Agrégateur de capitaux à intégration verticale : comment Web3 construit des douves quasi infranchissables ?
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Agrégateur de capitaux à intégration verticale : comment Web3 construit des douves quasi infranchissables ?
Il se peut que vous ne puissiez pas, du jour au lendemain, imiter un produit à intégration verticale, mais vous pouvez certainement le prendre comme fondement pour construire quelque chose.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Decentralisedco
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
L’histoire d’aujourd’hui porte sur ce qui confère une résilience antifragile aux protocoles, et sur la manière dont les jetons peuvent servir de levier pour dynamiser un écosystème. Dans les semaines suivant une série de piratages, nous avons mené une étude approfondie de l’écosystème Hyperliquid. Très vite, nous avons constaté que les protocoles du secteur construisent désormais des douves défensives quasi infranchissables grâce à une intégration verticale.
Cet article examine comment les acteurs leaders du Web3 préservent leurs douves défensives.
J’utilise fréquemment dans cet article des termes tels que « agrégateur côté offre », « agrégateur côté demande » et « écosystème financier intégré verticalement ». Pour faciliter la compréhension :
- Un agrégateur côté offre regroupe des acteurs différenciés du marché afin de fournir un produit standardisé (par exemple Uber).
- Un agrégateur côté demande étend son produit à des groupes extérieurement similaires (par exemple Amazon).
- Un agrégateur financier intégré verticalement intègre plusieurs composantes d’un écosystème et propose divers produits financiers au même endroit à ses utilisateurs.
La blockchain est une voie dédiée au transfert monétaire. La valeur d’un protocole réside dans sa production économique. La composable et la vérifiabilité en temps réel permettent aux entreprises natives de la blockchain de procéder à une intégration verticale. Les jetons offrent un support incitatif partagé à tous les participants de la pile technologique. Les équipes qui cherchent délibérément à capter de la valeur à chaque niveau de cette pile disposent d’une douve défensive. L’intégration verticale accélère le flux de capitaux au sein de l’écosystème. Bien exécutée, elle devient une source de revenus.
Uber agrège les passagers d’une ville entière et se positionne comme un agrégateur côté demande ; Swiggy suit le même modèle. Vous pourriez penser qu’il n’y a guère de différence entre un passager lambda ou une personne affamée — tous deux sont facilement « marchandisables ». En tant que plateforme, Uber peut ainsi prélever jusqu’à 30 % sur chaque « unité marchande » (c’est-à-dire chaque utilisateur humain) qu’elle agrège. Les restaurants détestent cela, tout comme les chauffeurs. Tous tentent de contourner la plateforme en demandant des paiements directs en espèces.
Les passagers (ou moi-même) comprennent toutefois que la véritable valeur de la plateforme réside dans sa capacité à mettre en œuvre un système de réputation — raison pour laquelle je ne paie pas aujourd’hui en espèces.
Vous observez un phénomène similaire avec Jupiter sur Solana. Son influence initiale provenait de sa capacité à router les ordres entre différentes bourses afin d’offrir aux utilisateurs les meilleurs prix. Contrairement aux restaurants et aux chauffeurs, Jupiter agrège pour moi les lieux d’exécution de mon ordre d’achat de WIF.
Substack et Spotify, en revanche, évoluent sur des trajectoires parallèles distinctes. Spotify reverse jusqu’à 70 % de ses revenus aux maisons de disques. L’an dernier, elle a versé 13,75 milliards de dollars aux détenteurs de droits sur un chiffre d’affaires total de 20,22 milliards de dollars. Pour chaque dollar de revenu généré, seulement 0,04 dollar parvient finalement à l’artiste. Substack, quant à elle, ne prélève que 10 % sur les sommes que je verse directement aux auteurs de newsletters. Elle ne marchandise ni ses lecteurs ni ses auteurs. Elle se positionne simplement comme un outil. Ce choix pourrait être délibéré : si elle détenait un pouvoir de fixation des prix, les auteurs présents sur la plateforme risqueraient de partir immédiatement.
