鏈上期權賽道全覽：從 Opyn 到 Rysk，誰走出了 DeFi 最難的賽道？

作者：Castle Labs

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：期權已成為全球交易所衍生品的主導力量，2024 年合約量是期貨的 4 倍，美國日均期權保費交易額達 360 億美元。但鏈上期權曾是加密世界最慘烈的失敗之一，Opyn、Hegic、Ribbon 等 11 個協議相繼折戟。如今基礎設施改善、機構需求增長、預測市場教育用戶，鏈上期權終於在廢墟中重建，30 日名義交易量達 14.4 億美元。這篇生態全景圖解釋了為什麼這次可能不一樣。

金融市場中的期權

大多數人沒意識到，他們其實一輩子都在交易期權。

如果你買過保險，你就是付了保費換取未來的條件性賠付。這是看跌期權，因為你在保護自己免受承保資產價值下跌的影響。如果你辦過房貸，你就持有提前再融資的權利。這是看漲期權，因為你擁有"贖回"或取消當前債務合約的專屬權利（但沒有義務）。

期權現在在全球交易所衍生品交易量中遠超期貨，2024 年期權合約量是期貨的 4 倍以上，2025 年美國上市期權連續第六年創下紀錄，交易了約 152 億份合約，相當於每天約 360 億美元的保費交易。

當日到期（0DTE）期權僅 SPX 一項在高峰時每日名義價值就突破 1 萬億美元，日均 230 萬份合約，佔該產品 2025 年總交易量的 59%。0DTE 期權在交易當天到期；它們被用來追逐日內股票波動帶來的巨大快速回報，但也有很快損失 100%投資的風險。

2024 年，印度國家證券交易所（NSE）佔全球股票期權合約的約 84%；但從價值來看，美國期權買家支付的總保費仍約為印度的 4 倍。這表明印度散戶公眾在交易大量微小合約，而美國參與者交易的合約數量較少，但規模更大、價格更高。

期權的吸引力也正在進入加密產品，儘管目前主要來自機構。

CME 這家美國最大的受監管衍生品交易所現在提供 7×24 小時加密期權。這是傳統交易所為留住用戶群而做出的前所未有的轉變，認可了全天候交易的加密市場的吸引力。此外，4 月份貝萊德 IBIT 期權的未平倉合約超過了 Deribit 上的 BTC，從 269 億美元升至 276 億美元，儘管 Deribit 早在 10 多年前就推出了。

期權是極其靈活的工具，可以在廣泛應用中發揮作用：

對沖：將期權用作價格敞口的保險單（買入看跌期權鎖定對下行損失的硬性下限，或買入看漲期權防止錯過突然的上漲行情）

收益：賣出期權從市場獲得穩定的現金保費。這對無方向性用戶很有用，他們可以用現有資產產生被動收益（備兌看漲期權），或在等待逢低買入時提前獲得報酬（現金擔保看跌期權）

投機：在不直接購買資產的情況下表達對價格或波動率的看法，無論是方向、時機還是特定價格波動（這可以通過一系列期權策略實現）

定製策略：將多個期權組合成結構化產品，通常被銀行和資產管理公司用來創建收益產品或下行保護票據

用戶畫像在金融市場上分佈廣泛。從對沖風險的機構做市商和打包收益的銀行，到交易市場波動的波動率基金和投機廉價當日 0DTE 波動的散戶投資者。

早期鏈上嘗試

鑑於它們在傳統市場的突出作用，期權被認為是在波動性大的鏈上加密市場中具有天然產品市場契合度的工具。結果卻成了其最反覆的失敗之一。

這絕不是因為缺乏實驗，從前幾個週期推出的產品就能看出：

Opyn 在 2019 年在以太坊上將香草期權代幣化，但流動性薄弱、高額抵押要求和主網上的高額費用阻礙了它。

Hegic 在 2020 年嘗試點對池模式，簡化了買家的體驗，但池化的 LP 承擔了難以對沖的風險。

Ribbon、Friktion 和 Dopex 在 2021 年開設了金庫，為尋求收益而無需管理頭寸的用戶創建簡單的存入即賺結構化產品，但波動率被賣入稀薄的週期性需求，壓縮收益率，直到保費無法再超過風險。

