수직 통합 자본 집적기: Web3는 어떻게 뚫기 어려운 해자(moat)를 구축하는가?
글쓴이: Decentralisedco
번역: AididiaoJP, Foresight News
오늘 이야기는 프로토콜이 어떻게 ‘반취약성(antifragility)’을 갖추게 되는지, 그리고 토큰이 생태계를 레버리지하는 수단으로 어떻게 활용되는지를 다룹니다. 해킹 사건 발생 후 수주간, 우리는 Hyperliquid 생태계를 심층적으로 분석했습니다. 곧바로 눈에 띈 것은 이 산업의 프로토콜들이 경쟁하기 어려운 ‘모으기 장벽(moat)’을 구축하기 위해 수직 통합(vertical integration) 전략을 채택하고 있다는 점이었습니다.
본 기사는 Web3 분야 선두 주자들이 자신들의 모으기 장벽을 어떻게 유지해 나가는지를 탐구합니다.
본문에서는 자주 ‘공급 측 집적기(supply-side aggregator)’, ‘수요 측 집적기(demand-side aggregator)’, ‘수직 통합 자본 생태계(vertical-integrated capital ecosystem)’ 등의 용어를 사용합니다. 이해를 돕기 위해 설명드리면:
- 공급 측 집적기는 차별화된 시장 참여자들을 모아 상품화된 제품을 제공하는 주체입니다(예: Uber).
- 수요 측 집적기는 외부에서 보기에는 유사한 집단에게 동일한 제품을 확장하는 주체입니다(예: Amazon).
- 수직 통합 자본 집적기는 생태계의 여러 구성 요소를 하나의 장소에서 통합해 사용자에게 다양한 금융 상품을 제공하는 금융 실체입니다.
블록체인은 ‘화폐의 궤도’입니다. 프로토콜의 가치는 그 경제적 산출물에 달려 있습니다. 조합 가능성(composability)과 실시간 검증 가능성(real-time verifiability) 덕분에 블록체인 원생 비즈니스는 수직 통합을 실현할 수 있습니다. 토큰은 스택 내 각 참여자가 공유 매체를 통해 인센티브를 얻도록 합니다. 스택의 모든 구성 요소가 가치 포착(value capture)을 달성하도록 의도적으로 설계된 팀은 강력한 모으기 장벽을 보유하게 됩니다. 수직 통합은 생태계 내 자본의 순환 속도를 가속화합니다. 잘 수행된다면, 이는 수익원이 되기도 합니다.
Uber는 도시 전체의 승객을 모아 수요 측 집적기로 자리를 잡았고, Swiggy 역시 마찬가지입니다. 일반 승객이나 배고픈 사람 사이에는 별다른 차이가 없으며, 따라서 그들을 상품화할 수 있다고 생각하실지도 모릅니다. 플랫폼 입장에서는 각각의 ‘상품화된 인간 사용자’로부터 30% 수수료를 징수할 수 있게 됩니다. 레스토랑은 이를 싫어하고, 운전기사들도 싫어합니다. 모두 플랫폼을 우회해 사용자와 직접 현금 거래하려는 노력을 하고 있습니다.
그러나 승객(혹은 저 같은 사람)은 플랫폼이 운영하는 평판 시스템(reputation system)이야말로 진정한 가치라고 인식하며, 오늘날은 현금 거래를 하지 않습니다.
솔라나(Solana) 상의 Jupiter에서도 유사한 사례를 확인할 수 있습니다. 초기 영향력은 여러 거래소 간 주문 라우팅을 통해 최적의 가격을 사용자에게 제공하는 능력에서 비롯되었습니다. 레스토랑과 운전기사와 달리, Jupiter는 제가 WIF를 매수하려는 주문을 위해 거래소들을 집적합니다.
