連邦準備制度（FRB）による突然の利下げは期待薄
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連邦準備制度（FRB）による突然の利下げは期待薄
「投資家たちがFRBが今年、利下げを4回、5回、さらには6回行うかを推測している世界において、持続的なインフレはこうした推測を打ち砕く。これにより、利下げに関するすべての発言が意味をなさなくなる。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：秦晋
我々は、ビットコインの今後1〜2年の市場動向に影響を与える重要な3つの要素が、ビットコインETF、ビットコインの半減期、そしてFRB（連邦準備制度理事会）の利下げであることを知っている。
前者2つは、ビットコイン市場に密接に関係するミクロ要因だとすれば、FRBの利下げはビットコイン市場に影響を及ぼす重要なマクロ要因だ。マクロ要因をどう読み解くか？ できる限り権威ある人々の発言や考え方に耳を傾け、観察することが重要だ。
2月4日、FRB議長のパウエル氏が異例のことにアメリカCBS放送の独占インタビューを受けた。彼は明確な利下げ時期を示さなかったが、3月には利下げしないだろうと予想し、3月以降になる可能性を示唆した。他のFRB当局者の中には、2024年に2〜3回の利下げが適切だとの見方もいる。Carbon Valleyはこうした権威ある情報をいち早く追跡している。
国金証券のマクロ経済チームは最近、FRBの金融政策転換が2024年のグローバルマクロの主軸になると指摘した。2023年7月の「最後の」利上げ以来、FRBは4回連続で利上げを中断している。2023年末以降、市場は全面的にFRBの利下げを織り込み始め、オーバーナイト金利の変動性が高まっている。これはマネー市場流動性の「構造的不足」を示すサインであり、マネー市場の流動性がもはや「極度の余剰状態」ではないことを意味している。
2月19日、20年以上の歴史を持つ金融市場調査機関Bianco Researchの創設者兼マクロ戦略アナリスト、ジム・ビアンコ（Jim Bianco）氏が『ニュージーランド・マーケット報』の独占インタビューに応じ、FRBの利下げおよびその回数について語った。彼は2024年にFRBが0〜2回の利下げを行う可能性があると述べた。つまり、利下げが「ゼロ回」という可能性も含んでいる。これはFRBが予想する3回よりも少ない数字だ。
彼の説明によると、「現在の金融政策は依然として引き締めだが、多くの人が思っているほど厳しくはない。これが強固な経済データが、景気後退派や『ソフトランディング』派、インフレ率2%達成までの『最後の一マイル』を信じる人々を落胆させる理由だ」という。
2月20日、著名な投資家アントニー・ポンプリアーノ（Anthony Pompliano）氏も投資家向け書簡の中で同様の見解を示した。「現在、ウォール街全体のコンセンサスは、インフレが低下しており、FRBは利下げを開始する準備ができているというものだ。投資家たちは資産価格上昇による利益を得る準備をしている。中央銀行は勝利の旗を振ろうとしている。メディアは捉えどころのない『ソフトランディング』ばかりを繰り返し報道している。しかし、もしこのコンセンサスが間違っていたらどうなるだろうか？」
彼はさらに、「現在、利下げ回数の予想は3回にまで下がっている。1月12日には、2024年通年で7回の利下げが予想されていた。つまり、すでに今年の4回分の利下げ期待を取り下げており、初回の利下げは6月まで織り込まれるようになっている。6月の利下げ確率は約75%だが、10日前までは100%だった。このように利下げの回数・スピードへの自信の低下は、ここ2〜3ヶ月の懸念されるインフレデータに対する直接的な反応だ」と述べた。
「インフレが消えず、年率換算でほぼ4%のペースで毎月加速しているならば、中央銀行は金利をさらに引き上げ続けるだろう。しかし今の問題は、FRBが市場に対して『利上げは終わった』と宣言してしまったことだ。『市場参加者は、信用できないFRBを望んではいない』とポンプリアーノ氏は言う。彼らはFRBが言った通りに行動することを前提にしているのだ。」
