Bài viết mới nhất của Arthur Hayes: Thanh khoản đô la Mỹ sẽ thúc đẩy thị trường tiền mã hóa năm 2025 như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Bài viết mới nhất của Arthur Hayes: Thanh khoản đô la Mỹ sẽ thúc đẩy thị trường tiền mã hóa năm 2025 như thế nào?
Mọi thứ đều có thể xảy ra, nhưng nhìn chung xu hướng tăng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Arthur Hayes, Giám đốc Đầu tư của quỹ Maelstrom, đồng sáng lập và cựu CEO của BitMEX
Biên dịch: zhouzhou, BlockBeats
Chú thích biên tập: Trong bài viết này, Hayes phân tích cách thanh khoản đô la Mỹ ảnh hưởng đến thị trường tiền mã hóa, đặc biệt là xu hướng giá Bitcoin. Qua việc giải thích các thao tác mua lại đảo ngược (RRP) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) và dòng tiền từ tài khoản Kho bạc Hoa Kỳ (TGA), tác giả thảo luận về việc tăng thanh khoản đô la có thể thúc đẩy đà tăng của thị trường tiền mã hóa và cổ phiếu như thế nào. Dự kiến trong quý I/2025 sẽ bơm vào khoảng 612 tỷ USD thanh khoản đô la, điều này có thể tạo ra tác động tích cực lên thị trường. Cuối cùng, tác giả đề cập rằng quỹ Maelstrom đang đầu tư vào lĩnh vực DeSci và duy trì quan điểm tăng giá đối với thị trường tương lai.
Sau đây là nội dung gốc (đã được biên tập để dễ đọc hiểu hơn):
Các lối trượt tuyết ở vùng hẻo lánh tại khu nghỉ dưỡng trượt tuyết Hokkaido mang đến địa hình tuyệt vời, phần lớn đều dễ dàng tiếp cận bằng cáp treo. Mỗi đầu năm, mối quan tâm lớn nhất của những người yêu trượt tuyết là liệu lớp tuyết có đủ dày để phủ kín mặt đất hay chưa – vì chỉ khi đó các lối trượt mới được mở cửa. Một trở ngại lớn đối với người trượt tuyết là "Sasa", một loại cây trúc trong tiếng Nhật.
Thân cây mảnh như sậy, nhưng lá sắc nhọn như dao, chỉ cần sơ ý là da thịt sẽ bị cắt nhanh chóng. Trượt tuyết trên khu vực có Sasa rất nguy hiểm, bởi lưỡi ván trượt có thể trượt bất ngờ, dẫn đến một trò chơi nguy hiểm mà tôi gọi là “người với cây”. Do đó, nếu lớp tuyết không đủ dày để che phủ Sasa thì việc trượt tuyết ở vùng xa xôi sẽ vô cùng rủi ro.
Năm nay, lượng tuyết rơi tại Hokkaido đạt mức cao nhất trong gần 70 năm qua, lớp tuyết bột sâu đến đáng kinh ngạc. Vì vậy, các lối trượt ở vùng núi phía sau đã mở cửa vào cuối tháng 12, trong khi thường thì phải đến tuần đầu hoặc thứ hai của tháng 1 năm sau mới mở.
Khi bước sang năm 2025, sự chú ý của nhà đầu tư chuyển từ trượt tuyết sang thị trường tiền mã hóa, đặc biệt là liệu “làn sóng Trump” có còn tiếp tục hay không. Trong bài viết mới nhất của tôi, “Sự thật về Trump”, tôi cho rằng kỳ vọng quá cao vào các chính sách hành động của phe Trump có thể dẫn đến thất vọng, gây ảnh hưởng tiêu cực ngắn hạn đến thị trường. Tuy nhiên, đồng thời tôi cũng phải cân nhắc tác động kích thích từ thanh khoản đô la Mỹ.
Hiện tại, giá Bitcoin biến động theo nhịp độ phát hành đô la, các nhà hoạch định tài chính cấp cao của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và Bộ Tài chính Mỹ nắm giữ quyền lực quyết định lượng đô la cung cấp cho thị trường tài chính toàn cầu – đây chính là yếu tố then chốt ảnh hưởng đến thị trường.
