Hotcoin Research | 穩定幣連環爆雷背後：Curator 模式的責任、風險與未來

2025.11.16

分享至

TechFlow Selected深潮精選

Hotcoin Research | 穩定幣連環爆雷背後：Curator 模式的責任、風險與未來

通過各方協力，Curator 模式完全可能蛻變為 DeFi 創新的基石之一。

2025.11.16 - 14:53:39

HotcoinCurator

專注 Web3 行業深度報導，洞察潮水流動的方向

通過各方協力，Curator 模式完全可能蛻變為 DeFi 創新的基石之一。

一、引言

上週以 Stream Finance 的 xUSD 崩盤為導火索，deUSD、USDX 等穩定幣相繼脫錨，DeFi 領域上演了一場穩定幣連環脫錨、借貸協議接連受創的危機，而Curator 模式在其中扮演了推波助瀾的角色，引發市場爭議和反思。

Curator（通常譯為“主理人”）模式在過去一年迅速擴張，管理的資金規模一度超過 100 億美元。Curator 廣泛分佈於主流借貸協議，這意味著一處爆雷可能通過 Curator 傳導至整個 DeFi 借貸版圖。本次穩定幣脫錨風波也印證了這一點：xUSD->deUSD->USDX 宛如多米諾骨牌，擊穿了多個協議的防線。這場連環爆雷不僅令資金加速出逃，也動搖了投資者對 Curator 模式的信心，讓行業開始反思：Curator 模式究竟是降低風險，還是集中和放大了風險？

本文將深入解析 Curator 在鏈上借貸協議中的角色作用、盈利模式，盤點頭部Curator，包括其背景、風格、資金規模及在本次風波中的表現，此次穩定幣脫錨事件暴露出的Curator模式的風險與挑戰，並展望 Curator 模式與借貸市場未來演進方向，以期為投資者提供全面思考。

二、Curator角色與作用

所謂 Curator，是指存在於 DeFi 借貸協議中的一種外部資金池管理人。他們負責設計、部署和運作特定的策略化資金池（Vault），將較複雜的 DeFi 收益策略封裝成普通用戶可一鍵存入的產品。舉例來說，在 Morpho、Euler 等新興借貸協議中，用戶可以選擇不同 Curator 提供的 Vault，將資金存入後由 Curator 在後端決定投資策略，包括資產配置權重、風險管理、再平衡週期和取款規則等。與傳統中心化理財不同，Curator 無法直接挪用用戶資金，其權限僅限於通過智能合約接口執行策略，而且所有操作受到合約安全限制。

引入 Curator 模式的初衷是利用這些專業團隊的策略管理和風控能力，彌合借貸市場的供需錯配。一方面，幫助普通用戶在日益複雜的 DeFi 世界中獲得更高收益；另一方面，協助借貸協議提升 TVL，並降低系統性風險事件概率。由於 Curator 管理的 Vault 往往提供高於傳統借貸池（如 Aave）的收益，因而能夠吸引大量資金青睞。據 DefiLlama 數據，過去一年 Curator 模式資金池規模飛速增長，2025年11月初一度突破 100 億美元。目前受恐慌影響已降至約 70億美元，顯示部分資金正撤離該模式。

來源：https://defillama.com/protocols/risk-curators

在這種 “主理人”模式下，借貸協議本身變成一個撮合平臺，將風控和資金調配職能外包給 Curator 團隊，被形象地比作“DeFi 世界的基金經理”。這意味著超過 80 億美元的資金實際上交由眾多背景各異的 Curator 打理。表面上看，專業的人做專業的事，用戶獲得高收益變得輕而易舉；但與此同時，風險也從代碼轉移到了人為管理，人為因素重新成為不可忽視的風險來源。

三、Curator 盈利模式

理解 Curator 模式潛藏的風險，需先了解其盈利邏輯。通常 Curator 的收入來源包括：

績效提成（Performance Fee）：策略盈利後，從淨收益中抽取一定比例分成，是最主要收入形式。例如 Morpho 上由Gauntlet管理的 USDT Vault 收取 5% 的利潤提成。
資金管理費（Management Fee）：按資金池總資產一定年化比例收取管理費（類似傳統基金的管理費）。
協議激勵：借貸協議方可能給予 Curator 代幣獎勵，以鼓勵其創建高質量策略，如早期引入新策略的補貼。
品牌衍生收益：Curator 打響名氣後也可能發行自有產品甚至代幣獲利。