Spotify constitue, dans une certaine mesure, un agrégateur côté offre lâche, du fait de ses multiples partenariats avec des maisons de disques. Substack, elle, se présente comme un agrégateur côté demande sans pouvoir de fixation des prix, s’appuyant essentiellement sur sa base de lecteurs.
Ces applications agrègent chacune une facette différente du marché. Toutefois, leur capacité à accumuler du capital (ou un pouvoir de fixation des prix) dépend du degré d’intégration qu’elles ont réussi à atteindre au sein de l’écosystème. Nous allons bientôt découvrir une autre variante de ce modèle.
Les agrégateurs natifs du Web2 tirent profit de deux forces génératrices de masse d’utilisateurs :
La loi de Moore a considérablement réduit le coût des smartphones. L’Inde compte à elle seule 800 millions d’utilisateurs de smartphones. Aujourd’hui, environ 5,5 milliards de personnes sont connectées à Internet dans le monde.
La baisse du coût d’accès à Internet et la chute rapide du coût de la bande passante.
En comparaison, l’économie cryptographique dispose d’un TAM (Total Addressable Market) bien plus restreint. Selon les meilleures estimations, environ 560 millions d’utilisateurs ont déjà interagi avec des actifs cryptographiques. Le mois dernier, le nombre de portefeuilles actifs dans le domaine DeFi s’élevait à environ 10 millions. Il s’agit là d’économies radicalement différentes, régies par des jeux de règles très distincts.
L’une repose sur l’attention, l’autre sur les fonds circulant en chaîne dans les portefeuilles. Nous confondons souvent les comportements propres à l’économie de l’attention avec ceux propres à l’économie transactionnelle. Par exemple, le comportement des utilisateurs sur un marché prédictif n’a rien à voir avec celui des utilisateurs sur Instagram.
Repenser l’agrégation
Il y a trois ans, lorsque j’ai écrit pour la première fois sur les agrégateurs, je pensais que la blockchain réduisait les coûts de vérification et de confiance. La promesse initiale d’Internet était l’accès : vous pouviez, depuis votre canapé à New York, commander des articles Temu à Shenzhen en pyjama. À l’époque, je pensais que la blockchain rendait possible la vérification en temps réel et le règlement des transactions avec les fournisseurs à un coût extrêmement bas. Autrement dit, je prédisais que c’était ainsi que l’industrie évoluerait.
En 2022, j’écrivais :
« Nous pensons que la blockchain donnera naissance à une nouvelle catégorie de marchés capables de vérifier instantanément les événements sur chaîne. Cela réduira drastiquement le coût de vérification à grande échelle des droits de propriété intellectuelle, ouvrant ainsi la voie à de nouveaux modèles économiques. »
Depuis lors, de nouveaux marchés ont effectivement vu le jour. Le volume des échanges NFT s’élève depuis cette période à environ 100 milliards de dollars. Le volume des liquidations de contrats perpétuels atteint environ 14,6 billions de dollars. Celui des liquidations sur les bourses décentralisées (DEX) s’élève à environ 10,8 billions de dollars. L’hypothèse selon laquelle la technologie permettrait de régler des transactions à l’échelle mondiale avec des contreparties anonymes s’est avérée exacte.
Toutefois, il convient également de noter que le volume des échanges sur OpenSea est passé d’environ 5 milliards de dollars à environ 70 millions de dollars ce mois-ci.
Les marchés apparaissent, évoluent puis disparaissent — tout comme beaucoup de choses dans la vie. Au cours de ce processus, ils nous fournissent néanmoins de la matière à réflexion. Sid considère la spéculation dans le domaine cryptographique non pas comme un dysfonctionnement, mais comme une caractéristique inhérente. Tous les nouveaux marchés sont flous en phase initiale : les participants ignorent ce qu’ils achètent exactement, et ne comprennent pas pourquoi tel ou tel actif possède de la valeur. La nouveauté est intégrée dans le prix lui-même. Lorsque la rationalité revient, les valorisations deviennent pertinentes, et les bulles ne sont plus que des souvenirs. Les NFT et le DeFi ont tous deux traversé de tels cycles spéculatifs.
