付鵬最新演講：我與加密的緣分始於 2022 年，現在是行業歷史性轉折點

整理：Yuliya，PANews

這幾天，很多人都在瘋狂地問我一個問題：為什麼我會和幣圈走得這麼近？

其實，這個機緣大約從 2022 年就開始了，至今已有四年左右的時間。作為傳統金融領域的從業者，我們一直在密切關注並跟蹤整個加密資產市場的動向。

今天我在這裡發表演講，初衷其實很簡單，我只想給大家講一個歷史上的故事。對於我而言，我算是上一個時代紅利的主要獲得者。大家可能看到我的頭銜是“經濟學家”，但我並不是一個純粹的學者。

過去 25 年裡，我真正的核心經驗，也就是我們一直在做的核心業務，是大家所理解的傳統對沖基金。你肯定會好奇，為什麼這些傳統的資本、傳統金融領域的人和資金，開始關注加密資產？

在過去的一年多里，我反覆提到一個觀點：未來一定是“FICC+C”，也就是傳統的大類資產配置（FICC）將會加上加密資產（Crypto）的序列。很多人想知道原因，我正好趁此機會與大家做個簡單的分享。只要你想明白了這個邏輯，關於市場未來會怎樣、資產價格會怎麼走，你心裡可能就已經有答案了。

今天，我就幫大家把這層窗戶紙戳破。我們需要把時間撥回 FICC 大類資產的原點——大約在 20 世紀 70 年代末到 80 年代初。在過去的十年裡，在座的各位已經能清晰地認知到，我們世界的整體框架和格局正在發生巨大的變化。而這種變化，與二戰後最相似的時間點，正是 70到 80 年代。比如剛才肖風總提到了人工智能，各位嘉賓也都提到了 AI 的融合。作為一項重要的科技進步和生產力，每一輪科技與生產力的飛躍，都會重塑各行各業。

這裡的“各行各業”包含了所有的業態，自然也必然包括金融領域。金融並不是一成不變的。它絕對不是大家在《大時代》或《華爾街之狼》等影視劇裡看到的那樣——交易員穿著馬甲在場內大聲喊單。或者說，很多人去紐交所參觀時，可能還會覺得金融就是大家在場內報價成交。確實，很多記者依然喜歡用這種場內交易的畫面作為新聞報道的背景。如果你去芝加哥，去最早的利率衍生品市場，或者去倫敦金屬交易所（LME），你依然能看到這種歷史的痕跡。沒錯，那是六七十年代之前最傳統的金融。大家穿著馬甲報價，通過打字機、打孔機來完成轉賬、交易和支付。

對於大部分華語圈的人來說，印象中的交易可能還是在股票大廳裡看著翻牌機，盯著價格填好單子塞進櫃檯，再由工作人員通過電話專線打到交易所完成成交。但並非所有的金融或交易都停留在那個時代，金融領域最大的變革，必然是伴隨科技的進步而發生的。

在上一個技術進步的週期，以半導體、計算機、個人電腦、DOS 系統、Windows 等為核心代表的生產力與技術進步，在 70 年代末到 80 年代初重構了金融的新業態。現在大家熟知的 FICC 大類資產交易，簡單來說，就是將利率、商品、匯率、股票等金融資產進行融合，而 FICC 誕生的時間正是在 80 年代初。在 70 年代，關於金融衍生品的定價，比如期權定價的 Black-Scholes 模型等，大家上學時都學過。但大家可以想象一下，如果沒有計算機的大規模應用和普及，一個金融衍生品或金融資產的報價和定價需要耗費十幾分鍾、二十幾分鍾甚至半個多小時去人工計算，在那種情況下，我們怎麼可能高效地完成報價和交易成交？

從 1985 年至今，專業的投資者和投資機構才開始廣泛使用彭博終端。我大概是在 1997、1998 年亞洲金融危機的時候，才開始使用當時的路透 3000，以及後來的路透 Extra和 Eikon。

換句話說，正是計算機、半導體、信息技術和數據時代的到來，造就了後來的 FICC。我們因此有了更豐富的資產類別，有了資產之間的融合，有了跨資產交易，也有了對沖基金、程序化交易，以及大家熟知的“大獎章”基金等。如果沒有這種生產力的進步，金融可能還會停留在很多老百姓印象中的那個交易員做盤手、穿馬甲喊單的時代。

