Goldman Sachs analyse l’effondrement du marché coréen : le retrait des fonds de pension et le déclenchement des marges par les investisseurs particuliers ont provoqué un effondrement des actions liées aux puces
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Goldman Sachs analyse l’effondrement du marché coréen : le retrait des fonds de pension et le déclenchement des marges par les investisseurs particuliers ont provoqué un effondrement des actions liées aux puces
Lorsque les fonds de pension sont passés du côté acheteur à celui vendeur et que les fonds spéculatifs des investisseurs particuliers ont été liquidés de force, la demande marginale qui soutenait précédemment la hausse s’est effondrée instantanément.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Bu Shuqing
Le marché boursier sud-coréen s’est effondré brutalement depuis ses niveaux historiques élevés, libérant de façon concentrée un risque accumulé depuis longtemps en raison de vulnérabilités structurelles, sous l’effet combiné de multiples facteurs déclencheurs.
L’indice composite des actions coréennes (KOSPI) a chuté de 10 % en une seule séance mardi. Samsung Electronics et SK Hynix ont toutes deux perdu plus de 12 %, contribuant à elles seules à 71 % de la baisse de l’indice. La Bourse de Corée a activé son mécanisme de « circuit breaker » de 20 minutes en après-midi, mais n’a pas réussi à freiner la propagation du repli ; les investisseurs étrangers ont vendu pour plus de 2,5 milliards de dollars d’actions cotées sur le KOSPI ce jour-là.
Dans un rapport d’analyse post-événement, Chris Cha, responsable des transactions à fort contact pour la Corée chez Goldman Sachs, a souligné que la cause profonde de ce krach ne résidait pas dans une détérioration des fondamentaux, mais dans une vulnérabilité structurelle profonde du marché : lorsque les fonds de pension sont passés du statut d’acheteurs à celui de vendeurs, et que les positions marginales des investisseurs particuliers ont été liquidées de force, la demande marginale qui soutenait précédemment la hausse s’est effondrée instantanément.
La portée avertisseuse de ce krach quant à la structure du marché pourrait dépasser largement l’ampleur même de la baisse journalière. Le rapport de Goldman Sachs précise clairement que la hausse récente du marché boursier coréen repose de plus en plus sur des facteurs techniques et de liquidité, plutôt que sur une demande fondamentale nouvelle et substantielle ; dès lors qu’un tel soutien fragile est perturbé, des fluctuations extrêmes à l’échelle de l’indice deviennent inévitables.
Déséquilibre structurel de la liquidité : les investisseurs particuliers deviennent les derniers acheteurs
Le contexte profond de ce krach réside dans le rétrécissement continu de la structure des acheteurs sur le marché boursier sud-coréen.
Chris Cha indique dans son rapport que les investisseurs étrangers n’ont pas été les principaux moteurs de la hausse, tandis que les capacités d’achat des institutions locales étaient de plus en plus limitées. En pratique, le marché a donc fini par compter sur les fonds des investisseurs particuliers comme principale source de demande marginale. Cette configuration peut tenir tant que le marché demeure stable, mais elle risque facilement de déclencher une réaction en chaîne face à tout choc externe.
Alexander Redman, stratège-actions principal chez CLSA Singapour, a déclaré lors d’une présentation : « L’ampleur de cette volatilité est étroitement liée au degré de bulle inhérent au marché sud-coréen, car il est désormais presque entièrement piloté par les investisseurs particuliers. »
Il a ajouté franchement : « Observer une telle volatilité suscite une véritable inquiétude. »
Selon les données de l’Association coréenne des services financiers et d’investissement, le solde des crédits aux particuliers (c’est-à-dire les dettes de marge contractées pour acheter des actions) a atteint ce mois-ci un niveau record de 38,5 milliards de wons coréens (environ 2,5 milliards de dollars américains).
Kim Namho, gérant de fonds chez Timefolio Investment Management à Séoul, a indiqué : « Les liquidations forcées semblent avoir commencé vers 14 h ou 15 h, accélérant ainsi la chute des cours. »
Risque réglementaire lié aux ETF à effet de levier : un signal politique ébranle la demande technique
Une autre ligne directrice essentielle de ce krach concerne l’évolution de la position réglementaire à l’égard des ETF à effet de levier sur action unique.
L’autorité financière suprême de Corée a déclaré publiquement ce jour-là regretter de n’avoir pu empêcher la mise sur le marché d’ETF à effet de levier sur action unique liés à Samsung Electronics et à SK Hynix, en mentionnant leurs effets secondaires négatifs. Cette déclaration, intervenue alors que le marché se trouvait déjà dans un état de fragilité, a eu un impact non négligeable.
