Khảo sát toàn cầu về tiền mã hóa dành cho người tiêu dùng: Người dùng, thu nhập và phân bổ theo lĩnh vực
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Khảo sát toàn cầu về tiền mã hóa dành cho người tiêu dùng: Người dùng, thu nhập và phân bổ theo lĩnh vực
Số người dùng hoạt động của mã hóa dành cho người tiêu dùng đã sớm đạt mức hàng chục triệu, chỉ là không nằm trong tầm quan sát của Thung lũng Silicon và New York.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Joey Shin, IOSG
I. Tóm tắt
Ngành tiền mã hóa ngày nào cũng kêu thiếu người dùng, nhưng dữ liệu lại kể một câu chuyện hoàn toàn khác. Số người dùng hoạt động trong lĩnh vực tiền mã hóa tiêu dùng đã đạt mức hàng chục triệu — chỉ là họ không nằm trong tầm nhìn của Thung lũng Silicon và New York. Những người này đang ở Manila, Lagos, Buenos Aires và Hà Nội; họ sử dụng hàng ngày Coins.ph (18 triệu người dùng), MiniPay (4,2 triệu người dùng hoạt động tuần), Lemon Cash (ứng dụng tài chính đứng đầu tại Argentina), nhưng truyền thông tiếng Anh gần như hoàn toàn bỏ qua. Ngược lại, các giao thức mà các quỹ đầu tư mạo hiểm phương Tây bàn tán cả ngày thường có lượng người dùng hoạt động trong một ngày còn chưa bằng lượng giao dịch trên mạng lưới thanh toán bù trừ “bóng” của Tron trong một giờ.
Bảy kết luận cốt lõi: Vấn đề người dùng trong tiền mã hóa thực chất là vấn đề địa lý; Tron là chuỗi công khai quan trọng nhất cho người tiêu dùng, nhưng không ai ở New York hay San Francisco nói về nó; thương mại điện tử trên chuỗi gần như không tồn tại; thị trường dự đoán lớn nhất là trung tâm hóa; doanh thu và số lượng người dùng thường đi ngược chiều nhau; cuộc chiến sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn (perpetual DEX) đã kết thúc; thực tế tồn tại những công ty tiền mã hóa tiêu dùng sinh lời — chỉ là chúng không trông giống DeFi.
II. Thanh toán và ngân hàng mới: Người dùng đã tồn tại rồi, chỉ là không nằm trong tầm ngắm của các quỹ VC
Quan niệm phổ biến: Tiền mã hóa cần bước vào dòng chảy chính, cần mang đến “tỷ người dùng tiếp theo”, và trải nghiệm ví (UX) là điểm nghẽn.
Dữ liệu cho thấy: “Tỷ người dùng tiếp theo” đã hiện diện rồi; điểm nghẽn lớn nhất không phải là việc thu hút người dùng, mà là khả năng tạo doanh thu.
Hãy xem quy mô hiện tại trước. Telegram Wallet tự tuyên bố có 150 triệu người dùng đăng ký (chưa được xác minh — độ tin cậy thấp), con số này tạm gác sang một bên. Chỉ xét dữ liệu đã được xác minh, cơ sở người dùng đã rất ấn tượng: Coins.ph tại Philippines có 18 triệu người dùng đã xác nhận, chủ yếu vận hành trên đường ray USDT của Tron; MiniPay — ví ổn định di động trên Celo do Opera phát triển — tính đến tháng 3 năm 2026 có 14 triệu người dùng đăng ký và 4,23 triệu người dùng USDT hoạt động tuần, khối lượng giao dịch hàng tháng đạt 153 triệu USD, hoạt động trên chuỗi tăng 506% so với cùng kỳ năm ngoái (độ tin cậy cao — được tiết lộ chung bởi Tether/Opera/Celo). Chipper Cash phục vụ 7 triệu người dùng tại 9 quốc gia châu Phi, gần đây vừa đạt trạng thái dương về dòng tiền mặt. Lemon Cash có 5,4 triệu lượt tải xuống, đứng đầu danh mục ứng dụng tài chính tại Argentina và Peru, số người dùng hoạt động tháng (MAU) tăng gấp bốn lần kể từ năm 2021. Paga tại Nigeria xử lý khối lượng giao dịch hàng năm lên tới 17 nghìn tỷ naira, nhưng tỷ lệ liên quan đến tiền mã hóa vẫn chưa rõ (độ tin cậy trung bình).
Hiện tại, công ty thanh toán duy nhất vừa đạt quy mô vừa tạo ra doanh thu là RedotPay: 6 triệu người dùng, doanh thu hàng năm 158 triệu USD, khối lượng giao dịch hàng năm 10 tỷ USD, định giá tăng 16 lần kể từ vòng hạt giống (độ tin cậy cao — The Block, CoinDesk và công bố của công ty). Mô hình RedotPay là nhà xử lý thẻ chuyển đổi tiền mã hóa sang tiền pháp định dành riêng cho khu vực châu Á – Thái Bình Dương, thu phí hoa hồng trên mỗi giao dịch, và không chịu rủi ro từ việc từ chối thanh toán (chargeback) — về bản chất, đây là một nhà phát hành thẻ và chấp nhận thanh toán gốc tiền mã hóa tương tự Visa. Đây là ví dụ rõ ràng nhất chứng minh rằng tiền mã hóa tiêu dùng có thể tạo ra doanh thu thực, thường xuyên và không phụ thuộc vào khuyến khích (incentive-driven) ở quy mô lớn.
