拆解 Ethena：USDe，Converge 和業務新前沿

作者：ASXN Daily

編譯：深潮TechFlow

Ethena

Ethena 的戰略圍繞著加密貨幣的兩大主要應用場景展開，這在團隊的多次採訪中被明確提及：

1. “投機結算”（Settlement for speculation）：包括 meme 幣、衍生品、收益農業以及類似賭場的活動。團隊通過 USDe 和 sUSDe 產品在這一市場中佔據了一席之地。

2. “穩定幣、數字美元和資產上鍊的結算”（Settlement for stablecoins, digital dollars and tokenization）：將傳統金融資產引入區塊鏈。團隊正逐步將重心轉移至這一領域，推出了 iUSDe、USDtb 和 Converge 等產品。

在與投機相關的領域，Ethena 協議專注於將 USDe 深度整合到去中心化和中心化的交易場所中，以確保其與交易活動的緊密聯繫。

在 DeFi 生態中，這種整合體現為多種形式：用戶可以用 USDe 持倉進行借貸（用於投機或賺取收益）；在像 Pendle 這樣的平臺上交易 sUSDe 的收益；或者將 USDe 作為去中心化和中心化交易平臺上的永續合約和其他交易的抵押品。通過這種方式，Ethena 試圖建立自己的競爭壁壘，將自己定位為與投機和交易活動緊密相連的資產。某些情況下，USDe 本身甚至成為了交易資產，比如在 Pendle 上的應用。

在結算與資產上鍊領域，Ethena 正在大力擴展其產品組合。Ethena 創立的最初幾年明確聚焦於核心產品 USDe 的增長，並取得了卓越的執行效果。協議實現了快速增長：USDe 的供應量在成立第一年就達到了 60 億美元的流通量，使其成為加密領域增長最快的美元產品和 DeFi 協議之一。此後，USDe 已成為加密和 DeFi 領域中僅次於 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 的第三大美元產品。

過去一年，Ethena 的重心逐漸轉向將傳統金融資產引入區塊鏈，專注於穩定幣、數字美元和資產代幣化的結算領域。Ethena 創始人 Guy 表示，“機構資本流入加密領域是這一週期中最重要的主題，也將是未來發展的關鍵。”為了成功抓住機構資本流入的機遇，團隊開發了多款產品（包括 iUSDe、USDtb，以及最重要的 Converge），這些產品不僅旨在吸引機構資本並引入代幣化資產，還能夠相輔相成，形成協同效應。

近期，加密貨幣的應用場景發生了顯著變化。雖然去中心化、無需信任的系統、無許可的訪問以及透明的市場和金融依然重要，但加密貨幣為傳統金融基礎設施帶來的結算和效率提升正日益受到關注。Ethena 的產品擴展正是針對這一趨勢，通過穩定幣和資產代幣化，直接瞄準機構層面的效率改進需求。

Ethena

USDe

USDe 是 Ethena 的核心產品，是一種基於代幣化基差交易（basis trade）的合成美元產品。USDe 的快速增長得益於其高嵌入式收益，用戶可以通過質押 USDe 以獲得 sUSDe 的方式獲取收益，同時也得益於其在 DeFi 協議和中心化交易所的廣泛整合。團隊採取了激進的策略，確保 USDe 能夠在各類交易場所中被廣泛應用，並且經常成為收益最高的美元產品。

Ethena 聯合創始人 Guy 在過去幾年中多次提到，USDe 與 USDT 和 USDC 的本質區別在於收益分配方式。USDT 和 USDC 通常將收益（如國債利率）內部化，或者僅在特定場所（如 USDC 在 Coinbase 上）返還。而 Ethena 選擇了一條不同的競爭路徑——不是在流通速度或流動性上與 USDT 和 USDC 競爭，而是專注於收益，將基差交易的全部收益傳遞給質押者和 USDe 持有者。

截至 2025 年 5 月，USDe 的流通量已達到 53 億美元，佔穩定幣市場總市值的約 2%。特別是在貨幣市場、收益產品以及其他基於 CDP（抵押債倉）的穩定幣中，Ethena 的影響力顯著。USDe 經常成為收益來源、交易工具或抵押品的重要角色。