Lyra、Premia、Pods 和 Siren 試驗了期權 AMM，試圖在執行價和到期日之間提供持續流動性，但在定價和對沖方面遇到困難，LP 繼承了複雜的波動率和庫存風險，而有機流量仍然稀薄。

2022 年，Opyn 推出了 Squeeth，一種追蹤 ETH 平方敞口的永續合約，讓用戶無需管理定期期權就能獲得凸性。在以太坊上推出時費用很高，該產品難以解釋，且在資金費率高時持有成本昂貴。

該行業一再受阻，主要是受結構性約束的限制。做市商參與度弱使得交易場所雙向流動性薄弱，並將難以對沖的風險推給被動 LP。資本效率低下伴隨著不可靠的波動率曲面，而用戶體驗則陷入無人區：對散戶來說太複雜，但缺乏機構所需的專業架構。

新基礎設施與改進

自這些早期嘗試以來，條件一直在持續改善：

Rollup 和以太坊擴容降低了 gas 費，使複雜的鏈上操作成本可承受，同時改善了執行和結算。

CLOB 和 RFQ 開始取代 AMM 模式，為專業交易員和做市商營造更自然的環境，使他們能夠報價特定執行價和到期日，實時更新價格，更有效地控制風險。

簡化產品針對更窄的受眾，因為交易場所專注於為特定用戶推出特定產品。

預測市場通過二元結果使類似期權的收益對主流散戶可及，使條件性收益交易正常化

對加密期權的機構需求一直在穩步增長，主要通過 Deribit，最近則通過 IBIT 和 CME。

鏈上條件也有所改善，更強大的期權市場開始形成，30 日名義交易量約為 14.4 億美元，保費交易量今年創下歷史新高。

由此產生的類別看起來與第一個 DeFi 期權週期大不相同。協議不再簡單地試圖成為鏈上 Deribit，生態系統涉及從機構交易場所和 ETF 封裝器到鏈上香草期權、新奇異期權以及通過預測市場運作的二元期權在內的許多參與方。

在以下部分，我們將深入當前的期權格局，重點關注鏈上正在發生的事情。

加密期權生態系統

加密期權格局是一組具有不同結算和收益類型的相鄰市場。下面的地圖從這兩個維度劃分生態系統：

結算：鏈上到鏈下

收益：香草到奇異

鏈下香草期權仍然是明確的領導者，由 Deribit、IBIT 和 CME 以及 Binance 和 OKX 等 CEX 引領。鏈上香草交易場所則開始圍繞 CLOB、RFQ 和更簡化的以用戶為中心的產品重建流動性，同時在鏈上結算交易。

更多實驗性產品位於鏈上奇異期權內，將期權或類似期權的收益用作構建塊，而不是簡單的上市看漲、看跌和價差。例子包括：

永續期權：用流式保費機制取代固定到期日。這使交易者能夠無限期持有波動率頭寸，無需手動展期合約的摩擦和 gas 成本。

AMM 原生期權：從 AMM 流動性頭寸而不是上市看漲和看跌期權創建類似期權的敞口。這使高級收益農民能夠對沖無常損失，並允許長尾資產投機者買入較新未上市代幣的看漲和看跌期權。

短期觸及期權：在資產觸及或突破特定價格目標的確切時刻提供即時固定收益。這種結構被零售日內交易者、黃牛和事件驅動的新聞交易者大量使用，他們在極端日內動能的短暫爆發期間追逐快速反饋循環。

第四象限——鏈下奇異期權更不透明，由 OTC 交易臺、做市商和結構化產品提供商主導，而不是透明的公共交易場所。

本報告聚焦地圖的鏈上側，涵蓋香草期權交易場所和奇異期權原語，然後轉向二元類期權市場，最常見的表達形式是預測市場。

鏈上香草期權交易場所

近期鏈上普通期權取得了明顯進展，並非通過改變收益本身，而是通過完善周邊基礎設施、產品設計和用戶體驗。這些平臺普遍從被動 LP 池轉向 CLOB 和 RFQ，為投資組合保證金和生息抵押品留出空間，同時推出了更有針對性的收益產品，為用戶簡化了結果。

