Quan điểm: Mối quan hệ phòng ngừa rủi ro giữa trái phiếu Mỹ và thị trường chứng khoán đã không còn hiệu lực, BTC chịu áp lực kép với tư cách là tài sản rủi ro.
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Quan điểm: Mối quan hệ phòng ngừa rủi ro giữa trái phiếu Mỹ và thị trường chứng khoán đã không còn hiệu lực, BTC chịu áp lực kép với tư cách là tài sản rủi ro.
Cổ phiếu và trái phiếu đang biến động đồng bộ ở mức độ chưa từng có trong 30 năm qua, còn tài sản vốn dĩ phải bù đắp những thua lỗ của cổ phiếu thì nay lại trở thành nguồn thua lỗ.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: CryptoSlate / Andjela Radmilac
Biên dịch: TechFlow
TechFlow Dẫn đọc: Trong 20 năm qua, mối quan hệ phòng hộ giữa trái phiếu Mỹ giảm thì chứng khoán tăng và chứng khoán giảm thì trái phiếu Mỹ tăng đã hoàn toàn mất hiệu lực. Bây giờ cả hai cùng giảm, điều này có nghĩa là "bộ giảm xóc" cuối cùng trong danh mục đầu tư đã biến mất, và Bitcoin, với tư cách là tài sản nằm ở xa nhất trên đường cong rủi ro, đang chịu áp lực kép.
Trong 20 năm qua, các nhà đầu tư Mỹ về cơ bản đã hưởng một bảo hiểm miễn phí: khi cổ phiếu giảm, trái phiếu chính phủ tăng, và thua lỗ ở một bên danh mục đầu tư sẽ được bù đắp một phần bởi lợi nhuận ở bên kia. Mối quan hệ này đáng tin cậy đến mức toàn bộ ngành đã thiết kế sản phẩm xung quanh nó, và cả một thế hệ những người phân bổ tài sản coi điều đó là hiển nhiên.
Nhưng cơ chế này đã mất hiệu lực vào khoảng năm 2020 và cho đến nay vẫn chưa phục hồi.
UBS hiện tính toán rằng tương quan cuộn hai tháng giữa Chỉ số S&P 500 và lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm là -0.69, mức đọc thấp nhất kể từ năm 1996.
Điều này có nghĩa là cổ phiếu và trái phiếu đang biến động cùng nhau ở mức độ chưa từng thấy trong 30 năm qua, và tài sản lẽ ra phải bù đắp thua lỗ cho cổ phiếu thì nay lại trở thành nguồn gây ra thua lỗ.
Nếu trái phiếu không còn là nơi trú ẩn an toàn, thì gì mới là?
Thật dễ dàng để nói rằng nguyên nhân khiến trái phiếu và cổ phiếu hội tụ là do các nhà đầu tư đã mất niềm tin vào nợ chính phủ Mỹ. Nhưng như mọi khi, câu trả lời phức tạp hơn nhiều. Dữ liệu cho chúng ta biết rằng các nhà đầu tư vẫn muốn sự an toàn từ trái phiếu, nhưng bây giờ họ muốn sự an toàn không có rủi ro duration.
Duration là độ nhạy cảm của giá trái phiếu đối với thay đổi lãi suất. Một trái phiếu Mỹ 30 năm về danh nghĩa bảo vệ người nắm giữ khỏi vỡ nợ, nhưng hoàn toàn phơi nhiễm trước lạm phát và lộ trình lãi suất chính sách. Mặc dù đây là hai rủi ro khác nhau, nhưng sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, sự khác biệt này thực sự không quá quan trọng, vì lạm phát về cơ bản đang trong trạng thái ngủ đông.
Một khi lạm phát gia tăng, biện pháp phòng hộ sẽ mất hiệu lực. Tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu không phụ thuộc nhiều vào mức lạm phát thực tế, mà phụ thuộc vào biến động của lạm phát. Nó cũng phụ thuộc vào điều gì đang thúc đẩy thị trường: tin tức về tăng trưởng hay tin tức về lạm phát.