한편 Substack과 Spotify는 서로 다른 평행선 위에서 운영됩니다. Spotify는 음반사에 최대 70%의 수익을 지불합니다. 작년 한 해, 총 202억 2천만 달러의 수익 중 권리자들에게 137억 5천만 달러를 지불했습니다. 즉, 1달러의 수익을 창출할 때마다 아티스트에게 실제로 전달되는 금액은 단 0.04달러에 불과합니다. 반면 Substack은 제가 뉴스레터 작가에게 지불한 금액에서 단지 10%만 수수료로 징수합니다. 이 플랫폼은 독자를 상품화하지도, 작가를 상품화하지도 않으며, 단지 ‘도구(tool)’로서의 정체성을 유지합니다. 아마도 이는 의도적인 전략일 수 있습니다—만약 가격 결정권(pricing power)을 가지게 된다면, 플랫폼 내 작가들이 바로 떠날 수도 있기 때문입니다.
Spotify는 다수의 음반사와 협력함으로써 어느 정도 느슨한 공급 측 집적기로 기능합니다. 반면 Substack은 가격 결정권 없이 수요 측 집적기로서, 독자 기반에 의존합니다.
이 애플리케이션들은 각각 시장의 다른 측면을 집적합니다. 그러나 그들이 자본(또는 가격 결정권)을 축적할 수 있는 능력은, 생태계 내 얼마나 긴밀히 통합되어 있는지에 따라 달라집니다. 곧 또 다른 버전을 보게 될 것입니다.
Web2 원생 집적기들은 두 가지 힘을 바탕으로 방대한 사용자 기반을 확보했습니다:
무어의 법칙(Moore’s Law)으로 스마트폰 제조비용이 급격히 하락했습니다. 인도만 해도 8억 명의 스마트폰 사용자가 있습니다. 현재 전 세계 약 55억 명이 온라인 상태입니다.
인터넷 이용 비용 및 대역폭 비용의 급격한 하락.
비교하자면, 암호화폐 경제의 TAM(Total Addressable Market)은 훨씬 작습니다. 최선의 추정치에 따르면, 약 5.6억 명이 암호화폐와 상호작용한 적이 있습니다. 지난 달 DeFi 활성 지갑 수는 약 천만 개였습니다. 이는 매우 다른 규칙 세트를 갖춘, 근본적으로 다른 두 경제입니다.
하나는 주의력(attention)에 의해 구동되며, 다른 하나는 지갑 내 체인 상에서 흐르는 자금에 의해 구동됩니다. 우리는 종종 주의력 경제의 행동 패턴을 거래 경제에 오해하여 적용합니다. 예를 들어, 예측시장의 사용자 행동은 Instagram의 사용자 행동과 전혀 다릅니다.
집적 개념 재고
3년 전, 제가 처음 집적기에 대해 글을 쓸 당시, 블록체인은 검증 및 신뢰 비용을 낮추는 역할을 한다고 보았습니다. 인터넷의 초창기 약속은 ‘접근성’이었고, 뉴욕에서 잠옷 차림으로 선전의 Temu 상품을 구매할 수 있었습니다. 저는 블록체인이 실시간으로 체인 상 이벤트를 검증하고, 공급업체와 극저비용으로 결제할 수 있게 해줄 것이라 믿었습니다. 혹은, 제가 당시 업계의 이러한 방향으로의 발전을 예측했던 셈입니다.
2022년, 저는 이렇게 썼습니다:
「우리는 블록체인이 체인 상 이벤트를 즉시 검증할 수 있는 새로운 시장을 창출할 것이라고 믿습니다. 이는 대규모 지적재산권 검증 비용을 크게 낮추어 새로운 비즈니스 모델을 창출할 것입니다.」
그 이후 몇 년간, 실제로 새로운 시장들이 등장했습니다. NFT 거래량은 그 이후 약 1000억 달러에 달했고, 영구계약(perpetual contract) 청산량은 약 14.6조 달러, 탈중앙화 거래소(DEX) 청산량은 약 10.8조 달러에 이르렀습니다. 기술이 익명의 거래 상대방과 전 세계적으로 거래를 청산하는 데 사용될 것이라는 관점은 옳았습니다.
