LayerZero 深度分析：機構與巨鯨低位吸籌，等待「費用開關」引爆重估

撰稿：168X

TLDR

LayerZero 已建立明顯的互操作網絡效應，鏈上聰明錢已在低位積累完畢，而費率開關（Fee Switch）將成為其估值框架切換的關鍵事件。

• LayerZero 已整合 165+ 條鏈，累計跨鏈量逾 $2,250 億（$225B+），累計消息逾 1.59 億筆，是目前最具規模效應的互操作協議之一
• Canton Network 整合成為機構敘事催化劑：單月處理 $8T+ RWA、美國國債每日 $350B Repo，LayerZero 成為「第一個且唯一」整合 Canton 的互操作協議
• 自 2026 年 3 月起，Stargate 100% 收益流向 ZRO 回購，協議現金流首次開始更直接地迴流至代幣持有人
• 鏈上數據顯示，多個大額地址近期於 $1.3 至 $2.0 區間持續累積 ZRO，反映部分機構與配置型資金正在大規模吸籌
• LayerZero 協議年化跨鏈量逾 $150B，基金會收入仍為零。真正決定 ZRO 是否進入重估區間的，仍是 Fee Switch 是否啟動，以及協議收入能否穩定迴流至代幣持有人

市場低估了 LayerZero 的故事

目前市場上許多人將 LayerZero 視為一個缺乏明確協議收入的基礎設施項目，進一步認為 ZRO 更接近敘事型代幣，而非具現金流支撐的資產。

這個看法部分正確。當前 DeFiLlama 所顯示 $3.59M 的費用收入，主要流向 DVN 與 Executor 等外部參與者，LayerZero 基金會尚未直接獲得收入，持有者的代幣價值主要來自 Stargate 收入的回購。

然而被忽略的是，LayerZero 過去幾年的重心，一直放在整合更多鏈、建立更深的應用依賴與驗證網絡，而非提早在協議層抽取費用。這是一種市場份額優先的戰略選擇，而非永久性的經濟安排。

也正因如此，**費率開關（Fee Switch）**成為 LayerZero 最值得關注的潛在催化劑之一。若未來治理層決定在協議層開始收費，以 10 bps（0.1%）估算，年化協議收入將超過 $1.25 億，對應的估值重估將把 FDV 推至 $2.5B+。

而在此之前，Canton Network 的整合、Zero Blockchain 的推出，以及一系列鏈上大額買入行為，已經使這個敘事開始進入更值得重估的階段。

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核心敘事一：LayerZero 已建立領先的基礎設施位置

LayerZero 的優勢，來自規模與網絡效應

跨鏈互操作性是區塊鏈的 TCP/IP。TCP/IP 贏得了通信協議之爭，贏得如此徹底，以至於我們已不需要再思考這個問題。

LayerZero 在跨鏈互操作性領域正在完成同樣的事情。

跨鏈的終局，取決於誰能成為更多應用與資產的默認通信層。從目前的鏈上整合數量、資產覆蓋範圍與消息量來看，LayerZero 已在這場競爭中建立明顯領先優勢。

關鍵數據如下（截至 2026 年 3 月）：

• 165+ 條鏈整合：涵蓋 Ethereum、Solana、BNB Chain、Avalanche、Arbitrum、Base、Aptos、Cardano、Canton Network 等主流 EVM 與非 EVM 鏈
• $225B+ 累計跨鏈量：代表已在真實生產環境中長期承接資產轉移需求
• 累計消息逾 1.59 億筆：涵蓋 OFT 代幣轉移、跨鏈合約調用等多種場景，顯示 LayerZero 的使用案例已遠不限於單一橋接應用
• OFT 標準的滲透率持續提升：Omnichain Fungible Token 已逐漸成為跨鏈代幣設計的重要標準之一，USDC、USDT、WBTC 等主要資產也都採用 OFT 格式