本節將介紹當前最突出的幾個平臺。

Derive

Derive 是這種架構轉變的典型例子。它從 Lyra 這個期權 AMM 演變而來，成為我們今天看到的基於 CLOB 的平臺。如今，Derive 在自己的 OP Stack L2 上運行，通過專業訂單簿界面提供交叉保證金的期權和合約。Derive 沒有試圖向用戶隱藏期權的複雜性，因此目標用戶是專業交易員、做市商、機構用戶和其他成熟的波動率交易者。它看起來很像傳統期權交易所，提供一系列資產、行權價和到期日，可以組合創建定製化的收益結構。

使用鏈下撮合引擎實現即時執行，同時使用鏈上 L2 進行結算，讓機構配置者能夠以 Deribit 這樣的中心化交易所（CEX）的速度進行交易，同時保持對資產的非託管所有權。Derive 還提供一系列 vault 產品，與之前的嘗試不同，這些產品利用底層交易所執行預定的期權策略，旨在為存款賺取收益率。

Derive 目前佔據鏈上期權活動的大部分，30 天名義價值為 11.42 億美元，權利金為 4430 萬美元，分別佔該類別的 79.2%和 87.2%。需要說明的是，Derive 使用做市商獎勵、OP 激勵、DRV 獎勵和返利計劃來支持流動性。

儘管有流動性和參與度的激勵，Derive 仍然展示了行業多年來的發展，成熟的期權交易所現在運行在高性能的應用鏈上，機構和做市商都可以訪問。

Rysk

Rysk 採取了與 Derive 完全不同的方法。它圍繞備兌看漲期權和現金擔保看跌期權構建，將期權用作預付收益產品，同時保持行權價和到期日可選，這與過去的期權 vault 不同。它通過 RFQ 系統路由用戶需求，做市商對特定請求報價，購買期權流並在其他地方管理自己的風險。Rysk 專注於簡化期權產品的複雜性，通過強大的資產選擇、明確定義的結果和無縫的用戶體驗，使其對散戶和機構投資者都具有吸引力。

對用戶來說，產品很簡單。在你的資產上賺取收益率，同時約定一個你願意賣出或買入的價格水平。這反映在廣泛的實際用戶群體中。他們都想賺取收益率，但以不同的方式和不同的策略來實現。Treasury、DAO 和基金是長期持有者，他們已經對願意在哪個價位買入或賣出資產有了看法，即使他們不想這樣做，仍然可以在更遠的行權價上賺取收益率。另一方面，機構用戶，例如 Hyperion，一家納斯達克上市的 HYPE treasury 公司，在 Rysk 基礎設施上運行精選的 vault 策略。其任務是積累 HYPE，因此現金擔保看跌策略是自然的選擇，在較低價位下單的同時為他們賺取收益率。

Rysk 在過去 30 天產生了 1.363 億美元的名義價值和 194 萬美元的權利金，佔該類別名義價值的 9.5%。Rysk 的月度名義交易量從 1 月的 5000 萬美元增長到 5 月的 1.82 億美元，在 3 月和 4 月也保持在 1.75 億美元以上。

與 Derive 不同，TVL 對 Rysk 更加相關，因為該產品基於抵押品化的期權賣出策略。要獲得權利金，你需要存入所有抵押品，而在 Derive 中，用戶可以用低權利金購買便宜的期權來追求大額收益。

Rysk 在期權領域找到了一種不同的產品市場契合點，將期權從交易工具重新定位為基於賣出波動率的收益產品。隨著整個行業收益率的壓縮，相對於借貸、質押和基差產品，這已經變得極具競爭力，自推出以來的強勁持續增長就是證明。

Aevo

與 Derive 一樣，Aevo 從早期的期權產品演變為訂單簿交易所。它從 Ribbon Finance 演化而來，Ribbon Finance 是最早的主要 DeFi 期權 vault（DOV）產品之一，之後轉向更廣泛的衍生品平臺。如今，Aevo 在定製 L2 上提供期權以及合約、預上線市場、OTC 和自動化策略，採用鏈下訂單撮合和鏈上結算。訂單通過鏈下中央限價訂單簿（CLOB）在微秒內撮合，以複製 CEX 用戶體驗，但用戶資金仍然安全地存放在託管於定製 OP Stack 以太坊 L2 rollup 的鏈上智能合約中。

