Hotcoin Research | 掌控市場流動性的“無形之手”：加密做市商的角色、版圖與未來秩序

一、引言

10·11 暴跌給市場上了最直觀的一課：價格不是被“單一拋盤”打穿的，而是被流動性真空吞噬的。由於多家做市商為求自保暫停做市以縮減風險敞口，交易者失去了對手盤，疊加強平與去槓桿，市場價格瞬間被擊穿放大了價格下行與滑點，成為“瀑布式”暴跌的重要加速器。在加密市場中，代幣價格並不是單純靠買賣雙方的自然訂單對撞撮合生成的，而是靠做市商的持續報價與深度供給支撐起來的。做市商不僅是撮合的潤滑劑，更是價格發現的中樞神經。一旦這隻“無形之手”收回，市場便失去了重力的平衡點。那麼，做市商這隻無形之手究竟如何穩定價格發現，又為何在極端時刻“缺席”，並由此改變行情的路徑與速度？

本文將用通俗語言拆解做市商在加密世界的角色作用與盈利模式，系統盤點七家頭部做市商的背景、風格與代表性代幣，做市商面臨的爭議及重建信任的建議，為讀者打開做市機制的黑箱，更好的瞭解“做市行為”。

二、瞭解做市商的職能和作用

做市商既是市場的價格穩定器，也是系統的風險緩衝器。當他們高效運轉時，市場平穩、深度充足、滑點低；當他們缺席或失靈時，整個系統可能就會瞬間失衡。

1. 做市商的職能和作用

做市商（Market Maker, MM）是加密市場的“無形之手”，承擔著重要的職能：

• 連續雙邊報價與深度維護：在 CEX 訂單簿、DEX RFQ、AMM 池中持續掛出買/賣價，按流量與風險閾值動態調整點差與掛單規模，維持 1%/2% 深度與補單速度，降低滑點與衝擊成本（含 AMM 頭寸再平衡與集中流動性範圍管理）。

• 價格發現與跨場景聯動：通過跨所/跨鏈/期現/跨期與穩定幣/錨定資產的價差交易，把分散市場的價格快速拉回一致；對接 ETF/ETP/RFQ 網絡，促進場外—場內、鏈上—鏈下的聯動與基差修復。

• 庫存管理與風險承包：短期吸收買賣不平衡，把分散的交易需求“打包”；並利用 永續/期貨/期權/借幣 等工具中和庫存，把資金費率與期現 基差拉回常態區間。

• 上新與冷啟動流動性：在 TGE/上新初期提供最小深度與做市額度，使用代幣借貸/庫存質押與做市返傭協議平滑開盤波動；承接機構/鯨魚大單，降低顯性點差與隱性衝擊成本，幫助資產儘快進入“可交易狀態”。

可見，做市商的社會屬性介於公共品與競爭博弈之間。一方面，他們用資金、算法和專業能力提升市場效率，讓每個人都能以合理成本完成交易；另一方面，他們也掌握著巨大的結構性信息與決策權，一旦激勵錯配或風控失靈，就可能從“市場穩定器”變成“波動放大器”。

2. 做市商的主要類型

不同規模、不同策略、不同定位的做市商，在加密市場中扮演著不同的角色。以下為三大主要類型：

• 專業做市商：專業做市商通過先進算法和高速撮合，補齊訂單簿流動性，縮窄點差、改善交易執行體驗。這類機構擁有龐大資金、算法驅動、跨場景覆蓋（CEX、DEX、OTC、ETF/ETP）以及成熟風控體系。他們往往為主流資產（如 BTC、ETH、SOL）持續報價、提供深度；在多個交易所/鏈上協議中部署做市算法、對沖機制。

• 顧問/項目做市商：主要指以“上新支持 + 流動性包”形式進入的做市商，通常與項目方簽署做市協議，提供代幣借貸、初期掛單、返傭激勵等。一旦項目上市，他們負責早期報價與撮合，從而維持最低可交易狀態。這類機構雖然可能資金規模不如大型專業做市商，但在“新幣冷啟動 vs 長尾幣種”中更為活躍。做市合約中常含“代幣借貸”“做市返傭”“最低流動性保證”條款。