DVN 架構：護城河的真正來源

許多市場參與者在比較跨鏈協議時，最常看的是費用、速度與安全性。但對真正的基礎設施來說，更重要的變量，往往是「驗證網絡的切換成本」。

LayerZero 的 DVN（去中心化驗證網絡），允許應用程序自行選擇信任模型，可使用 Google Cloud、Polyhedra、LayerZero Labs 自身的 DVN，也可自由組合多個驗證來源。這讓 LayerZero 在實際部署層面形成了更高的靈活性與黏著度：

• 機構更容易導入熟悉的驗證供應商：例如 Google Cloud DVN，對傳統金融機構的內部合規與風險評估更友善
• OFT 一旦部署，遷移成本極高：重新審計合約、重建流動性、重新授權與重新教育用戶，都需要付出高昂成本
• 應用層依賴性已經出現：Stargate、Radiant、SushiXSwap 等應用，其跨鏈結構與消息傳遞高度建立在 LayerZero 之上

因此，LayerZero 的競爭優勢不只來自技術本身，也來自部署之後的實際鎖定效應。這一點，往往比短期費率差異更重要。

Zero Blockchain：從協議到生態系統

2026 年 2 月 10 日，LayerZero 宣佈 Zero Blockchain，定位為「多核心世界電腦」的 L1 網絡，旨在解決現有公鏈的吞吐量瓶頸，核心目標為 200 萬 TPS，主網預計於 2026 年秋季上線。

更值得關注的是其背後的支持者：Citadel Securities（全球最大做市商）、ARK Invest、DTCC（美國存管信託清算公司，處理全球 99% 的證券結算）、ICE（洲際交易所，NYSE 母公司）、Google Cloud。

這些參與者的分量，遠超一般加密風險投資機構。尤其 DTCC 與 ICE，本身就是全球金融基礎設施的重要運營者，其出現代表 LayerZero 的敘事已不只停留在加密原生互操作，而是開始接近傳統金融與鏈上基礎設施的交界位置。

Zero Blockchain 的推出，使 ZRO 從「治理代幣」升級為具有多重實用屬性的主網代幣：

• 原生 Gas 代幣：Zero 鏈上所有交易費用以 ZRO 支付，直接創造協議層的代幣需求
• PDPoS 質押：採用純委託權益質押（Pure Delegated Proof of Stake），任何人可委託 ZRO 參與驗證並獲得收益，且無 Slashing（罰沒）風險，對大額持有者提供穩定低風險回報
• 費率開關後的通縮機制：根據路線圖，費率開關啟動後，跨鏈消息費用將用於 ZRO 的回購與銷燬，形成通縮壓力

這將讓 ZRO 從「可能有收入」的協議代幣，轉型為「有使用量、有質押需求」的主網資產，這是估值框架的實質性升級。

Canton Network：機構敘事的決定性轉折

2026 年 3 月，LayerZero 完成 Canton Network 整合，市場反應相對冷靜，但其潛在意義可能被低估。

Canton Network 由 Digital Asset 所構建，是一套面向機構的許可型區塊鏈網絡。根據公開資料，該網絡已連結 800+ 家金融機構，包含 Goldman Sachs、JP Morgan、BNY Mellon、Deloitte 等大型機構，月度 RWA 處理量超過 $8T，每日美國國債 Repo 結算量約 $350B。LayerZero 是目前第一個且唯一一個在 Canton Network 上線的互操作協議。

Canton 的整合完成，並不等於短期內就會有大規模資產透過 LayerZero 流動，機構採用的週期通常遠比市場預期更長。但 Canton 每月處理的 RWA 是目前 DeFi 總 TVL 的約 80 倍——一旦機構級 RWA 資產開始在 Canton 與公鏈之間流動，LayerZero 是唯一的管道。

核心敘事二：鏈上聰明錢已在悄悄積累

鏈上數據的價值，在於它能讓市場參與者更早觀察到大額資金的配置方向。透過分析 ZRO 巨鯨地址，我們得到幾個值得注意的發現。

Coinbase Prime 相關地址：機構標誌性行為

鏈上分析平臺 Nansen 的數據揭示了一個最值得關注的積累模式：9 個錢包資金來源全部指向 Coinbase Prime 機構託管服務，在 3 月 20 日大規模解鎖前夕，秘密購入約 2,450 萬枚 ZRO，估值約 $4,750 萬（$47.5M），佔流通供應量約 2.6%。