Ces bulles sont cruciales pour tester sous pression et valider les voies monétaires qui constituent aujourd’hui la base des marchés tels qu’Hyperliquid.
Cela me ramène aux dernières semaines dans le domaine cryptographique. Dans les incidents survenus chez Drift et Kelp, environ 578 millions de dollars ont été piratés au cours des trois dernières semaines. Au cours des douze derniers mois, environ 1,7 milliard de dollars ont été volés sur l’ensemble des protocoles DeFi et cryptographiques suivis par DefiLlama. Pendant la même période, les revenus totaux des protocoles DeFi se sont élevés à environ 3,42 milliards de dollars.
Autrement dit, au cours de la dernière année, pour chaque dollar de revenu généré par le DeFi, environ 0,5 dollar a été perdu à cause de piratages.
Parallèlement, nous observons une multiplication des applications lancées, tandis que le logiciel lui-même devient une marchandise. Ce trimestre, le nombre de soumissions d’applications sur l’App Store a augmenté de 84 % par rapport à l’année précédente. Nous assistons donc à l’action conjointe de deux forces : davantage de logiciels se font concurrence pour capter l’attention d’un nombre croissant limité d’utilisateurs, tandis que quelques plateformes dominent la majeure partie des revenus créés dans le domaine cryptographique.
Nous prenons désormais conscience que l’industrie perd 0,5 dollar pour chaque dollar gagné. Le retournement est brutal — mais poursuivons notre raisonnement.
Si nous décomposons les 3,5 milliards de dollars de revenus générés par les canaux décentralisés, un schéma apparaît rapidement. Environ 40 % proviennent des plateformes de produits dérivés, dont Hyperliquid contribue à hauteur d’environ 902 millions de dollars. La deuxième catégorie la plus importante est celle des bourses décentralisées (DEX), où Uniswap, leader du secteur, génère environ 927 millions de dollars de frais. Les plateformes de prêt, telles que MakerDAO, arrivent troisièmes avec environ 500 millions de dollars de revenus. Toutes ces activités ont en commun d’être fortement intensives en capital.
Contrairement aux produits que l’on peut construire en quelques lignes de code un samedi après-midi, elles exigent une coordination patiente de capitaux prêts à assumer les risques liés à ces plateformes.
C’est ici que vous percevez la principale différence entre les agrégateurs Web2 et les agrégateurs natifs du Web3. En effet, la blockchain est avant tout un outil destiné au transfert de fonds et à la vérification du respect, par les transactions, des règles définies par les développeurs — elle ne devient utile que lorsqu’elle permet d’effectuer des opérations intensives en capital. Une bourse de contrats perpétuels peut réinjecter de grosses sommes d’argent dans des usages productifs plusieurs fois par jour. Une plateforme de prêt prélève une petite fraction des revenus substantiels qu’elle génère.
Par exemple, Aave a généré environ 123 millions de dollars sur les 920 millions de dollars de revenus produits au cours de la dernière année. Toutefois, de tels agrégateurs ne dominent le marché que s’ils disposent simultanément de trois éléments essentiels :
- Un côté offre (liquidité)
- Un côté demande (utilisateurs)
- Une capacité de distribution
Hyperliquid est, à cet égard, une entité unique. Elle a versé près de 100 millions de dollars aux développeurs pour leur code, mais la majeure partie de ses revenus provient de son propre front-end natif. Elle parvient ainsi à fidéliser ses meilleurs utilisateurs tout en élargissant la surface d’interaction entre les nouveaux utilisateurs et le protocole.
Mais quelle est la logique sous-jacente ? Une hypothèse veut que, dans le Web3, la distribution constitue un droit de péage. Les grands protocoles tendent à posséder et à retenir leurs meilleurs utilisateurs. Cette réalité devient évidente dès que l’on compare les revenus générés par les DEX avec ceux des agrégateurs de routage d’ordres sur chaîne.