• 算法化做市或AMM LP：包括 AMM 模型中的做市流動性提供者（LP）、部分算法化、低人工干預的報價系統，以及小型做市機構或機器人服務。這類參與者特點為：資金規模較小或中等，主要參與鏈上 AMM 池或定製撮合協議；風控、對沖能力可能弱於專業做市商，若遭遇極端行情，容易出現流動性撤退或深度萎縮；在市場中更加碎片化，對長尾代幣或多鏈協議提供“薄流動性”支持。

3. 做市機制與收益模式

雖然外界常把做市商想象成“系統內的莊家”，但實際上，他們的盈利模型更像是“高頻的手續費工廠”，靠細小但穩定的價差積累收益。

• 點差捕獲：這是一切做市行為的基本盤。做市商在買一與賣一之間維持穩定的雙邊報價，當市場成交發生時，他們從買賣價之間的差額中獲取利潤。例如，若 BTC 在 64,000 美元掛買單、64,010 美元掛賣單，當用戶在賣價成交，做市商即獲得 10 美元點差收益。雖然單筆利潤微小，但在千萬級別的成交頻率下，年化收益極為可觀。

• 費用返傭與激勵：多數交易所採用 maker-taker 費制：掛單者（maker）因提供流動性而享受低費率或返傭，吃單者（taker）則支付更高費用。做市商憑藉巨量成交和算法自動化能力，能長期維持正向返傭收益。此外，交易所或項目方往往會提供額外的做市激勵，例如返還一定比例的手續費、分配代幣激勵，或在初期階段設立做市補貼池。

• 對沖與基差交易：做市商持有的庫存不可避免地承受價格波動風險。為了保持“中性頭寸”，他們會通過永續合約、期貨、期權或借貸等方式進行對沖。例如，當庫存中 ETH 過多時，他們可能在期貨市場做空等量 ETH，以鎖定風險敞口。與此同時，若現貨價格與期貨價格存在差異（即基差），做市商還會通過“買低賣高”的方式進行套利，賺取無風險收益。

• 統計套利與結構化機會：除了常規點差收益，做市商還會尋找各種微結構機會：

  • 跨期套利：同一幣種在不同交割合約間的價差；

  • 跨幣套利：具有關聯性的資產（如 stETH 與 ETH）之間的價格偏離；

  • 波動率套利：利用期權隱含波動率與歷史波動率的差異；

  • 資金費率套利：通過借貸或對沖平衡不同市場的資金成本；

這些策略共同構成了做市商的“利潤矩陣”。它們不像投機者那樣押方向，而是依靠規模、速度、風控與算法取勝。在一個日均交易額上百億美元的市場中，哪怕平均點差僅為 0.02%，也足以支撐龐大的收益體系。

三、主流做市商盤點

做市商的存在讓加密市場從“無序報價”變成“可持續撮合”的體系，目前最主流的做市商有Jump Trading、Wintermute、B2C2、GSR、DWF Labs、Amber Group 與 Flow Traders等，本章將對這些做市商的背景、風格、規模、代幣性持倉結構等進行盤點分析。

1.Jump Trading

來源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/jump-trading

簡介：傳統高頻量化起家，除做市外也投研基礎設施。根據Arkham數據，截至2025年10月23日，Jump Trading持倉規模約為7.4億美元。

做市風格：組合更偏“資金管理 + 中低貝塔頭寸”：穩定幣與質押衍生品佔比高；在大市波動時會動態調整質押/再質押倉位並進行大額申贖與兌換。

代表性持倉代幣

• 前五大持倉資產：SOL、BTC、USDC、USDT、ETH

• 熱點持倉資產：USD1、WLFI、W、SHIB、JUP等

2. Wintermute

來源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/wintermute

簡介：老牌量化做市商，覆蓋中心化與去中心化場景；除主流幣外，近兩年在熱點新幣與 Meme 板塊上非常活躍，並承擔多起項目上線的流動性供給角色。根據Arkham數據，截至2025年10月23日，Wintermute持倉規模約為5億美元。

做市風格：跨市場、跨品種做市 + 事件驅動（新幣/TGE）+ 高頻與網格策略並用；在新資產冷啟動階段通常獲配或接受借貸以提供雙邊報價。曾被公開披露為 Ethena（ENA）的做市商之一。

