌這個週期的底部，會出現很多強制清算，類似於 2018 年第四季度或 2020 年第一季度。我不是在說這個週期肯定會發生，但我觀察到它的風險已經體現此規律。

總體而言，我在整個數字資產生態系統中看到的唯一可投資資產是比特幣，但即使是比特幣，在這個充滿挑戰的宏觀環境中也最好搭配一些現金來進行再平衡和降低波動性。每當我分析加密是龐氏騙局時，我都會將行業中的其他所有事物歸類為投機，具體取決於所討論的特定資產。”

儘管我越來越擔心它的發生，但我沒想到 Terra 會在第二次報告後的一週內崩潰。如果有像 Terra 這樣的大筆資金支持，這類事情可以持續很長時間，所以我不知道它何時或如何具體失敗。

LFG 甚至沒有時間建立起比特幣自動贖回機制，因此 LFG 手動並集中地將其比特幣儲備借給做市商，以試圖捍衛失敗的 UST 掛鉤。

LFG 的比特幣多重簽名地址被耗盡，大量流入交易所。目前尚不清楚其比特幣的完整監管鏈是什麼，但區塊鏈分析公司 Elliptic 追蹤了 Binance 和 Gemini：

有證據表明，這是一次資金充足的襲擊，影響了 Luna 崩潰的時間。一家大型實體賣空了比特幣並導致了 UST 脫鉤，就像人們描述的該協議可能在 2021 年受到攻擊那樣。對於宏觀投資者來說，就像索羅斯做空英格蘭銀行一樣。

指責攻擊者不是重點，如果市場中的某樣東西可以被成功攻擊，它最終就會被成功攻擊。這是迄今為止算法穩定幣最失敗的一次。由於他們的大部分調整機制都是公開的，因此攻擊者很容易知道怎麼去攻擊它。

Terra 崩潰帶來的影響開始蔓延到整個數字資產生態系統。許多 VC 都接觸過 Luna 代幣。成千上萬的山寨幣開始流失，各種資金池被嚇跑了，這是對整個生態系統重新進行評估的時期。人們將小麥與穀殼分開，發現其中大部分都是穀殼。

比特幣本身繼續運行，除了價格受到打擊外沒有任何永久性損害，而 Terra 生態系統受到了嚴重打擊，從監管、聲譽和流動性的角度來看，廣泛的加密貨幣行業在某種程度上也受到了損害。

 

總結思考

作為投資組合的一部分，我仍然在結構上看好比特幣，尤其是隨著時間的推移利用波動性不斷買入。

儘管這種觀點存在風險，但我認為今年 2022 年將被視為 3-5 年時間範圍的投資者增持的好時機，類似於 2020 年、2018 年和 2015 年。

雖然還有其他簡潔的區塊鏈，但我個人認為沒什麼能以不錯的風險/回報比進行投資，投資者在投機比特幣以外的任何加密代幣時應謹慎行事。即使對於比特幣，投資者也必須評估波動性大小和網絡風險以保持適當的頭寸。

我認為比特幣的不斷貨幣化類似於健美運動員的增肌減脂週期。健美運動員專注於增加肌肉和減少脂肪的循環，這樣多次循環後，他們會積累大量肌肉，同時避免脂肪堆積。

在牛市期間，比特幣價格上漲，但面臨著數千個新項目的稀釋。當流動性充足時，任何有想法的人都可以獲得資金，並可以用有希望的敘述來吸引投資者。外部資本流入比特幣，但隨後它開始被這些閃亮的新事物分散注意力，並開始稀釋分散到這些其他事物中。

然後在熊市期間，流動性流出。比特幣價格受到打擊，成千上萬的山寨幣價格受到更大的打擊。過度負債，掛鉤失敗，龐氏騙局暴露無遺，脆弱的網絡分崩離析。肌肉停止生長甚至收縮，但重要的是，大量非生產性隱脂肪被燒掉，這樣下一個生長週期就可以重新開始。

每一個新的週期到來時，比特幣的網絡效應和投資理論在歷史上都保持不變，而大多數其他項目則停滯不前，被開發商和投資者拋棄。比特幣在四個主要的獨立週期中繼續創造更高點，每次都會有更高的採用率和發展，而大多數山寨幣只能經受住一兩個週期。

許多著名的代幣最終停滯不前。比如 2017 年牛市結束時的前 10 種代幣，它們中的每一種都在隨後的熊市和牛市中的高點繼續跑輸比特幣。與 2017 年牛市相比，ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM 和 XMR 在 2021 年牛市期間均達到了以 BTC 計價的較低的高點。

 

回顧 2013 年的牛市，基本上也是如此。今天的人們甚至還沒有聽說過這十大硬幣中的大部分。在這份名單中，與 2013 年相比，以 BTC 計價的 XRP 在 2017 年繼續創下更高的高點，但在 2021 年週期中卻沒有這樣，沒有人經歷過以 BTC 計價的更大收益週期。

我認為這種模式將很可能繼續下去，2021 年牛市中的大多數加密貨幣寵兒已經看到了以 BTC 計價的歷史新高。也許一兩個會在某個時候繼續獲得更高的高度，但大多數不會了。

這並不意味著比特幣沒有風險，但它在該領域擁有迄今為止最好的記錄，並且是為特定目的而設計的。一個區塊接一個區塊，它會隨著時間的推移繼續按預期運行。

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