Aevo 於 2023 年推出，在 2024 年期間期權活動最為活躍。此後，報告的 TVL 和可見期權活動從早期高點下降，儘管期權權利金交易量最近開始再次回升。

Aevo 的主要獨特賣點是在統一保證金賬戶內提供多種產品。這包括預上線代幣，允許用戶在這些備受關注的未發佈代幣進入現貨市場之前，交易高槓杆的期權和合約。

Aevo 在過去 30 天產生了 4510 萬美元的名義價值和 252 萬美元的權利金，佔鏈上期權名義價值的 3.1%。月度名義價值從 1 月的 2000 萬美元增長到 5 月的 5000 萬美元，但實時期權未平倉合約僅約 360 萬美元，遠低於 Derive，也低於 Rysk 計算的未平倉名義價值代理指標。

激勵措施可能支撐了部分活動。Aevo 每週通過交易獎勵分發 100 萬 AEVO，其中 30%預留給期權，這可能部分解釋了最近期權交易量的上升。儘管 Ribbon 是 DeFi 最早的期權團隊之一，專注於期權 vault，但 Aevo 向更廣泛衍生品交易所的遷移將注意力吸引到合約、預上線市場和交易活動上。期權現在看起來更像是一個次要產品，關注度較低，而不是核心業務，雖然團隊明顯在努力提升那裡的活動，但這些激勵措施能否完全重振 Aevo 的期權市場還有待觀察。

其他平臺

在 Derive、Rysk 和 Aevo 之下，市場的其餘部分規模較小且分散。

Paradex 是另一個廣泛的衍生品平臺，由 Paradigm.co 團隊構建，該團隊是機構加密衍生品流動性的提供商。目前提供合約、期權和各種 Vault Traded Funds（VTFs），Paradex 過去支持永續期權，但最近暫停了這一功能，專注於今年 4 月開放的到期期權。為了進一步鼓勵交易者並獲得市場份額，他們重新引入了合約、現貨和期權的零費用交易。

Hypersurface 看起來更像 Rysk，使用備兌看漲期權和現金擔保看跌期權在 HyperEVM 上提供收益產品。CallPut 的業務範圍超出加密貨幣，通過在其普通看漲和看跌期權交易所提供一系列股票（包括 SPCX、TSLA、NVDA 和 COIN）來區別於其他平臺，該交易所通過基於請求的執行和協議管理的流動性運作。

Kyan 從 Premia 演變為更廣泛的衍生品交易所，使用基於訂單簿的模型並支持 RFQ。它提供投資組合保證金和多腿組合交易來構建更定製化的倉位。

Ithaca 提供廣泛的期權、策略和結構化產品，最近將 AI 代理集成到其協議中用於管理期權策略。

SOFA.org 提供結構化產品，將類似期權的結果打包成 Earn 和 Surge 等產品，而不是讓用戶直接交易期權。

市場在低端變得更加多樣化，像 Kyan、Paradex 和 CallPut 這樣的新進入者在最近幾個月獲得了權利金交易量的份額。

許多協議現在正在構建更好的基礎設施，但基礎設施還不夠。訂單簿、RFQ、交叉保證金和投資組合保證金本身並不會創造需求。用戶仍然需要一個理由來選擇期權而不是合約來獲取方向性敞口，或選擇預測市場來交易事件。當期權與特定資產持有者的問題相關時，需求最為明顯，就像 Rysk 和 HYPE 的例子：他們為新富裕的 HYPE 持有者提供收益率，管理進出場的能力，以及一種無需簡單賣出資產就能將敞口變現的方式。要實現更強勁的增長，團隊需要打造合約和預測市場無法輕易複製的針對用戶的產品。

鏈上奇異期權和短期期權原語

所謂奇異期權和短期期權原語，我們指的是超越簡單上市看漲、看跌和價差的類期權產品。這些產品可能去除固定到期日，從 AMM 流動性中獲取敞口，或基於價格是否在短時間窗口內達到特定區域來結算。

鏈上普通期權無疑正變得更加複雜和專業，但它們仍然在很大程度上覆制熟悉的鏈下產品。另一方面，奇異期權和短期原語擴展了設計空間和案例研究，嘗試通過標準上市期權更難實現的收益：永續凸性、AMM 原生敞口和超短期觸及市場。這些想法大多在商業上未經驗證，通常在解決用戶需求問題之前先解決了有趣的收益設計問題。