Bitcoin chạm đáy vào quý III/2022, đúng lúc công cụ mua lại đảo ngược (RRP) của Fed đạt đỉnh. Dưới sự thúc đẩy của Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen (biệt danh “cô gái xấu Yellen”), Bộ Tài chính Mỹ giảm phát hành trái phiếu lãi suất dài hạn, đồng thời gia tăng phát hành trái phiếu không lãi suất ngắn hạn, rút hơn 2 nghìn tỷ USD từ RRP.
Hành động này thực chất đã bơm thanh khoản vào thị trường tài chính toàn cầu. Các thị trường tiền mã hóa và cổ phiếu, đặc biệt là cổ phiếu công nghệ lớn niêm yết tại Mỹ, đã tăng mạnh. Từ biểu đồ trên có thể thấy rõ mối quan hệ giữa Bitcoin (trục trái, màu vàng) và RRP (trục phải, màu trắng, đảo ngược): khi RRP giảm, giá Bitcoin tăng lên.
Trong quý I/2025, câu hỏi tôi muốn trả lời là: liệu tác động tích cực từ thanh khoản đô la có đủ sức che lấp sự thất vọng tiềm tàng do tốc độ triển khai và hiệu quả thực tế của các chính sách được cho là “thân thiện với tiền mã hóa” và “thân thiện với doanh nghiệp” của Trump hay không? Nếu có thể, rủi ro thị trường sẽ ở mức kiểm soát được, và quỹ Maelstrom nên tăng mức độ rủi ro.
Đầu tiên, tôi sẽ nói về Cục Dự trữ Liên bang – yếu tố nhỏ trong phân tích của tôi. Sau đó, tôi sẽ tập trung phân tích cách Bộ Tài chính Mỹ xử lý vấn đề trần nợ. Nếu các chính trị gia trì hoãn nâng trần nợ, Bộ Tài chính sẽ sử dụng tiền từ tài khoản thông thường của mình tại Fed (TGA), điều này sẽ bơm thanh khoản ra thị trường, tạo đà tích cực cho thị trường tiền mã hóa.
Để ngắn gọn, tôi sẽ không giải thích chi tiết cơ chế vay mượn của RRP và TGA ảnh hưởng như thế nào theo chiều hướng tiêu cực và tích cực đến thanh khoản đô la. Xin tham khảo bài viết Dạy tôi đi, bố ơi để hiểu rõ nguyên lý vận hành.
Cục Dự trữ Liên bang (Fed)
Chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Fed đang tiến hành với tốc độ 60 tỷ USD mỗi tháng, nghĩa là bảng cân đối kế toán của họ đang thu hẹp. Hiện tại, định hướng trước mắt của Fed về tốc độ QT chưa thay đổi, tôi sẽ giải thích lý do ở phần sau, nhưng dự đoán của tôi là thị trường sẽ đạt đỉnh vào giữa cuối tháng 3, do đó sẽ rút đi 180 tỷ USD thanh khoản.
Công cụ mua lại đảo ngược (RRP) gần như đã giảm về 0. Để triệt tiêu hoàn toàn công cụ này, Fed đã trì hoãn điều chỉnh lãi suất RRP. Tại cuộc họp ngày 18/12/2024, Fed đã hạ lãi suất RRP 0,30%, nhiều hơn 0,05% so với mức giảm lãi suất chính sách. Động thái này nhằm gắn lãi suất RRP với mức sàn của lãi suất quỹ liên bang (FFR).
Nếu bạn muốn hiểu vì sao Fed đợi đến khi RRP gần cạn mới điều chỉnh lãi suất xuống mức sàn FFR để làm giảm sức hấp dẫn của việc gửi tiền vào RRP, tôi khuyên bạn nên đọc bài viết của Zoltan Pozar có tên Cheating on Cinderella. Tôi rút ra kết luận từ bài viết đó là: Fed đang tận dụng mọi công cụ để tăng nhu cầu phát hành trái phiếu kho bạc Mỹ, tránh việc phải ngừng QT, tránh cấp lại ngoại lệ cho tỷ lệ đòn bẩy bổ sung cho các ngân hàng thương mại Mỹ, hoặc khởi động lại nới lỏng định lượng (QE), tức là “khởi động lại máy in tiền”.
