上場企業の暗号資産財務戦略に不安が浮上、グレイスケールGBTCの「暴落」劇を再演するか？
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上場企業の暗号資産財務戦略に不安が浮上、グレイスケールGBTCの「暴落」劇を再演するか？
マイクロストラテジーに追随する企業が相次いでいるが、高プレミアムの背後にあるレバレッジリスクとは？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Weilin、PANews
暗号資産財庫は上場企業にとって「トレンド戦略」となっている。不完全な統計によると、少なくとも124社の上場企業がビットコインを財務戦略に組み込み、貸借対照表上の「武器」として暗号資産市場の広範な注目を集めている。同時に、イーサリアムやソラナ（SOL）、XRPといったアルトコインの財庫戦略も一部の上場企業によって採用されている。
しかし、Castle Island VenturesのパートナーであるNic Carter氏を含む複数の業界関係者が最近、潜在的な懸念を表明している。こうした上場投資ツールはかつてのGrayscale GBTC（グレイスケール・ビットコイン・トラスト）と同様であり、当時GBTCは長期にわたりプレミアム取引されていたが、それがディスカウントに転じたことが、複数の機関破綻の引き金となった。
スタンダード・チャータード銀行のデジタル資産リサーチ責任者Geoff Kendrick氏も警告を発しており、ビットコイン価格がこれらの暗号財庫戦略企業の平均購入価格から22％下回った場合、企業による強制売却が発生する可能性があると指摘している。ビットコイン価格が9万ドルを下回る場合、約半数の企業の保有資産が損失リスクに直面する見込みだ。
マイクロストラテジーに続く模倣企業たち、だが高プレミアム裏のレバレッジリスクとは？
6月4日時点でのデータでは、Strategy社は約580,955BTCを保有し、時価総額は約610億5000万米ドルである一方、同社の時価総額は1074.9億米ドルに達しており、実に1.76倍近いプレミアムが存在している。
マイクロストラテジー以外にも、新たにビットコイン財庫戦略を導入した企業には華々しいバックグラウンドを持つものが多い。ソフトバンクとテザー（Tether）が支援するTwenty Oneは、Cantor FitzgeraldのSPACを通じて上場し、調達した6億8500万米ドルをすべてビットコイン購入に充てている。『Bitcoin Magazine』CEOのDavid Bailey氏が設立したNakamoto Corpは、上場医療企業との合併を通じて7億1000万米ドルを調達し、資金をコイン購入に回している。また、Trump Media & Technology Groupは、24億4000万米ドルを調達してビットコイン財庫を構築すると発表している。
PANewsが最近まとめたところによると、マイクロストラテジーのビットコイン財庫戦略には多数の模倣企業が現れており、イーサリアムの購入を計画するSharpLink、SOLの積立を行うUpexi、XRPを蓄積するVivoPowerなど、一連の上場企業が続いている。
しかし複数の暗号資産業界関係者は、こうした企業の運用パターンは、かつてのGBTCアービトラージモデルと構造的に非常に類似していると指摘する。熊相場に突入すれば、リスクが集中して放出され、「踏み潰し効果」（踏ん張りどころの喪失）が発生する可能性がある。すなわち、市場または資産価格に下落兆しが現れた際に投資家が集団的にパニック売りを行い、価格のさらなる暴落を招く連鎖反応である。
グレイスケールGBTCの教訓：レバレッジ崩壊、保有機関が相次いで破綻
過去を振り返ると、グレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）は2020〜2021年にかけて絶頂期を迎え、一時プレミアムが120％を超えたこともあった。しかし2021年以降、GBTCは急速にネガティブプレミアムに転じ、最終的には三箭資本（3AC）、BlockFi、Voyagerなどの機関破綻の引き金要因となった。