Khi tăng trưởng chiếm ưu thế, cổ phiếu và trái phiếu phản ứng ngược chiều, vì tăng trưởng yếu gây hại cho cổ phiếu nhưng có lợi cho trái phiếu. Khi lạm phát chiếm ưu thế, chúng di chuyển cùng chiều, vì lạm phát cao hơn gây hại như nhau cho cả hai. Nghiên cứu của AQR phát hiện ra rằng điều này giải thích khoảng 70% biến động dài hạn trong tương quan cổ phiếu-trái phiếu của Mỹ, và các kết quả tương tự cũng thấy ở quốc tế.
Từ năm 2022, lạm phát luôn là yếu tố chi phối, và kéo dài lâu hơn bất kỳ thời điểm nào chúng ta từng thấy. Ngay cả dữ liệu lạm phát hạ nhiệt như báo cáo tháng 6 — kéo CPI tổng thể xuống 3.5%, đưa lợi suất dài hạn 30 năm giảm về quanh mức 5% — cũng không thay đổi được gì, vì biến động của lạm phát mới là vấn đề, chứ không phải bất kỳ con số đơn lẻ nào.
Lợi suất trái phiếu Mỹ 30 năm đã vượt qua 5% lần đầu tiên kể từ năm 2007, phần lớn thời gian năm 2026 đều ở trên mức này, và tính đến ngày 16 tháng 7 là quanh mức 5.1%. Đầu năm nay, một cuộc đấu giá trái phiếu 30 năm mới trị giá 25 tỷ đô la đã có giá thanh toán trên 5%, đây là lần đầu tiên sau 18 năm các nhà đầu tư nhận được lợi suất cao như vậy trên trái phiếu dài hạn.
Thâm hụt của Mỹ dự kiến sẽ mở rộng từ khoảng 5.8% GDP vào năm 2026 lên 6.7% vào năm 2036, trong đó tỷ trọng thanh toán lãi ròng so với nền kinh tế tăng lên mỗi năm. Các chính phủ thuộc OECD năm nay cần huy động tổng cộng khoảng 18 nghìn tỷ đô la.
Ngay khi nguồn cung dày lên, thì nhu cầu nước ngoài đang mỏng đi. Các nhà đầu tư Nhật Bản đã bán ròng 29.6 tỷ đô la nợ chính phủ, cơ quan và địa phương của Mỹ trong quý đầu tiên, mức bán ròng lớn nhất kể từ năm 2022, vì lợi suất trong nước cuối cùng cũng đáng để nắm giữ. Lợi suất 10 năm của Nhật Bản leo lên mức cao nhất kể từ năm 1997, trái phiếu chính phủ 10 năm của Đức đạt mức cao nhất trong 15 năm. Lực mua toàn cầu đã kiềm chế chi phí vay dài hạn trong hai mươi năm đang rút lui đồng thời ở nhiều nơi, và phí bù đắp thời hạn chính là cái giá của sự rút lui này.
Tất cả những điều này cho chúng ta biết rằng các nhà đầu tư đang mua đô la Mỹ, tín phiếu kho bạc ngắn hạn và trái phiếu ngắn hạn, những thứ có tính thanh khoản cao và hầu như không có rủi ro duration. Họ đang bán ở đầu dài, vì đầu dài chịu tất cả rủi ro duration. Đây là một bước ngoặt 180 độ trong giao dịch nơi trú ẩn an toàn, điều giải thích tại sao đô la Mỹ vẫn có thể giữ vững trong tuần mà trái phiếu 30 năm bị bán tháo.
Điều này đặt Bitcoin ở vị trí nào?
Bitcoin hiện nay nhạy cảm với các điều kiện vĩ mô ngang bằng với đô la và vàng.
BTC hoạt động tốt khi lợi suất thực giảm, đô la yếu đi, điều kiện tài chính nới lỏng và các nhà đầu tư tìm kiếm sự thay thế cho tài sản truyền thống. Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng sẽ đồng thời mang lại ba điều trước đó, đó là lý do tại sao thị trường trái phiếu giảm sẽ loại bỏ ba trụ cột cùng một lúc. Đợt phục hồi đưa Bitcoin trở lại trên 64.000 đô la trong tuần này chính xác là xảy ra khi báo cáo lạm phát ôn hòa kéo giảm lợi suất đầu ngắn.
