八年行業覆盤：加密革命已然發生，只是未按預想的劇本上演

撰文：Connor Dempsey

編譯：Chopper，Foresight News

週一我將入職新崗位。在開啟第五段從業經歷前，我想寫下這篇文章，覆盤自己在加密行業走過的八年曆程。

2017 年進入加密行業時，我的想法是這項技術將改變一切。

政府法定貨幣會被去中心化代幣取代；區塊鏈將剔除交易鏈條裡所有坐收租金的中介巨頭；權力會從大型企業重新迴歸普通用戶手中。

如今回頭看，當初的願景幾乎無一落地，但行業卻走出了另一條完全不同的道路。

我已在四家加密公司工作了八年，親歷行業規模從不足 10 億美元增長到超 4 萬億美元，熬過數輪投機泡沫，也見證過一次系統性崩盤。我逐漸發現，行業實際正在構建的東西，遠比我最初設想的更有價值。

開啟下一份工作之前，我想記錄下自己所見所聞，以及我預判的行業未來走向。

虛幻的造富狂歡：2017—2018 年 ICO 狂熱

2017 年初，我在一本書裡偶然讀到比特幣的介紹，從此徹底入坑。沒多久，我讀完了所有能找到的比特幣相關書籍，萌生了前往新加坡寫博客、深耕這項新技術的想法。

彼時我並未意識到，當時正處在 ICO（首次代幣發行）超級投機泡沫的尾聲。ICO 讓任何人都能面向全球募資，只需向投資者售賣加密貨幣，就能為創意項目眾籌資金。

而以太坊，正是這場狂歡的主角。

2017 年 11 月，我發佈了一篇以太坊通俗入門指南，在 Reddit 爆火出圈。那也恰好是本輪泡沫的頂峰，短短一個月後，市場泡沫徹底破裂。

如今再讀那篇文章，更像是一份時代檔案：既定格了當時全民樂觀的情緒，也預言了一個最終未能成真的未來。

我的主要觀點是：以太坊等區塊鏈網絡，可用來打造全新的消費級應用。

傳統互聯網平臺（臉書、優步等）創造的價值，大多歸於巨頭公司和少數投資人；而區塊鏈應用產生的價值，將由早期參與者與 ICO 投資者共同分享。

文章還暢想打造去中心化 Uber。在這個系統中，早期用戶和司機每完成一單行程就能獲得代幣，從而擁有網絡的所有權，讓早期共建者獲得更公平的價值回報。

紙面願景看似美好，但這場去中心化革命，最終徹底折戟。

這就是一場復刻 2001 年互聯網泡沫的加密投機盛宴。

以太坊成為史上最強募資平臺，超 3000 個 ICO 項目全球募資合計高達 220 億美元。

但和當年互聯網泡沫如出一轍，底層技術尚未成熟，根本撐不起市場給出的天價估值。

更致命的是，ICO 徹底扭曲了創業者與投資者之間的利益格局。項目方僅憑一個想法，一夜就能募資上千萬美元；投資者手裡只有代幣，只能寄希望於項目落地升值。而創始團隊手握大量原生代幣，上線即可套現暴富，徹底喪失了踏實做產品的動力。

牛市上行時，創始人和早期投資人賺得盆滿缽滿；熊市下行時，普通散戶接盤慘遭收割。儘管不乏初心向善的建設者，但 ICO 最終淪為貪婪、炒作與詐騙的溫床。

縱觀數百年金融史，每一輪投機泡沫，皆是如此。

廢墟之上重建：2018—2019 年 Circle 蟄伏期

隨著市場日漸低迷，我靠著在 Reddit 積攢的一點名氣，於 2018 年初入職 Circle，擔任入門級營銷崗位。

彼時 Circle 已成立四年，旗下多款消費端產品（投資、支付、兌換）均未盈利，但場外交易櫃檯默默穩定創收，撐起了整家公司的運營。

接下來兩年，整個行業沉浸在 ICO 泡沫破滅後的蕭條期。絕大多數 ICO 項目無人問津、徹底停擺，無數代幣價格歸零，行業情緒跌至谷底。

但也正是這段至暗時刻，埋下了加密行業下一輪復興的種子。

行業重心不再執著於消費端應用，轉而聚焦基於互聯網重構傳統金融體系。

錨定美元的穩定幣，最初是為了方便交易者快速進出加密資產倉位而誕生。通過 1:1 儲備美元與美債，代幣價格始終錨定 1 美元。

Tether 的 USDT 在 ICO 熱潮中迅速崛起，其美元儲備大量存放於美國境外銀行賬戶。穩定幣最初多用於交易，但很快惠及另一類人群：無法接入傳統銀行體系、卻想要持有美元資產的人。