Một điểm sáng khác ở đầu doanh thu là Exodus: Theo báo cáo SEC 8-K của công ty, doanh thu năm 2025 đạt 121,6 triệu USD (độ tin cậy cao), là một trong số ít công ty tiền mã hóa tiêu dùng niêm yết công khai tại Mỹ và được kiểm toán độc lập. Doanh thu đến từ phí hoán đổi và phí đặt cược (staking) của 1,5 triệu người dùng hoạt động tháng (MAU); cổ phiếu giao dịch dưới mã EXOD trên Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE American).
Sản phẩm Cash của Ether.fi là người tham gia gốc DeFi đáng chú ý nhất: Lợi nhuận ngay năm đầu tiên, phát hành hơn 70.000 thẻ, sản phẩm Cash hiện chiếm khoảng 50% tổng doanh thu, doanh thu hàng tháng đạt 2,8 triệu USD (độ tin cậy cao — TokenTerminal xác minh hàng ngày). Điều này chứng minh một giao thức DeFi hoàn toàn có khả năng xây dựng sản phẩm tiêu dùng thực sự — dù tổng số người dùng chỉ 200.000, vẫn còn ở mức ngách.
Vấn đề thu hút người dùng tại các thị trường mới nổi đã được giải quyết; vấn đề tạo doanh thu thì chưa. Khoảng cách giữa 4,2 triệu người dùng hoạt động tuần của MiniPay và doanh thu chưa được tiết lộ (dự đoán cực kỳ thấp) có thể là vấn đề chưa được giải đáp lớn nhất — đồng thời cũng là cơ hội lớn nhất — trong ngành tiền mã hóa.
Cải tiến biên (marginal improvement) so với giá trị phi-tăng thêm (non-incremental value): Làm tinh chuẩn sàng lọc
Một phản bác phổ biến đối với việc đầu tư vào tiền mã hóa tiêu dùng là: Tiền mã hóa phải cung cấp giá trị phi-tăng thêm so với các giải pháp tiền pháp định để bù đắp chi phí tích hợp. Nhưng dữ liệu cho thấy cách đặt vấn đề này vốn dĩ đã sai. Hãy so sánh hai điểm dữ liệu rõ ràng nhất trong danh mục thanh toán. Ưu thế của MiniPay so với các sản phẩm tiền di động truyền thống như M-Pesa, đối với người dùng, tối đa chỉ là cải tiến biên — phí chuyển tiền rẻ hơn một chút, khả năng nắm giữ đô la rộng hơn một chút, phạm vi chuyển tiền xuyên biên giới rộng hơn một chút. MiniPay có 4,2 triệu người dùng hoạt động tuần, nhưng doanh thu gần như bằng không. Còn ưu thế của RedotPay so với các nhà phát hành thẻ và chấp nhận thanh toán Visa truyền thống, về trải nghiệm người tiêu dùng cũng chỉ là cải tiến biên — quẹt thẻ, mua xúc xích — nhưng cơ chế nền tảng lại khác biệt về cấu trúc: không rủi ro từ chối thanh toán, thanh toán xuyên biên giới tức thì, không phụ thuộc vào ngân hàng đại lý. RedotPay tạo ra doanh thu hàng năm 158 triệu USD từ 6 triệu người dùng.
Cả hai sản phẩm đều vận hành thành công, đều đạt PMF (Product-Market Fit). Điểm khác biệt nằm ở chỗ: lợi thế “biên nhưng cấu trúc” của RedotPay có thể nhân lên thành quyền định giá, trong khi lợi thế “biên và bề ngoài” của MiniPay thì không. Việc “không rủi ro từ chối thanh toán” không phải là chức năng người dùng dễ nhận ra, nhưng lại là khoản chênh lệch lợi nhuận gộp khoảng 1,5% được nhà phát hành thẻ thu vĩnh viễn trên mỗi giao dịch. Việc “chuyển tiền rẻ hơn một chút” là điều người dùng chỉ để ý một lần, sau đó hình thành thói quen và không còn đánh giá giá trị nữa.
Từ đó suy ra, câu hỏi sàng lọc đúng đắn không phải là “Đây có phải giá trị phi-tăng thêm không?”, mà là “Cải tiến biên này có phản ánh vào đặc điểm cấu trúc của kinh tế đơn vị không?”. Nếu câu trả lời là khẳng định — rủi ro từ chối thanh toán, tốc độ thanh toán bù trừ, ngân hàng đại lý, hiệu quả sử dụng vốn, chi phí lưu ký — thì một sản phẩm khiến người dùng cảm giác gần như không thay đổi vẫn có thể nhân lên thành một doanh nghiệp lớn. Nếu câu trả lời là phủ định, thì dù sản phẩm có sở hữu vài chục triệu người dùng, nó cũng không có giá trị đầu tư. Tiền mã hóa tiêu dùng tồn tại cả hai loại này, và việc nhầm lẫn chúng với nhau đã khiến toàn bộ phân khúc này mất đi một thế hệ vốn đầu tư.
III. Thương mại điện tử
Quan niệm phổ biến: Thanh toán bằng tiền mã hóa đang dần được các nền tảng thương mại điện tử áp dụng, chỉ là vấn đề thời gian.