Selon le rapport de Goldman Sachs, les actifs gérés par les 16 ETF à effet de levier nationaux ont atteint 9,1 milliards de dollars américains, tandis que les deux ETF à effet de levier x2 de CSOP, indexés respectivement sur SK Hynix et Samsung, totalisent à eux seuls 21 milliards de dollars américains. À noter que 92 % des actifs gérés par les ETF à effet de levier nationaux proviennent d’investisseurs particuliers.
Chris Cha souligne que les ETF à effet de levier sur action unique amplifient les variations de prix dans les deux sens — haussier et baissier — via leur mécanisme de rééquilibrage, phénomène particulièrement marqué sur les grandes capitalisations très suivies par les particuliers. Même en l’absence d’action immédiate de la part des autorités réglementaires, cette déclaration officielle exprimant du « regret » suffit à inciter les investisseurs à remettre en question la pérennité de la demande technique ayant porté la hausse récente.
Le rapport de Goldman Sachs cite plusieurs mesures de stabilisation susceptibles d’être prises par la Commission des services financiers (FSC), notamment : rehausser le seuil minimum de marge initiale requis pour les particuliers souhaitant investir dans des ETF à effet de levier, renforcer les exigences en matière de tests d’aptitude, fixer un plafond aux actifs gérés par ETF individuel, limiter la commercialisation de nouveaux produits, et resserrer les dispositifs de suspension des transactions en cas d’écart trop important entre le cours de l’ETF et sa valeur liquidative.
Rééquilibrage des fonds de pension : le plus grand stabilisateur devient une source mécanique de vente
Dans ce krach, la transformation du rôle joué par le plus grand fonds de pension sud-coréen, le National Pension Service (NPS), constitue l’une des sources de pression centrales mises en avant par le rapport de Goldman Sachs.
En raison de la forte hausse antérieure des marchés boursiers, la part des actions nationales détenues par le NPS a dépassé 30 %, soit un niveau supérieur à l’objectif maximal de 28,8 %. Le NPS a donc procédé, de façon préventive, à des ventes nettes d’environ 1 milliard de dollars américains sur le KOSPI au cours des six dernières séances (y compris celle du jour). Depuis le début du mois de juin, ses ventes nettes se sont élevées à 1,5 milliard de dollars américains, un record mensuel depuis avril 2021.
Chris Cha fait observer que les fonds de pension sont généralement considérés comme une ancre domestique stabilisatrice des marchés, mais dès lors que leur exposition réelle dépasse significativement leur objectif cible, ce groupe d’investisseurs passe d’un rôle de soutien passif à celui de fournisseur mécanique d’offre. Dans un contexte où le marché est fortement concentré sur quelques grandes capitalisations technologiques et où les indicateurs techniques affichent une extension manifeste, cet basculement produit un impact particulièrement marqué.
Délestage concentré sur les valeurs semi-conductrices avant la publication des résultats de Micron
La baisse de Samsung Electronics et de SK Hynix, bien plus prononcée que celle de l’indice, est également liée à la publication imminente des résultats trimestriels de Micron Technology, prévue jeudi matin heure d’Asie.
Le rapport de Goldman Sachs indique que les attentes des investisseurs concernant ces résultats sont déjà très élevées, créant ainsi les conditions propices à un délestage anticipé.
Lorsqu’une hausse de marché repose de plus en plus sur un enthousiasme tactique plutôt que sur une demande fondamentale nouvelle et substantielle, les risques événementiels tendent à provoquer des prises de bénéfices bien plus importantes que ce que justifieraient les fondamentaux eux-mêmes.
Les fondamentaux inchangés, mais une trajectoire récente plus prudente
Le rapport de Goldman Sachs distingue clairement les risques structurels des appréciations fondamentales.
Chris Cha affirme que le cycle des puces mémoire reste orienté à la hausse, que la demande liée à l’intelligence artificielle continue de soutenir le secteur, que les perspectives de bénéfice à l’échelle de l’indice s’améliorent continuellement, et que l’évaluation du KOSPI demeure jugée relativement modérée. Il maintient donc une orientation globalement positive à moyen terme pour le marché boursier sud-coréen, mais adopte une attitude plus prudente vis-à-vis de l’évolution à court terme.
Il précise que le prochain moment attractif d’entrée ne se produira pas simplement parce que le marché paraîtra moins cher après une forte baisse, mais seulement lorsque les ventes forcées seront nettement apaisées, que Samsung et SK Hynix auront retrouvé une stabilité après la publication des résultats de Micron, et que le marché aura réussi à construire, sur plusieurs séances, une base d’achats plus solide.
« Cette baisse d’aujourd’hui est moins un jugement sur les fondamentaux coréens qu’un rappel sur la manière dont la hausse récente a été “financée” », écrit Chris Cha. « Même sur un marché dont la logique à moyen terme reste valable, une structure de marché excessivement tendue peut conduire à des ajustements brutaux. »
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