比如試圖規避資本管制的民眾、資產配置出海的華人富豪、飽受通脹侵蝕的阿根廷與土耳其民眾。

2018 年，Circle 聯合 Coinbase 推出合規美元穩定幣 USDC。早期用途仍以交易為主，但人們開始暢想：這種互聯網貨幣，能讓任何有網絡的人全天候無門檻接入美元資產。

與此同時，ICO 時代留存下來的優質項目，大多聚焦金融賽道。以太坊不僅適用於募資，更能重構金融市場的底層基建：交易賽道的 Uniswap、借貸賽道的 Aave 與 Compound，共同構成了去中心化金融（DeFi）生態。

穩定幣與 DeFi 自此深度融合，而一場百年一遇的全球疫情，將二者推向了發展巔峰。

重回互聯網狂野西部：2019—2021 年 Messari 時期

2019 年末，我加入僅有 13 人的數據研究初創公司 Messari，成為首位全職營銷員工。

公司僅有 4 名分析師，深耕 DeFi 前沿研究；彼時 DeFi 整體市值僅 6.65 億美元。

2020 年初，新冠疫情暴發，全球經濟瀕臨停擺，各類資產全線暴跌。

為阻止經濟崩盤，全球央行開啟大規模放水，僅 2020 年全年放水規模就達 9 萬億美元。

海量資金需要尋找流向，加上全民居家隔離，大量熱錢湧入比特幣、以太坊、DeFi 及各類投機資產。

比特幣從不足 4000 美元一路飆升至近 7 萬美元，在機構資金加持下市值突破萬億，跑贏黃金等宏觀大類資產。

寬鬆的貨幣環境也催生了著名的 DeFi 之夏，DeFi 協議市值暴漲 250 倍，達到 1800 億美元。

原本 DeFi 被寄予重構傳統金融的厚望，但 DeFi 之夏更像是一場由逐利交易者主導的大型線上遊戲，數以十億計的真實資金入局博弈。

遊戲的核心玩法便是流動性挖礦。匿名開發者接連發布新協議，項目名稱莫名扎堆各類美食：YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。交易者存入 ETH、USDC、USDT 等主流代幣，就能申領項目新發代幣 YAM、SPAGHETTI、SUSHI。

場面荒誕又瘋狂：新項目一經上線，憑空誕生的美食概念代幣短短几天市值就能突破 10 億美元。早期玩家高位套現離場，代幣隨即斷崖式暴跌。

這是名副其實的互聯網狂野西部。

和此前的 ICO 狂熱一樣，DeFi 之夏造就了大批新晉富豪，最終仍難逃泡沫破裂的宿命。這場浪潮也捧出了一位加密圈新晉億萬富翁 Sam Bankman-Fried，而他日後也將成為加密行業下一場災難的核心人物。

泡沫之巔：2021 年 Coinbase 時期

2021 年 4 月，Coinbase 以千億美元市值完成上市後不久，我受邀加入公司企業發展與風投團隊。

我的工作是參與企業併購、早期加密創投項目研判，撰寫行業趨勢分析，還參與制作了 Coinbase 短命的播客欄目。時至今日，這仍是我待過氛圍最頂尖的團隊之一。

也正是這段時期，另一輪投機泡沫悄然成型，以數字藝術品為代表的 NFT 熱潮來臨。

如果說 DeFi 是專業交易者的賽場，NFT 則徹底破圈走進大眾視野。它為藝術家提供了全新的線上變現渠道，也為互聯網數字資產確權奠定了基礎。

但和 ICO、DeFi 之夏如出一轍，NFT 投機很快失控。卡通猿、朋克、企鵝等數字藏品單件售價高達 100 萬美元；藝術家 Beeple 的一幅拼貼作品在佳士得拍出離譜的 6900 萬美元天價。

加密概念徹底席捲主流：拉里・戴維在超級碗廣告中調侃加密質疑者；Sam Bankman-Fried 旗下交易所 FTX 耗資 1.35 億美元拿下邁阿密熱火球館冠名權。人人都靠著代幣、NFT、概念股暴富。

2017 年的瘋狂再度上演，疊加史無前例的貨幣超發，本輪泡沫規模足足擴大了四倍。

清算時刻：2022 年行業大崩盤

但很快，繁華落幕，行業陷入崩塌。

曾經靠降息、放水、財政刺激推高所有資產價格的紅利，最終傳導至消費品通脹。2021 年末，比特幣、以太坊、納斯達克、標普 500 同步見頂；通脹失控已成定局，央行不得不收緊政策，而正是此前的寬鬆政策，把股市和加密資產推上了歷史高位。