Dữ liệu cho thấy: Không có bất kỳ giao thức thương mại điện tử nào trên chuỗi được theo dõi bởi DeFiLlama có doanh thu giao thức hàng ngày vượt quá 10.000 USD. Không phải “rất ít”, mà là bằng đúng con số không tuyệt đối.
Chương này không nói về cuộc cạnh tranh giữa các đối thủ ban đầu, mà nói về sự vắng mặt của các đối thủ. Sau khi kiểm toán toàn bộ các giao thức và công ty được theo dõi bởi DeFiLlama và TokenTerminal, cũng như tất cả các báo cáo công khai, chúng tôi chỉ tìm thấy một đối thủ đáng nhắc đến: Travala — một nền tảng đặt phòng du lịch tập trung, doanh thu tháng 2 năm 2026 đạt 7,17 triệu USD (độ tin cậy trung bình — số liệu tự báo, chưa được xác minh độc lập). Travala không phải là một giao thức, mà là một công ty lữ hành chấp nhận tiền mã hóa.
UQUID tuyên bố có 220 triệu người dùng và 50 triệu lượt truy cập mỗi tháng (con số 220 triệu thực chất đại diện cho người dùng của các nền tảng đối tác — như Binance — chứ không phải người dùng riêng của UQUID). Dữ liệu tiêu đề gây hiểu nhầm, nhưng danh mục sản phẩm của họ thực sự khá đồ sộ — 175 triệu mặt hàng vật lý và 546.000 mặt hàng kỹ thuật số — tỷ lệ giao dịch trên Tron tăng gấp đôi trong nửa đầu năm 2025 lên 39%, và 54% giao dịch được định giá bằng USDT-TRC20. Tuy nhiên, không có dữ liệu doanh thu công khai, và các con số người dùng cũng khó kiểm chứng.
Dịch vụ thẻ quà tặng và phiếu giảm giá Bitrefill có doanh thu hàng tháng khoảng 1 triệu USD (độ tin cậy thấp — ước tính từ Growjo, vốn thường không chính xác). Ngoài ra không còn giao thức thương mại điện tử nào đáng chú ý trên chuỗi.
Thực tế tồn tại một nền kinh tế thương mại điện tử “bóng” vận hành trên đường ray USDT của Tron — nhưng đó là mô hình ngang hàng (P2P), hoàn toàn phi chính thức. Coins.ph xử lý việc gửi tiền kiều hối cho lao động Philippines ở nước ngoài, nguồn tiền này sau đó chảy vào tiêu dùng bán lẻ. Hệ sinh thái P2P tại Nigeria hướng dẫn khối lượng giao dịch tiền mã hóa hàng năm lên tới 59 tỷ USD thông qua các quầy OTC và tài khoản tiết kiệm đô la (theo Chainalysis), đóng vai trò thay thế cho hệ thống ngân hàng khiếm khuyết. Tại Argentina, việc nạp tiền thẻ giao thông SUBE được thực hiện qua USDT trên Tron và các kênh OTC bằng tiền mặt. Các chuyên gia tự do tại Việt Nam nhận lương bằng USDT TRC-20, sau đó đổi ra thông qua mạng lưới P2P nội địa.
Đây là hoạt động kinh tế thực — nhưng không phải cơ sở hạ tầng thương mại điện tử. Không có giao thức nào thực sự bắt được phần nào trong số đó. Toàn bộ ngăn xếp thương mại điện tử gốc tiền mã hóa — lựa chọn sản phẩm, thanh toán, lưu ký, theo dõi thực hiện đơn hàng, giải quyết tranh chấp, tích lũy điểm — gần như hoàn toàn trống rỗng.
Khi được hợp pháp hóa, nhu cầu hiện tại sẽ còn sót lại bao nhiêu?
Trước khi tuyên bố lĩnh vực này là “khoảng trống sản phẩm lớn nhất” của tiền mã hóa, ta phải trả lời một câu hỏi khó hơn: Trong nhu cầu hiện tại, bao nhiêu phần là cấu trúc, bao nhiêu phần là tránh né quy định (regulatory arbitrage)? Đánh giá trung thực là phần lớn là tránh né quy định. Các trường hợp sử dụng chủ đạo trên đường ray thương mại điện tử USDT-Tron hiện nay gồm ba loại: Nhu cầu nắm giữ đô la của người dùng tại các khu vực bị kiểm soát vốn (Argentina, Venezuela, Nigeria) — những người này không thể nắm giữ đô la một cách hợp pháp qua các kênh truyền thống; Tránh thuế GTGT, thuế bán hàng và thuế nhập khẩu, đặc biệt đối với hàng hóa kỹ thuật số và thẻ quà tặng — cơ quan thuế rất khó xác minh danh tính người mua; Và thanh toán cho chuyên gia tự do và lao động linh hoạt xuyên biên giới nhằm tránh kiểm soát của ngân hàng — chủ yếu tại Việt Nam, Iran và một số khu vực châu Phi. Danh mục sản phẩm của UQUID nghiêng mạnh về thẻ quà tặng, nạp tiền điện thoại và hàng hóa kỹ thuật số — những danh mục này tồn tại chính vì chúng có thể chuyển đổi số dư tiền mã hóa thiếu minh bạch thành giá trị tương đương tiền pháp định có thể chi tiêu, với gần như không có ma sát về định danh.