Sur Ethereum, les agrégateurs représentent 36 % du volume total des échanges sur les DEX. Sur Solana, ce pourcentage varie selon les mois, pouvant descendre à environ 7 %. Kyber, 1inch, CoW et ParaSwap, depuis leur lancement, ont cumulé environ 112 millions de dollars de frais. En revanche, Uniswap, qui fonctionne en tant que bourse indépendante dominant la majeure partie du volume des échanges, a engrangé environ 5,5 milliards de dollars de frais depuis sa création. On observe un phénomène similaire sur Hyperliquid.
Le code développé par les tiers ne représente que 6 % environ des 1,1 milliard de dollars de revenus cumulés d’Hyperliquid. MetaMask, grâce à son intégration profonde sur Ethereum, a généré 184 millions de dollars de frais l’année dernière via les fonctions d’échange (swap). Phantom a généré environ 180 millions de dollars — une somme certes conséquente, mais relativement faible au regard de l’ampleur de cet écosystème. Ces produits ne fonctionnent que lorsqu’ils reposent sur un protocole unique doté d’une forte liquidité et d’une activité économique soutenue.
Ils attirent et retiennent les utilisateurs précisément parce qu’ils bénéficient d’une liquidité profonde. Sous cet angle, le capital dans le domaine cryptographique n’est plus un produit marchand. Il devient le composant le plus indispensable. L’intégration verticale du capital donne aux participants davantage de raisons de rester au sein de l’écosystème. Dans un tel système, le capital génère davantage de liquidité, car il peut être affecté à des usages productifs.
Le capital n’est pas une douve défensive : il en est le résultat. L’intégration verticale constitue la véritable douve défensive ; le capital n’en est qu’un sous-produit.
Il convient de souligner que ce modèle fonctionne uniquement si le capital immobilisé n’est pas incité à rester inactif. Vous ne me croyez pas ? Observez n’importe quel protocole pré-lancement proposant un programme de distribution de jetons (airdrop), ou examinez les innombrables L2 qui peinent à générer de la valeur.
Toute activité impliquant l’agrégation de capitaux constitue, dans une certaine mesure, une cible privilégiée pour les pirates informatiques. Drift est devenue une cible en raison de ses 570 millions de dollars de TVL (Total Value Locked). KelpDAO a été attaquée en raison de ses 1,6 milliard de dollars d’ETH ré-stakés. Le pont d’Hyperliquid détient environ 2 milliards de dollars de dépôts utilisateurs, ce qui en fait l’une des cibles les plus lucratives du secteur. On retrouve des cas similaires chez Ronin (environ 625 millions de dollars) et Nomad (environ 190 millions de dollars).
Comme les entreprises natives de la blockchain nécessitent de gros volumes de capitaux pour produire de la valeur, nous faisons face à une dynamique paradoxale : pour réussir, il faut demeurer vulnérable jusqu’à ce que des mécanismes de sécurité robustes et des dispositifs empêchant le gel des flux de capitaux soient pleinement opérationnels.
Même en disposant de capitaux, un TVL élevé ne garantit pas à lui seul le succès. Dans une économie donnée, un capital inactif ou sous-utilisé peut devenir un passif en cas de piratage. C’est pourquoi les protocoles cherchent à se différencier par la production économique qu’ils sont capables de générer, en commençant par des cas d’usage spécialisés.
CHIP (la société derrière USDAI) a accordé environ 100 millions de dollars de prêts ce trimestre, avec un pipeline de 1,5 milliard de dollars en cours, dont les tranches à haut risque devraient générer cette année un rendement annuel (APY) d’environ 16 %.
L’APY du pool à risque le plus élevé sur Maple s’élève à environ 15–20 %, soit équivalent ou supérieur à l’APY actuel de 12,6 % du pool USDC sur Aave. Maple agrège des emprunteurs capables d’exploiter la liquidité du protocole afin de générer une production économique.
Naturellement, Hyperliquid constitue le meilleur exemple d’agrégateur côté offre capable d’affecter le capital à des usages significatifs. Au cours de la dernière année, Hyperliquid a généré environ 942 millions de dollars de revenus, avec un TVL moyen d’environ 3,5 milliards de dollars. Un calcul approximatif montre que chaque dollar de capital immobilisé sur le protocole tourne environ 285 fois par an, générant environ 0,30 dollar de frais par dollar de TVL. À titre de comparaison, Aave génère environ 0,05 dollar de frais par dollar de TVL sur son marché de prêt.