Goldman Sachs đã đưa ra kết luận tương tự từ một góc độ khác, cảnh báo rằng lợi suất tăng đã nén phần bù rủi ro cổ phiếu xuống mức mà các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu hầu như không được đền bù so với tài sản phi rủi ro. Trái phiếu Mỹ 10 năm phần lớn thời gian năm 2026 đều ở trên ngưỡng này, và chỉ giảm xuống quanh mức 4.55% sau dữ liệu hạ nhiệt trong tuần này.
Bitcoin nằm xa hơn cổ phiếu trên cùng một đường cong, điều này có nghĩa là nó hấp thụ cả hai áp lực cùng lúc. Lợi suất phi rủi ro cao hơn làm tăng chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản không trả lãi. Cổ phiếu giảm làm giảm khẩu vị rủi ro để tài trợ cho các vị thế cổ phiếu.
Cả hai đều không phải là vấn đề đặc thù của tiền điện tử, vì vậy không thể giải quyết bằng các tin tức đặc thù của tiền điện tử, đó là lý do tại sao tiến bộ quy định tại Washington năm nay nhiều lần không thể giữ vững lực mua.
Nhưng bất chấp sự tương quan, đây không phải là cuộc đối đầu giữa Bitcoin và trái phiếu Mỹ. Trong cơ chế phòng ngừa rủi ro lạm phát, chúng không tranh giành bất cứ thứ gì. Chúng đứng về cùng một phía của cùng một vị thế, bán tháo duration và biến động, tăng cường nắm giữ tiền mặt. Vàng, trái phiếu dài hạn và Bitcoin đều có thể giảm trong cùng một tuần, trong khi đô la Mỹ vẫn mạnh, điều này cho chúng ta biết hiện tại bất kỳ ai muốn nắm giữ bao nhiêu mức độ phơi nhiễm lãi suất và biến động.
Các điều kiện tài khóa tạo ra lợi suất dài hạn 5% — thâm hụt, gánh nặng lãi suất và lực mua nước ngoài suy yếu — chính là những điều kiện khiến các tài sản cung cố định bên ngoài hệ thống tín dụng chủ quyền trở nên hấp dẫn đối với các nhà nắm giữ tổ chức.
Một số vốn này đã có thể thấy trong 15 tỷ đô la trái phiếu Mỹ được token hóa đang được nắm giữ trên chuỗi, đây là một ván cược gốc crypto vào lợi suất chứ không phải sự khan hiếm. Vấn đề của Bitcoin là các điều kiện củng cố logic dài hạn của nó lại gây tổn hại cho nó trong ngắn hạn.
Trái phiếu Mỹ có thể giành lại vai trò mà nó đã đảm nhận từ năm 2000 đến 2019. Điều này đòi hỏi biến động lạm phát suy giảm, rủi ro tăng trưởng lại trở thành yếu tố chi phối, và Cục Dự trữ Liên bang có không gian để nới lỏng chính sách khi nền kinh tế yếu đi.
Chúng ta đã thấy sự kết hợp các yếu tố này sau mỗi cú sốc lạm phát trước đây, và cho đến nay không có gì loại trừ khả năng nó sẽ xuất hiện sau lần này. Tuy nhiên, dữ liệu lạm phát ôn hòa của một tháng chưa phải là sự kết hợp đó, mặc dù đây là điểm dữ liệu cuối cùng sẽ tích lũy theo hướng đó.
Trước khi điều đó xảy ra, Bitcoin đang giao dịch trong một thị trường mà lớp tài sản sâu nhất thế giới không còn đại diện cho bất kỳ ai để hấp thụ cú sốc. Điều này loại bỏ sàn hỗ trợ bên dưới mỗi tài sản rủi ro, và nó loại bỏ nhanh nhất ở những tài sản không trả bất cứ thứ gì để chờ đợi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@CryptoSlate