그러나 동시에 OpenSea의 거래량이 당시 약 50억 달러에서 이번 달 약 7000만 달러로 급감했다는 점도 지적해야 합니다.
시장은 탄생하고, 진화하며, 사라집니다. 삶의 많은 일들과 마찬가지로 말입니다. 이 과정에서 시장은 우리에게 사고의 소재를 남겨줍니다. Sid는 암호화폐 내의 투기를 ‘오류가 아닌 고유한 특징’이라고 말합니다. 모든 새 시장은 초기 단계에서 모호하며, 참여자들은 자신이 무엇을 사는지, 어떤 물건이 왜 가치 있는지를 명확히 알지 못합니다. 신선함(novelty)은 가격 자체에 내재되어 있습니다. 합리성이 회복되고, 평가가 효율화되면, 거품은 과거의 기억으로 남게 됩니다. NFT와 DeFi 모두 이러한 광열 주기를 경험했습니다.
이러한 거품은 Hyperliquid와 같은 시장의 기반이 되는 ‘화폐의 궤도’를 압력 테스트하고 검증하는 데 필수적이었습니다.
이것은 최근 몇 주간 암호화폐 분야에서 겪은 경험으로 이어집니다. Drift와 Kelp 해킹 사건에서, 지난 3주간 약 5억 7800만 달러가 유출되었습니다. DefiLlama가 추적한 지난 12개월간 DeFi 및 암호화폐 프로토콜에서 유출된 금액은 약 17억 달러입니다. 동시에 전체 DeFi 프로토콜 수익은 약 34억 2천만 달러였습니다.
즉, 지난 1년간 DeFi 수익 1달러를 벌 때마다, 해킹으로 인해 약 0.5달러가 손실된 셈입니다.
한편, 더 많은 애플리케이션이 출시되면서 소프트웨어 자체는 이미 상품화되었습니다. 본 분기 App Store에 제출된 앱 수는 전년 동기 대비 84% 증가했습니다. 여기서 두 가지 힘이 동시에 작용하고 있음을 볼 수 있습니다: 더 적은 사용자의 주의를 놓고 더 많은 소프트웨어가 경쟁하고 있으며, 소수의 플랫폼이 암호화폐 분야에서 창출되는 대부분의 수익을 지배하고 있습니다.
이제 우리는 이 산업이 수익 1달러를 벌 때마다 0.5달러를 손실한다는 사실을 인식하게 되었습니다. 전환은 급격하지만, 계속해서 함께 생각해보겠습니다.
탈중앙화 채널이 창출한 35억 달러 수익을 분석하면, 곧바로 패턴이 드러납니다. 약 40%는 파생상품 플랫폼에서 나오며, 이 중 Hyperliquid만이 약 9억 200만 달러를 기여했습니다. 두 번째로 큰 부문은 탈중앙화 거래소이며, 선두주자인 Uniswap이 약 9억 2700만 달러의 수수료를 창출했습니다. 대출 플랫폼(MakerDAO 등)은 약 5억 달러의 수익으로 세 번째 자리입니다. 이들 공통점은 모두 자본 집약적 사업이라는 점입니다.
토요일 오후 몇 줄의 코드로 구축 가능한 제품과 달리, 이들은 위험을 감수할 의사가 있는 ‘인내심 있는 자본(patient capital)’의 조율을 필요로 합니다.
이때 우리가 Web2 집적기와 Web3 원생 집적기의 주요 차이점을 깨닫게 됩니다. 블록체인은 기본적으로 자금 이체와 개발자가 설정한 규칙 세트를 준수하는지 여부를 검증하는 도구이기 때문에, 자본 집약적 작업을 수행할 때만 가치를 갖게 됩니다. 영구계약 거래소는 대규모 자금을 하루에도 여러 차례 생산적 용도로 반복 투입할 수 있습니다. 대출 플랫폼은 생성된 수익에서 소액을 차지합니다.