簡而言之，Vault 規模越大、策略收益率越高，Curator 獲取的利潤就越豐厚。在激烈競爭下，沒有 Curator 敢隨意提高提成比例搶利潤，因用戶更關注 APY的高低。因此 Curator 為了吸引資金，往往儘量提高策略名義收益率，從而形成收益率驅動的競爭。

這種激勵機制蘊含明顯的道德風險：Curator 賺取超額收益，但虧損由用戶承擔。在收益內化、風險外化的驅動下，Curator 難免不斷尋找更高收益亦即更高風險的機會，安全性容易被逐漸忽視。當大多數存款用戶只看收益數字而不瞭解策略細節時，這種傾向更加危險。

四、頭部Curator 盤點

目前 DeFi 借貸領域湧現出一批頭部 Curator 專業機構，管理著數億規模的資產。下面將盤點代表性的頭部 Curator，其團隊背景、管理規模、風控風格和盈利方式各有特點：

1.Gauntlet

來源：https://app.gauntlet.xyz/

成立於 2018 年，由 Tarun Chitra 等量化金融專家創建，是最早深耕 DeFi 風險管理的團隊之一。Gauntlet 以數據驅動的風險評估和管理著稱，曾為 Aave、Compound 等提供參數優化服務。在 Curator 模式中，Gauntlet 強調穩健風控，通過自動化量化平臺持續校準策略參數和合規性審核。其 Vault 總鎖倉超過 20 億美元，覆蓋 Ethereum、Base、Solana 等多鏈。Gauntlet 的收益主要來自管理費（年化收取），據統計每年管理費收入約 $720 萬美元。

Gauntlet 的模式更接近“風控顧問 + Curator”。在此次 deUSD 脫錨中，Gauntlet 協助 Compound 緊急凍結取款以止損，比手動操作提前3小時，減少約 $1.2 億損失。可見其風控響應較為專業快速。

2.Steakhouse Financial

來源：https://www.steakhouse.financial/

Steakhouse 創立於 2020 年，曾推動 MakerDAO 將美國國債、私募信貸引入鏈上，助力 RWA 代幣化發展。它利用 Morpho 基礎設施，根據不同市場收益情況在各借貸池間動態分配、再平衡資金，從而打造機構級的穩健收益策略。Steakhouse 強項在於精細的利率風險分析和組合優化，核心領域是穩定幣利差和質押收益。目前 Steakhouse 管理 48 個 Vault 分佈於以太坊、Base、Polygon 等鏈上，資金管理規模約15億美元。Steakhouse 的服務對象包括 Coinbase、Lido、Ethena 等機構，幫助其設計穩定幣生息產品。

在 xUSD 事件中，Steakhouse 完全迴避了該風險敞口，並未將用戶資金投入 Stream xUSD 等高風險項目，體現了其謹慎風格。總體而言，Steakhouse 以穩健著稱，在確保安全的前提下爭取穩固收益。

3.MEV Capital

來源：https://www.mevcapital.com/

一家以 DeFi 量化對沖策略見長的 Curator，管理資產峰值近 $10 億，目前已經降至4億美元。團隊由傳統對沖基金和鏈上套利專家組成，擅長利用 MEV等手段增強收益。MEV Capital擅長採用場外期權對沖策略疊加循環借貸來提高資本利用率。在極端行情下，這種高槓杆設計加速了爆雷。

MEV Capital 此次在 Stream 事件中成為焦點：作為 Stream 協議引入的核心合作 Curator，其業務深度介入 xUSD 策略。雙方通過“策略許可-資金託管-利潤分成”的協議緊密綁定。目前MEV Capital 在 Morpho 上的TVL下降迅速，部分池子的 TVL 僅為峰值時期的十分之一。MEV Capital 近期才開始對部分穩定幣進行“壞賬清算”，並以均攤至存款人的模式處理。

可見 MEV Capital 風格激進，為追求高收益不惜引入複雜衍生品和高槓杆，風險容忍度較高。此外，其與 Stream 的合作涉及利潤分成引發用戶爭議。

4.K3 Capital

來源：https://www.k3.capital/

一家定位於機構級合規的 Curator，強調為機構和高淨值用戶提供安全透明的鏈上資產配置服務。K3 管理資金約5.7 億美元。K3 與 Gearbox 協議合作緊密，曾利用 Gearbox 的“pool-to-account”模式推出定製 USDT 信貸市場，允許用戶以 USDT 抵押借出高達10倍槓桿資金，投入 Ethena、Sky、Pendle 等DeFi 策略獲取收益。通過這種方式，K3 的某些 Vault 為用戶提供 8%-12% 年化的穩健回報。風控上，K3 更傾向於基礎基差套利而避免過多嵌套風險。