FRBは過去4年間で一度、約束を破ったことがある。かつてFRBは、金利が数年間にわたり0%前後で維持されると市場に伝えた。しかし中央銀行は史上最速のペースで金利を引き上げ始めたため、市場参加者は全く準備できていなかった。地域銀行が毎日のように倒産していたことを覚えているだろうか？ それはまさにFRBの言動不一致の直接的な結果だった。そのため、現在FRBは自分自身を窮地に追い込んでしまったのだ。彼らは市場に「利上げは終了した」と言い、インフレとの戦いはほぼ勝利目前だと宣言し、「2024年に複数回の利下げの準備をせよ」と呼びかけている。
もしインフレが持続し、FRBが方針を変更せざるを得なくなるなら、それは非常に不幸なことだろう。しかし時間の経過とともに、その可能性はますます高まっている。私はまだ「FRBが再び利上げする可能性が高い」とまでは言わないが、それが市場の大多数が考えるよりもはるかに高い可能性があるとは確信している。
ポンプリアーノ氏は、「これはチャンスにもなり得るし、潜在的な災難にもなり得る。見る角度次第だ。インフレデータを注意深く注視し、データが悪化した場合にFRBがどのように対応するかを批判的に考え始めるべきだ。そうすれば、他人より早く転換点を見抜けるかもしれない」と述べた。
ジム・ビアンコ氏とアントニー・ポンプリアーノ氏の、FRBの将来の利下げに関する見解は読者にとって示唆に富む可能性がある。そこでCarbon Valleyは、『ニュージーランド・マーケット報』によるBianco Research創設者兼マクロ戦略アナリストのジム・ビアンコ氏（Jim Bianco）へのインタビュー全文を中国語に翻訳し、読者の皆さまの参考・学習のために提供する。
ジム・ビアンコ氏は、『ニュージーランド・マーケット報』とのディープインタビューで、なぜ米国経済が予想外に好調を持続しているのか、またインフレが継続的に高止まりする原因となる駆動要因について説明した。また、投資家が直面する機会とリスク、そして彼が新たなトータルリターン債券指数を通じて魅力的な利回りへのベットをしている方法についても概説した。
ジム・ビアンコ氏は、FRBが急速に利下げに踏み切らないと予想している。これにより金融市場は衝撃を受ける。米国経済の最新データは、インフレ抑制の最大の進展はすでに終了し、むしろ最も困難な段階がようやく始まったのではないかという不安を増幅させている。したがって、FRBはより長い期間、高い金利水準を維持せざるを得ない可能性がある。
インフレ率が2%に戻れば、FRBは自由に何でもできる。金利をゼロに下げることも、量的緩和（QE）を実施することも可能になる。しかし、インフレ率が2%に戻らなければ、選択肢は限られる。したがって、インフレこそが真の鍵なのだ。
「投資家たちがFRBが今年4回、5回、あるいは6回利下げするかどうかを当て推量している世界において、持続的なインフレはこうした憶測を打ち砕く。すべての利下げ論を根こそぎにするだろう」――ジム・ビアンコ
以下、対談全文：
執筆：Christoph Gisiger
翻訳：秦晋
問：マクロ経済環境は市場に警戒感を抱かせています。あなたが今最も注目しているのは何ですか？
答：私が最も注目しているのは債券市場です。市場は「ソフトランディング」に若干の疑念を抱いており、インフレ抑制の「最後の一マイル」が予想以上に難しいものになるかもしれないと懸念しています。市場はもしかすると「ノーランディング（着陸せず）」と考えているかもしれません。つまり、飛行機が降下せず、経済が2.5％以上の速度で成長し続けるということです。債券市場がこの見方に完全に同意しているとは言いませんが、確かに不安を感じ始めていることは確かです。
問：「ノーランディング（着陸せず）」を支持する根拠は何ですか？
答：誰もが話題にしている「弱さ」というのは、一体どこにあるのでしょうか？ 過去2四半期で米国経済はそれぞれ4.9％、3.3％の成長を記録し、賃金データは大幅に伸び、株式市場も過去最高値を更新しています。アトランタ連銀モデルによれば、第1四半期のGDP成長率は2.9％です。つまり、誰もが話題にしている悪いニュースは、まだ何も起きていないのです。もしかしたら来月、あるいは60日後に状況が逆転し、悪化するかもしれませんが。しかし、それを1年半言い続けていると、最終的には必ず当たります。ただ、今の時点では、データが悪化する理由が見当たらないのです。