예를 들어, Aave는 지난 1년간 창출된 9억 2천만 달러 수익 중 약 1억 2300만 달러를 벌어들였습니다. 그러나 이러한 집적기가 시장에서 지배력을 행사하려면 반드시 다음 세 가지 핵심 요소를 동시에 확보해야 합니다:
- 공급 측(유동성)
- 수요 측(사용자)
- 유통(distribution)
Hyperliquid은 이 면에서 독특한 맹수입니다. Hyperliquid은 빌더들에게 약 1억 달러의 코드 비용을 지불했지만, 대부분의 수익은 자체 네이티브 프론트엔드에서 창출됩니다. 이는 최고의 사용자를 유지하면서도, 신규 사용자가 프로토콜과 상호작용하는 표면적을 확장시키는 것을 가능하게 합니다.
그러나 이 뒤에 숨은 논리는 무엇일까요? 하나의 이론은 Web3에서 유통이 통행료(toll)라는 것입니다. 대규모 프로토콜은 자사 최고의 사용자를 보유하고 유지하려는 경향이 있습니다. 탈중앙화 거래소가 창출한 수익과 체인 상 주문 라우팅을 담당하는 집적기의 수익을 비교해 보면 이 점을 쉽게 알 수 있습니다.
이더리움에서는 집적기가 전체 DEX 거래량의 36%를 차지합니다. 솔라나에서는 월별로 7% 수준까지 낮아질 수 있습니다. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap은 출시 이후 누적 수수료가 약 1억 1200만 달러에 불과합니다. 반면 독립 거래소로서 대부분의 거래량을 주도하는 Uniswap은 생애 누적 수수료가 약 55억 달러에 달합니다. Hyperliquid에서도 유사한 현상을 확인할 수 있습니다.
빌더 코드는 Hyperliquid의 누적 수익 11억 달러 중 약 6%만 차지합니다. 메타마스크(MetaMask)는 이더리움에서 심층 통합을 통해 지난해 스왑 수수료로 1억 8400만 달러를 벌어들였습니다. 팬텀(Phantom)은 약 1억 8000만 달러를 벌어들였지만, 이는 규모가 거대한 생태계 내에서의 일부에 불과합니다. 이러한 제품들은 유동성과 경제 활동이 존재하는 단일 프로토콜 위에서만 기능할 수 있습니다.
이 제품들이 사용자를 유치하고 유지할 수 있는 이유는 바로 깊은 유동성을 확보하고 있기 때문입니다. 이 관점에서 볼 때—암호화폐 내 자본은 더 이상 상품화된 제품이 아닙니다. 오히려 가장 필수적인 구성 요소입니다. 자본의 수직 통합은 참여자들이 생태계 내에 머물 이유를 더 많이 제공합니다. 이런 시스템에서는 자본이 생산적 용도로 투입될 수 있으므로, 더 많은 유동성을 창출합니다.
자본 자체는 모으기 장벽이 아닙니다. 그것은 수직 통합의 결과물입니다. 진정한 모으기 장벽은 수직 통합이며, 자본은 부산물일 뿐입니다.
주의할 점은, 이 모델이 자본을 ‘정체시켜 놓는 것’에 대한 인센티브가 없을 때만 효과적이라는 점입니다. 믿기 어렵다고요? 어떤 에어드롭 계획이 있는 프리런칭 프로토콜을 살펴보면 알 수 있습니다. 또는 수익 창출에 어려움을 겪는 수많은 L2를 살펴보셔도 좋습니다.
자본 집적을 수행하는 모든 비즈니스는 어느 정도 해커의 목표가 될 수 있습니다. Drift는 약 5억 7천만 달러의 TVL을 보유하고 있어 목표가 되었고, KelpDAO는 약 16억 달러의 리스테이킹 ETH를 보유하고 있어 목표가 되었습니다. Hyperliquid의 브리지에는 약 20억 달러의 사용자 예금이 보관되어 있어, 이 분야에서 가장 가치 있는 공격 대상 중 하나입니다. 론린(Ronin, 약 6억 2500만 달러)과 노마드(Nomad, 약 1억 9천만 달러)에서도 유사한 사례를 볼 수 있습니다.