在本次爆雷中，K3 也難以倖免：其在 Euler 平臺管理的 Vault 部分投資了 Elixir 協議發行的穩定幣 deUSD。11月3日 Stream 爆雷後，K3 向 Elixir 創始人交涉要求 1:1 贖回 deUSD，卻遭對方避而不見，無奈之下 K3 於11月4日自行拋售清算 deUSD，但仍有 $200 萬美元無法兌出，形成損失。隨後 Elixir 官方宣佈破產，雖承諾散戶與流動性池的 deUSD 可 1:1 賠付 USDC，但Curator Vault 持有的 deUSD 不予剛兌，需要各方另行協商解決。K3 已聘請美國頂級律師，計劃起訴 Elixir 及其創始人 Philip Forte 違反協議和虛假陳述，要求對方賠償聲譽損失並強制兌換 deUSD。

5.Re7 Labs

來源：https://defillama.com/protocol/re7-labs?events=false

一家新銳 Curator，在此次事件中和 MEV Capital 一同站上風口浪尖。Re7 Labs 管理規模一度約9億美元，目前已經降至2.5億美元。作為 Stream 平臺的頂級 Curator 合作方之一，Re7 曾掌控 Stream 總鎖倉量的 25% 以上（約 $1.25 億）。然而其投資配置激進：據披露，Re7 將 $6500 萬投入 Balancer 非保險池做流動性挖礦，$4000 萬部署於新興公鏈挖礦，$2000 萬投入鏈下永續合約，高達10倍槓桿炒作多空。這三個方向無一不屬高風險高收益領域。

11月初Balancer遭遇安全事件間接引發xUSD 崩盤後，Re7 與 MEV 在其他協議的 Vault 也出問題： Lista DAO 平臺上兩者運營的借貸金庫被人利用 sUSDX/USDX 抵押品貸款抽乾，導致利用率 99%、借款利率飆升至 800%+，觸發強制清算機制。可以說，Re7 Labs 的操作反映出 Curator 模式最激進的一面：高度集中的風險暴露加多層高槓杆疊加。Re7 現也深陷損失與聲譽危機，根據其發佈的脫錨影響報告，受損資金逾 $1300 萬美元。

可見在此次穩定幣脫錨風波中，不同 Curator 呈現出的風格和結果大相徑庭：一部分 Curator重倉高風險資產，最終釀禍，也有一些Curator堅守了風控底線，成功規避了災難。這證明專業的 Curator 並非沒有能力識別並避免風險，關鍵在於自律與剋制。

五、Curator 模式的風險與挑戰

歸納來看，Curator 模式在此次事件中暴露出多重固有挑戰：

激勵錯配與逐利過度：績效提成的盈利模式驅使 Curator 追求高收益策略，導致風險偏好上升。當利潤來自高風險投資而損失由用戶承擔時，Curator 缺乏足夠動機去優先考慮安全，容易催生道德風險。Curator 可能鋌而走險博收益，忽視黑天鵝可能性。
信息不透明：許多 Curator 策略黑盒運行，披露嚴重不足。用戶往往只能看到模糊的策略描述和歷史回報曲線，而對底層持倉、槓桿倍數、清算機制等核心風險信息一無所知。例如 Stream 事發後用戶才發現，MEV Capital 實際槓桿高達 5 倍，xUSD 僅有 $1.7 億資產卻借出了 $5.3 億。整體來看，透明度缺失是目前 Curator 模式最大的隱患之一。
風險集中與多米諾效應：Curator 模式下，少數幾家Curator往往掌控大部分資金。一旦這些 Curator 同時踩上同一個坑，後果不堪設想。如 Stream 爆雷前，MEV 和 Re7 掌管其 85% 資金且重倉同一協議，Curator 批量踩雷導致同時出現壞賬。而 Curator 跨協議活動本身也成為風險傳導媒介：Vault 之間通過共同資產和槓桿鏈條關聯，形成多米諾效應。另外，部分 Curator 自身策略高度相似，加劇了單點失敗的衝擊。因此，缺乏獨立性的策略和頭寸高度重疊是 Curator 領域需要警惕的問題。
用戶認知與責任界定：許多存款用戶並不真正瞭解 Curator 的存在和作用，對 Vault 風險誤以為等同於協議風險。Curator 若出問題，協議方不得不“背鍋”，直面維權與輿論壓力。此次 Euler 因 Curator 造成鉅額壞賬，用戶質疑 Euler 安全性；Morpho Vault 暫停提現也衝擊了其信譽。這種責任模糊進一步導致有些 Curator 無所忌憚逐利。
技術與清算機制：Curator 策略往往復雜跨協議，有時會挑戰現有清算機制的及時有效性。例如 Morpho 此次就出現 Vault 利用率 100% 無法及時清算，導致 $70 萬壞賬，不得不暫停部分鏈上運營。複雜策略帶來清算鏈路拉長，一旦極端行情，技術執行可能掉鏈子。