Điều này cực kỳ quan trọng đối với lập luận đầu tư, bởi vì khả năng sống sót của nhu cầu tránh né quy định dưới khuôn khổ hợp pháp hóa là rất khác nhau. Nhu cầu tránh thuế GTGT và thuế bán hàng trong nước sẽ biến mất ngay khi yêu cầu KYC bắt buộc ở cấp merchant — những người dùng này không trả tiền cho trải nghiệm thanh toán tốt hơn, mà trả tiền cho việc “không có ô nhập mã số thuế”. Một khi ô này bắt buộc xuất hiện, giá trị liền biến mất. Nhu cầu tránh kiểm soát ngoại hối bền bỉ hơn một chút, bởi vì vấn đề nền tảng (kiểm soát vốn tại Argentina, kiểm soát naira tại Nigeria, kiểm soát bolivar tại Venezuela) là cấu trúc và dài hạn. Nhưng các nền tảng phục vụ nhu cầu này không thể hoạt động hợp pháp trong các hành lang cần thiết. Chúng có thể mở rộng quy mô, nhưng không thể đăng ký, không thể gọi vốn định giá, và cũng không thể ký kết hợp tác phát hành với các công ty công nghệ tài chính (fintech) địa phương — mà chính những hợp tác này mới là yếu tố tạo nên “hào thành” (moat) thực sự.
Cơ hội có thể tồn tại sau hợp pháp hóa tuy hẹp nhưng là có thật. Thanh toán thương gia xuyên biên giới — chậm hoặc đắt trên các kênh truyền thống — như Mỹ Latinh ↔ châu Á, châu Phi ↔ bất kỳ nơi đâu, hoặc thanh toán cho chuyên gia tự do — có thể vận hành trong mọi khuôn khổ quy định, bởi vì giá trị cốt lõi là “tiền ổn định (stablecoin) là một đường ray rẻ hơn về cấu trúc so với SWIFT”, chứ không phải “tiền ổn định giúp bạn né tránh quy tắc”. Thanh toán B2B giữa các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) ở các khu vực pháp lý khác nhau cũng thuộc loại này. Thanh toán thương gia cho dịch vụ kỹ thuật số xuyên biên giới cũng vậy.
Từ đó suy ra, cách đặt vấn đề “thương mại điện tử toàn cầu trị giá 5.000 tỷ USD” là một khuôn khổ sai lầm đối với cơ hội này. Diện tích khả thi để đầu tư thực tế gần hơn với thị trường thanh toán B2B và thanh toán cho chuyên gia tự do xuyên biên giới trị giá từ 200–400 tỷ USD — nơi giá trị cốt lõi có thể chuyển từ vùng xám sang thị trường hợp pháp. Thanh toán nội địa bằng tiền mã hóa cho người tiêu dùng phương Tây — thứ mà phần lớn các tuyên bố “thanh toán bằng tiền mã hóa” hình dung — không phải là cơ hội này, và chưa từng là.
Giao thức giành chiến thắng trong phân khúc này sẽ trông giống hơn “Wise phiên bản stablecoin”, chứ không phải “Shopify phiên bản tiền mã hóa”. Đối với nhà đầu tư, câu hỏi then chốt là: Đội ngũ nào đang xây dựng cho thị trường sẽ tồn tại, hay đang xây dựng cho thị trường sắp biến mất?
IV. Đầu cơ: Cuộc chiến perpetual đã kết thúc từ lâu
Quan niệm phổ biến: Thị trường perpetual phi tập trung đang cạnh tranh gay gắt, với dYdX, GMX và Hyperliquid tranh giành thị phần.
Dữ liệu cho thấy: Hyperliquid đã chiến thắng. GMX và dYdX không còn là đối thủ cạnh tranh, mà là các giao thức đang trong giai đoạn suy tàn cuối cùng.
Hiện tại, Hyperliquid kiểm soát hơn 70% tổng giá trị hợp đồng chưa thanh toán (open interest) trên toàn bộ các sàn perpetual trên chuỗi, khối lượng giao dịch danh nghĩa hàng tháng đạt 105 tỷ USD, riêng phí giao dịch tháng Ba đã lên tới 58,8 triệu USD — tương đương hơn 640 triệu USD/năm (độ tin cậy cao — TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). Trong chu kỳ báo cáo gần nhất, phí giao dịch của Hyperliquid tăng 56% so với tháng trước. Giao thức này đã thực hiện việc mua lại hơn 800 triệu USD token HYPE, là một trong số ít giao thức thực sự bắt được giá trị token — không chỉ là lời nói suông.
So sánh với các đối thủ kỳ cựu. GMX có doanh thu hàng ngày 5.000 USD, người dùng hoạt động hàng ngày (DAU) khoảng 500. dYdX có doanh thu hàng ngày từ 10.000–13.000 USD, DAU là 1.300, phí giao dịch giảm 84% so với cùng kỳ năm ngoái. Đây không phải là những đối thủ đang vật lộn — đây là những giao thức mà đường đua đã kết thúc về mặt toán học, chứ không phải về chiến lược.