問：なぜ米国経済は多くの人が懸念するよりもはるかに良いパフォーマンスを見せているのですか？
答：人々が常に心配している理由は、「FRBは利上げを続け、何か問題が起きるまで続ける」という昔からの定説があるからです。私もその考え方には賛成ですが、現時点でその金利水準が何かを破壊したという証拠はありません。少なくとも現状では、経済は5％の国債利回り、6％または7％の住宅ローン金利を耐えうるようです。もちろん、住宅市場にとっては4％や5％の住宅ローン金利の方が良いでしょう。6％や7％は住宅市場を押し下げます。しかし、それによって住宅市場が殺されるとは思いません。いずれにせよ何かが起こるか？ おそらく起こるでしょう。しかし、まだ起きていない。だからこそ、需要がこれほど強力なのです。
問：この状況はあとどれくらい続くでしょうか？ 過去には、FRBが2022年春以降に行ったような急激な利上げは通常、景気後退を引き起こしていました。
答：はい、しかし人々は「アンカー効果」に陥っていると思います。つまり、心理的にゼロ金利に固定されてしまっているのです。2010年から2022年にかけての低金利時代、特に実質金利がマイナスであった時期に慣れすぎてしまったのです。そのため、人々はその環境が何らかの形で「正常」だと自分に言い聞かせており、現在の金利は高すぎると思っています。しかし、私の考えは正反対です。あの期間こそ金利が極端に低かったのであり、現在の金利こそがむしろ「正常」に近いのです。だから、経済が耐えられないとは思わないのです。
問：とはいえ、FRBは短期間で政策金利をゼロから5.5％まで引き上げました。これはシステムにとって大きなショックではありませんか？
答：金利上昇の影響を利息支出の観点から分析すると、住宅ローンやその他のローンの支払いが増えます。しかし同時に、利息収入もあるのです。つまり、債券などの固定利回り資産が今、かなりのリターンを生み出しているということです。ウォーレン・バフェット氏は、バークシャーの巨額現金から現在、年間60億〜70億ドルの利子を得ており、2年前はゼロでした。マイクロソフトなど他の大企業も同様です。彼らは大量の現金を持っているため、より多くの収益を得ています。したがって、経済全体の利息収入と利息支出を比較すれば、多くの企業の財務状況は実際、改善しているのです。
問：それでは、一般家庭はどうでしょうか？
答：悲喜こもごもです。FRBの『消費者財政状況調査』によれば、約90％の資産は所得上位10％層が保有しています。彼らはほとんどすべての資産を所有しており、そのうち少なくとも半分は固定利回り資産です。一方、負債を見てみると、所得下位50％の人は資産を持っておらず、債務の半分以上を抱えています。これは不幸な現実です。貧しい人たちは債務を持ち、裕福な人たちは資産を持っています。さらに、個人消費の80〜85％を裕福な層が担っています。したがって、金利が上がると、貧しい人々は打撃を受け、大統領に怒り、支持率は下がります。しかし、裕福な人々はより多く稼ぎ、買い物を続け、経済を牽引します。全体として見れば、このような金利上昇が経済に与えるダメージは、多くの人が想像するほど大きくありません。
問：それゆえ、問題の核心はインフレと金利の先行きです。あなたはどう見ていますか？
答：私は経済に問題があるとは思っていませんが、むしろ成長が早すぎ、インフレが高すぎる点を最も懸念しています。それが金利上昇圧力を生み出すからです。投資家はしばしば、自分が望むシナリオと現実の違いを比べがちです。ウォール街がインフレ率2％回帰を強く期待しているのはその良い例です。しかし実際には、むしろ私たちはインフレ抑制の「最後の一マイル」を既に走り終え、3％台の低水準か、2％台の高水準に到達したと言えるかもしれません。基本的にはここまで来たと考えます。底を打った可能性があり、今後わずかに上昇し始めるかもしれません。ここで言うのは3〜4％です。8％、10％、あるいはジンバブエのような話ではありません。
