盈利狂飆、情緒冰點：60 億解鎖下的加密真實面貌

撰文：Joel John、Siddharth、Saurabh Deshpande

編譯：Saoirse，Foresight News

加密市場的恐懼貪婪指數跌到了歷史最低點。但與此同時，這個行業的盈利能力卻達到了前所未有的高度。

自 2018 年以來，DeFiLlama 統計顯示，加密原生協議累計產生了 748 億美元的手續費。其中近一半 ——314 億美元，是在 2024 年 1 月到 2025 年 6 月這 18 個月裡創造的。

一個行業在八年裡迎來最好的幾個季度，為什麼大家卻依然充滿恐懼？

過去兩個月，有 12 個項目直接關停：Entropy Protocol、Milkyway Protocol、Nifty Gateway、Rodeo、Forgotten Runiverse、Slingshot、Polynomial、Zerolend、Grix Finance、Parsec Finance、Angle Protocol、Step Finance。這些都是我們尊重的、充滿熱情的創業者做出來的、堅持了多年的產品。

OKX、Mantra、Polygon Labs、Gemini、幣安也都進行了裁員。參會人氣大不如前，風投轉向 AI，開發者湧向 AI。行業裡的悲觀情緒是真實的。「做加密的，趕緊轉 AI」，已經成了主流聲音。

但你真的應該轉嗎？過去幾周我們一直在思考這個問題。

一項新技術出現時，市場最初會因為它的新穎性和宏大願景，給它極高的溢價。19 世紀，英國 GDP 的近 6% 投入到鐵路股票中。2026 年，超大規模雲廠商的資本支出將佔到美國 GDP 的 2%。

但當現實落地，技術估值會迴歸理性。

真正重要的是：在迴歸常態的過程中，這個行業能否證明自己有用。

在本文中，我會拆解：

• 加密行業的收入是如何演變的；
• 產生的資金黏性有多強；
• 這個行業的護城河究竟是什麼。

賬本研究：收入格局大變

從行業誕生起，加密原生業務就在賺錢。

Bitmex、幣安、Coinbase 這些交易所，早就賺得盆滿缽滿。但它們是中心化的，由少數人持有，收入也不公開。

Uniswap、Aave 這類 DeFi 原生協議改變了這一切。你可以每天核實協議到底賺了多少錢。代幣的估值，本應反映這些基礎組件支撐的經濟活動。

直到 2022 年，去中心化交易所還佔到行業總收入的 28.4%，當年創收 22.7 億美元。借貸賽道也高度集中：Aave 和 Compound 拿走了 82% 的借貸手續費。那時大家相信：賽道有頭部，但長尾協議也有機會長大。技術本身足夠新穎，足以支撐高估值。

隨後是加密向大眾擴張的階段。

NFT 曾代表一種充滿希望的願景：文化價值被鏈上定價。明星們換推特頭像，普通人以為這會帶來大規模普及。OpenSea 當年創造 15.5 億美元收入，佔 NFT 市場的 71.7%。

回頭看，它 130 億美元的估值似乎也不算離譜 —— 它本有可能成為長期壟斷者。

但命運和市場另有安排。

到 2025 年，NFT 收入佔比不足 1%。我們經歷了類似「豆豆娃」的泡沫，最後卻連實物紀念品都沒留下。

（注：Beanie Babies 豆豆娃是美國 Ty 公司（由 Ty Warner 創立）於 1993 年推出的系列毛絨玩具，也是 90 年代中後期全球著名的收藏熱潮與投機泡沫案例）

相比之下，去中心化交易所收入在增長，但估值卻慘跌。去年，DEX 產生 50.3 億美元手續費，借貸平臺 16.5 億美元。兩者合計佔總手續費的 22.9%，遠低於 2022 年的 33.1%。它們的經濟活動在更大的盤子裡佔比變小，估值更是大幅縮水。

那什麼在增長？

2022 年至今，加密原生商業模式發生了怎樣的演變？答案藏在數據裡：

2026 年 1 月，穩定幣發行商 Tether 和 Circle 拿走了全行業 34.3% 的手續費。換句話說：行業裡每賺 1 美元，就有 34 美分進了這兩家公司的口袋。它們的收入從 2023 年初的 49.5 億美元，翻倍到 2025 年的 98.9 億美元，幾乎完全來自美債收益。