這些地址呈現典型機構特徵：8 個錢包在同一個四小時窗口內獲得資金；每個錢包幾乎僅持有 ZRO，無任何其他資產；4 個地址在大筆轉賬前進行了 1 ZRO 測試交易（標準機構驗證步驟）；且整個積累過程未錄得任何賣出行為。

後續追蹤顯示，相關活動進一步擴展至 18 個錢包，累計積累達 $7,970 萬（$79.7M） ZRO，所有資金流向均為機構渠道。

3 月 22 日的協調型巨鯨買入事件

2026 年 3 月 22 日，5 個互無歷史關聯的錢包在相近時間窗口內同步買入，每個都買入 490K ZRO，合計約 $4.9M。

規模一致、時間同步、地址互無關聯。這是同一實體分倉建倉，或同一基金多個客戶賬戶同步執行相同指令。當時 ZRO 的日均成交量約在 $15M 至 $20M 區間，$4.9M 的協調性買入，已足以構成顯著信號。

其他值得關注的巨鯨地址

• 0x3021B2…（Mar 27）：從 Binance 提領 1.641M ZRO，約 $3.3M，轉入個人冷錢包後暫無明顯賣出跡象
• 0x02546E…（Mar 13）：從 DeFi 協議撤出 5.806M ZRO，約 $12M，重新轉回個人錢包
• 0x26cc9d…（Dec 31）：兩週內分批買入 4.7M ZRO，約 $6.28M，行為更接近流動性敏感的大額建倉
• 0x313434…（Jan 9）：三個月內累計買入 3M ZRO，約 $4.28M，在賬面浮虧情況下仍持續加倉

這些地址共同呈現出一個值得關注的現象：ZRO 在市場悲觀與解鎖壓力最大的階段，並未只出現單邊拋售，也同時有中大型資金持續承接。

機構持倉：從 VC 到傳統金融的全鏈條押注

LayerZero 的融資歷程本身就是行業頂規：Sequoia Capital 和 a16z 共同領投 2022 年的 $135M A+ 輪，此後又共同參與 2023 年 $120M B 輪，兩家頂級硅谷 VC 連續兩輪重倉。Multicoin Capital 從最早的 $6.3M A 輪就已在場，是最早一批原生加密基金的押注。Binance Labs、Coinbase Ventures、PayPal Ventures 也都參與。

進入 2025–2026 年，LayerZero 的投資人結構出現質的轉變：

• a16z（2025年4月）：公開市場追加買入 $55M ZRO，鎖定三年
• Citadel Securities（2026年2月）：戰略買入 ZRO，金額未披露
• ARK Invest（2026年2月）：同時投資股權與 ZRO，Cathie Wood 加入顧問委員會
• Tether Investments（2026年2月）：戰略投資，金額未披露

這些基金不是短期交易者，持倉週期以年計，退出需要通過充足流動性積累，在此之前他們有充分動機確保 LayerZero 的故事持續成立。

Stargate 收入回購：把現金流轉向代幣持有人

2025 年 8 月，LayerZero 以 $110M 收購 Stargate。這筆交易的關鍵不只是擴大生態掌控力，更在於把原本獨立存在的協議現金流，部分轉化為 ZRO 的價值迴流機制。

自 2026 年 3 月起，Stargate 的 100% 收益將直接流向 ZRO 回購。根據公開數據，截至 2026 年 3 月 10 日，累計回購 1,495,039 ZRO，其中 2026 年 2 月單月回購 146,430 ZRO。

當前每月約 15 萬顆 ZRO 的回購規模，相比 $48M 的月度解鎖壓力仍然小。Stargate 回購尚不足以對沖解鎖，真正的估值重估必須等待協議層 Fee Switch 啟動後的規模化收入，而非現有的初期回購。但經濟結構已經發生重大變化：協議層開始直接為代幣持有人反哺價值，建立了迴流機制的先例。