Hiện tại, có hai nguồn tiền giúp kiềm chế đà tăng lợi suất trái phiếu. Với Fed, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm không được vượt quá 5%, vì mức này sẽ khiến chỉ số biến động thị trường trái phiếu (MOVE Index) tăng mạnh. Miễn là RRP và tài khoản thông thường của Bộ Tài chính (TGA) vẫn còn thanh khoản, Fed không cần điều chỉnh mạnh chính sách tiền tệ, cũng không cần thừa nhận tình trạng “ưu thế tài khóa” đang diễn ra.
“Ưu thế tài khóa” về bản chất sẽ khiến vị thế của Powell phụ thuộc vào “cô gái xấu Yellen”, và sau ngày 20/1, sẽ là Scott Bessent. Về Scott, tôi vẫn chưa nghĩ ra biệt danh phù hợp. Nếu quyết định của ông ấy khiến tôi vì đồng đô mất giá so với vàng mà trở thành phiên bản hiện đại của Scrooge McDuck, tôi sẽ đặt cho ông ấy một biệt danh dễ thương hơn.
Một khi tài khoản thông thường của Bộ Tài chính (TGA) bị cạn kiệt (tác động tích cực đến thanh khoản đô la), sau đó lại được bổ sung do trần nợ được nâng lên (tác động tiêu cực đến thanh khoản đô la), Fed sẽ hết biện pháp ứng phó, không thể ngăn chặn đà tăng tất yếu của lợi suất sau chu kỳ nới lỏng bắt đầu từ tháng 9 năm ngoái.
Điều này không ảnh hưởng nhiều đến tình trạng thanh khoản đô la trong quý I, chỉ là suy ngẫm về khả năng chính sách Fed có thể thay đổi ra sao trong năm nếu lợi suất tiếp tục tăng.
Lãi suất quỹ liên bang (FFR, trục phải, màu trắng, đảo ngược) và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm (trục trái, màu vàng) cho thấy rõ ràng: khi Fed hạ lãi suất để đối phó với lạm phát cao hơn mục tiêu 2%, lợi suất trái phiếu lại tăng lên.
Vấn đề thực sự nằm ở tốc độ RRP giảm từ khoảng 237 tỷ USD xuống 0. Tôi dự đoán RRP sẽ tiến sát mức 0 vào một thời điểm nào đó trong quý I, khi các quỹ thị trường tiền tệ (MMF) rút tiền khỏi RRP để mua tín phiếu kho bạc (T-bill) có lợi suất cao hơn nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Cần nhấn mạnh rõ điều này có nghĩa là sẽ có thêm 237 tỷ USD thanh khoản đô la được bơm vào trong quý I.
Sau khi lãi suất RRP được điều chỉnh ngày 18/12, lợi suất tín phiếu kho bạc (T-bill) đáo hạn dưới 12 tháng đã vượt quá 4,25% (màu trắng) – mức này bằng với sàn lãi suất quỹ liên bang.
Fed sẽ rút 180 tỷ USD thanh khoản do QT, đồng thời việc giảm dư nợ RRP do điều chỉnh lãi suất sẽ bơm thêm 237 tỷ USD. Tổng cộng, điều này có nghĩa là ròng rã 57 tỷ USD thanh khoản được bơm vào.
Bộ Tài chính
“Cô gái xấu” Yellen thông báo với thị trường rằng bà dự kiến Bộ Tài chính sẽ bắt đầu áp dụng “các biện pháp đặc biệt” để tài trợ cho chính phủ Mỹ trong khoảng thời gian từ 14 đến 23 tháng 1. Bộ Tài chính có hai lựa chọn để thanh toán hóa đơn của chính phủ: phát hành nợ (ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản đô la) hoặc chi tiêu từ tài khoản séc của họ tại Fed (ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản đô la).
Vì tổng nợ quốc gia không thể tăng nếu Quốc hội Mỹ chưa nâng trần nợ, Bộ Tài chính chỉ có thể chi tiêu từ tài khoản séc TGA của mình. Hiện tại, số dư TGA là 722 tỷ USD. Giả định đầu tiên là: các chính trị gia sẽ đồng ý nâng trần nợ vào thời điểm nào? Đây sẽ là bài kiểm tra đầu tiên về mức độ ủng hộ của các nghị sĩ Cộng hòa dành cho Trump. Hãy nhớ giới hạn quyền lực của ông – tức là đa số đảng Cộng hòa tại Hạ viện và Thượng viện so với đảng Dân chủ rất mong manh.