在本報告中，我們將 USDe 稱為美元產品或合成美元產品，但需要強調的是，它的風險特徵與傳統意義上的穩定幣（如基於國債或短期政府債券的穩定幣）有所不同。

Ethena 特別緻力於為用戶提供一種儲值或儲蓄產品，即其合成美元 USDe。團隊並未試圖直接與 USDT（以及在較小程度上 USDC）競爭，以成為支付和結算領域的主導者。USDT 在中東、北非（MENA）、非洲和亞洲地區具有強大的網絡效應和廣泛的分佈優勢。相反，Ethena 提供了一種半互補的產品——USDe，通過與用戶分享收益，並作為一種儲蓄賬戶（儘管因高收益而伴有更高風險）吸引了尋求美元化產品收益的用戶群體。與此同時，團隊最近推出了一種以國債為支持的穩定幣產品 USDtb，作為對 USDe 的補充，而非直接與 USDT 和 USDC 競爭。

與法幣支持的穩定幣不同，USDe 由波動性較高的加密資產支持，並通過衍生品市場中的空頭頭寸進行對沖。每鑄造一個 USDe，協議都會持有等值的加密資產（如 ETH、BTC 或流動性質押代幣），並同時通過永續合約或期貨建立等額的空頭頭寸。這種自我對沖的“多頭 + 空頭”組合（即基差交易）使得加密資產的價格波動相互抵消：如果基礎資產價格上漲，空頭頭寸的價值會下降，反之亦然，從而保持淨資產組合的價值大致穩定在 1 美元。由於價格風險被中和，USDe 可以實現 100% 的完全抵押（1:1 支持），而無需傳統超額抵押穩定幣所需的大量緩衝資金。

要獲得 Ethena 機制產生的收益，用戶需要將 USDe 質押為 sUSDe，這是一種收益型代幣。sUSDe 可以被視為儲蓄代幣：它會隨著時間累積協議收入（如資金費率等），而基礎的 USDe 本身如果閒置持有則不會產生利息。用戶通過質押 USDe 可以獲得 sUSDe，並享受系統產生的收益。在 2024 年，sUSDe 為持有者提供了平均約 19% 的年化收益率（APY），通過捕獲加密市場的收益實現。

USDe 的鑄造機制

鑄造 USDe 的過程涉及將資產轉換為對沖結構。例如，一名白名單內的做市商可以向 Ethena 存入價值 100 美元的 USDC 或 USDT，並獲得 100 個 USDe。在後臺，Ethena 使用這些資金購買現貨資產，同時開立等值的空頭永續合約頭寸。這一過程是原子化且自動化的，支持資產在創建時立即完成對沖。除了執行成本外，Ethena 不會對鑄造或贖回過程收取額外的差價或利潤。

所有支持資產均存放在鏈下的安全賬戶中（由 Copper 和 Ceffu 等提供商提供服務），而非直接存放在交易所，從而最大限度地降低了對手方風險。正因如此，在 Bybit 交易所遭遇黑客攻擊時，Ethena 能夠成功撤回頭寸，避免用戶抵押品受損。交易所僅在需要保證金時被臨時授權控制資產，而鏈下結算的託管解決方案確保了資產的安全性。

USDe 的運作機制與收益來源

Ethena 的設計以基差交易作為核心收益來源，同時疊加其他收益渠道。

基差交易

USDe 的核心是基差交易。歷史上，永續合約的價格通常高於現貨價格，這意味著多頭需要支付資金費率給空頭以維持價格平衡。Ethena 的 USDe 本質上將 Arthur Hayes 所描述的“中本美元”（Nakadollar）概念進行了代幣化：通過做多基礎加密資產並做空永續合約，形成一種合成的美元頭寸。由於多頭和空頭的價格波動相互抵消，頭寸的價值保持大致恆定，但空頭能夠從永續合約中獲得週期性的資金費率收入。

此外，如果基礎資產本身是收益型資產（例如質押的 ETH 可賺取協議獎勵），這些獎勵也會累積。綜合來看，USDe 的抵押品通過以下兩種方式產生收益：

1. 永續合約的資金費率支付：空頭從多頭支付的資金費率中獲益。

2. 基礎資產的協議獎勵：如質押 ETH 所產生的額外收益。

永續資金費率

當市場對加密資產的多頭需求佔優時，空頭會收到資金費率。加密市場通常表現出持續的多頭傾向，例如，由於 ETH 的通縮特性以及質押收益屬性，ETH 永續合約往往以年化溢價（資金費率）交易。通過始終保持空頭頭寸，Ethena 能夠捕獲這部分收益。

圍繞 Ethena 的收益策略（特別是基差交易），一個常見的討論點是其可持續性。從 ETH 和 BTC 的資金費率數據來看，負資金費率的持續性相對較低：負資金費率很少會持續較長時間。例如，BTC 最長連續出現負資金費率的天數僅為 8 天，而 ETH 最多為 13 天。平均而言，BTC 的負資金期僅持續 1.6 天，而 ETH 為 2.2 天，這表明市場的結構性多頭傾向會迅速恢復。