問：最新のインフレデータは予想外でした。主な要因は何ですか？
答：インフレ上昇を押し上げる最重要な3つの要因は、ベース効果、ガソリン価格の上昇、そして住宅費です。これらの要因は、原油価格が急落したり金融市場がパニックに陥ったりしない限り、今後数カ月間、インフレ率が「安定して」3％を超える可能性を示しています。重要なのは、今後意味のある低下が見られるには、エネルギー以外のサービス部門からの下落が必要になる点です。そしてサービスインフレの主要因を分析すると、そのほとんどが住宅価格に帰結します。この数字は12カ月ベースで依然として5〜6％上昇しています。多くの人が「住宅インフレは大幅に下がる」と言いますが、私はそれが間違いだと思います。つまり、インフレは引き続き上昇するでしょう。
問：なぜそのような仮定をするのですか？
答：総合的に考える必要があります。住宅費――自宅所有者の等価家賃および主要住宅の家賃――は、CPI全体の3分の1を占めます。過去を振り返ると、CPIに基づけば2021年以降、住宅インフレ率は約20％上昇しました。しかしZillowの家賃指数やケース・シラー住宅価格指数といった市場指標を見ると、その上昇率は30％に達しています。これは、CPIにおける住宅項目が、過去3年間の住宅価格上昇を過小評価していることを示唆しています。この数字が下がるわけではないと言っているわけではありません。しかし、市場指標との差を埋めるには、まだ時間がかかるため、その下落速度は多くの人が想像するほど速くはなりません。したがって、住宅インフレは安定し、サービスインフレの上昇を押し上げ続けるでしょう。
問：レッドシー（紅海）航路の問題はインフレにどのような影響を与えますか？
答：楽観的な見方は、船が沈んでおらず、コンテナが海に落ちていないことです。誰もが注文したものを手に入れます。しかし、我々はジャストインタイムの世界に生きているため、問題は「手に入るか」ではなく、「いつ手に入るか」です。答えは「遅れて届く」ことであり、最終的には商品インフレを悪化させます。ただし2020年ほど深刻ではありません。当時は需要要因も重なっていました。しかしオックスフォード・エコノミクスが指摘する通り、輸送遅延が数カ月続く場合、2024年末までに年間CPIインフレ率が0.7ポイント上乗せされる可能性があります。つまり、商品価格はできるだけ抑えられたが、商品インフレは再び上昇する可能性がある、と言えるでしょう。
問：これはFRBの金融政策にどのような意味を持ちますか？
答：投資家たちがFRBが今年4回、5回、あるいは6回利下げするかどうかを当て推量している中で、持続的なインフレはこうした憶測を打ち砕く。すべての利下げ論を根こそぎにするだろう。インフレ率が2％に戻れば、FRBはやりたい放題できる。金利をゼロに下げても、量的緩和をしてもいい。しかしインフレ率が2％に戻らなければ、選択肢は狭まる。したがって、インフレこそが真の鍵なのだ。
問：あなたはFRBが結局どの程度まで利下げすると考えますか？
答：今年の利下げは0〜2回と考えます。これはFRBの3回という見通しよりも少なく、明らかに市場のコンセンサスとも異なります。理由は次の通りです。ジェイ・パウエル氏のように、「5.25〜5.5％のフェデラルファンド金利は中立的ではない。制限的（restrictive）だ」と考えることができます。しかし、その制限性はどれほど強いのでしょうか？ 一般的には、平均インフレ率が2％で、それに50ベーシスポイントを加えると、中立的FF金利は約2.5％になります。つまり、現在の金利が5.5％であれば、金融システムは300ベーシスポイントの引き締め状態にあることになります。
問：それに対して、あなたはどう考えますか？
答：私はこの見解に反対です。平均インフレ率は3〜4％の間にある可能性があり、ここでは3.5％としましょう。そこに50ベーシスポイントを加える、あるいはもっと現実的には100ベーシスポイント近くを加える（インフレが持続するため）と、中立的FF金利は4.5％、あるいは5％に近づきます。つまり、現在の金融政策は依然として引き締めだが、多くの人が思っているほど厳しくはない。これが強固な経済データが、景気後退派や「ソフトランディング」派、インフレ率2％達成までの「最後の一マイル」を信じる人々を落胆させる理由なのです。