加息週期開啟、財政全面收緊後，投資者重新審視手中高估值資產：卡通猿真的值 100 萬美元嗎？壽司概念代幣憑什麼市值 30 億美元？狗狗幣又何以撐起 900 億美元估值？

悲觀情緒蔓延，行業連鎖暴雷正式開啟。

如果說 ICO 崩盤類似 2001 年互聯網泡沫破裂，2022 年的行情則更像 2008 年全球金融危機：少數有毒資產疊加高槓杆，幾乎拖垮整個行業。

首個爆雷的是 Terra 算法穩定幣 UST。

USDC、USDT 等主流穩定幣以現金和美債足額儲備背書，而 UST 依靠複雜算法機制維持 1 美元錨定。市場平穩時機制尚可運轉，行情拋售潮來臨後徹底崩盤。

短短數日，320 億美元市值憑空蒸發，無數持有者資產瞬間歸零。

緊隨其後，規模百億美元的對沖基金 Three Arrows Capital 因深度重倉 Terra、高槓杆佈局宣告破產。Three Arrows Capital 本大量借貸自 Celsius、Voyager 等加密借貸平臺；這些平臺挪用用戶加密存款，追逐看似穩健的 8% 年化收益。Three Arrows Capital 暴雷後，借貸平臺集體凍結提現、申請破產，普通用戶存款血本無歸。

在 Coinbase 任職期間，我們親眼見證 FTX 與 Sam Bankman-Fried 出手救助 BlockFi 等多家暴雷加密借貸機構。他一度被奉為「加密圈摩根大通」、行業白衣騎士。

但真相最終浮出水面：SBF 與 FTX 才是風險最大的一方。

還記得 FTX 豪擲巨資拿下球館冠名權嗎？這筆開銷、乃至整個 SBF 商業帝國，全都依靠平臺憑空發行的代幣 FTT 支撐。SBF 以 FTT 為抵押大舉借貸，當 FTT 價格崩盤，貸款遭到強制平倉，FTX 直接宣告破產。

更惡劣的是，FTX 擅自挪用用戶資金進行投資、填補財務窟窿。這家曾經估值 320 億美元的巨頭，一週內轟然倒塌，80 億美元用戶存款不翼而飛。

SBF 觸犯了交易所經營的鐵律：永遠不要動用用戶資產。

這就是加密行業的「雷曼時刻」。

博弈與賭場：2023—2025 年 memecoin 狂歡

FTX 崩盤後，SBF 鋃鐺入獄。短短 12 個月，加密行業市值從 3 萬億美元縮水至不足 1 萬億美元。

緊接著，拜登政府開始全面圍剿美國加密行業。

美國證監會 SEC 主席 Gary Gensler 以證券違規為由，起訴國內絕大多數合規經營的加密企業，Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhood 悉數收到執法通知。那些多年堅守合規運營的企業，反倒成了 SEC 主要打擊目標。

與此同時，國會議員伊麗莎白・沃倫暗中施壓傳統銀行切斷加密客戶合作，從銀行體系徹底孤立加密企業，倒逼大量團隊出海。

這套監管思路引發了諸多意料之外的後果。

首先，任何帶有商業模式的加密項目（如各類 DeFi 協議）都被定性為證券違規，隨時面臨起訴風險。法律層面最安全的選擇，反倒成了 Memecoin—— 一種無實際應用、無明確願景的純敘事代幣。

Pump.fun 平臺上線數百萬枚 Memecoin，伊基・阿塞莉婭、凱特琳・詹納、網紅 Hawk Tuah 女孩等名人紛紛發行個人 Memecoin，最終悉數淪為鬧劇。

加密行業再度淪為巨型賭場，規模遠超以往。平臺上線超 600 萬種 Memecoin，賽道市值在 2024 年末峰值達到 1500 億美元，泡沫規模甚至超越 NFT 熱潮。

走向機構化：2025—2026 年 Crossmint 時期

拋開這場行業鬧劇不談，加密圈押注特朗普當選的博弈，最終如願落地。

特朗普勝選預期明朗後，比特幣再創新高。市場定價邏輯清晰：全球第一大經濟體從敵對監管轉向友好扶持。Gary Gensler 辭職，新任 SEC 撤銷對美國加密企業的訴訟，傳統銀行重新開放加密業務合作。