Dữ liệu của edgeX cũng đáng chú ý: Sau xác minh, phí giao dịch trong 30 ngày đạt 14,7 triệu USD, tỷ lệ giữ phí là 73%, chạy trên ZK-rollup StarkEx. Trước đây, tập dữ liệu của chúng tôi có một lỗi tổng hợp, ban đầu hiển thị 2,5 triệu USD — sau chỉnh sửa, edgeX vững vàng ở vị trí thứ hai trong danh sách các sàn perpetual trên chuỗi theo doanh thu (độ tin cậy cao — TokenTerminal xác minh hàng ngày). edgeX có thể duy trì tăng trưởng, hay sẽ đi theo vết xe đổ của GMX/dYdX, là câu hỏi duy nhất chưa được trả lời trong phân khúc này.
Hyperliquid xứng đáng được phân tích nghiêm túc bởi vì chiến thắng của nó không đến từ trải nghiệm giao dịch (UX) tốt hơn — sự khác biệt về thực thi lệnh giữa Hyperliquid với GMX hay dYdX là có thật, nhưng chỉ ở mức biên. Nó chiến thắng nhờ độ sâu thanh khoản, tốc độ niêm yết tài sản và thương hiệu. Một khi thanh khoản perpetual tập trung vào một sàn duy nhất, hiệu ứng mạng gần như không thể lay chuyển: Nhà giao dịch đến nơi có chênh lệch giá nhỏ nhất, nơi có chênh lệch giá nhỏ nhất là nơi có khối lượng giao dịch lớn nhất, và khối lượng giao dịch lại trở về nơi nhà giao dịch tập trung. Phân khúc perpetual DEX đã đi qua giai đoạn “người thắng chiếm hết”, và việc triển khai vốn để cạnh tranh với Hyperliquid trong phân khúc này chẳng khác nào đốt tiền.
Thị trường dự đoán: Đây là câu chuyện lựa chọn phân khúc, không phải câu chuyện phi tập trung
Một phân khúc đầu cơ khác đáng xem xét là thị trường dự đoán, với câu chuyện phổ biến là Polymarket đã chứng minh được tính khả thi của thị trường dự đoán trên chuỗi. Nhưng dữ liệu lại kể một câu chuyện khác — và bài học từ câu chuyện này hoàn toàn không liên quan gì đến tính phi tập trung.
Kalshi là nền tảng off-chain/tương tự CEX. Chính việc so sánh này đã là một nhận thức sâu sắc.
Theo Bloomberg (độ tin cậy cao), tính đến tháng 3 năm 2026, Kalshi đạt doanh thu hàng năm 1,5 tỷ USD và định giá 22 tỷ USD. Riêng tháng 2 năm 2026 đã xử lý khối lượng giao dịch vượt 10 tỷ USD, tăng 12 lần trong sáu tháng. Cá cược thể thao đóng góp 89% doanh thu. Đối thủ trên chuỗi là Polymarket có doanh thu hàng tháng từ 4,7–5,9 triệu USD và MAU là 688.000. Doanh thu hàng tháng của Kalshi gấp khoảng 25 lần Polymarket.
Giải thích sơ sài là Polymarket có vấn đề về UX. Về hầu hết các khía cạnh sản phẩm, Polymarket thậm chí còn được xây dựng tốt hơn — sổ lệnh sạch hơn, thanh toán nhanh hơn, trải nghiệm nhà giao dịch thậm chí chín muồi hơn cả Kalshi. Lý do “UX” không thể giải thích nổi sự chênh lệch doanh thu 25 lần. Việc biện minh rằng “Polymarket chưa bắt đầu thu phí” thực ra làm cho sự so sánh càng tệ hơn, chứ không tốt hơn: Nếu Polymarket vẫn thua 25:1 ngay cả khi chưa thu bất kỳ phí nào, thì khoảng cách tiềm năng về doanh thu thực tế còn lớn hơn cả con số bề ngoài.
Giải thích thực sự nằm ở việc lựa chọn phân khúc, kênh phân phối và định vị pháp lý — ba yếu tố này hoàn toàn không liên quan đến tính phi tập trung.
Kalshi chọn thể thao. Thể thao là một phân khúc tần suất cao, đại chúng và diễn ra định kỳ cấu trúc: Cơ hội cá cược có mặt mỗi tuần, mỗi ngày, mỗi năm, luật chơi được hiểu rộng rãi, và khán giả tự làm mới theo mùa giải mới. Polymarket tự định vị mình trong thị trường chính trị và sự kiện — những phân khúc rời rạc, phụ thuộc vào chu kỳ bầu cử và có tần suất cấu trúc thấp. Người dùng đến Polymarket vì cuộc bầu cử tổng thống Mỹ 2024 sẽ không có lý do nào để quay lại vào tháng 3 năm 2026. Còn người dùng đến Kalshi vì NFL sẽ có lý do quay lại mỗi Chủ nhật. Sự tham gia thường xuyên nhân lên thanh khoản, thanh khoản nhân lên chênh lệch giá, chênh lệch giá nhân lên người dùng. Polymarket đã đứng sai đầu của vòng xoáy (flywheel).
Yếu tố thứ hai là phân phối. Kalshi xây dựng mô hình B2B2C, tích hợp sổ lệnh vào các nền tảng môi giới chứng khoán, ứng dụng fintech và đối tác tích hợp — thay vì phụ thuộc vào việc thu hút người dùng trực tiếp. Polymarket chỉ làm DTC (direct-to-consumer), nghĩa là mỗi nhà giao dịch hoạt động đều phải gánh toàn bộ chi phí tiếp thị. Quan trọng hơn, Kalshi vận hành hợp pháp dưới sự giám sát của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), trong khi Polymarket — sau thỏa thuận dàn xếp với cơ quan này năm 2022 — hoàn toàn chặn người dùng Mỹ theo địa lý. Đối tượng người dùng lớn nhất của thị trường dự đoán tiếng Anh, về mặt cấu trúc, không thể tiếp cận được sản phẩm trên chuỗi. Kalshi không chỉ vượt trội về thực thi; nó còn sở hữu một thị trường mà Polymarket bị cấm tiếp cận về mặt pháp lý.