這是銀行級別的金融產品，卻跑出了創業公司的增長速度。Tether 的收入幾乎是 Circle 的三倍。

它們的崛起源於兩股力量：

• 需求

全球南方一直需要能對沖本地通脹、自由轉移資金的工具。美元，哪怕是數字美元，填補了這個缺口 —— 本地貨幣做不到。資本外逃是剛需，不是附加功能。

• 成本結構

區塊鏈承擔了穩定幣業務的運營環節。和傳統銀行、金融科技公司不同，Tether 和 Circle 不需要隨著發行量擴大而等比例招人。在鏈上再發行 10 億美元、在地址間轉移 1000 億美元，邊際成本幾乎為零。

需求拉動，成本壓到極低。兩者疊加，讓穩定幣發行成為金融史上資本效率最高的生意之一。

穩定幣的護城河在於：流動性、合規、時間紅利。能活過多輪週期的發行商屈指可數。

Tether 和 Circle 拿走了近 99% 的穩定幣發行收入。為什麼？因為它們起步早。多家交易所接入帶來的網絡效應，是技術 alone 無法實現的合法性。Tether 最初在 Omni 側鏈上線，又慢又笨拙，但它在 OTC 櫃檯和交易所的觸點裡觸手可及。

這是分發壁壘，不是技術壁壘。這是加密原生創業者只靠代碼很難複製的護城河。

新增長引擎：交易類應用爆發

我們之前的文章提過：加密本質是一個交易經濟。但當時我們沒料到：基於 Telegram 交易機器人和交易界面的產品，增長速度會這麼快。

2025 年 1 月，這兩個領域單月手續費就達 5.75 億美元。原因很簡單：這是用戶真正想要的。

Meme 幣交易、永續合約交易所，讓用戶能快速獲利。為了追求高回報，他們願意支付高昂手續費。

2022 到 2025 年，這個賽道從佔總收入的 1%，飆升到 15% 以上。

TryFomo、Moonshot 這類產品，聚焦終端用戶，賺了數百萬美元。技術上並不複雜，關鍵在於：把加密原生基礎組件聚合打包，做出更好的用戶體驗。Privy 這類工具成熟後，開發者不用再激勵流動性、操心錢包管理。2022 年我們興奮的那些基礎組件，現在已經成熟。BullX、Photon 這類應用構建在其上。

2024 年 1 月到 2026 年 2 月，這個賽道就創造了 19.3 億美元手續費。但 Meme 資產有個致命缺陷：它們是輕量化應用，季節性極強。

是不是似曾相識？

NFT、Web3 遊戲也經歷過類似爆發，然後崩塌。這種週期性既是行業的 bug，也是特色。

永續合約交易所（以及後來的預測市場）則是更具長期性的新方向。

PumpFun 通過 Meme 幣讓資產發行民主化，但遊戲並不公平。最終市場清醒過來：Meme 幣會死。

靠買一個搞笑代幣一夜暴富的夢，碎了。人們不想管理一堆隨機代幣，他們想要風險敞口。

永續合約提供了這一點。

你可以高槓杆交易比特幣、Solana、以太坊。需要替代中心化渠道的做市商和交易者蜂擁而至。這個品類的核心是流動性。

Hyperliquid 之所以成為龍頭，是因為它的訂單簿深度堪比中心化交易所。沒有這種對等體驗，用戶沒有理由遷移。過去三年，Hyperliquid 和 Jupiter 拿走了這個賽道的大部分手續費。

永續合約交易所和交易平臺，撕開了加密行業的遮羞布：真正賺錢的方式，是從高頻交易裡抽取小額手續費。Meme 交易平臺、永續交易所，就是包裝和出售風險的「多巴胺機器」。其中一部分會成熟為核心金融基礎組件 ——未來全世界週末也能用來交易商品、股票、數字資產。

區塊鏈原生應用復刻了 Robinhood、幣安早就提供的東西：風險通道。

飢餓的胖協議：公鏈與 DeFi 估值暴跌

到現在，我還沒提底層公鏈。因為它們的故事完全不同：它們是新穎性溢價的犧牲品，現在正走向折價。

2023 年 1 月：

• Optimism 費價比（PF）465 倍
• Solana 706 倍
• Arbitrum、BNB 約 206 倍

今天：

• Solana 138 倍
• Arbitrum 62 倍
• OP 37 倍
• Polygon 只有 20 倍，接近傳統金融科技公司
• Tron 支撐穩定幣生態，也只有 10.2 倍