最重要的是，2025 年 7 月《GENIUS 法案》正式通過，這是美國首部聯邦加密專項立法，為穩定幣確立了清晰監管規則。

華盛頓向華爾街釋放明確信號，加密行業尤其是穩定幣，即將成為巨頭級商業賽道。Bridge、BVNK 等穩定幣公司被 Stripe、萬事達卡以超 10 億美元估值收購；Rain 完成近 20 億美元 C 輪融資；我的老東家、USDC 發行方 Circle 成功上市，2025 年 6 月峰值估值達 600 億美元。

彼時我已擔任 Crossmint 營銷負責人，公司與速匯金達成合作，助力這家百年跨境匯款巨頭藉助穩定幣實現全球資金跨境流轉。

隨著美元代幣化的價值日益凸顯，華爾街開始認真佈局其他資產的鏈上代幣化。就連曾經嘲諷比特幣是「洗錢指數」的貝萊德 CEO 拉里・芬克也改口表態：代幣化是金融市場的下一代變革，未來股票、債券等所有資產類別都將登上區塊鏈。

一場未曾預見的革命：當下行業現狀

距離我發佈那篇 Reddit 入門文章已過去八年，我們依舊沒有迎來去中心化的 Uber。

區塊鏈並未消滅所有中介，去中心化代幣也沒能取代各國法定貨幣。

但我相信，回望歷史，這段跌宕歲月終將被定義為全新互聯網金融體系的混沌萌芽期。每一輪繁榮與崩盤，都在夯實底層基礎設施，重塑全球金融格局，讓任何擁有智能手機的人都能平等接入金融服務。

ICO 證明了企業可以面向全球無門檻募資；DeFi 證明了交易、借貸等金融服務可完全由代碼自動運行；NFT 為互聯網數字資產確權搭建了底層框架；即便是看似最無價值的 Memecoin 週期，也驗證了這條鏈上基礎設施足以承載全球超大流量。

未來只需把股票、債券、房地產等傳統資產逐一代幣化，疊加監管規則落地，整個傳統金融業都將順勢完成鏈上遷移。

批評者依舊可以輕易否定這一切，但穩定幣的數據無可辯駁。

當前穩定幣總供應量突破 3000 億美元，2025 年全年結算規模高達 33 萬億美元；今年交易額已突破 40 萬億美元，全年有望衝擊 100 萬億美元。

質疑者會說其中很大一部分來自加密交易與機器人刷單，這話不無道理。但龐大的交易體量已是既定事實，而美國政府的態度，早已指明行業未來方向。

有一個微妙卻關鍵的邏輯是：穩定幣以美債為儲備背書，而美債正是美國政府為財政支出發行的債務。每發行一枚穩定幣，都會催生新增美債需求，恰好契合美國當下的財政融資訴求。正因如此，美國財政部長已將穩定幣發展列為國家戰略優先級。

這並非密碼朋克最初嚮往的理想世界。但為互聯網時代升級美元體系、讓全球普通人平等享受金融服務，本身已是一項足以載入史冊的偉大事業。

行業未來走向

人工智能正在顛覆所有行業，加密賽道也不例外。

加密與 AI 的融合已然開啟，數百萬 AI 智能體很快將參與現實商業交易：依託穩定幣綁定銀行卡，對接全球 200 多個國家的商戶體系；藉助加密錢包與穩定幣，實現智能體之間點對點自動交易。

未來，AI 智能體將替我們購物、打理個人財務、甚至代表大型企業完成交易，這已是大概率趨勢。更長遠來看，純智能體驅動的無人商業體將會誕生：比如無需分析師和基金經理的量化對沖基金，自動研讀財報、搭建模型、自主交易。

在這場科幻級未來落地的過程中，加密行業不會顛覆傳統金融，而是與之融合並全面走向主流：後端底層基建全面替換為區塊鏈，前端用戶界面保持大眾熟悉的傳統形態，絕大多數人甚至感知不到背後的加密技術。

傳統機構將淘汰沿用數十年的老舊金融系統；初創公司將打造下一代金融巨頭。最終形成全天候不間斷運轉、全球無差別公平服務的金融體系 —— 尼日利亞用戶與紐約用戶享有完全同等的金融服務權限，在此基礎上，衍生出數以百萬計的金融創新。

八年之後再回頭看，我如今的這些預判，或許也會像當年那篇 Reddit 文章一樣漏洞百出。

但無論如何，下週我將開啟加密行業的第五段職業生涯，投身這場行業變革之中。