GBTCのメカニズム設計は、ある意味「入り口はあるが出口がない」単方向取引であった。投資家が一次市場でGBTCを購入後、6か月間ロックされた上で二次市場で売却可能となるが、ビットコインへの換金（redeem）は不可だった。当初、市場におけるビットコイン投資のハードルが高く、課税負担（利益税支払い）も重かったため、GBTCは401(k)制度などを通じた適格投資家が暗号資産市場に合法的に参入する手段として機能し、これが二次市場での長期的プレミアム維持を後押しした。
しかし、まさにこのプレミアムこそが大規模な「レバレッジ付き裁定ゲーム」を生み出した。投資機関は極めて低コストでBTCを借り入れ、それをグレイスケールに預けてGBTCを取得。6か月後にプレミアムが付いた状態で二次市場で売却することで安定収益を得たのである。
公開書類によれば、BlockFiと3ACのGBTC保有分は流通株式の合計11％に達していた。BlockFiは顧客の預け入れBTCをGBTCに変換し、それをローン担保として金利支払いの原資とした。一方、3ACはさらに6億5000万米ドルの無担保融資を活用してGBTCを追加購入し、そのGBTCをDCG傘下のレンディングプラットフォームGenesisに担保として提供して流動性を獲得し、複数回にわたるレバレッジ操作を行っていた。
好況下ではこのような仕組みは順調に回っていた。しかし2021年3月にカナダでビットコインETFが登場したことで、GBTCへの需要が急減し、正のプレミアムは逆にネガティブプレミアムへと転じ、このフライホイール構造は瞬時に崩壊した。
BlockFiと3ACはネガティブプレミアム環境下で継続的に損失を被ることになった。BlockFiは大規模なGBTC売却を余儀なくされたが、2020年および2021年の累計損失は2億8500万米ドルを超え、業界関係者の試算ではGBTC関連の損失は約7億米ドルに達したとされる。一方、3ACは清算処理を受け、Genesisは2022年6月に「ある大型取引相手の担保資産を処分した」と声明を発表。名前は明記しなかったが、市場ではこの取引相手が3ACであると広く見なされている。
こうして「プレミアムから始まり、レバレッジで膨らみ、流動性の崩壊によって破綻した」一連の破綻事件は、2022年の暗号資産業界におけるシステミック危機の幕開けとなった。
上場企業の暗号財庫フライホイール、次の業界全体の危機を招くか？
マイクロストラテジーに続き、ますます多くの企業が独自の「ビットコイン財庫フライホイール」を形成しつつある。主な論理は以下の通り：株価上昇 → 増資による資金調達 → BTC購入 → 市場信頼の向上 → 株価のさらなる上昇。この財庫フライホイールは、今後機関が徐々に暗号資産ETFや暗号資産保有をローン担保として受け入れるようになれば、加速的に回転していく可能性がある。
6月4日、JPモルガンが同社のトレーディングおよびウェルスマネジメント部門の顧客に対し、暗号資産関連資産の一部をローン担保として利用できるようにする計画を明らかにした。関係者によれば、数週間以内に暗号資産ETFを担保としたファイナンス提供を開始し、最初はブラックロック（BlackRock）傘下のiSharesビットコイン信託から着手するという。また、あるケースでは、ウェルスマネジメント顧客の純資産および流動資産評価の際に、暗号資産保有を反映させる方針であるとのこと。これは、顧客の担保可能額計算において、暗号資産が株式や自動車、美術品と同様の扱いを受けることを意味する。
しかし、空売り派の一部は、財庫フライホイールモデルは好況中には自己完結的に見えるものの、実質的には伝統的金融手段（コールタブル債、社債、ATM増資など）を暗号資産価格に直接リンクさせているため、市場が弱気相場に転じれば、この連鎖が断絶する可能性があると指摘している。
仮にコイン価格が暴落すれば、企業の財務資産は急速に縮小し、評価額に影響を与える。投資家の信頼が崩壊し、株価が下落することで企業の資金調達能力が制限される。債務償還や証拠金追加要求があれば、企業はBTCを強制的に現金化せざるを得なくなる。大量のBTC売却圧力が集中すれば、「売りウォール」が形成され、価格をさらに押し下げることになる。