綜上，此次穩定幣脫錨連鎖事件已經敲響警鐘，Curator 模式將原本分散的人為風險重新引入 DeFi，集中放大了傳統金融的諸多問題：信息不對稱、道德風險、集中化風險、監管缺位等。

六、Curator 模式的改進與未來展望

面對上述種種挑戰，行業各方已經在探索 Curator 模式的改良路徑，以重建信任併發揮其正面價值：

Curator 自律與能力提升至關重要：優秀的 Curator 應該具備傳統金融合規意識和全面的風險管理能力，包括投資組合風險評估、預言機與合約理解、市場監控與智能調倉等。Curator 還應摒棄短視的豪賭心態，更注重長期穩健回報，把用戶利益放在首位。透明度也是自律的一環：Curator 有責任主動披露策略架構、抵押品構成、槓桿比率、清算規則等關鍵信息，便於外界審查驗證。這不但保護用戶，也保護 Curator 本身免受不實指控。未來的 Curator 必須建立 “高透明度標準”，把隱蔽風險曬在陽光下。
用戶應謹慎評估和選擇Curator：在投錢進某個 Vault 前，多關注 Curator 團隊聲譽、公開的風險模型或壓力測試報告、是否經過審計、過去極端行情表現如何，激勵機制是否與用戶一致等。尤其要牢記高收益對應高風險這一鐵律，遠離動輒宣稱“雙位數無風險收益”的噱頭。普通投資者或許沒有精力深入研究每個 Vault 細節，但至少可以通過社區討論、第三方數據來輔助判斷。
協議層需強化對 Curator 的監管與約束：借貸協議不能一味為拉TVL放任 Curator，而應承擔起基本的“監管者”角色。具體措施包括：要求 Curator 公開發布風險模型和定期報告，協議可以自主校驗策略數據；引入質押與罰沒機制，讓 Curator 鎖定一定保證金，一旦出現重大違規或損失則按比例罰沒；建立 Curator 准入和替換制度，定期評估 Curator 表現，表現不佳或過於激進者可更換，對 Curator 形成持續的外部監督，避免系統性共振風險。預計未來協議在引入 Curator 時會附加更嚴格的合約限制和治理條款，以防範類似事件重演。

展望未來，模塊化、可組合但互相隔離的借貸策略可能成為趨勢。Curator 模式確實提升了收益率、豐富了策略品類，也吸引了機構參與 DeFi。但要讓 Curator 成為 DeFi 長久繁榮的正面力量，必須在機制設計上揚長避短，把 Curator 的靈活性融入經過驗證的清算和治理框架，同時保持底層資金池的統一和安全。或許不久的將來，Curator 會變成一種受控的模塊插件，各類服務商和整合者可以在成熟協議生態內構建特定策略。屆時，Curator 模式將擺脫野蠻生長的階段，進入一個規範、有保障的新時代。

結語

經歷此次穩定幣連環爆雷，DeFi 借貸的 Curator 模式迎來了深刻反思與調整契機。短短几天內，Curator Vault TVL 蒸發約 25%。然而，泡沫破裂之餘，更成熟的機制創新正蓄勢待發。Curator 模式完全有可能鳳凰涅槃——在透明度、責任約束和架構優化下，成為 DeFi 生態中既提升收益又守護安全的關鍵一環。我們已經看到一些積極跡象：部分 Curator 加強信息披露，借貸協議探索引入質押問責機制，Aave 等頭部項目提供了模塊化隔離的新思路。這些努力都有望重塑用戶信心，通過各方協力，Curator 模式完全可能蛻變為 DeFi 創新的基石之一。

關於我們

Hotcoin Research 作為 Hotcoin 交易所的核心投研機構，致力於將專業分析轉化為您的實戰利器。我們通過《每週洞察》與《深度研報》為您剖析市場脈絡；藉助獨家欄目《熱幣嚴選》（AI+專家雙重篩選），為您鎖定潛力資產，降低試錯成本。每週，我們的研究員還會通過直播與您面對面，解讀熱點，預判趨勢。我們相信，有溫度的陪伴與專業的指引，能幫助更多投資者穿越週期，把握 Web3 的價值機遇。