블록체인 원생 비즈니스는 가치를 창출하기 위해 막대한 자본을 필요로 하므로, 우리는 다음과 같은 역학 관계에 직면하게 됩니다: 승리하려면, 보안 메커니즘과 자금 흐름을 동결시키는 메커니즘이 마련되기 전까지는 취약한 상태를 유지해야 합니다.
자본을 보유한다고 해서, 막대한 TVL 자체가 성공을 보장하지는 않습니다. 한 경제체제 내에서 유휴 상태이거나 활용되지 못하는 자본은 해킹 시 오히려 부채가 될 수 있습니다. 이것이 프로토콜들이 경제적 산출물을 통해 자신을 차별화하려고 하며, 틈새 사례(niche use case)에서 시작하는 이유입니다.
CHIP(USDAI의 운영사)은 본 분기 약 1억 달러의 대출을 실행했으며, 진행 중인 파이프라인은 15억 달러 규모입니다. 이 위험도 높은 분권화된 채권은 올해 약 16%의 APY를 창출할 예정입니다.
Maple의 최고 위험 풀의 APY는 약 15–20%로, Aave의 USDC 풀이 현재 제공하는 12.6% APY보다 같거나 더 높습니다. Maple은 프로토콜 유동성을 활용해 경제적 산출물을 창출하는 차입자들을 집적합니다.
당연히, Hyperliquid은 자본을 의미 있는 용도로 투입할 수 있는 공급 측 집적기의 최고 사례입니다. 지난 1년간 Hyperliquid은 약 9억 4200만 달러의 수익을 창출했고, 평균 TVL은 약 35억 달러였습니다. 매우 대략적인 계산으로, 프로토콜에 예치된 자본 1달러당 연간 약 285회 회전하며, TVL 1달러당 약 0.30달러의 수수료를 창출합니다. 이는 Aave의 대출 시장에서 TVL 1달러당 약 0.05달러의 수수료를 창출하는 것과 비교됩니다.
소비자 선호도가 아직 고정되지 않고, 투자자 충성도가 낮은 시장에서 자본은 최선의 결과를 창출하는 곳으로 흘러갑니다. 해킹 위험을 고려할 때, 투자자들은 위험 프리미엄(risk premium)을 요구합니다. 현재로서는 영구계약 거래소만이 유휴 자본을 체인 상에서 반복적으로 활용해 수수료를 창출할 수 있는 유일한 장소입니다.
초기에는 Hyperliquid을 단순한 공급 측 집적기로 보았습니다. 즉, 체인 상에서 거래하려는 사용자에게 자본을 제공하는 주체라고 생각했습니다. 이것이 제 오랜 주장이기도 했습니다. 이 주장은 틀리지 않았습니다. 그러나 토큰을 통해 수직 통합을 어떻게 인센티브화하는지를 고려하면, 이 주장은 더 이상 설득력을 잃습니다. 다만 계속하기 전에, 수직 통합 생태계가 어떻게 작동하는지 먼저 설명하겠습니다.
티켓마스터(Ticketmaster)는 미국 주요 라이브 공연의 70%를 담당합니다. 코첼라(Coachella)에서 저스틴 비버(Justin Bieber)가 옛 노래를 부르는 공연 티켓을 구매할 때, 티켓마스터는 장소, 투어 프로모션, 주변 상품 판매 보장, 스폰서 조율 등 가치 사슬 전반에 걸친 수직 통합을 통해 티켓 가격의 30%를 수수료로 징수합니다. 이는 Stripe가 온라인 티켓 처리 수수료로 받는 15배에 달하는 금액입니다. 하지만 당신은 이 프리미엄을 지불할 의향이 있습니다. 왜냐하면 티켓마스터가 가치 사슬 전반에 걸쳐 수직 통합을 실현했기 때문입니다.