核心敘事三：費率開關將重塑整體估值框架

$150B+ 體量，協議收入為零

LayerZero 當前仍處在「有龐大流量、但沒有直接收費」的狀態。根據 DeFiLlama 數據，LayerZero 顯示的 $3.59M 費用，主要流向 DVN 與 Executor 等外部節點，是協議的外包運營成本，而非協議收入。

這種結構有其合理性：在早期市場份額擴張階段，讓應用程序和用戶感受到「接近零費用」的跨鏈體驗，快速建立網絡效應。四年積累之後，LayerZero 處理的體量足夠大，費率開關就成為了有意義的收益機制。

估值錯位的核心在於，當前市場以 $0 收入為基礎定價，但年化 $150B+ 的體量已經存在（近 30 日月度體量約 $140 億，年化逾 $150B）。只要市場開始相信其收入端有望打開，ZRO 的估值框架就可能出現根本轉變。

值得注意的是，當前 ZRO 的定價完全基於未來 optionality，而非現有收入。市場目前買入的，是三種期權溢價的疊加：Zero Blockchain 主網上線、Canton 機構管道成熟、以及 Fee Switch 啟動後的收入重估。以下情境模型的意義，在於量化「若上述期權兌現」的可能估值區間。

情境分析

基準數據：當前年化跨鏈量約 $150B+（以近期月度體量年化估算），協議收入近乎為零，當前 FDV 約 $2.01B。P/S 情境表採用保守基準 $125B 計算，實際體量持續增長中。

以下模型採用年化跨鏈量 × bps 作為協議收入的簡化代理變量，目的是提供直觀的量級參照。實際費率設計取決於治理決策，可能以每則消息固定費用、動態成本加成，或混合機制實現，最終數字可能與本表存在落差。

費率開關啟動後的情境模型（基準年化體量：$125B，當前 FDV ≈ $20.1 億）：

費率參考：Stargate 等主流跨鏈協議慣常收取 5–30 bps，上表費率假設符合行業實際範圍。極度保守情境（5 bps，接近 Stargate 現行費率）之隱含 FDV 低於當前市場定價，提示費率設計不足時費用開關本身無法支撐現有估值，需倚賴體量成長補足差距。

關鍵問題從來都不是「如果費率開關啟動」，而是「為什麼還沒啟動」。

我們的判斷是：LayerZero 在等待足夠的體量確保費率調整後競爭力不受影響，同時等待 Canton Network 和 Zero Blockchain 等機構管道建立完成。這些條件，在 2026 年 Q1–Q2 已開始成熟。

解鎖壓力：真實存在，但大額資金並未直接拋售

根據目前數據，ZRO 月度解鎖金額約為 $48.08M，其中戰略伙伴約 $26.83M，核心貢獻者約 $21.25M，預計將持續約 13 個月。相較之下，當前單月回購規模僅約 $0.29M，兩者差距確實顯著。

解鎖的風險不能低估，但鏈上數據顯示「解鎖不等於拋售」。

Strategic Partners 的持倉者多為大型基金與早期投資方如 Dragonfly、a16z、Multicoin 等，其退出需要足夠流動性，大量拋售會損害自身倉位價值。鏈上可以觀察到，大量解鎖後的 ZRO 並未直接進入交易所，而是轉入新冷錢包或 DeFi 協議。這代表實際賣壓的釋放節奏，可能比名義解鎖速度更慢。

此外，Zero Blockchain 上線後，ZRO 將作為鏈上 Gas 代幣，並通過 PDPoS 質押機制鎖定流通中的 ZRO。費率開關一旦啟動，跨鏈消息費收入將用於 ZRO 的持續回購銷燬——三條需求管道（Gas、質押、回購）同時發力，將形成與解鎖壓力對抗的結構性需求。