Dans un marché où les préférences des consommateurs ne sont pas encore figées et où la loyauté des investisseurs reste faible, le capital s’oriente naturellement vers les endroits où il produit les meilleurs résultats. Lorsqu’on prend en compte le risque de piratage, les investisseurs exigent une prime de risque. Pour l’instant, les bourses de contrats perpétuels constituent le seul lieu où le capital inactif peut être réutilisé de façon répétée sur chaîne tout en générant des frais.
Je pensais initialement qu’Hyperliquid n’était qu’un agrégateur côté offre, fournissant du capital aux utilisateurs désireux de négocier sur chaîne. C’était là mon argument principal — et il reste valable. Toutefois, lorsque l’on examine la manière dont Hyperliquid utilise ses jetons pour inciter à l’intégration verticale, cet argument perd de sa pertinence. Avant de poursuivre, permettez-moi d’expliquer comment fonctionne un écosystème intégré verticalement.
Ticketmaster gère 70 % des principaux spectacles en direct aux États-Unis. Il peut prélever 30 % sur le billet que vous achetez pour un concert de Justin Bieber à Coachella interprétant ses vieux tubes, car il contrôle les salles, organise les tournées, garantit que vous pourrez acheter des produits dérivés sur place, et coordonne les partenariats avec les sponsors. Ce prélèvement de 30 % représente 15 fois les frais facturés par Stripe pour le traitement des paiements en ligne pour les billets. Pourtant, vous acceptez volontiers cette prime, car Ticketmaster a réalisé une intégration verticale complète de la chaîne de valeur.
Vous éprouvez une illusion de marché : artistes, salles et fans sont tous des parties prenantes, mais personne ne peut contester le prélèvement de Ticketmaster. Il en va de même pour l’App Store d’Apple. Apple supervise la sélection des applications, perçoit les frais, garantit le bon fonctionnement des appareils, et fournit des millions d’utilisateurs habitués au « bip » caractéristique du paiement Apple — même si vous vous abonnez à une application que vous n’utiliserez jamais.
L’intégration verticale dans le domaine cryptographique
Les protocoles ont commencé lentement à appliquer la même logique.
Dans le Web3, les fournisseurs de capitaux peuvent être considérés comme des marchandises si aucune intégration verticale ne facilite leur coopération. Les utilisateurs ne développent une loyauté qu’après que l’écosystème a accumulé une expérience globale impossible à reproduire ailleurs.
Pour Maple, cette intégration exige des années d’expérience dans les relations avec les hedge funds et les market makers. Pour Centrifuge, l’intégration comprend l’obtention de près de 1 milliard de dollars auprès de Grove pour l’émission obligataire JAAA de Janus Henderson. Ils ne capturent pas des fragments lâches et abstraits de l’économie, mais créent, grâce à l’intégration verticale, des produits supérieurs pour les utilisateurs finaux. Ce faisant, ils construisent des douves défensives extrêmement difficiles à reproduire du jour au lendemain.
L’expérience plurianuelle de Maple en matière de souscription, ou la douve défensive de Centrifuge en tant que coordinateur crédible de capitaux, constitue précisément la douve défensive dans un monde où le capital et les relations sont les seuls éléments impossibles à copier.
Les entreprises pratiquant l’agrégation verticale peuvent confier régulièrement certaines parties de la pile technologique à des tiers. Une partie de cette décision découle du fait qu’il n’y a pas d’avantage économique majeur à conserver ces composants en interne. La gestion de fonds ou l’émission de cartes par MetaMask, par exemple, ne génèrent probablement pas de profits substantiels comparés aux revenus tirés des échanges (swap) et de la souscription de crédit.
Toutefois, lorsque l’activité connaît une croissance exponentielle, la possession de l’ensemble de la pile devient le terrain privilégié de la construction d’un avantage concurrentiel. C’est également l’une des raisons pour lesquelles des fusions et acquisitions se multiplient dans le secteur.