永續期權

永續期權從方程中去除了到期變量。交易者無需選擇固定到期日，而是持有隨時間融資的連續凸性敞口，很像永續期貨合約，但上行潛力更大。Squeeth 是歷史性的例子，為用戶提供 ETH²的敞口，而 Paradex 也測試過永續期權，儘管其當前的實時期權市場僅有到期日。

問題在於，尤其是與傳統合約相比，去除到期日並不能消除複雜性。用戶仍然需要理解凸性，但現在還需要管理持續的融資或權利金成本，並決定何時持有敞口不再證明收益的合理性。這削弱了標準期權的核心優勢之一：提前知道你將支付的權利金和收益。永續期權仍然是一個有趣的原語，但尚未使產品更簡單或更廣泛採用。

AMM 原生期權

傳統期權平臺將流動性分散到各個行權價和到期日，做市商需要在每次價格變動後更新報價。儘管更快、更便宜的鏈有所改進，這仍然是一項艱鉅的任務，尤其是在以太坊主網上，並且經常依賴鏈下撮合。Panoptic 和 GammaSwap 轉而使用 AMM 流動性創建類期權敞口。

Panoptic 使用 Uniswap V3 風格的流動性範圍來創建永續期權。買家不是為固定到期日支付固定的預付權利金，而是隨時間支付流式權利金，同時流動性範圍充當行權價和期權敞口的基礎。這樣，可以為已經在 AMM 上交易的長尾資產創建期權，而無需單獨的訂單簿。Panoptic V2 剛剛推出，提供 ETH 和 SPCX 的永續期權交易。另一方面，存款人可以進入 Unicorn vault（保持 delta 中性並 scalp gamma），或 PLP Vault（使用存入的 ETH 流動性賺取 Uniswap 費用、Panoptic 權利金和借貸費用）。

GammaSwap 在其 V1 中採取了不同的角度，允許用戶借用 AMM 流動性並創建永續期權敞口。這使得在沒有預言機的情況下對沖無常損失或投機代幣波動率成為可能。

這些產品是該類別中最複雜的 DeFi 原生設計。例如，Panoptic 雖然去除了到期日碎片化，但也引入了流式權利金、流動性寬度和 AMM 範圍機制，這意味著產品用戶需要熟悉 Uniswap V3 和提供流動性的複雜性。另一方面，GammaSwap 現在已經完全轉型，希望通過使用訂單簿創建專注於加密貨幣的二元市場來克服其資本效率和複雜性問題。這為用戶提供了簡單的凸性交易，沒有清算風險。在這些市場中，用戶要麼正確並獲勝，要麼錯誤並失敗。

短期"觸及"期權

這一類別可能與標準看漲和看跌期權相距最遠。用戶不是在固定行權價和到期日購買上行或下行敞口，而是在短時間窗口內選擇一個簡單的條件：價格會進入這個區域嗎，會在這個水平之上結束嗎，或者會在接下來的幾分鐘內以實值結算嗎？

Euphoria 的 Tap Trading 是這種設計的最新鏈上案例。用戶選擇一個網格方塊，代表五秒窗口內的價格區間。賠付由專業做市商提前報價，根據與現貨價格的距離、到期時間和波動率而變化。如果價格在到期前進入選定區域，交易獲勝。如果沒有，交易到期歸零。

這個產品的方向與 GammaSwap V2 的二元市場類似。目標用戶想在越來越短的時間框架內對加密貨幣價格下注，因此該產品與傳統期權交易所的競爭較少，更多是與永續合約、預測市場和移動端博彩競爭。其吸引力在於簡單：用戶可以快速理解交易，獲得凸性敞口，無需管理資金費率、清算、希臘字母或時間價值衰減。

為什麼期權和預測市場是同一種工具

預測市場在散戶參與者中新興的流行度，是非線性回報產品在鏈上獲得顯著吸引力的第一個真實案例。

但交易這些產品的用戶很少知道，金融資產的預測市場，如 BTC 漲跌市場，在結構上與二元期權完全相同，後者是傳統金融中廣為人知且研究充分的工具。每份合約在到期時如果滿足條件則支付固定金額，否則支付 $0。

本文摘自我們關於鏈上期權復興的研究，描繪了期權（和預測市場）作為交易工具的擴展，以及為它們定價的波動率，與 Block Scholes 合作發佈。