Mint Ventures：次の上昇相場に備える――このサイクルに対する段階的な考察
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Mint Ventures：次の上昇相場に備える――このサイクルに対する段階的な考察
周期は依然として存在するが、明らかに前倒しになっている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Alex Xu、Mint Venturesリサーチパートナー
序論
先週、BTCは米ドル建てで史上最高値を更新した。これは本サイクルの本格的な強気相場（ブルマーケット）入りを意味している。弱気相場（ベアマーケット）の底から始まる反発や回復期と比べて、強気相場本番に入ると市場センチメントはさらに高まり、価格変動もより激しくなる。
各強気相場の本格化には共通する特徴がある。例えば以下の通りだ。
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BTC主導の上昇から徐々にアルトコイン主導へ移行し、ビットコインの市場占有率が低下する
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さまざまな暗号資産の上昇スピードと上昇幅がさらに急激になる
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ソーシャルメディアや検索エンジンで注目され、一般層の関心が急速に高まる
本稿では、筆者が考える今回の市場サイクルと過去のサイクルとの違いについて論理的に考察し、自身の見解と対応戦略を提示したい。
本稿は執筆時点での筆者の暫定的見解であり、今後見直される可能性もある。また、意見には極めて強い主観性があり、事実誤認、データ誤り、推論の誤りなどが含まれる可能性があるため、投資判断の参考としては絶対にしないでいただきたい。業界関係者の批判や議論を歓迎する。
以下、本文。
暗号資産強気相場の駆動要因とα（アルファ）分野
強気相場の駆動要因
BTCの時価総額がある程度大きくなった後、過去3つのサイクルを振り返ると、強気相場は複数の要因が連携して促進されてきた。具体的には以下のようなものがある。
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BTCの半減期（サプライとデマンド調整への期待）。今回の半減期は4月に予定されている
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金融政策の緩和または緩和への期待。市場は金利のピークがすでに過ぎたことで合意しており、次四半期からの利下げに高い期待を寄せている
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規制緩和。今回のサイクルでは、米国会計基準の改正により暗号資産を上場企業の財務諸表に公正価値で記載できるようになったこと、およびSECがグレイスケールに対して敗訴したことによるETF承認などが挙げられる
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新たな資産モデルやビジネスモデルの革新
現時点で、本サイクルの強気相場は上記4つの要因のうち、最初の3つをすでに備えている。
各強気相場におけるα（アルファ）分野
同時に、各強気相場において最も大きな上昇を示すのは、そのサイクルで登場した（あるいは初めて爆発した）「新種」の存在である。たとえば2017年の強気相場ではICOが盛んになり、上昇率が最も高かったのはICOプラットフォーム（スマートコントラクトブロックチェーン）のNeoやQtumなどだった。2021年の強気相場ではDeFi、GameFi・メタバース、NFT資産が最も上昇した。2020年はDeFi元年であり、2021年はNFTとGameFiの元年だった。
しかし、今回の強気相場がここまで来ても、前回のスマートコントラクトプラットフォームやDeFiのように重量級の新しい資産モデルやビジネスモデルはまだ登場していない。
現在のDeFi、GameFi、NFT、DePINは、新旧プロジェクトを問わず、製品形態やストーリー面で前回サイクルと比べて大きな進化はなく、むしろ機能改善や修正の繰り返しが中心だ。つまりこれらはすべて「古い概念」といえる。
一方で、本サイクルで比較的新しい存在として登場したのは主に以下の2つである。
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BTCエコシステム：ORDIやノードモンキーを代表とするインスクリプション資産、およびBTC L2を中心としたレイヤー2プロジェクト