Một bộ phận đảng viên Cộng hòa thích phồng ngực, ngạo nghễ, mỗi lần vấn đề trần nợ được đưa ra đều tuyên bố lo lắng về việc thu gọn quy mô chính phủ phình to. Họ sẽ trì hoãn bỏ phiếu ủng hộ nâng trần nợ cho đến khi giành được một số ưu đãi béo bở cho khu vực bầu cử của mình.
Trump đã không thuyết phục được họ, và đã thất bại trong việc đe dọa phủ quyết dự luật chi tiêu cuối năm 2024 nếu trần nợ không được nâng. Đảng Dân chủ, sau thất bại thảm hại kiểu “nhà vệ sinh trung tính giới tính” trong cuộc bầu cử trước, khó có khả năng giúp Trump mở khóa nguồn vốn chính phủ để đạt được các mục tiêu chính sách của ông.
Harris 2028, mọi người có hứng thú không? Thực ra, ứng cử viên tổng thống của đảng Dân chủ sẽ là anh chàng tóc bạc Gavin Newsom. Vì vậy, để thúc đẩy công việc, Trump sẽ khôn ngoan khi không đưa vấn đề trần nợ vào chương trình nghị sự cho đến khi thực sự cấp thiết.
Khi không nâng trần nợ sẽ dẫn đến vỡ nợ kỹ thuật đối với trái phiếu đáo hạn hoặc chính phủ đóng cửa hoàn toàn, việc nâng trần nợ trở nên cấp bách. Dựa trên dữ liệu thu chi năm 2024 do Bộ Tài chính công bố, tôi ước tính tình huống này sẽ xảy ra vào khoảng tháng 5 đến tháng 6 năm nay, khi số dư TGA bị cạn kiệt hoàn toàn.
Việc hình dung tốc độ và cường độ sử dụng TGA (tài khoản Bộ Tài chính) giúp dự đoán thời điểm tác động lớn nhất, vì thị trường mang tính tiên phong. Vì những dữ liệu này đều công khai, và chúng ta biết rằng khi Bộ Tài chính không thể tăng tổng nợ quốc gia và tài khoản sắp cạn, thị trường sẽ tìm kiếm nguồn cung cấp thanh khoản đô la mới. Khi mức sử dụng đạt 76%, tháng 3 dường như là thời điểm thị trường sẽ đặt câu hỏi “tiếp theo là khi nào?”.
Nếu cộng tổng thanh khoản đô la từ cả Fed và Bộ Tài chính đến cuối quý I, con số lên tới 612 tỷ USD.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?
Một khi nguy cơ vỡ nợ và đóng cửa chính phủ đến gần, một thỏa thuận phút chót sẽ được đạt được và trần nợ sẽ được nâng lên. Lúc đó, Bộ Tài chính có thể vay ròng trở lại và phải tái bổ sung TGA. Điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản đô la.
Một ngày quan trọng khác trong quý II là 15/4, hạn chót nộp thuế. Như biểu đồ trên cho thấy, tình hình tài chính chính phủ cải thiện mạnh vào tháng 4, điều này ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản đô la.
Nếu các yếu tố ảnh hưởng đến số dư TGA là yếu tố duy nhất quyết định giá tiền mã hóa, tôi dự đoán sẽ xuất hiện đỉnh cục bộ vào cuối quý I. Năm 2024, Bitcoin đạt đỉnh cục bộ khoảng 73.000 USD vào giữa tháng 3, sau đó đi ngang và bắt đầu giảm trong vài tháng, bắt đầu vào ngày 11/4 – trước hạn chót nộp thuế.
Chiến lược giao dịch
Vấn đề của phân tích này là nó giả định thanh khoản đô la là yếu tố biên giới then chốt nhất trong tổng thanh khoản tiền pháp định toàn cầu. Dưới đây là một số yếu tố khác cần cân nhắc:
-
Trung Quốc sẽ tăng tốc hay làm chậm quá trình tạo tín dụng Nhân dân tệ?
-
Nhân Ngân Nhật Bản có bắt đầu tăng lãi suất không, điều này sẽ khiến USD/JPY tăng giá và phá vỡ các giao dịch chênh lệch đòn bẩy?
-
Liệu Trump và Bessent có làm đồng đô la mất giá mạnh so với vàng hoặc các tiền pháp định chính khác trong một đêm?