Lorsqu’une entreprise réalise une intégration verticale, vous ne rivalisez pas avec un seul produit. Vous vous heurtez à l’expérience globale offerte à l’utilisateur. Sur Hyperliquid, une fois HIP-4 lancé, les utilisateurs pourront déposer des fonds gratuitement (via Native Markets), prendre des positions sur les marchés prédictifs, puis utiliser ces positions comme collatéral pour négocier sur les produits perpétuels. Ce scénario est rendu possible par son moteur de gestion des risques. Il convient de souligner que, même dans la finance traditionnelle actuelle, une telle expérience serait impossible sans une banque d’investissement.
Hyperliquid possède des utilisateurs, des canaux de dépôt, un moteur de gestion des risques, une interface de trading, de la liquidité, et le droit d’émettre des jetons. Pour toute nouvelle entreprise, entrer en concurrence avec Hyperliquid signifie devoir livrer bataille simultanément sur six fronts différents.
Pour une nouvelle application en cours de lancement, il est nettement plus avantageux de s’intégrer à une partie seulement de cet écosystème que de construire sur un nouveau protocole comme Monad, dont le volume cumulé des échanges dérivés ne s’élève qu’à 2,6 milliards de dollars (répartis entre ses cinq protocoles de contrats perpétuels).
Des écosystèmes intégrés tels qu’Hyperliquid attirent les développeurs, stimulent davantage d’intégrations, font la une des médias et ravissent les détenteurs de jetons.
Les bourses elles-mêmes ont pris conscience de cette mutation. Coinbase a acquis Deribit, possède une activité de custody, émet conjointement USDC avec Circle et perçoit des revenus issus des réserves, dispose d’une infrastructure massive de portefeuilles, et bénéficie de canaux de dépôt dans plus de 100 pays. Elle a également lancé sa propre blockchain afin de poursuivre une expérience d’intégration verticale. Certes, Coinbase pourrait être prématurée dans sa tentative d’attirer des utilisateurs grand public réticents à « frapper » du contenu sur la blockchain ou à utiliser Farcaster.
L’intégration de Coinbase existe sous une forme lâche, mais elle est masquée derrière plusieurs couches de bureaucratie, d’obstacles réglementaires et de priorités internes. Cela constitue peut-être la principale distinction entre un système d’intégration ouvert et un système fermé. En tant que bourse cotée à environ 60 milliards de dollars, Coinbase a peu d’incitations à s’adresser aux développeurs périphériques.
En revanche, Hyperliquid tire profit de sa stratégie consistant à transformer ses principaux canaux en la meilleure place de marché, tout en développant simultanément un écosystème et en créant de la valeur pour son jeton natif.
Dans ce contexte, le jeton fait partie intégrante de l’intégration, car il constitue la matrice partagée qui maintient vivantes et pertinentes ces intégrations. C’est pourquoi le secteur confond souvent « protocole jetonisé » et « entreprise jetonisée ». Le protocole jetonisé repose sur l’hypothèse que des développeurs tiers peuvent facilement construire dessus. Il incite les acteurs à orienter de la valeur (vers le bas) vers le jeton — généralement sous forme de rachats sur le marché.
Des sociétés comme Robinhood et Coinbase sont des acteurs économiques puissants, mais elles ne peuvent pas reproduire le réseau propriétaire-opérateur central d’Hyperliquid.
Les distributions gratuites (airdrops) des protocoles garantissent que les détenteurs sont précisément les individus ayant apporté une contribution économique. Ils détiennent suffisamment de jetons pour diriger la valeur vers celui-ci. Hyperliquid s’engage résolument dans cette voie en affectant 99 % de ses revenus au rachat de ses propres jetons sur le marché. Imaginez une société cotée qui consacrerait 100 % de ses revenus au rachat des options d’achat d’actions (ESOP) de ses employés. Nous pourrions alors assister à une augmentation de l’acceptation du capitalisme.
C’est pourquoi l’industrie évolue — que nous aimions ou non cette évolution sur le plan culturel. Solana met l’accent sur l’immutabilité, Ethereum sur la résistance à la censure et l’open source, mais l’industrie ajuste progressivement son idéologie à la réalité commerciale.