在那個時期，華爾街的摩根大通（JP Morgan）成為了整個金融衍生品最大的引領者。當時，摩根大通聘請了劍橋的高材生 Blythe Masters（布萊斯·馬斯特斯），她成為了整個金融衍生品市場和 FICC 市場的奠定者，也將 FICC 業務變成了華爾街主流金融機構最賺錢的收益部分。

當然，這一切也離不開 70到 80 年代世界的動盪。大家要記住一點：科技進步的原點，往往也是世界動盪的原點。在某個特定的歷史階段，技術的飛躍總是與世界制度和秩序的動盪並存。

七八十年代，我們經歷了冷戰、中東戰爭、美元石油危機，經歷了當時黃金價格的暴漲以及系統性的脫鉤。但是，人類文明的發展永遠是風險與機遇同行的。

在世界秩序顯得混亂的同時，我們的計算機、半導體和信息技術卻在迅速崛起。我以前開玩笑講過，在那個時代有一種很奇怪的投資組合，那就是把“代表人類未來的資產”和“對沖人類沒有未來的資產”同時拿在手裡。

大家可以回想一下，不用說過去十年那麼久，大概從 2019 年左右開始，你看看自己手上的投資組合，是不是也把“人類的未來”和“人類沒有未來”的資產同時拿到了今天？

到了今天，當我們所有人都開始意識到，AI 人工智能、數據、算力這些要素將成為未來、乃至下個時代最重要的生產力時，我們這場“遊戲”其實已經進程過半了。而這整個上半場，正是大家所認知的傳統“幣圈”。

為什麼我要講這些？

大家要記住，沒有什麼事物是一成不變的，所有東西都是在發展的過程中不斷重構、不斷獲得重生的。

所以當我們談論介入這個圈子的時刻，也就是“FICC+C”的時刻，我不知道這會不會在歷史上留下一個重要的痕跡，就像當年摩根大通的 Blythe Masters在 FICC 歷史上留下的印記一樣。這會不會成為一個重要的節點，宣告著過去 10到 15 年早期發展階段的結束，以及一個全新發展階段的到來？

在這兩個階段的交替中，投資者、參與者、市場制度和遊戲規則都將發生鉅變，或者說，這種鉅變已經在發生了。所以剛才接受記者採訪時我就說過，過去 10到 15 年裡你們已經非常熟悉的那些範式和思維，未來可能會發生顛覆性的變化。

如果你在傳統金融領域的從業年限足夠長，你其實完全能預見到即將發生什麼。就像中國當年一樣，我們曾有各省金融辦設立的大規模交易所，有大量的金融資產。但隨著後來合規監管的逐漸增強，簡單來說就是優勝劣汰，留下來的優質資產就會逐漸被納入到金融機構的資產組合中去。我們整個加密資產市場，其實正在經歷同樣的過程。

比如現在大家對大宗商品交易習以為常，但你要知道，在 80 年代之前，大宗商品的金融衍生品根本不普及，大部分人是無法真正意義上去交易的。

• 現在大家覺得交易銅、鋁、鉛、鋅、棕櫚油等資產很平常，但當年是沒有的；
• 大家覺得現在交易匯率很方便，當年也是沒有的；
• 現在我們可以很容易地去交易國債、利率期貨，當年同樣是沒有的。

這種感覺，像不像 2009 年我們剛開始有股指期貨、期權等衍生品時的感覺？

如果你有這種體會，你就會明白，現在正是同樣的歷史節點。當年技術的進步推動了整個傳統金融向 FICC 的轉變與融合，今天也是同樣的道理，背後的推手變成了數據和算力。

人工智能，加上作為底層的加密技術或區塊鏈技術，正以技術為核心重構金融。我們的金融業正在發生深刻的變革，所以過去我們一直在密切關注這個領域。但說實話，以前我們不會參與，完全不會參與。

我常開玩笑說，在早期階段，這個圈子確實需要講點“信仰”，講點所謂的“原教旨主義”。但是作為真正的資本，是不會在早期過度參與這種“信仰交易”的。資本只有在市場逐漸成長起來、具備了確定性的時候，才會將其納入資產管理的框架。

