Culper Research：我們為何堅定做空 ETH

作者：Culper Research（@CulperResearch）

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Culper Research 是華爾街知名做空機構，曾精準狙擊多個知名公司。這篇報告直指以太坊的核心問題：2025年 12 月的 Fusaka 升級帶來了大量廉價區塊空間，但真實的有機需求並未跟上——鏈上的「繁榮」數據，實則由地址毒化攻擊偽造。Vitalik 本人已在大量賣出 ETH，而以太坊最堅定的牛市倡導者湯姆·李（Tom Lee）仍在用錯誤的數據為它辯護。這篇文章不是預測，是一份有數據、有核查的做空論文，值得每一位持有 ETH 的人認真讀完。

我們做空以太坊及 ETH 掛鉤證券，包括 BMNR。

我們認為，2025年 12月 Fusaka 升級已嚴重損傷以太坊的代幣經濟模型。Vitalik 本人知道這一點，並正在持續賣出；而 ETH 最堅定的多頭湯姆·李，正在把好錢砸進一個壞賭注。

$ETH 將繼續下跌。

湯姆·李的辯護：活躍地址和交易量在漲

湯姆·李的 $BMNR 為 ETH 辯護，聲稱「ETH 沒有進入死亡螺旋，因為實用性在上升。」他援引 Fusaka 後 ETH 活躍地址和交易量的激增，作為「基本面走強」和機構採用的證據。

李的邏輯是錯的。

按他自己的邏輯，如果 ETH 的鏈上活躍度並不反映真實的實用價值增長，那 ETH 就在走向死亡螺旋。

我們的研究表明，這正是正在發生的事情。

完整報告和披露信息現已發佈於 culperresearch.com。

鏈上數據的真相：95%的新錢包是毒化攻擊

我們對 2025年 1 月至 2026年 2 月鏈上數據的全面分析顯示：湯姆·李所援引的「機構採用」數據，實際上是由 Fusaka 帶來的區塊空間過剩所引發的大規模低價值地址毒化（address poisoning）/ 錢包塵埃攻擊（wallet dusting）解釋的。

Fusaka 之後的具體數據：

• 新增錢包增長的 95% 由新創建的「毒化」錢包解釋
• 地址毒化攻擊增加了 3 倍以上
• 毒化攻擊解釋了 ETH 交易量增長的 50%以上
• 毒化攻擊現在佔所有 ETH 交易的 22.5%

Fusaka 升級：gas 費用崩塌 90%，比預期嚴重 3-9 倍

Fusaka 將 gas 上限從 4500 萬提升至 6000 萬，目的是擴展以太坊 L1。Vitalik 和 PTG 估計 gas 費用將下降 10-30%。

現實是：gas 費用下降了約 90%。

Vitalik 和驗證者嚴重低估了 L1 需求彈性，誤差達 3-9 倍——使用的是 EIP-1559 之前、L2 出現之前的過時數學模型。

Vitalik 在瘋狂賣出

這就是為什麼我們認為 Vitalik 正在大舉賣出 ETH。1月 30 日，他預告將出售 16,384 枚 ETH 以資助以太坊基金會的「緊縮期」。此後，他已賣出超過 19,300 枚 ETH，且還在繼續。

他知道湯姆·李不知道的事：ETH 的代幣經濟模型已經崩壞。

我們親身驗證了地址毒化攻擊

我們實地記錄了 ETH 地址毒化過程：我們創建了兩個新錢包，在它們之間發起轉賬，在 5 分鐘內 就遭到了毒化攻擊的針對。

我們鼓勵讀者自行驗證。

毒化攻擊造成的損失已經以 Fusaka 之前的 8 倍以上 的速度增長。

驗證者的飛輪正在反轉

此外，gas 上限提升還重創了 ETH 驗證者，他們現在每單位 gas 獲得的小費下降了 40-50%。更低的收益降低了質押需求和高價值活動，進而削弱了機構採用的基礎。

飛輪現在正在反向運轉。

以太坊正在輸給 Solana 和自己的 L2

與此同時，ETH 繼續將份額拱手相讓：

• Solana 開發者 2025 年增長 29%，以太坊僅 6%；人才正在流失
• Visa 和花旗集團選擇 Solana 來構建 DeFi 應用
• Solana DEX 交易量現在是以太坊的 2 倍以上

結語：下一個諾基亞

在互聯網泡沫時代，網景和諾基亞主導市場超過十年，最終卻是谷歌和蘋果收割了勝利果實。

我們以同樣的眼光看待 ETH。

我們認為代幣經濟模型已經崩壞，湯姆·李已經騎虎難下，而 $ETH 將繼續走低。