당신은 시장의 환상(market illusion)을 경험합니다: 아티스트, 장소, 팬은 모두 참여자이지만, 아무도 티켓마스터의 수수료에 이의를 제기할 수 없습니다. 애플의 앱 스토어(App Store)도 마찬가지입니다. 애플은 스토어 큐레이션, 수수료 징수, 기기 정상 작동 보장, 그리고 수백만 명의 ‘딩(ding)’ 소리에 익숙해진 애플 결제 사용자 기반을 제공합니다—비록 당신이 결코 사용하지 않을 또 다른 앱을 구독하더라도 말입니다.
암호화폐 내 수직 통합
프로토콜들은 서서히 동일한 논리를 시행하기 시작했습니다.
Web3에서는 자본 제공자가 다른 곳에서 복제할 수 없는 누적된 경험을 통해 생태계에 통합되지 않는다면, 자본 제공자는 상품으로 간주될 수 있습니다. 사용자는 생태계가 다른 곳에서 복제할 수 없는 누적된 경험을 제공하기 전까지는 충성도를 보이지 않습니다.
Maple의 경우, 이러한 통합은 헤지펀드 및 시장조작자들과 수년간 협력한 경험을 필요로 합니다. Centrifuge의 경우, 통합은 Janus Henderson의 JAAA 채권 발행을 위해 Grove로부터 약 10억 달러를 확보하는 것을 포함합니다. 그들은 경제 내 느슨하고 추상적인 부분을 포착하는 것이 아니라, 수직 통합을 통해 최종 사용자에게 더 나은 제품을 제공합니다. 이를 통해 그들은 하룻밤 사이에 복제하기 어려운 모으기 장벽을 창출합니다.
Maple의 수년간의 인수·인증 경험, 또는 Centrifuge가 신뢰할 수 있는 자본 조율자로서의 모으기 장벽은, 자본과 관계가 유일하게 복제하기 어려운 것들이 되는 세상에서야말로 진정한 모으기 장벽입니다.
수직 집적을 수행하는 기업은 스택의 일부를 종종 제3자에게 위임합니다. 그 이유 중 하나는 그렇게 하는 데 큰 경제적 이익이 없기 때문입니다. Maple이 자금 보관 서비스를 직접 운영하거나, 메타마스크가 자체 카드를 발행하는 것과 비교해, 스왑 및 신용 인수·인증에서 창출하는 자본 규모는 훨씬 클 수 있습니다.
그러나 비즈니스가 지수적 성장을 할 때, 스택 전체를 소유하는 것이 경쟁 우위를 구축하는 핵심입니다. 이것이 바로 산업 내 인수합병의 일부 이유이기도 합니다.
기업이 수직 통합을 달성하면, 단일 제품과 경쟁하는 것이 아닙니다. 싸움은 사용자가 그 안에서 얻는 종합적 경험과의 싸움입니다. Hyperliquid에서 HIP-4가 출시되면, 사용자는 무료 입금(네이티브 마켓스를 통해), 예측시장 포지션 참여, 해당 포지션을 영구계약 상품의 담보로 사용 등 모든 기능을 하나의 통합 환경에서 이용할 수 있습니다. 이러한 경험을 가능하게 하는 것은 그들의 리스크 엔진입니다. 참고로, 오늘날 전통 금융에서도 상업은행 없이는 이 모든 것을 실현할 수 없습니다.
Hyperliquid은 사용자, 입금 채널, 리스크 엔진, 거래 인터페이스, 유동성, 토큰 발행 권한을 모두 보유하고 있습니다. 신규 비즈니스가 이와 경쟁하려면, 여섯 가지 서로 다른 전선에서 동시에 싸워야 합니다.
새로 출시되는 애플리케이션 입장에서는, 총 파생상품 거래량이 단지 26억 달러에 불과한(그중 5개의 영구계약 프로토콜에 분산되어 있는) 신규 프로토콜인 Monad에 구축하는 것보다, Hyperliquid의 일부 기능만 활용하는 것이 훨씬 낫습니다.