代表性持倉代幣

• 前五大持倉資產：SOL、BTC、USDC、MKR、RSTETH

• 熱點持倉資產：LINK、ENA、PENGU、FARTCOIN、幣安人生等

3. B2C2

來源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/b2c2

簡介：老牌機構做市和 OTC 流動性商，被日本金融集團 SBI 控股；與多家大型交易平臺和合規場景深度合作。根據Arkham數據，截至2025年10月23日，持倉規模約為1.4億美元。

做市風格：“機構主經紀 + 流動性外包”特徵明顯；對主流幣與長尾高流動幣均有穩定覆蓋，市場點評裡會披露分幣種成交與買賣方向。

代表性持倉代幣

• 前五大持倉資產：BTC、ETH、RLUSD、LINK、AAVE

• 熱點持倉資產：LINK、BNB、UNI、FDUSD、ASTER等

4. GSR Markets

來源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/gsr-markets

簡介：2013 年成立，合規資質較全（新加坡牌照等），是最早一批專業加密做市商之一。根據Arkham數據，截至2025年10月23日，持倉規模約為0.6億美元。

做市風格：“機構氣質＋全棧交易”——做市、結構化產品、程序化執行並行；常作為項目方官方做市商參與 TGE/流通期的流動性管理。

代表性持倉代幣

• 前五大持倉資產：ETH、RNDR、ARB、SOL、SXT

• 熱點持倉資產：AAVE、FET、RSC、SKY、SHIB等

5. DWF Labs

來源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/dwf-labs

簡介：“投資 + 做市”雙輪驅動，出手頻繁、覆蓋代幣面廣。根據Arkham數據，截至2025年10月23日，DWF Labs持倉規模約為0.4億美元。

做市風格：新資產冷啟動 + 二級做市並行，擅長利用交易所與多鏈場景的廣域覆蓋做價差與庫存管理；組合風格“Beta＋長尾”並重。

代表性持倉代幣

• 前五大持倉資產：WLFI、JST、FXS、YGG、GALA

• 熱點持倉資產：SONIC、JST、PEPE、SIREN、AUCTION等

6. Amber Group

來源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/amber

簡介：亞洲起家、全球化佈局的全棧交易與流動性供給機構；兼具做市、衍生品與託管/基礎設施服務。根據Arkham數據，截至2025年10月23日，持倉規模約為0.26億美元。

做市風格：以“機構做市＋項目冷啟動”為主，疊加研究驅動和事件驅動策略；在 TGE/首發階段經常通過代幣借貸/額度來穩定盤口與深度。

代表性持倉代幣

• 前五大持倉資產：USDC、USDT、G、ETH、ENA

• 熱點持倉資產：G、ENA、MNT、LINEA、YB等

7. Flow Traders

來源：https://intel.arkm.com/explorer/entity/flow-traders

簡介：歐洲起家的全球頭部 ETP/ETF 做市商，2017 年進入加密，現為加密 ETP 的核心做市與風險對沖方之一。根據Arkham數據，截至2025年10月23日，持倉規模約為0.15億美元。

做市風格：以場內 ETP為樞紐，為二級市場投資者提供被動/主動產品的連續報價與申贖對接；覆蓋 200+ 加密 ETP，底層資產延伸到 300+ 幣種。

代表性持倉代幣

• 前五大持倉資產：ETH、BTC、USDT、USDC、SOL

• 熱點持倉資產：FIL、AVAX、SHIB、WLFI、DYDX等

這七家做市商合計管理和運作的鏈上可見資產超過 15 億美元，在多個交易所和鏈上協議中承擔深度供給、價格發現和風險承接的角色。從高頻量化到機構做市，從新幣冷啟動到 ETF 對沖，從亞洲到歐美，這七家做市商幾乎覆蓋了市值排名前五百的主流與熱點代幣，構成了全球加密流動性的核心骨架。

四、做市商面臨的爭議與衝突

由於存在信息不對稱、激勵錯配與合約條款不透明等因素，會把做市從公共品推向私利博弈。做市商面臨的衝突包括價格操縱與流動性提供、理性風控與市場波動、公共品屬性與盈利驅動等。

1.價格操縱與流動性提供衝突

在加密市場的早期，“做市商＝自發報價＋投資＋諮詢”三位一體的角色十分常見。但這種角色重疊，也意味著流動性提供者可能承擔著利益衝突：一方面負責為項目提供報價、維穩流動性，另一方面卻可能持有或被分配大量待售代幣，從而有動力推動價格上行、再低價變現。例如Movement Labs 與其指定做市商之間的合同引發了嚴重爭議：約 6600 萬枚 MOVE 代幣（約佔公開流通量的 5%左右）被轉至專屬做市實體控制，做市協議方被賦予了“當市值達到某水平即可出售”條款，並在代幣上線後一日內售出，獲利約 3800 萬美元。