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Web3 AIプロジェクト：前回サイクルから存在していた分散型コンピューティングプロジェクト（Akash、Render Network）に加え、今回台頭してきたAIプロジェクト（例：Bittensor（TAO））
ただし厳密に言えば、AIは暗号資産業界の原生分野ではない。Web3のAI分野は、2023年にGPTによって始まったAIブームが暗号業界に波及した結果にすぎず、せいぜい半分だけが本サイクルの「新種」と言えるだろう。
本強気相場の展開予測と戦略
誤って評価されがちなα（アルファ）分野
筆者がこれまで見た多くの強気相場向け投資ポートフォリオの提言では、GameFi、DePIN、DeFiなどのアルトコインを資産構成に含めることが多い。主な理由は、これらは時価総額が小さく価格変動が大きい暗号資産であり、強気相場本番（BTCが新高値を更新した後）にはBTCやETHを大きく上回るパフォーマンスを発揮し、α収益を実現できると考えられているためだ。
しかし、前述したように、「各強気相場で最も上昇するのは、そのサイクルで誕生した（あるいは初爆発した）新種である」という原則がある。DeFi、GameFi、NFT、DePINなどは、本サイクルの「新資産または新ビジネスカテゴリ」に該当しないため、2回目のサイクルを迎える分野としては、1回目のような価格パフォーマンスを再現することは期待できない。なぜなら、新しい資産クラスは初回のサイクルでしか巨大な評価バブルを享受できないからだ。
新しいビジネスモデルや資産カテゴリが初回の強気相場で直面するのは「反証されるリスク」だが、狂乱的な市場ムードの中ではそれは困難である。しかし、同じ分野のプロジェクトが2回目の強気相場を迎える際には、「証明しなければならない」という課題に直面する。つまり、自社のビジネスの限界がまだ高く、想像空間も依然として広いことを証明しなければならない。これもまた難しい。なぜなら、一度語られたストーリーを人々にもう一度信じさせるのは容易ではなく、前回の強気相場の高値圏で損失を被った経験はまだ記憶に新しいからだ。
おそらく誰かが言うだろう。「L1分野は17年と21年の2度の強気相場でも上昇率ランキングのトップに立っていたではないか？ これが反例ではないのか？」と。
違う。
L1分野が2021年の強気相場で需要が指数関数的に爆発的に増加した背景には、DeFi、NFT、GameFiといった複数の製品カテゴリが大爆発し、ユーザーと開発者の両側面での市場規模が急速に拡大し、空前のブロックスペース需要が生まれたことがある。これはイーサリアムの評価を押し上げただけでなく、イーサリアムからあふれた需要がアルトL1たちの爆発を引き起こした。2021年の強気相場こそが、アルトL1にとって真の元年だったのである。
では、このサイクルで、前回のようなDapp製品カテゴリや資産カテゴリの大爆発が再現され、L1に対する需要がさらに高まるだろうか？
現時点では、その兆候はまったく見えない。したがって、前回と同じようなL1の上昇を実現する前提条件も存在しない。本強気相場におけるアルトL1への期待も、低く持つべきである。
本サイクルではBTCとETHの方が優れたリターン期待値を持つ
現時点での本強気相場最大の推進力は、ETFチャネルの開放による資金流入と、その長期的な流入への楽観的予想にある。したがって、本サイクルの最大の恩恵を受けるのは主にBTCと、潜在的なETF上場対象であるETHである。前述したGameFi、DePIN、DeFi、L1に関する見解と合わせると、本強気相場でαを狙う難易度は前回より高くなっており、メインポジションとしてBTC＋ETHを保有するリターン／リスク比率は前回よりも優れている。
では、ETFの恩恵を同様に受けるBTCとETHのどちらがより優れた選択肢なのか？
筆者の見方では、短期的にはETHかもしれない。なぜならBTCのETF期待はすでに現在の価格に織り込まれており、4月の半減期後もすぐには注目ポイントが乏しいからだ。一方、ETHについてはETH/BTCレートが依然として低位にあり、かつETHのETF期待が高まりつつある。これらの要素から、短期的にはETHの方がBTCより優れたリターン期待値を持つ。
長期的には、BTCの方が優れた構成選択となる可能性が高い。全体として、ETHはますますテック株に近づいている。その価値はブロックスペースサービスの提供にあり、Web3クラウドサービス事業のようなものだ。しかし、この市場は競争が激しく、他のブロックスペースプロバイダー（L1、Rollup、DAプロジェクト）やさまざまな新技術ソリューションによって、物語面でも市場シェアでも常に侵食・圧迫されている。イーサリアムの技術路線が間違ったり、製品のアップデートが遅れたりすれば、それらすべてが資金から反対票を投じられる理由になる。