舉個例子，以前市場裡交易什麼紅豆、綠小豆，你覺得大型金融機構會把這些作為資產配置的一部分嗎？不可能。但是今天，我們可以把銅做成期貨、期權，可以把它做成 ETF，可以把它納入到整個投資組合中。這種向正規化、金融化轉變的過程，其實整個加密資產圈的生態正在經歷，情形非常類似。

2022 年，是我第一次真正與這個圈子裡的大佬們產生交集的時間，這也是一種緣分。起因是 2021 年我接受採訪時說的一段話，當時比特幣價格大概在 7 萬美元左右。

記者問我看法時，我這個人性格比較直，我說得很簡單：按照我們傳統金融的路徑和框架，我們確實沒法理解這類資產到底是什麼。因為你們講的那些關於信仰的東西，我們並不認可，我們有自己的解釋方式。比如關於它的價值維護功能到底是什麼，我們會用傳統金融的框架和語言去解讀它。在當時，我認為我們還沒有到介入這類資產的時機。

我當時說，我們確實在觀察，但我還是不太清楚你們講的那套邏輯，我對它的理解和估值模型也還沒有完全成型。不過，我當時有了一點感覺。記者問我是什麼感覺？我的感覺來源於，當時美國商品期貨交易委員會（CFTC）等金融監管機構，已經明確把它界定為一個商品，一個可交易的金融資產。對於我來說，這就很簡單了，我完全可以利用這個官方定義去理解它的資產屬性。

我當時還說了一句話，我盲猜一下：如果 2022 年隨著宏觀流動性的大幅度收緊，在我們傳統資產圈裡，很容易看到那些高估值資產經歷大規模的“殺估值”行情。如果我對加密資產的理解是正確的話，它也會伴隨著傳統估值資產的殺估值，走出同樣的殺估值和流動性收緊行情。我當時盲猜它會跌一半。這就是為什麼後來到了 2022 年年底，當它真的跌到兩萬多美元的時候，很多幣圈的人跑來找我，因為他們突然意識到：是不是時代變了？

過去幾年交流下來，我發現很多真正的幣圈大佬，其實和當年傳統金融圈的大佬們是一樣的。在行業早期，大家的發展方式都比較粗獷。

大家可以回想一下，包括中國早年做商品期貨交易的那些大咖們，早些年哪個不是粗獷野蠻生長的？哪個不需要“搏一搏，單車變摩托”？但真正能夠成就未來的，都是在到了該“轉折”——注意，不叫轉型，叫轉折——的時候，能夠迅速吸收新事物並完成轉折的人。如果還固守當年早期的經驗去走，基本上陸陸續續就會被時代淘汰，正所謂“時代造就了你，時代也會淘汰你”。

我個人的觀察是，2025 年到 2026 年，可能就是加密資產領域迎來這種歷史性轉折的時間點。當年大家找過來交流，其實很簡單，就是互相學習。你可以給我講講你們認為的加密資產是什麼，我也會從傳統金融的角度去吸收、融合，重新理解這個事物；同時，我也會給你們講講，我們傳統金融是如何用既有的路徑和邏輯去理解這類資產的。

大家在相互包容與融合中走過了幾年，其實已經形成了一套新的體系。這幾年，包括去年年底，從我們的角度來看，宏觀上新一輪流動性的收緊帶來了估值的擠壓，而加密資產圈裡再次發生了與傳統金融市場完全同步的故事。這說明了什麼？說明我們走的路是對的。包容和融合最終會走向不分彼此。就像 70 年代、80 年代那些像《華爾街之狼》裡傳統的股票交易者，和後來做 FICC 大類資產配置的人，到最後已經不分彼此了。所以，未來一定是“FICC+C”的時代，傳統金融與加密資產之間不會再有太明顯的界限。