值得注意的是，上述數據中包含了以太坊從工作量證明（PoW）切換到權益證明（PoS）後，由永續市場套利驅動的一個異常值。下圖展示了去除該異常值後的數據。

直方圖分析進一步證實了資金費率的正偏態分佈：BTC 的資金費率僅有 10.5% 的時間為負，而 ETH 為 12.5%。分佈呈現明顯的右偏特性，BTC 和 ETH 的平均資金費率（BTC：7.27%，ETH：7.62%）顯著高於中位數，這表明偶爾出現的極高正資金費率拉高了整體平均收益。尤其值得注意的是，資金費率的分佈顯示，最常見的區間為穩健的正值，BTC 和 ETH 大部分時間的年化資金費率均處於 5%-10% 的範圍內。

在過去幾年中，BTC 和 ETH 市場的資金費率經歷了顯著變化。2022 年的平均資金費率相對較低（BTC：1.69%，ETH：-1.92%，其中 ETH 出現負值是由於合併事件相關的異常，資金費率一度跌至 -276%）。然而，2023 年資金費率顯著提升（BTC：7.59%，ETH：9.09%），並在 2024 年達到峰值（BTC：11.12%，ETH：12.68%）。

目前，Ethena 的總鎖倉量（TVL）已接近 60 億美元，佔據了永續合約市場空頭頭寸的相當大比例。這帶來了一個理論上的風險，即協議自身的對沖活動可能會隨著時間推移壓縮資金費率。然而，數據顯示，資金費率依然保持在較為舒適的正值區間，遠高於與其他獎勵結合後產生吸引力收益所需的門檻。即便 Ethena 規模龐大，資金費率仍能在當前水平穩定下來，這表明市場能夠容納協議的對沖需求，而不會完全消耗基差交易的機會。

基礎收益解析：質押與借貸

Ethena 持有多種形式的抵押資產。其中一部分（比例逐漸減少）是質押的 ETH（以及流動性質押代幣，如 stETH），這些資產可獲得 ETH 的質押獎勵，為抵押池提供基礎收益。此外，Ethena 還可以持有穩定幣作為抵押資產（例如，儲備中的閒置 USDC/USDT），並將其部署到安全的收益渠道（如借貸市場）。流動性穩定幣的加入不僅在市場波動中提供緩衝，還能通過投資收益渠道為協議帶來額外收益。通過在加密資產和穩定幣之間的動態分配，Ethena 能夠在優化收益的同時有效管理風險（例如，在資金費率較低或為負時，增加穩定幣的持有比例以降低風險）。

自協議啟動以來，Ethena 對 ETH 質押收益的依賴逐漸減少，這與質押收益率的變化密切相關。Guy 最近提到，在 Ethena 剛上線時，ETH 的質押收益率約為 5%-6%，但隨著時間推移，收益率已降至 3% 以下。他認為，當前的回報水平不足以合理補償質押所固有的期限和流動性風險。這一觀點推動了協議抵押資產的重大調整——Ethena 從最初 80% 的流動性質押代幣（LSTs）支持，減少到如今不足 6%。

ETH 的質押收益率在 2023 年初一度超過 13%，但隨後大幅下降。從 2022 年 9 月以太坊轉向權益證明（PoS）時的約 4.3% 開始，收益率在 2024 年初平均為 3.9%，並進一步下降至當前約 3.1% 的水平。

Ethena 的抵押資產構成反映了其策略調整的方向。從 2024 年 12 月至 2025 年 6 月，質押 ETH 的分配比例從 6.4% 降至 5.4%，而流動性現金的比例則擴大至接近總抵押資產的 50%。這一變化清晰地表明，Ethena 更加註重穩健的抵押策略與資本保值。

這一調整背後的邏輯基於風險與回報的權衡。在當前約 3% 的質押收益率下，質押者需面對多重風險：解除質押期間的期限風險、流動性質押協議中的智能合約風險，以及驗證人操作中的懲罰性削減風險。這些風險疊加後，回報甚至低於傳統的無風險收益率。此外，Ethena 的核心永續合約策略本身已經能夠生成可觀的收益，無需額外增加質押暴露，這不僅複雜化了操作，還需要更多的監控和風險分析，卻無法帶來顯著的回報。