Bài học rút ra khi đánh giá các dự án thị trường dự đoán rất cụ thể. Câu hỏi thẩm định đúng là: (1) Tần suất tham gia thường xuyên của phân khúc được chọn là bao nhiêu; (2) Dự án có đường phân phối B2B2C hay chỉ phụ thuộc vào việc thu hút người dùng trực tiếp; (3) Tư thế pháp lý tại thị trường khả dụng lớn nhất là gì. Mức độ phi tập trung gần như không ảnh hưởng đến kết quả. Polymarket thua 25:1 vì chọn sai phân khúc, chọn sai mô hình phân phối và chọn sai khu vực pháp lý — theo thứ tự quan trọng, đại khái là như vậy.
Kết luận của chương này
Phân khúc đầu cơ có hai điểm then chốt: (1) Với các phân khúc đã xác định rõ người thắng, thì người thắng thực sự đã thắng rồi, và vốn không nên đổ thêm vào đó; (2) Cơ chế chiến thắng của người thắng không phải là tính phi tập trung, UX hay mô hình kinh tế token — perpetual thắng nhờ tập trung thanh khoản, còn thị trường dự đoán thắng nhờ lựa chọn phân khúc và phân phối. Cả hai kết luận đều hướng tới luận đề “DeFi mullet”: Định vị tiêu dùng có tính phòng vệ cao nhất là bọc một giao diện phía trước tuân thủ quy định bên ngoài một nền tảng phía sau gốc tiền mã hóa. Ether.fi Cash là ví dụ rõ ràng nhất hiện nay. CrediFi và các sản phẩm thanh toán kế tiếp cũng thuộc cùng mô hình này.
V. Hạ tầng stablecoin: Tron là chuỗi công khai tiêu dùng quan trọng nhất, nhưng chẳng ai nói về nó
Quan niệm phổ biến: Các L2 của Ethereum và Solana là các chuỗi công khai tiêu dùng chủ lực, còn Tron chỉ là một mạng lưới cũ kỹ dùng để chuyển tiền rẻ.
Dữ liệu cho thấy: Tron có khối lượng giao dịch stablecoin hàng tháng trên 600 tỷ USD — tương đương Visa — với 14,3 triệu người dùng hoạt động tháng (MAU), 72,8 triệu người nắm giữ USDT, và tỷ lệ tốc độ (velocity) stablecoin ở mức 0,2–0,3 — chứng tỏ hoạt động chủ yếu là thanh toán chứ không phải đầu cơ. Tron sở hữu cả một nền kinh tế “bóng” gồm các giao thức chưa được ghi nhãn, hoàn toàn bị truyền thông phương Tây bỏ qua.
Con số gây kinh ngạc. Cung USDT-TRC20 trên Tron là 86,4 tỷ USD. Khối lượng chuyển tiền hàng tháng dao động từ 600 tỷ đến 1.350 tỷ USD (giới hạn dưới có độ tin cậy cao — TronScan, TokenTerminal; giới hạn trên bao gồm cả giao dịch luân chuyển nhiều lần). Ngày 29 tháng 3 năm 2026, khối lượng chuyển tiền trong một ngày đạt 44,9 tỷ USD. Mạng lưới xử lý hơn 2 triệu giao dịch mỗi ngày, phục vụ 13,8 triệu MAU, trong đó ước tính hơn 80% khối lượng giao dịch dưới 1.000 USD, và 60–70% dưới 100 USD. Đây là một mạng lưới thanh toán bán lẻ, chứ không phải một lớp thanh toán bù trừ do các “cá voi” (whale) chi phối.
Chỉ số tốc độ là tín hiệu phân tích then chốt. Tốc độ USDT trên Tron là 0,2–0,3, nghĩa là trung bình mỗi đô la USDT trên Tron chỉ luân chuyển một lần trong khoảng 3–5 tháng. So với các chuỗi công khai mang tính đầu cơ, tốc độ có thể vượt trên 10 lần — luân chuyển nhanh giữa các giao thức DeFi, vị thế đòn bẩy và các nền tảng launchpad. Tốc độ ổn định và chậm của Tron là đặc trưng của một đường ray thanh toán: Tiền vào, được dùng cho một giao dịch thực tế trong đời thực, rồi nằm yên trong ví chờ hóa đơn hoặc khoản kiều hối tiếp theo. Mười ví nắm giữ USDT lớn nhất trên Tron chỉ kiểm soát 8,7% tổng cung — cho thấy phân bổ bán lẻ rộng rãi và phân tán.