總體來看，解鎖壓力是真實的，但在費率開關、Zero Blockchain 的代幣經濟設計、Canton Network 等機構需求面前，可以被基本面消化。

籌碼結構：誰持有 ZRO？

截至 2026 年 3 月，ZRO 的代幣分佈如下：

• 社區／生態系統（38.3%）：用於質押、流動性挖礦與空投等生態分發。
• Strategic Partners（32.2%）：主要由 VC 與機構投資者持有，多數仍處於解鎖期內。
• Core Contributors（25.5%）：分配給團隊與顧問。
• 基金會／儲備庫（4.0%）：屬於基金會與協議儲備配置；目前累計協議回購約 0.15%（約 1.5M ZRO），並持續增加。

當前流通量約 25.2%（~252M ZRO），機構和內部人持倉約 57.7%。ZRO 的真正流通供應，遠低於市場對未來解鎖的恐懼程度。在機構持倉者有退出動機之前，有效流通供應是受限的。

風險因素

費率開關（Fee Switch）延遲：投資 ZRO 的核心邏輯，是市場對 LayerZero 的收入預期發生變化。啟動需要治理投票，若協議選擇繼續「市場份額優先」策略，估值催化劑可能延後兌現。

收費後未必能維持原有體量：若費率設計過高，或競爭對手提供更有吸引力的替代方案，LayerZero 的跨鏈量也可能受到壓力。

解鎖壓力加速：若市場流動性進一步收緊，Strategic Partners 可能選擇加速退出，$48M/月的持續賣壓將壓制短中期價格。

機構採用週期遠長於市場預期：Canton Network、DTCC、ICE 等機構合作敘事提升了 LayerZero 的想象空間，但短期內未必直接轉化為收入或代幣價值捕獲。

競爭風險：Wormhole、Axelar、Hyperlane 在特定垂直領域（Solana 生態、Cosmos 生態）保持競爭力，LayerZero 的網絡效應優勢真實但並非無法挑戰。

監管風險：Canton Network、Zero Blockchain 的機構整合深度，意味著任何針對跨鏈協議的強監管都可能對機構敘事造成衝擊。

結論：LayerZero 巨大的價值錯位

LayerZero 是目前加密市場中最具結構性價值錯位的大市值協議。

基礎設施之戰已經結束，LayerZero 是機構眼中的贏家。憑藉龐大的跨鏈量、Zero 的頂級機構合作名單、Canton Network 的整合，LayerZero 建立了明顯的規模優勢與部署黏著度。從代幣經濟角度看，Stargate 的收益回購機制已開始建立最基本的價值迴流鏈條。鏈上行為已顯示聰明錢在配置。

唯一缺失的是催化劑，費率開關（Fee Switch）是那個等待點燃的引信。

如果它遲遲不啟動，ZRO 可能長時間被視為一個重要但難以估值的基礎設施代幣；但若它啟動，且市場相信收入能穩定迴流至代幣持有人，ZRO 的估值邏輯就會發生明顯切換，從「有使用量」走向「有收入」的能力。

將多個催化劑綜合判斷，價格目標框架如下：

基準至牛市情境的發生概率，高於當前市場定價所隱含的水平。在 $2.01 建倉 ZRO 提供的是非對稱風險回報：下行空間受協議基本面支撐；上行空間由費率開關、機構整合、Zero Blockchain 三個催化劑共同推動。

Canton Network 每月處理 $8T RWA，如果其中 1% 透過 LayerZero 跨鏈，月度體量即達 $800 億，約為目前月度處理量的 5 至 6 倍。屆時，LayerZero 的定性將從跨鏈協議升級為金融基礎設施壟斷。

ZRO 距離真正完成價值捕獲，可能已經比市場想象得更近。

本研報為 168X 出品，不構成投資建議。加密資產高度波動，投資者應自行進行盡職調查。數據截至 2026 年 3 月 30 日。

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168X 是一個連接東西方視角的科技與資本研究平臺。通過深度研究與對話，與頂尖創始人及投資人共同探討 AI、區塊鏈、機器人、航天科技與生物科技如何重塑資本與創新的未來。主理人：ex-banker Mr. Z。

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