Hyperliquid처럼 통합된 생태계는 개발자, 추가 통합, 헤드라인 뉴스, 그리고 만족한 토큰 보유자들을 끌어모읍니다.
거래소들도 이러한 전환을 인식하고 있습니다. Coinbase는 Deribit를 인수했고, 자금 보관 사업을 운영하며, Circle과 공동으로 USDC를 발행하고 준비금에서 수익을 얻고, 대규모 월렛 인프라를 보유하며, 100여 개 국가에서 입금 채널을 운영합니다. 또한 수직 통합 경험을 추구하기 위해 자체 블록체인을 출시했습니다. 물론, Coinbase는 블록체인 상에서 ‘민팅’ 콘텐츠를 만들거나 Farcaster를 사용하길 원치 않는 일반 소매 고객을 타깃으로 삼는 데 너무 앞서갔을 수도 있습니다.
Coinbase의 통합은 느슨한 형태로 존재하지만, 관료주의, 규제 장벽, 내부 우선순위 등 여러 층의 장벽 뒤에 숨어 있습니다. 이것은 아마도 개방형 통합 시스템과 폐쇄형 시스템의 주요 차이점일 것입니다. 시가총액 약 600억 달러의 거래소로서, Coinbase는 엣지 개발자(edge developer)를 유치하려는 동기부여가 거의 없습니다.
반면 Hyperliquid은 핵심 채널을 최고의 거래 장소로 육성함과 동시에 생태계를 구축하고, 하위 토큰에 가치를 창출함으로써 이득을 봅니다.
이 맥락에서 토큰은 통합의 일부이며, 이러한 통합을 유지하고 가치 있게 만드는 공유 기반입니다. 이것이 바로 업계가 ‘토큰화된 프로토콜(tokenized protocol)’과 ‘토큰화된 비즈니스(tokenized business)’를 혼동하는 이유입니다. 토큰화된 프로토콜은 제3자 개발자가 쉽게 위에 구축할 수 있도록 하는 것을 전제로 합니다. 이는 가치를 토큰으로 ‘하향 유도(downward)’하도록 인센티브를 부여하며, 일반적으로 시장에서의 토큰 매입 형태로 이루어집니다.
Robinhood와 Coinbase와 같은 기업은 강력한 경제 주체이지만, Hyperliquid의 핵심 ‘소유자-운영자 네트워크(owner-operator network)’를 복제할 수는 없습니다.
프로토콜의 에어드롭은 그것을 소유한 사람들이 경제적으로 기여한 개인들임을 보장합니다. 이들은 토큰 가치를 유도할 만큼 충분한 토큰을 보유하고 있습니다. Hyperliquid은 수익의 99%를 시장에서 토큰 매입에 사용함으로써 이 목표를 실천합니다. 상장기업이 직원 ESOP를 위한 수익 100%를 매입하는 상황을 상상해보십시오. 우리는 자본주의에 대한 수용도가 높아질 수도 있습니다.
이것이 바로 업계가 진화하고 있는 이유입니다—문화적으로 우리가 좋아하든 그렇지 않든 말입니다. 솔라나는 불변성(Immutability)에 집중하고, 이더리움은 검열 저항성(censorship resistance)과 오픈소스에 집중하지만, 업계는 상업적 현실에 따라 이념을 조정하고 있습니다.
Hyperliquid은 아름다운 정원이지만, 그것은 ‘담장이 쳐진 정원(walled garden)’입니다. 제가 아는 한, 그 소스코드는 공개되지 않았고, 리스크 엔진의 작동 원리도 검증할 수 없습니다. Maple의 리스크 인수·인증 매개변수 역시 공개되어 있지 않습니다. 대출자로서 저는 USDAI 상의 대출이 누구에 의해 인수·인증되었는지조차 알지 못할 수 있습니다.
혼란과 협상하기
수익 1달러를 창출할 때마다 해킹으로 인해 0.5달러가 손실된다면, 어떤 경제도 건설될 수 없습니다. 창업자가 수억 달러 규모의 TVL을 책임져야 한다면, 그들은 AI 분야로 몰릴 것입니다. 해킹이 발생할 때마다 우리는 안정화 코인의 동결을 서둘러 요청합니다. 이는 다시 말해 중심화(centralization)를 의미합니다.