Tiếp theo là nền kinh tế “bóng”. Kiểm toán TronScan của chúng tôi xác định được một số giao thức chưa được ghi nhãn, tạo ra doanh thu đáng kể nhưng hoàn toàn không có tài liệu tiếng Anh nào:
CatFee có phí giao dịch hàng ngày 82.000 USD. Truyền thông tiền mã hóa phương Tây không biết nó là gì. TRONSAVE có doanh thu hàng tháng 863.000 USD, nhưng chủ sở hữu không rõ danh tính. Các giao thức này vận hành trong nền kinh tế “bóng” của mạng lưới P2P Việt Nam, quầy OTC Nigeria, hành lang kiều hối Philippines và kênh tiền mặt Mỹ Latinh. Chúng tôi ước tính hàng tỷ USD mỗi ngày chảy qua các trung tâm thanh toán bù trừ chưa được ghi nhãn này — cơ sở hạ tầng địa chỉ động, thanh toán thu hộ và thanh toán cho chuyên gia tự do, thực tế đóng vai trò hệ thống ngân hàng cho những người bị hệ thống tài chính truyền thống từ chối phục vụ.
Celo là chuỗi công khai tăng trưởng nhanh nhất trong phân khúc này, hoàn toàn được thúc đẩy bởi tích hợp MiniPay với Tether. Số người dùng độc lập tăng 506% so với cùng kỳ, tổng số ví là 12,6 triệu, khối lượng giao dịch tháng 12 năm 2025 đạt 153 triệu USD (độ tin cậy cao). Nhưng quy mô của nó vẫn chỉ là một phần nhỏ so với Tron.
Ethereum vẫn là đường ray thanh toán bù trừ dành cho tổ chức — phí cao hạn chế việc sử dụng bán lẻ. Hoạt động stablecoin trên Solana do giao dịch và lưu lượng từ các nền tảng launchpad chi phối (pump.fun, Jupiter, Meteora), chứ không phải thanh toán. BNB Chain xử lý khối lượng giao dịch stablecoin hàng tháng 60 tỷ USD, chủ yếu là thanh toán cho các sàn giao dịch tập trung (CEX). TON là yếu tố bất định — tích hợp ví của Telegram mang lại lượng đăng ký khổng lồ, nhưng mức độ tham gia sâu vẫn chưa rõ ràng.
VI. Tổng hợp: Vòng đời tránh né quy định và luận đề “DeFi mullet”
Mỗi phân khúc tiền mã hóa tiêu dùng thành công trong cuộc khảo sát này đều trải qua cùng một cung đường. Bắt đầu từ tránh né quy định; tích lũy vốn và người dùng trong vùng xám; chịu — hoặc không chịu được — một sự kiện ép buộc tuân thủ quy định; và phần vượt qua được sẽ trở thành cơ sở hạ tầng tài chính hợp pháp. Các giao thức và công ty hiện đang tạo ra doanh thu thực tế nằm ở các giai đoạn khác nhau của vòng đời này, và vị trí của chúng xác định đường cong rủi ro và lợi nhuận cho nhà đầu tư.
Giai đoạn 1 — Khởi động trong vùng xám. Một giao thức hoặc dịch vụ xuất hiện để giải quyết vấn đề mà tài chính truyền thống từ chối hoặc không đủ năng lực phục vụ, gần như luôn do một ràng buộc quy định nào đó. Nhóm người dùng nhỏ, mang tính kỹ thuật cao, và sẵn sàng chịu đựng sự mơ hồ về pháp lý. Lợi nhuận cực kỳ cao, vì rủi ro pháp lý được định giá vào phí hoa hồng. Rủi ro đuôi (tail risk) không giới hạn. Các ví dụ hiện nay: Các trung tâm thanh toán bù trừ “bóng” chưa được ghi nhãn trên Tron (CatFee, TRONSAVE), các quầy OTC USDT tại Nigeria, và thậm chí cả pump.fun và NFT giai đoạn đầu, hay Hyperliquid giai đoạn đầu.
Giai đoạn 2 — Tích lũy người dùng và vốn. PMF trở nên không thể chối cãi. Khối lượng giao dịch tăng, người dùng bắt đầu đến từ ngoài vòng tròn kỹ thuật lõi. Truyền thông phương Tây bắt đầu chú ý, nhưng cơ quan quản lý chưa hành động. Nền kinh tế USDT trên Tron hiện đang ở giai đoạn này — 14,3 triệu MAU, khối lượng giao dịch hàng tháng trên 600 tỷ USD. pump.fun năm 2024, Polymarket trong chu kỳ bầu cử tổng thống Mỹ 2024, và Hyperliquid hiện tại cũng đều ở giai đoạn này.
Giai đoạn 3 — Chuyển đổi tuân thủ. Một sự kiện ép buộc — kiện tụng, hành động thực thi pháp luật, dàn xếp hoặc chủ động đối thoại với cơ quan quản lý — thúc đẩy dự án lựa chọn hợp pháp hóa, phân mảnh hoặc thất bại. Đây là giai đoạn có phương sai cao nhất, đồng thời cũng là giai đoạn có giá trị phân tích cao nhất về góc nhìn đầu tư. Việc Polymarket dàn xếp với CFTC năm 2022, vụ kiện 500 triệu USD đối với pump.fun, và bất kỳ hành động thực thi pháp luật nào trong tương lai nhắm vào các sàn perpetual đặt tại nước ngoài đều thuộc giai đoạn này. Phần lớn các dự án không thể hoàn toàn vượt qua giai đoạn này.