這些公鏈這幾年都支持了更復雜的產品，用戶更多、流動性更好、金融應用更豐富。但它們的費價比大幅下滑，反映了市場態度的轉變。

歷史上，Layer1、Layer2 相比獨立基礎設施估值溢價極高。這筆溢價如果用好，本可以創造新經濟、資助開發者做真正有用的應用。但開源 + 代幣化太容易，導致三十條公鏈上出現五十個同質化項目，互操作性還很差。

DeFi 基礎組件的命運更慘。

投資者選擇太多，新穎性消失，哪怕經濟活動增加，估值照樣被腰斬。

Kamino、Euler、Fluid、Meteora、PumpSwap 紛紛登場，費價比都遠低於 2022 年。一些 DEX 的費價比甚至跌到 1 倍。

也就是說，市場給它們的估值，低於未來一年能產生的手續費。

一個詭異的悖論出現了：底層協議（DeFi 組件、公鏈）估值下跌，但構建在它們之上的應用，卻在更短時間裡賺了更多錢。

單季度收入超 100 萬美元的團隊數量穩步上升，現已超過 100 個。

2020 年，一個協議要 24 個月才能做到年收入 1000 萬美元，算很快。到 2024 年，只需要約 6 個月。2024 年初上線的 Pump.Fun，只用約兩個月就做到 1000 萬美元收入，創下紀錄。

這種加速，反映了底層基礎設施成熟（更快、更便宜），也反映了鏈上追求收益和娛樂的資金在擴大。

對開發者和創業者來說，事實很清晰：

• 今天有近 900 個協議在賺錢；
• 大家爭搶中位數收入，份額變小，但整體賺錢的團隊更多；
• 月收入中位數已降至 1.3 萬美元。

加密行業的三大護城河

區塊鏈原生業務有三種護城河：

• 先發優勢

Tether、Circle 的早期網絡效應極難複製。它們穿越多輪週期，形成雙寡頭格局。業務非代幣化、高度金融化。Tether 是中心化實體，收入主要來自美債。

• 流動性護城河

Aave 在資本向來逐利的行業裡，跨週期保持深度流動性。Hyperliquid 也在複製這一點，但尚需時間驗證。這些協議會把資金返還給流動性提供者，並優化代幣治理。

• 分發護城河

Meme 幣交易平臺這類季節性應用，靠資金週轉率和用戶需求。Web3 遊戲、NFT 也屬於這一類。AI 提升生產力後，小而精的團隊可以更快推出面向 C 端的產品。核心競爭力變成：行情火熱時，拉新和留存用戶的能力。

靠分發壁壘做起來的產品可能價值巨大，但屬於異類，不是常態。傳統創業公司的價值在於經驗可複製，比如 Y Combinator。但加密迭代太快，這種經驗很難沉澱。

這也是為什麼創業者很難在 C 端產品上覆製成功。

曾經幫助項目爆發的週期性，未必會再來。這不是說創業者不該做。預測市場、智能經濟體的數據服務商，短期可能現金流極好。

但要明白：這是高週轉、短期化的遊戲，未必長久。陷阱在於：盲目融資，或者在熱點消失後，還抱著一個早已失效的代幣。

質疑治理：代幣價值的靈魂拷問

1999 年，很多科技股市銷率 10–20 倍。Akamai 一度達到 7434 倍。2004 年跌到 8 倍。大批公司從 30–50 倍跌到 10 倍以下。

互聯網泡沫破滅，數萬億美元投機價值蒸發。但很多公司活了下來，因為業務是真實的。

亞馬遜跌去 94%，後來成為全球最值錢公司之一。加密正在經歷同樣的估值壓縮，只是更快。

2020 年，DeFi 還在實驗階段，全年總收入僅 2100 萬美元，全市場整體市銷率（P/S）高達 40400 倍。

市場滿是「未來會怎樣」的幻想。

2021 年，DeFi 之夏讓收入變成真實數字，P/S 暴跌到 338 倍。今天，年化收入 180 億美元，P/S 約 170 倍。五年時間，從 40400 倍壓縮到 170 倍。

但這裡有個關鍵問題：

Visa 市銷率約 18 倍，股東有分紅、回購，有法律保障的收益權和治理權。Aave 市銷率約 4 倍，但代幣持有者只有治理權，直到最近才擁有直接經濟收益權。Hyperliquid 用救助基金回購，讓 HYPE 持有者最接近傳統股權持有者。Aave 2025 年也通過了 5000 萬美元年度回購計劃。