-
Hiệu quả của đội ngũ Trump trong việc nhanh chóng cắt giảm chi tiêu chính phủ và thông qua các đạo luật ra sao?
Các vấn đề vĩ mô chính này không thể xác định trước, nhưng tôi tự tin vào mô hình toán học về cách số dư RRP và TGA thay đổi theo thời gian. Sự tự tin của tôi càng được củng cố bởi diễn biến thị trường từ tháng 9/2022 đến nay: sự gia tăng thanh khoản đô la do số dư RRP giảm đã trực tiếp thúc đẩy đà tăng của tiền mã hóa và cổ phiếu, mặc dù Fed và các ngân hàng trung ương khác đang tăng lãi suất với tốc độ nhanh nhất kể từ những năm 1980.
Lãi suất quỹ liên bang (phải, màu xanh lá), Bitcoin (phải, màu hồng), Chỉ số S&P 500 (phải, màu vàng) và RRP (trái, màu trắng, đảo ngược). Bitcoin và cổ phiếu chạm đáy vào tháng 9/2022 và bật tăng nhờ đà giảm của RRP, khi hơn 2 nghìn tỷ USD thanh khoản đô la được bơm vào thị trường toàn cầu. Đây là lựa chọn chính sách cố ý của “cô gái xấu” Yellen, thông qua việc phát hành thêm trái phiếu để rút tiền khỏi RRP. Hành động siết chặt tài chính của Powell nhằm đối phó lạm phát hoàn toàn thất bại.
Dù có nhiều cảnh báo, tôi cho rằng tôi đã trả lời được câu hỏi ban đầu. Nghĩa là, sự thất vọng do đội ngũ Trump không thực hiện được cam kết về các đạo luật hỗ trợ tiền mã hóa và doanh nghiệp có thể được bù đắp bằng môi trường thanh khoản đô la cực kỳ tích cực, với mức tăng thanh khoản lên tới 612 tỷ USD trong quý I.
Cũng giống như hầu hết các năm, theo kế hoạch, cuối quý I sẽ là thời điểm bán ra, nghỉ ngơi một thời gian, đi biển, hộp đêm, hoặc khu nghỉ dưỡng trượt tuyết ở bán cầu Nam, chờ đến quý III khi điều kiện thanh khoản đô la tốt lên trở lại.
Là Giám đốc Đầu tư của Maelstrom, tôi sẽ khuyến khích những người chấp nhận rủi ro trong quỹ chuyển sang chế độ “DEGEN” (rủi ro cực cao). Bước đầu tiên theo hướng này là quyết định thâm nhập vào lĩnh vực khoa học phi tập trung (DeSci) đang nổi lên. Chúng tôi thích các đồng coin bị đánh giá thấp, đã mua BIO, VITA, ATH, GROW, PSY, CRYO, NEURON.
Nếu muốn hiểu sâu hơn vì sao Maelstrom cho rằng câu chuyện DeSci có tiềm năng được định giá lại cao hơn, hãy đọc bài “Degen DeSci”. Nếu mọi việc diễn ra suôn sẻ như tôi mô tả, tôi sẽ điều chỉnh chuẩn mực vào tháng 3, bước vào giai đoạn “mũ rộng mở 909”. Tất nhiên, mọi chuyện đều có thể xảy ra, nhưng nhìn chung tôi duy trì quan điểm tăng giá.
Có thể đợt bán tháo thị trường của Trump đã xảy ra từ giữa tháng 12/2023 đến cuối năm 2024, chứ không phải giữa tháng 1/2025. Liệu điều đó có nghĩa tôi đôi khi là một nhà tiên tri tồi? Đúng vậy, nhưng ít nhất tôi có thể tiếp thu thông tin và quan điểm mới, và điều chỉnh trước khi chúng gây ra tổn thất nghiêm trọng hay bỏ lỡ cơ hội.
Đó chính là lý do trò chơi đầu tư luôn hấp dẫn. Hãy tưởng tượng, nếu mỗi lần đánh golf bạn đều gậy một vào lỗ, mỗi quả ba điểm trong bóng rổ đều vào, mỗi lần đánh bi-da đều ăn trọn, cuộc sống sẽ tẻ nhạt đến mức nào.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Arthur Hayes