問：これは金融市場にとってどのような意味を持ちますか？
答：やはり、すべてはインフレに帰結します。例えば、債券保有者として、私はパウエル氏が私を守り、インフレ抑制に努めてくれることを確信したい。たとえ彼が経済後退を招くようなことをしても、私は債券を保有できます。しかし、新たなインフレの波への懸念が高まれば、債券に触れたくなくなり、10年国債利回りは再び5％に戻るでしょう。簡単に言えば、経済が減速し、インフレが下がり、パウエル氏が量的緊縮（QT）終了や利下げについて語るのであれば、債券市場はそれを受け入れます。しかし、彼がQT終了や利下げに言及しながらも、インフレ率が3％台の高位で持続すれば、市場からの酷評を受けるリスクがあるのです。
問：金利上昇に伴い、商業用不動産市場の危機が繰り返し問題になっています。シリコンバレー銀行の破綻からほぼ1年、現在の状況はどの程度危険ですか？
答：私たちは早くから事態が芳しくないと知っていました。そして今、ようやくそれを認め始めています。リモートワークが恒久的な問題となり、オフィス不動産の価値を再評価し始めなければならないことが認識されました。商業用不動産ローンの70％は地方銀行や中小銀行が融資しています。興味深いことに、パウエル氏は最近、大手銀行は問題ないと言いました。さらに、いくつかの小規模銀行が買収される可能性を認めています。つまり、どの銀行も単独で立ち直れるとは言っていないのです。私もその通りだと思います。地方銀行や中小銀行にとっては混乱が続くでしょう。経済にも一定の悪影響が出るでしょう。しかし、これは災害的とは言えず、シリコンバレー銀行の破綻が最終的に災害的ではなかったのと同じです。
問：他に過小評価されているリスクはありますか？
答：その一つが人工知能（AI）かもしれません。AIが生産性の奇跡を生むと期待するのは誤りのようです。確かに、大規模言語モデルなどは大きな進歩を遂げますが、その速度は人々が思うよりもはるかに遅くなるでしょう。根本的な問いは「誰が勝者になるのか？」です。もちろん、みんながNVIDIA、マイクロソフト、アマゾンだと言うでしょう。しかし、私は疑問に思います。インターネット以来最大の発明がAI分野で生まれ、最終的に数兆ドル規模の企業が月額サービス料を払わせるだけで終わるなんて、あり得ません。そうではなく、それは無料になり、私みたいな個人がゴールドマン・サックスと競争できるようにし、兆ドル級の企業に問題を引き起こすでしょう。
問：なぜですか？
答：私は、それがインターネットやSNSのように、誰もが自由にアクセスできるものになると予想します。インターネットは無料だったから偉大な革新だったのです。使いたいように使える。だから「AIの入り口になるために兆ドル規模の企業を持つ必要がある」という考えは通用しない。これは1999年と非常によく似ています。当時、全員が「シスコ、JDSユニフェーズ、マイクロソフトのような大企業を買わなければならない。彼らがインターネットを提供するからだ」と言っていました。しかし結果は正反対でした。それは無料の製品であり、誰でもゼロから作り出せたのです。Google、Facebook、YouTube――これらは大企業なしで成立しました。
問：今年、市場にとってもう一つ関連性の高い話題は米国大統領選挙です。このリスク要因はどの程度大きいですか？
答：少なくとも現時点では、大統領選挙が経済や市場に与える影響を誇張しています。例えば、ドナルド・トランプ氏は減税を行うと言っています。しかしまず、彼が選挙に勝たねばなりません。そして第二に、憲法の仕組みを忘れてはいけません。大統領は独裁者ではなく、新しい税率を勝手に宣言できるわけではありません。彼は議会で法案を通す必要があり、そこには多くのステップがあります。正直に言って、私は候補者が誰かもわかりませんし、ましてや彼らの政策内容など知る由もありません。もしトランプ氏が刑務所に入ったら、彼は候補者でいられるでしょうか？ あるいは、ジョー・バイデン氏が5月までに低迷する世論調査をひっくり返せなかったらどうなるでしょう？ 民主党は彼の肩を叩いて「ジョー、ミシェル・オバマ（Michelle Obama）やガビン・ニューサム（Gavin Newsom）など、ジョーじゃない別の人物を試すべきだ。これは君には効かない」と言うかもしれません。