這些都是有意義的動作，但只是例外。

整個市場裡，大多數協議沒有把價值返還給代幣持有者的機制。估值看起來便宜，但附著的權利比傳統市場薄弱得多。這些估值能成立，是因為這個行業的收入規模和效率，是傳統商業無法比擬的。

壓縮加密市銷率的協議，不是幾千人的大組織。它們是小團隊，運營全球金融基礎設施，邊際成本幾乎為零，沒有物理足跡。

拆分賽道看會更清晰：

• Aave：P/S ~4 倍
• Hyperliquid：P/S ~7 倍
• 這已經不是泡沫估值，甚至低於傳統對標公司：
• Coinbase：~9 倍
• CME：~16 倍
• Visa：~15 倍

Will Clemente 在我們播客裡說：加密是最純粹的資本主義。沒有哪個行業，成功企業的人均盈利能接近 Tether 的水平 ——Tether 約 125 名員工，年收入約 125 億美元，人均年收入 1 億美元。

對比：

• 英偉達：人均 520 萬美元
• 蘋果：240 萬美元
• 谷歌：200 萬美元

Tether 的效率，可能是企業史上最高。儘管整體 170 倍 P/S 看起來瘋狂，但市場對真正賺錢的協議並不非理性 ——定價等於甚至低於傳統金融基礎設施。

這就引出下一個問題：代幣到底有什麼用？

在很多品類裡，代幣是協調資本走向共同願景的強大工具。加密現在進入雙寡頭固化的階段。

傳統上，創始人必須借債或股權融資，才能為金融產品注入資金。Hyperliquid、Uniswap、Jupiter、Blur 證明：有代幣激勵，個人就願意為新產品提供資本。

如果代幣附帶治理權，這些人還能深度參與治理。

代幣未來可能進化出兩大功能：

1. 協調合適人群的資本與資源
2. 賦予他們治理協議的權力

單純的代幣已經不再值錢。連股票都可以代幣化了。這些工具必須擁有經濟活動收益權 + 治理引導權。很多 Layer1、Layer2 代幣兩者都做不到。

團隊和風投持有大部分代幣，普通持有者一盤散沙。普通人沒有理由關心新上線的資產。現在行業正在分裂。MetaDAO 允許投資者在團隊虛假陳述時全額退款。目前還沒有大型協議採用。

加密的核心反思是：傳統上，代幣給持有者的權利太少。現在協議們正在回答一個古老問題：人們憑什麼持有這些東西？

十字路口：加密的下一個時代

過去二十年，資本市場越來越交織，很大程度歸功於技術進步。

我們可以交易商品、海外指數、數字資產，未來甚至能交易算力（GPU）。區塊鏈讓這些市場可以全球全天候交易。納斯達克、紐交所走向 24/7 交易，就是技術改變時代精神的例證。

我們生活在一個高度金融化的世界。

對創始人來說，這意味著重新思考：造什麼、怎麼造。數據已經說得很清楚：所有區塊鏈產品，最終只靠兩種模式賺錢：

• 從高頻交易中抽取小額手續費
• 從需要可驗證性與信任的交易中抽取高額手續費

核心競爭力，要麼是交易速度，要麼是可驗證的透明度。逐利是資本市場參與者最純粹的動機。市場最終會走向極致效率。我們看到多個賽道 70% 份額被兩家頭部拿走，就是證明。

對創始人來說：曾經投向你代幣的資本，現在會轉向波動率更高、資本回報率更高的資產。長期資本依然存在，甚至願意支付溢價，但只認真實業務價值。

谷歌、亞馬遜的投資者不必恐慌出逃，因為業務本身值錢。在軟件本身價值都受質疑的時代，區塊鏈原生應用必須找到新的價值方式。

我們可以重構代幣，甚至可以讓創業公司股權在鏈上流通。但這不只是代幣問題，更是商業模式問題。

絕大多數長尾區塊鏈應用，比如 Web3 社交、身份、遊戲，都沒能實現規模化，也沒能和傳統產品形成有效差異化。不是這些實驗沒有價值，而是我們沒能有效商業化。

加密的基礎設施時代已經過去。未來，它將與互聯網深度融合。

沒人再提「線上生意」，你只是存在於互聯網。沒人再叫「移動應用開發者」，你只是開發者。

區塊鏈愛好者的時代已經落幕。我們只是賬本最大化主義者，思考著這些賬本最好的用途。