Giai đoạn 4 — Nền kinh tế hợp pháp. Phần vượt qua được trở nên bền vững, có thể kiểm toán và gọi vốn. Lợi nhuận bị nén lại, vì doanh nghiệp giờ đây được định giá theo tiêu chuẩn fintech chứ không còn theo tiêu chuẩn “dự án phóng tên lửa lên Mặt Trăng”. Kalshi (giám sát bởi CFTC, định giá 22 tỷ USD), Exodus (niêm yết trên NYSE American, kê khai với SEC), Circle (công bố S-1), và RedotPay (gọi vốn theo bội số so sánh với fintech) đều nằm ở đây.
Khi vẽ rõ cung đường này, thời điểm đầu tư trở nên cụ thể. Giai đoạn 1 có tiềm năng tăng trưởng cao nhất, nhưng gần như không thể đầu tư được đối với vốn tổ chức — vì hoạt động nền tảng có thể bị xóa sổ chỉ bằng một lệnh thực thi pháp luật, và thực tế không thể bảo hiểm được. Giai đoạn 4 đã được định giá đầy đủ; bội số là bội số fintech, tính bất cân xứng đã biến mất. Giai đoạn 2 từ xưa đến nay là giai đoạn mang lại lợi nhuận VC tốt nhất trong phân khúc này, nhưng điều kiện tiên quyết là phải có một lộ trình khả thi để vượt qua giai đoạn 3. Câu hỏi thẩm định ở giai đoạn 2 không còn là “sản phẩm đã vận hành thành công chưa?” — vì giai đoạn 2 rõ ràng đã thành công. Mà là mô hình kinh doanh có thể tồn tại trong khuôn khổ tuân thủ hay không.
Các giao thức “bóng” trên Tron không thể vượt qua thử thách này, bởi vì lý do tồn tại của chúng chính là việc tránh né. Ngay khi Việt Nam áp dụng KYC đối với dòng chảy USDT trên Tron, phí giao dịch hàng ngày 82.000 USD của CatFee sẽ biến mất ngay lập tức — người dùng không trả tiền cho tính hữu dụng, mà trả tiền cho “việc không cần định danh”. Bên dưới không tồn tại một mô hình kinh doanh hợp pháp nào. Đây là sự khác biệt căn bản giữa “giao thức có PMF” và “giao thức chỉ phù hợp với việc tránh né quy định”. Cả hai đều có thể tạo ra doanh thu, nhưng chỉ một trong số đó có thể đầu tư được.
Luận đề “DeFi mullet” chính là kết luận trực tiếp từ khuôn khổ này. Các sản phẩm như Ether.fi Cash và thế hệ fintech Mỹ Latinh tiếp theo giành chiến thắng vì chúng bọc một giao diện phía trước tuân thủ quy định bên ngoài một nền tảng phía sau gốc tiền mã hóa. Người dùng không nhìn thấy và cũng không quan tâm chuỗi là gì. Cơ quan quản lý nhìn thấy một công ty fintech bình thường. Giao thức bắt được lợi ích kinh tế từ “đường ray rẻ nhất”. Hiện tại, các dự án này đều chưa phát hành token — đây chính là một tín hiệu: Giá trị được bắt được ở lớp cổ phần (equity), chứ không phải lớp token, và trong chu kỳ này, các nhà đầu tư tổ chức chiến thắng sẽ là những người nắm giữ vị thế cổ phần thay vì nắm giữ token.
Ba cơ hội cấu trúc lặp lại xuyên suốt bản báo cáo này cũng chính là kết luận tổng hợp từ khuôn khổ trên: Hạ tầng tạo doanh thu tại các thị trường mới nổi (người dùng đã có, doanh thu chưa có); Đường ray thương mại điện tử cho thanh toán B2B và thanh toán cho chuyên gia tự do xuyên biên giới (phần có thể tồn tại trong “khoảng trống thương mại điện tử”); Và hệ sinh thái giao thức liền kề Tron ở giai đoạn 2 của vòng đời — vẫn chưa được chú ý. Cả ba đều phù hợp nhất để tiếp cận theo mô hình “DeFi mullet”; cả ba đều thưởng cho việc lựa chọn phân khúc chứ không phải độ “tinh khiết” của tính phi tập trung; và cả ba đều bị định giá thấp hiện nay, bởi vì vốn phương Tây vẫn đang nhìn vào bảng điều khiển sai.
Phụ lục chất lượng dữ liệu
Tất cả dữ liệu trong báo cáo này được gắn một trong ba mức độ tin cậy sau:
- Cao — nhiều nguồn độc lập, có thể xác minh trên chuỗi, hoặc kê khai với cơ quan quản lý (ví dụ: Báo cáo SEC 8-K của Exodus, TokenTerminal xác minh hàng ngày, tiết lộ chung của Tether/Opera)
- Trung bình — một nguồn đáng tin cậy duy nhất, hoặc công ty tự báo và có một phần xác minh độc lập (ví dụ: Doanh thu tự báo của Travala, ước tính Coins.ph từ Latka)
- Thấp — thông cáo báo chí, tuyên bố chưa được xác minh hoặc ước tính cấp độ Growjo (ví dụ: 150 triệu người dùng đăng ký của Telegram, 220 triệu người dùng của UQUID, 90 triệu người dùng của Bitget)
IOSG Ventures | Quý I năm 2026 | Dữ liệu lấy từ TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, hồ sơ SEC, Sensor Tower và công bố trực tiếp từ các công ty. Trừ khi có ghi chú đặc biệt, tất cả dữ liệu đều cập nhật đến tháng 3 năm 2026.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
IOSG Ventures