可見做市商既可能是流動性的提供者，也可能是價格操縱的工具，因此任何缺乏透明的做市安排都可能被視作“灰區交易”，從而侵蝕整個市場的信任基礎。

2. 理性風控與市場波動衝突

做市商收益主要來自點差、返傭與對沖收益，風險則在劇烈波動時瞬時抬升，理性的利潤最大化會驅動做市商優先自保而非“守住深度”。極端行情下，做市商可能集體收縮流動性，從而成為市場崩塌的加速器。2025 年10 月10-11 日的暴跌就是一個典型場景。在大盤忽然觸發風險事件時，多個做市商的風險模型（如單幣敞口、VaR、對沖失敗、流動性壓力閾值等）同步觸發，使得它們不得不選擇“主動退出”或“臨時減掛單”。

這一行為雖然是做市商理性風控的結果，但從市場宏觀視角看，當流動性提供方同步撤退，市場變成只有“賣盤”而無“有效買盤”的狀況，深度“被抽空”，普通市價單容易被迅速吃穿，成交價瞬間惡化。強平系統又觸發更多倉位清算，產生秒級連鎖反應，價格進一步下跌，做市商風控門檻再次觸發，造成惡性循環，最終形成瀑布式下跌。換言之，市場崩潰並非因“賣盤太猛”，而是“接盤太弱”。

3. 業務拓展與深度的衝突

隨著加密市場代幣總量呈指數級增長，敘事生命週期日益縮短，做市商正面臨前所未有的結構性挑戰。過去的高頻做市模式以主流幣為中心、以少數交易所為核心，如今卻要應對多鏈、多資產、碎片化交易的生態格局。頭部機構雖然在算法與資金體量上具備優勢，但其模型往往圍繞 BTC、ETH 等高流動幣設計，難以快速複製到成百上千個新代幣上。對於做市商而言，最大的難題不再是“能否盈利”，而是“如何在不犧牲深度的前提下擴展服務邊界”。

做市本質上需要資金、算力與數據三位一體的投入，但這些資源在市場急速擴張時變得稀缺。為了覆蓋更多資產，做市商必須提升自動化和策略複用率——通過統一的做市引擎、跨鏈算法路由、AI 參數調度等手段，提高新資產上架時的響應速度。然而，這種規模化擴張必然伴隨風險外溢：策略遷移滯後導致報價失真、低流動性幣種中波動放大、倉位管理難度上升。

4. “公共品”與盈利驅動衝突

做市本質上是私有資本提供公共流動性：它降低全體交易者的摩擦、提升價格發現，卻由個別機構承擔庫存與尾部風險。項目與做市合約常含借幣、返傭、退出閾值等條款，KPI 還可能圍繞“價格/流通市值”而非“可持續深度”，誘發“推價—出貨”的行為。

當披露與約束不足時，做市就可能偏離流動性提供者的角色，從公共品會退化為擇時供給。他們既可能維穩市場，也可能成為流動性的斷層點。

五、未來走向：從“隱形深度”到“制度化流動性”

加密市場真正的脆弱點，不在於資金規模或波動率本身，而在於“誰在提供流動性、何時會撤出”的不確定性。隨著代幣數量激增、敘事更替加速，做市商的角色正被迫進化：從僅服務主流資產的量化團隊，變成覆蓋數千種代幣、跨鏈資產與穩定幣的分佈式流動性網絡。未來的挑戰，不僅是“如何做更多”，更是“如何做得更穩、更透明、更合規”。

1. 信息對稱與披露透明

做市生態要真正健康，信息透明是底線。項目方與做市商的合作不該停留在模糊的“流動性支持”口號，而應實現合約披露制度化：

• 披露做市合約核心條款，包括額度、代幣借貸數量、返傭比例、退出條件；

• 披露主要做市商名單與地址白名單，讓公眾能驗證真實掛單來源；

• 定期公佈深度數據、點差變化、做市效率指標（例如掛單響應時間、撤單率、成交填單率）。

對於交易所而言，也應將做市商行為納入常規監測：監控其點差異常、倉位集中、撤單速度異常等指標；若發現“假掛單”“自成交”“關聯賬戶循環交易”等操縱跡象，應具備暫停或降權權力。未來，區塊鏈瀏覽器和分析平臺可進一步標準化這些指標，形成一套可公開評估的“流動性質量分數”。當市場參與者能直觀看到哪家做市商“提供的深度最穩、響應最快”，做市將不再是黑箱，而是一種可競爭、可審計的服務。