問：この困難な環境の中で、投資家にとって最善の選択は何ですか？
答：私の友人ジム・グラントがよく言うように、「金利が観察できるなら、『グラント金利観測』というニュースレターを出版すればいい」。したがって、私はインフレがより頑固になると考え、それは債券にとっては不利だが、こうした利回りを管理する必要がある。市場から退出してそれを捨てるのは愚策だ。守るべきだし、さらにはキャピタルゲインも得られるかもしれない。だからこそ、私はBianco Researchの固定収益トータルリターン指数を立ち上げた。これはロングオンリーの指数で、WisdomTree社が提供するETF（銘柄コードWTBN）がこの指数をベンチマークとして追跡している。
問：具体的にはどうやって運用していますか？ 債券市場のどの部分が最も魅力的ですか？
答：私たちが最も注目しているのは、インフレ連動国債（TIPS）です。これは、インフレが市場の予想以上に深刻になった場合に保護を提供する投資ツールです。基本的に、インフレ率プラス名目金利が支払われます。もちろん、昨年はインフレが下がっていたため、このツールは良い投資ではなかった。毎月得られるリターンは減少していました。しかし、インフレが底を打ち、持続するなら、TIPSは非常に魅力的になるでしょう。
問：株式についてはどうお考えですか？
答：私は株式市場が崩壊するとは思いませんが、高金利からの競合が始まっているのを感じます。長期的に見れば、株式の期待リターンは年率平均で約8％です。2017年や2018年頃を振り返れば、マネーマーケットファンドの利回りはほぼゼロで、何か他のことをしなければなりませんでした。現金だけを持つわけにはいかない。だからこそ「TINA（There Is No Alternative）」という言葉が生まれたのです。しかし今や、マネーマーケットファンドの平均利回りは5.3％に達しており、市場リスクを一切取らずに、株式市場リターンの3分の2を得ることができるのです。ほとんどの人にとって、これで十分です。残りの3分の1を得るために追加リスクを取る必要はない。その3分の1が本当に実現するとしても、です。これが過去2年間、株式市場がほぼ横ばいだった理由であり、今後も持続的に上昇するのは難しいと考えます。
問：それでも株式投資を希望または必要とする投資家に、アドバイスはありますか？
答：2000年から2022年頃まで、私も他の人たちと同様に、「個別株選択は死んだ芸術だ」と主張してきた。S&P500、ナスダック100、Russell 2000のETFを買って、すべての船が指数とともに浮かぶのを待てばよかった。しかし今、私はパッシブ戦略の時代が終わり、再び個別株選択の時代に戻るかもしれないと考える。つまり、アクティブマネジメント型ETFの波が押し寄せると予想する。次のピーター・リンチは、機関ファンドを運営する存在や、2/20の超高額手数料を取る謎めいたヘッジファンドのマネージャーではなく、誰でも売買できるETFになるだろう。したがって、鍵は特定の業種やテーマへの投資、あるいは個別株選択で実績のあるアクティブマネージャーを見つけることにあります。
問：あなたが注目する機会はどこにありますか？
答：私はエネルギー部門にポジティブな見方を傾けています。正直に言えば、去年の夏からずっとエネルギーに注目しようとしてきましたが、うまくいっていませんでした。これからうまくいくかもしれませんし、そうでないかもしれません。しかし結局のところ、インフレ低下を期待する根拠は、ガソリン価格やエネルギーコストの低下しかないのです。しかし、こうしたコストの低下が持続する必要があります。例えば、中東情勢が不安定になり、エネルギー価格が上昇すれば、その期待は打ち砕かれます。インフレ上昇は大きな問題になるでしょう。
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