Hyperliquid est certes un jardin magnifique, mais c’est un jardin clos. À ma connaissance, son code source n’est pas open source. Le fonctionnement de son moteur de gestion des risques n’est pas vérifiable. Les paramètres de souscription des risques de Maple ne sont pas non plus publiés. En tant que prêteur, je ne sais même pas qui souscrit les prêts sur USDAI.
Négocier avec le chaos
Si, pour chaque dollar de revenu généré, 0,5 dollar est perdu à cause de piratages, aucun écosystème durable ne peut se construire. Si les fondateurs doivent assumer la responsabilité de centaines de millions de dollars de TVL déposés sur leurs produits, ils se tourneront massivement vers l’IA. À chaque piratage, nous appelons impatiemment à la suspension des stablecoins — ce qui implique souvent, en retour, une centralisation accrue.
La pile intégrée verticalement doit finalement sacrifier une décentralisation totale au profit du progrès économique.
Ce n’est pas une histoire nouvelle sur Internet. À la fin des années 1990, on rêvait ardemment d’un Internet ouvert autorisant la liberté d’expression sans conséquence. Des souvenirs nazis étaient ainsi mis aux enchères sur Yahoo ! jusqu’à ce qu’un tribunal français intervienne en 2000. Tim Wu explore en profondeur ce thème dans son ouvrage « Qui contrôle Internet ? ». L’histoire d’Internet — ou celle de tout réseau commercial humain — est celle d’une décentralisation totale cédant progressivement la place à une version atténuée, où une partie du contrôle est abandonnée pour permettre des interactions économiques efficaces.
Nous acceptons une version diluée de la vision initiale afin de permettre la montée en puissance du commerce, car sans cette dilution, le chaos s’ensuivrait inévitablement.
Cette formidable expansion énergétique se reflète dans la manière dont nous qualifions ces époques : « Far West » ou « bulle internet ». Peut-être le domaine cryptographique traverse-t-il aujourd’hui une expansion et une concentration d’énergie similaires. J’ai exploré en profondeur ces thèmes dans l’article suivant, publié l’année dernière.
Que signifie cela pour les fondateurs ?
Observez les données de MetaMask et de Phantom. Ces entreprises génèrent plus de revenus que la plupart des L2, car elles se trouvent en aval d’écosystèmes dotés d’une production économique massive. Construire des ponts ou des bourses là où il n’y a ni liquidité ni utilisateurs n’est plus un modèle économique viable — surtout lorsqu’il s’accompagne des souffrances causées par les piratages. Vous devez construire aujourd’hui là où existent déjà liquidité et utilisateurs.
Imiter du jour au lendemain un produit intégré verticalement est probablement impossible, mais vous pouvez bâtir dessus.
Les systèmes d’exploitation ont connu un schéma similaire. Lorsque BlackBerry a décliné et qu’iOS est devenu dominant, les développeurs ont dû choisir où construire. Nous observons un phénomène analogue dans le domaine cryptographique. Cette fois, toutefois, les incitations financières pourraient prolonger la cécité des développeurs.
Les plateformes et protocoles sur Internet présentent des similitudes frappantes avec cette situation. Nous pourrions ne pas apprécier leurs règles, mais elles assurent le bon fonctionnement des choses.
À l’ère des intégrateurs verticaux, nous serons de plus en plus nombreux à accepter certaines règles afin que nos fonds restent entre nos mains, et afin que l’économie dans laquelle nous investissons massivement du temps continue de s’échelonner à grande échelle. La tendance va clairement dans ce sens. Les stablecoins, les actifs réels tokenisés (RWA), les bourses de contrats perpétuels dotées de moteurs de gestion des risques fermés, les plateformes de prêt avec des souscripteurs de risque inconnus, ainsi que les produits hors chaîne de type RFQ comme Derive, pointent toutes dans la même direction.
Celle d’agrégateurs financiers intégrés verticalement, prêts à renoncer au rêve d’une décentralisation totale au nom du progrès.
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