より深刻なのは、こうした企業の株式がレンディング機関や中央集権型取引所（CEX）によって担保として受け入れられることで、そのボラティリティが従来の金融システムやDeFiシステムにまで波及し、リスク連鎖が拡大する点である。まさにこれは、かつてGBTCが経験したシナリオそのものである。
数週間前、著名な空売り投資家Jim Chanos氏は、彼がマイクロストラテジーを空売りし、ビットコインをロングポジションで保有していることを発表した。これは彼が同社のレバレッジ構造に対して否定的見解を持っていることによる。確かにマイクロストラテジー株は過去5年間で3,500％上昇したが、Chanos氏はその評価額が既に根本的なファンダメンタルズから大きく乖離していると批判している。
ある暗号財庫コンサルタントは、現在進行中の「株式のトークン化」（equity tokenization）の傾向がリスクをさらに助長する可能性があると指摘する。特に、こうしたトークン化された株式が中央集権型取引所やDeFiプロトコルによって担保として受け入れられるようになった場合、制御不能な連鎖反応を引き起こす恐れがある。ただし、市場分析の一部は、現時点ではまだ初期段階であり、ほとんどの取引機関がビットコインETFを証拠金担保として受け入れていない（ブラックロックやフィデリティのような発行元ですらも）ため、全面的な危機には至っていないとする。
6月4日、スタンダード・チャータード銀行のデジタル資産リサーチ責任者Geoff Kendrick氏は警告を発した。現在61社の上場企業が合計67万3800BTCを保有しており、これは全供給量の3.2％に相当する。ビットコイン価格がこれらの企業の平均購入価格から22％下回れば、企業による強制売却が発生する可能性があると指摘した。2022年にCore Scientificがコスト価格より22％低い水準で7202BTCを売却した事例を参考にすれば、ビットコイン価格が9万ドルを下回る場合、約半数の企業の保有資産が損失リスクに晒されることになる。
では、マイクロストラテジーの破綻リスクは一体どれほどなのか？最近、Web3 101のポッドキャスト番組『ビットコイン・ホエール マイクロストラテジーとその資本ゲーム』での議論が市場の注目を集めた。この中で言及されたのは、マイクロストラテジーが近年「レバレッジ版ビットコイン」と呼ばれているものの、その資本構造は従来の意味での高リスク・レバレッジモデルではなく、むしろ高度に管理された「ETF風＋レバレッジフライホイール」システムであるということだ。同社はコールタブル債、永久優先株、時価増資（ATM）などを活用して資金を調達し、ビットコインを購入することで、市場の注目を集めるボラティリティのある論理を構築している。さらに重要なのは、これらの債務ツールの満期がほとんど2028年以降に集中しており、景気循環的な調整局面において短期的な返済圧力がほぼ存在しない点である。
このモデルの核心は単なるコイン蓄積ではなく、「低プレミアム時にはレバレッジをかけ、高プレミアム時には株式を売却する」という動的な資金調達方法の調整を通じて、資本市場内で自己強化するフライホイール機構を形成することにある。Michael Saylor氏は、マイクロストラテジーをビットコインのボラティリティを代理する金融商品として位置づけ、暗号資産を直接保有できない機関投資家が、伝統的な株式形態で、オプション特性を持ち、基準資産（BTC）よりも大きな変動率（ハイ・ベータ）を持つビットコイン銘柄を「障壁なく」保有できるようにしている。そのため、マイクロストラテジーは強力な資金調達能力と反脆弱性（anti-fragility）を構築するだけでなく、ビットコイン市場の変動構造における「長期的な安定変数」としても機能している。
現時点では、上場企業の暗号財庫戦略は暗号市場の注目を集める焦点となっており、同時にその構造的リスクについても議論が巻き起こっている。マイクロストラテジーは柔軟な資金調達手段と周期的調整により比較的堅牢な財務モデルを構築しているが、業界全体として市場の変動に耐えうるかどうかは、依然として時間の検証を待つ必要がある。今回の「暗号財庫ブーム」が、GBTC式のリスク経路を再現するのかどうかは、未だ不明瞭で、決着のついていない問いである。
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