每挖一枚虧 1.9 萬美元，比特幣礦企集體叛逃 AI

作者： Shaurya Malwa

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： CoinShares 最新礦業報告顯示，上市礦企挖一枚比特幣的加權平均成本已漲到約 8 萬美元，BTC 現價在 6.8-7 萬美元——每挖一枚虧 1.9 萬。

行業正在經歷成立以來最根本的轉型：超過 700 億美元的 AI/HPC 合同已經簽下，上市礦企累計拋售超 1.5 萬枚 BTC，IREN、TeraWulf 等公司背上了幾十億美元的債務。到 2026 年底，部分礦企 AI 收入佔比可能達到 70%。它們正在從比特幣礦工變成碰巧還在挖礦的數據中心運營商。核心矛盾是：賣幣轉型 AI 的正是那些保障比特幣網絡安全的公司，算力已從峰值 1,160 EH/s 跌至約 920 EH/s。

• 比特幣挖礦行業正在經歷成立以來最根本的轉型，最清晰的信號不是算力或難度調整，而是資產負債表。
• CoinShares 本週發佈的 2026 年 Q1 礦業報告顯示，2025 年 Q4 上市礦企挖一枚比特幣的加權平均現金成本升至約 79,995 美元。
• 比特幣一直在 68,000-70,000 美元區間交易，CoinDesk 上週的報告估計每挖一枚 BTC 虧損約 19,000 美元。
• 這個數字不可持續，行業心知肚明。回應方式是全面轉向 AI 基礎設施——這正在重塑這些公司的本質。

根據 CoinShares 報告，上市礦業公司已累計宣佈超過 700 億美元的 AI 和高性能計算（HPC）合同。CoreWeave 與 Core Scientific 的擴大協議價值 102 億美元，為期 12 年。TeraWulf 已簽下 128 億美元的 HPC 合同收入。Hut 8 在 River Bend 園區簽了一份 70 億美元、為期 15 年的 AI 基礎設施租約。Cipher Digital 與 Google 投資的 Fluidstack 簽了一份數十億美元的協議。

上市礦企到 2026 年底 AI 收入佔比可能高達 70%，而目前大約是 30%。Core Scientific 的 AI 託管收入已佔總收入的 39%。TeraWulf 是 27%。IREN 目前是 9%，但正在快速擴張，在建的液冷 GPU 算力容量高達 200 兆瓦。

這意味著這些挖礦公司正越來越像數據中心運營商，只是碰巧還在挖比特幣。

經濟賬解釋了原因。CoinShares 數據顯示，比特幣挖礦基礎設施的成本大約在每兆瓦 70-100 萬美元，AI 基礎設施大約在每兆瓦 800-1500 萬美元。差距很大，但 AI 提供結構性更高、更穩定的回報。

算力價格（hash price）——衡量礦工每單位算力收入的指標——在 3 月初跌至減半後的歷史新低，大約 28-30 美元/PH/天。

在這個水平上，用中代礦機挖礦的礦工需要電價低於 0.05 美元/千瓦時才能維持現金盈利。而 AI 基礎設施合同承諾的利潤率超過 85%，且有多年可見的收入保障。

轉型的錢從哪來

CoinShares 的報告指出，這場轉型的資金來源有兩個，都在數據中清晰可見。

第一，舉債。 整個行業的槓桿水平已經發生質變。IREN 現在揹著 37 億美元的可轉換票據，分五個系列。TeraWulf 總債務 57 億美元，由可轉債和其算力子公司的優先擔保票據組成。

Cipher Digital 11 月發行了 17 億美元的優先擔保票據，導致其季度利息支出從前 9 個月的 320 萬美元飆升至僅 Q4 一個季度就 3,340 萬美元。這不是挖礦級別的債務負擔，這是基礎設施級別的賭注——賭 AI 收入能快到足以覆蓋償債義務。

第二，賣幣。 上市礦企已從峰值水平累計減持超過 15,000 枚 BTC。Core Scientific 1 月份賣出約 1,900 枚 BTC（價值 1.75 億美元），並計劃在 2026 年 Q1 清掉幾乎所有剩餘持倉。Bitdeer 2 月份將持倉清零。Riot Platforms 12 月賣出 1,818 枚 BTC（價值 1.62 億美元）。

即便是最大的上市持幣方 Marathon（持有 53,822 枚 BTC），也在 3 月的 10-K 年報中悄悄擴大了政策，授權從整個資產負債表儲備中出售。部分原因是其 3.5 億美元比特幣抵押信貸額度的壓力——隨著價格跌向 68,000 美元，貸款價值比（LTV）已攀升至 87%。

誰來保護比特幣網絡？

賣幣去做 AI 的，恰恰是那些挖礦運營保障比特幣網絡安全的公司。這構成了這場轉型核心的矛盾。當挖礦不賺錢而 AI 很賺錢時，理性的經濟決策是把資金從挖礦轉移出去。但如果足夠多的礦工這麼做，網絡的安全預算就會收縮。

算力數據已經反映了這一點。網絡算力在 2025 年 10 月初達到約 1,160 EH/s 的峰值，此後下降到約 920 EH/s，出現了三次連續的負難度調整——這是自 2022 年 7 月以來的第一次。

估值分化

市場已經為這種分化定了價。擁有已籤 HPC 合同的礦企，目前以未來 12 個月營收的 12.3 倍交易。純挖礦公司只有 5.9 倍。市場為 AI 敞口支付了超過兩倍的溢價，這進一步強化了轉型動機。

地理格局也在變。美國、中國和俄羅斯目前控制了全球約 68% 的算力。僅 Q4 一個季度，美國就增加了約 2 個百分點的市場份額。但新興市場也在入局——巴拉圭和埃塞俄比亞已進入全球前十礦業國，分別由 HIVE 的 300 兆瓦和 Bitdeer 的 40 兆瓦設施驅動。

算力預測

CoinShares 預測網絡算力到 2026 年底將達到 1.8 ZH/s，到 2027 年 3 月底達到 2 ZH/s（比此前預測晚了一個月）。

但這個預測的前提是比特幣到年底回到 10 萬美元。如果價格持續低於 8 萬美元，CoinShares 預計算力價格將繼續下跌，算力將進一步下降，更多礦工退出。持續跌破 7 萬美元可能觸發更大規模的投降式出清——諷刺的是，這反而會通過降低難度讓倖存者受益。

新一代硬件提供了一條潛在的生路。比特大陸的 S23 系列和 Bitdeer 自研的 SEALMINER A3，能效均低於 10 焦耳/TH，預計在 2026 年上半年大規模出貨。這些礦機相比目前主流的中代機型，能將每枚比特幣的能源成本大致減半。但部署它們需要資金——而很多礦工正把錢投向 AI。

比特幣挖礦行業在這個週期開始時，是一群保護網絡、囤積比特幣的公司。它正在以另一種身份退出這個週期：一群建 AI 數據中心、賣比特幣來為其融資的公司。

這到底是對不利經濟環境的臨時反應，還是永久性的結構轉變？取決於一個變量：比特幣的價格。如果回到 10 萬美元，挖礦利潤恢復，AI 轉型放緩。如果停在 7 萬美元或更低，轉型加速，過去十年以挖礦為核心的礦業，將繼續消失在一個完全不同的東西里。