當然，對於我們傳統金融機構來講，最重要的一點就是合規。到 2025 年，其實是一個重要的元年。無論是穩定幣法案，還是我們看到的關於數字資產、加密資產的確定性監管法案，這些重要法案的推進已經告訴了我們這個市場的最終答案。在這個時候，邏輯就很簡單了：在未來，你們會看到華爾街的金融機構、曾經的傳統金融巨頭們，快速地進入這個市場。就像多元化外匯儲備一樣，機構會把加密資產作為多元化資產儲備的一部分納入進來，從單一的儲備或交易資產，變成多元化的交易資產。當年我們可以把商品加進來，把匯率加進來，把利率加進來，那麼今天，我們同樣可以把加密資產加進來。大家記住一點：當這種融合真正發生的時候，市場的底層邏輯將宣告新時代的到來，舊時代的習慣將徹底成為過去。

回顧歷史，80 年代之後，美國股市中散戶直接參與市場的比重在逐漸下降，而金融機構參與的比重在逐漸上升。這種機構化的趨勢，同樣會發生在任何一個市場從早期走向成熟期的必經階段。

現在加密市場到底是不是到了這個階段？我的答案是：是的。穩定幣已經把加密技術（或者叫區塊鏈技術）的支付功能單獨切分出去了。那麼大家可以思考一下，比特幣到底是什麼？

剛才有記者問我，比特幣到底是不是“數字黃金”？我接下來的話可能有點爭議。為什麼？因為這取決於聽眾的理解層次。比如你對我講“數字黃金”，我馬上就能領會你到底想表達什麼；但是當你對普通投資者講這句話時，他腦海中的第一反應可能就是實物黃金。那麼黃金到底是什麼？我們只能給它一個完整的定義：它是一個具有價值維護功能、且可交易的商品資產。

有些資產雖然具有價值維護功能，但它不一定具備大規模金融化或可交易的能力。我舉個簡單的例子，比如我們家小兒子的 AJ 籃球鞋，它有價值嗎？關於“價值”的理解，很多人存在巨大的偏差。再比如，你買的手辦玩偶有價值嗎？你買的理查德米勒（Richard Mille）手錶有價值嗎？

首先，如果這裡的“價值”指的是廣泛意義上的價值，那沒毛病，情緒價值也是價值，陪伴價值也是價值。但是，它們是否具備大規模的金融化和可交易化屬性？那就不一定了。你問問那些喜歡盤串的“老炮兒”們，手上的木頭有價值嗎？核桃有價值嗎？君子蘭有價值嗎？你說沒價值，肯定不對，因為在廣泛的價值定義下它們確實有價值；但如果你說的價值是指能夠金融化、可交易化，那說它們有價值也不對，因為它們並不具備這種屬性。

所以，對任何資產給出一個完整且準確的定義非常重要。現在，監管機構給加密資產的標準性定義已經非常清楚了。西方金融社會發展的核心路徑很清晰：法無禁止即可為。它是鼓勵創新、鼓勵探險的。你先去做，就像當年我們發展金融衍生品一樣。當年大家說，我的客戶有期權的需求，有掉期的需求，但我們沒有這個市場，也沒有相應的監管，怎麼辦？先幹起來。做起來之後，合規再一步步跟上，通過一層層的嵌套讓市場逐漸成熟。所以西方整個金融的發展史，就是“金融創新——合規跟上——步入成熟期”的過程。加密資產走的完全是同樣的邏輯。

那麼現在你需要判斷的是：到了 2025 年，金融監管跟進的確定性答案是否已經出來了？我的答案是：是的。將來你們會看到，區塊鏈技術應用在交易和支付上的產物是穩定幣。

而比特幣會變成什麼？

它會變成一個“具有價值維護功能、可金融化交易的資產”，這就是對它最充分的定義。當然，我知道這個定義一定會讓上個時代裡具有“原教旨主義”思維的人很不開心。但我想告訴大家，這就是時代的必然，這就是符合現代金融邏輯框架的一整套演進過程。到了這個階段，華爾街的傳統資本就可以完全介入了。

一個新的篇章即將開始。不知道我今天的這場演講會不會載入史冊？當然，我希望能載入史冊，或者至少能引起大家的一些思考。我相信，這也就回答了很多人想問的問題：“付總，你一個做傳統 FICC 的老兵，為什麼會跨界到我們這麼新的行業裡來？”我想說的是：因為你們這個行業已經成熟到了可以被納入傳統投資組合的時代了。

今天我就跟大家分享這麼多，謝謝大家！