一方、BTCの「電子ゴールド」としての位置づけは、時価総額の安定した拡大とETFチャネルの開放とともに、ますます確固たるものになっている。法定通貨のインフレに対抗する価値保存資産としてのコンセンサスは、金融機関、上場企業、さらには小規模国家まで、徐々に認められつつある。
かつて「ETHは価値保存としてBTCを超える価値を持つ」という議論は、今やほとんど聞かれなくなった。
本強気相場の戦略まとめ
筆者は、本サイクルでBTC＋ETHを過剰配分することで、前回よりも優れたリターン／リスク比が得られると考えるが、それは他のアルトコインを一切保有しないということではない。ただ、比率を設計する際には慎重に考慮すべきだ。
総じて、筆者が現在検討している戦略は以下の通り。
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BTCおよびETHに高い割合を配分する
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DeFi、GameFi、DePIN、NFTなどの既存分野への配分比率を抑制する
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本サイクルで登場した新分野は、α獲得の候補として検討できる。具体的には以下のような方向性がある。
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ミーム（Meme）：最適な投機媒体。毎回新しいテーマが登場し、驚異的な富の物語が生まれる。理解しやすく、社会的認知を越えて広まるプロジェクトカテゴリでもある
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AI：新しいWeb3ビジネスカテゴリ。外部からの商業的注目が継続的に高い
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BTCエコシステム：インスクリプション資産、BTC L2など。筆者は前者をやや高く評価している。なぜなら、前者は本サイクルで登場した新資産カテゴリであるが、BTC L2は実質的にイーサリアムのRollupという概念の入れ替えであり、「新瓶旧酒」といえるからだ
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サイクルは依然存在するが、明らかに前倒しになっている
さらに、サイクルのタイミングに関して、筆者は過去の強気相場のように「半減期の1年後に主要上昇局面が来る」という法則とは異なり、本サイクルの最大の上昇局面は2025年ではなく、2024年になると考えている。
過去のBTC半減期の年はそれぞれ2012年、2016年、2020年であり、本サイクルは2024年となる。
昨年、同花順財経は過去10年間の主要金融資産のリターンを統計的に比較しており、以下の通りである。
総じて、BTCは「3年上昇、1年下落」というパターンに合致している。つまり、半減期の前年、半減期当年、半減期翌年は上昇し、その後1年は下落する。
第一回のBTC半減期サイクルでは、半減期当年の2012年にBTCは186％上昇し、翌2013年には5372％上昇した。2017年も同様であった。そのため、2017年の強気相場サイクルまでは、BTCは基本的に「半減期前に小幅上昇、半減期後に大幅上昇」という法則に沿っていた。
しかし、この法則は前回サイクルから崩れ始めている。まず、半減期の前年である2019年にはすでにそれなりの上昇（93.4％、2015年の40.9％を上回る）があり、半減期当年の2020年には273％上昇し、翌2021年の上昇率62.3％を上回った。
今回のサイクルでは、この「上昇サイクルの前倒し」の傾向がさらに顕著になっている。半減期の前年である2023年にBTCはすでに147.3％上昇しており、前回サイクルの前年（2019年）の上昇率をさらに上回っている。そして2024年はまだ第1四半期が終わっていないが、すでに約60％の上昇を達成している。
筆者は、ほぼ確実に2024年が本強気相場の主要上昇局面になるとみている。2025年の大暴騰を待つのはやめて、今のうちにポジションを増やしてチャンスを掴むことがより確実な戦略だろう。逆に2025年は利益確定の減量時期になるはずだ。
最後に、皆さんが本強気相場で豊かな収穫を得られることを祈っている。
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