수직 통합 스택은 궁극적으로 경제적 진보를 위해 완전한 탈중앙화를 포기해야 합니다.
이것은 인터넷 상에서는 새로운 이야기가 아닙니다. 1990년대 후반, 자유로운 발언을 허용하되 그에 따른 결과는 없어야 한다는 열린 인터넷 꿈이 강하게 펼쳐졌습니다. 야후(Yahoo)는 나치 기념품을 경매에 부쳤고, 2000년 프랑스 법원이 개입할 때까지 계속되었습니다. 팀 우(Tim Wu)는 『누가 인터넷을 지배하는가?(Who Controls the Internet?)』에서 이 주제를 심층적으로 탐구했습니다. 인터넷의 이야기, 혹은 모든 인간 상업 네트워크의 이야기는 완전한 탈중앙화가 경제적 상호작용을 위해 일부 통제를 포기하는 온화한 형태로 대체되는 이야기입니다.
우리는 원래의 비전이 희석된 버전을 받아들이며, 이는 비즈니스의 규모 확장을 가능하게 합니다. 왜냐하면 희석되지 않으면 혼란이 뒤따르기 때문입니다.
이 거대한 에너지 확장은 우리가 그 시대를 묘사하는 방식에 반영됩니다: ‘야생의(Wild)’ 서부, 인터넷 ‘버블(bubble)’. 아마도 암호화폐도 유사한 확장과 에너지 수렴을 겪고 있을 것입니다. 저는 작년 아래 기사에서 이러한 주제들을 심층적으로 다뤘습니다.
창업자에게 이는 무엇을 의미하는가?
메타마스크와 팬텀의 데이터를 살펴보세요. 이들 비즈니스는 대부분의 L2보다 더 많은 수익을 창출합니다. 이유는 거대한 경제적 산출을 가진 생태계의 하류에 위치해 있기 때문입니다. 유동성과 사용자가 없는 곳에 브리지와 거래소를 구축하는 것은 더 이상 실행 가능한 비즈니스 모델이 아닙니다. 특히 해킹의 고통이 동반될 때는 더욱 그렇습니다. 당신은 오늘날 유동성과 사용자가 존재하는 곳에서 구축해야 합니다.
하룻밤 사이에 수직 통합 제품을 모방하는 것은 불가능할 수 있지만, 그 위에 구축하는 것은 가능합니다.
운영체제도 유사한 패턴을 겪었습니다. 블랙베리가 쇠퇴하고 iOS가 주도권을 잡았을 때, 개발자들은 어디에 구축할지를 선택해야 했습니다. 암호화폐 분야에서도 유사한 상황을 보고 있습니다. 다만 이번에는 자본 인센티브가 개발자들을 더 오랫동안 ‘맹목적’으로 만들 수 있습니다.
인터넷 상의 플랫폼과 프로토콜도 이와 매우 유사합니다. 우리는 그 규칙들을 좋아하지 않을 수도 있지만, 그것들이 일을 제대로 작동하게 합니다.
수직 통합 시대에는, 우리의 자금이 우리 곁에 머물고, 우리가 많은 시간을 투자한 경제가 계속해서 규모를 확장할 수 있도록 하기 위해, 점점 더 많은 규칙에 동의하게 될 것입니다. 추세는 이 방향을 가리키고 있습니다. 안정화 코인, RWA, 폐쇄형 리스크 엔진을 갖춘 영구계약 거래소, 알려지지 않은 리스크 인수·인증 주체를 가진 대출 플랫폼, 그리고 Derive와 같은 체인 외 RFQ 제품 등은 모두 동일한 추세를 가리킵니다.
즉, 진보를 위해 완전한 탈중앙화의 꿈을 포기하려는 의지를 가진 수직 통합 자본 집적기입니다.
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