2. 熔斷與恢復機制

極端行情下，做市商自保是理性選擇，但市場需要“系統層的緩衝裝置”。因此，熔斷與恢復機制將成為加密市場制度化的重要方向。

當主要做市商觸發風控退出時，交易所或協議層應能自動啟動“備用做市商接入機制”，即由預註冊的做市商池按順序頂替撤場者，保證深度不至於瞬間蒸發；同時，結合撮合引擎的深度補充計劃，在關鍵價位以算法限價單或虛擬掛單方式平滑過渡。

此外，可引入類似傳統金融的分層流動性熔斷：

• 輕度階段：觸發點差過寬、深度下降至警戒閾值時，暫緩撮合 3–5 秒並限制市價單；

• 中度階段：當多家做市商退出、盤口深度低於歷史均值 30% 時，暫停成交併廣播風控公告；

• 重度階段：由平臺或鏈上治理合約臨時接管託底掛單，直至新做市商恢復。

這種多層防護設計的目標，不是“強行讓做市商留下”，而是讓市場在他們撤離的瞬間不至於墜入真空。

3. 效率與風控的平衡

當加密市場的代幣總量以指數級增長、敘事半衰期不斷縮短，傳統的高頻做市模式顯然無法覆蓋所有資產。對於做市商而言，最大難題在於如何在風控不變形的前提下，擴展報價範圍。
未來的解決路徑之一是 RFQ 2.0 與意圖撮合（intent-based matching）。這類系統讓用戶發出“意圖”（Intent），再由不同做市商或“求解器”競爭響應報價，極大提升了長尾資產的撮合效率。例如，CowSwap、UniswapX 等意圖式撮合協議，已在技術層面為“分佈式做市”提供基礎設施。

另一方面，項目方與做市商的關係也必須從隱性激勵走向透明合作。當前不少新幣仍依賴“代幣借貸 + 做市返傭”的灰色安排，這既為短期流動性提供便利，也埋下價格操縱的隱患。未來，雙方應通過鏈上合約化的庫存激勵來取代暗補貼：每一筆代幣出借、掛單、回收都上鍊記錄，明示條款與時間窗，避免“補貼—拉盤—出貨”的觀感。

4. 多維監管與自律：做市職業化與可追責化

隨著加密市場與傳統金融的融合，做市商將逐步納入更清晰的監管框架。監管不應只聚焦“操縱”或“內幕交易”，還應確立“做市許可 + 行為記錄”體系。

• 獲得交易所或監管方頒發的做市許可後，機構需簽署責任條款並接受定期審查；

• 做市行為記錄（含撤單率、異常點差、觸發熔斷次數）應鏈上留檔，可被審計追溯；

• 不合規或高風險行為（如濫用返傭、未披露自交易）將觸發“灰名單”與停牌機制。

此外，行業內部也應推動自律化：建立做市行業協會或聯盟，統一SLA標準與披露模板；引入第三方數據審計，發佈季度“做市表現榜單”，激勵透明與穩健運營。只有當做市被視為一種“可被評估、可被追責的職業”，流動性才不再依附於信任，而真正變成一種可監管的基礎設施。

結語

過去十年，加密市場的流動性主要靠一小撮算法團隊維繫；未來十年，它將靠制度、數據與信任共同支撐。做市商的邊界也在重塑——他們不再只是“隱形深度”的操作者，而是透明度、穩健度和責任的共建者。當鏈上數據平臺讓做市行為“無所遁形”，當熔斷機制讓市場學會自愈，當披露制度與監管框架讓流動性供給者肩負更多義務，加密市場才能真正從“快閃式深度”走向“制度化流動性”。那時，價格不再被孤立的交易推動，而是由透明的流動性網絡共同托起；而做市商，也將從被質疑的“幕後莊家”，成長為可被信任的“市場基礎設施運營者”。

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