除了永續合約的資金費率收益和質押獎勵之外，Ethena 還通過以下補充收益策略提升 USDe 的回報或增強其韌性：

1. 協議收入共享

Ethena 對鑄造 USDe 收取 10 個基點（0.1%）的費用，贖回則免收費用。協議的主要收入來源於未分配給用戶的收益部分。只有質押的 USDe（sUSDe）能夠獲得收益。這部分儲備金可以用於加強抵押資產或資助協議相關的項目。實際上，這為 Ethena 提供了一個可持續的收益來源，用於支持運營或確保 USDe 的錨定穩定性。對於用戶而言，這也形成了質押的激勵。截至 2024 年 5 月，Ethena 的儲備基金已顯著增長，在分發 sUSDe 收益後，協議每月的收入達數百萬美元。

2. 清算與交易費用

協議在重新平衡抵押資產時可能偶爾實現收益。如果支持資產的價格發生變化並重新對沖頭寸，可能會產生小幅的套利收益或損失（Ethena 可能會盡量減少這種情況，但任何結構性收益都會歸系統所有）。

3. 外部收益整合

Ethena 正在探索與 DeFi 平臺的整合，以在 USDe 的基礎上進一步生成收益。例如，將 USDe 存入借貸市場（在無需用於對沖時）或流動性池中，可以賺取一定的費用。Ethena 提到，即使是作為支持資產的“流動性穩定幣”部分，也可能根據其存放位置獲得獎勵。這表明，Ethena 對閒置抵押資產進行積極管理，例如在資金費率較低時，將部分 USDT 存入收益賬戶，或者通過 Aave 等協議在不影響錨定穩定性的前提下賺取儲備收益。每個外部協議的使用都需要經過治理機構——即風險委員會的批准。

4. 市場波動

儘管並非持續發生，Ethena 也可以從市場波動中受益。例如，今年早些時候，以太坊市場出現連鎖清算，導致價格跌破 2200 美元。由於 Ethena 持有的空頭永續合約頭寸在價格下行過程中脫離現貨價格，協議從中獲利約 5%-7% 的盈虧（PnL），儘管其頭寸理論上應是德爾塔中性（delta neutral）。這種收益的產生是因為連鎖清算導致空頭永續合約頭寸在價格下行時與現貨價格脫節，形成了額外的收益空間。

Ethena 的增長路徑

Ethena 的增長特點在於其快速融入 DeFi 協議和 CeFi（中心化金融）平臺，推動 USDe 的需求並拓展其應用場景。以下是其關鍵增長路徑的概述：

中心化交易所與交易功能整合

Ethena 的核心戰略之一是將 USDe 集成到永續合約交易所中。這一舉措利用了穩定幣在交易平臺上作為抵押資產的廣泛需求。2024 年，Ethena 宣佈與 Bybit 合作支持 USDe。Bybit 不僅上線了 USDe 的交易對，還允許交易者使用 USDe 作為永續合約的保證金，並能通過 USDe 賺取收益。傳統上，交易者通常使用 USDT 或 USDC 作為保證金，這些穩定幣本身可以產生收益。而通過允許用戶使用 USDe，Bybit 的用戶能夠通過 USDe 生成的收益部分抵消其資金費用。在黑客事件發生前，Bybit 上的 USDe 持倉量超過 7 億美元，顯示出市場的高度接受度。

2025 年初，Ethena 宣佈計劃將 USDe 集成到 Deribit（領先的加密期權交易所），並在近期宣佈與 Hyperliquid 的合作。此外，USDe 還被集成到 Ethereal，這是一款由 Converge 原生開發的永續合約去中心化交易所（DEX）。

Ethena 正努力將 USDe 打造成與 USDT 和 USDC 並列的標準化保證金資產。如果交易者因為 USDe 的收益屬性而將其抵押資產轉移到 USDe，每次交易所的整合都可能帶來大量資金流入。考慮到整個行業交易所使用的抵押資產總額高達數百億美元，Ethena 正在切入一個極具潛力的市場。

對於交易所而言，支持 USDe 能夠吸引更多的流動性，因為交易者可以通過其抵押資產賺取收益。此外，交易所通常與 Ethena 協議已有合作關係，因為 Ethena 的基差交易中的空頭部分是在交易所完成的。

對於 Ethena 來說，這種合作形成了一個良性循環：交易所上的 USDe 越多，捕獲的資金收益越多，從而提高 sUSDe 的年化收益率（APY），吸引更多用戶鑄造 USDe。

借貸平臺整合

對於一個能產生收益的美元產品來說，借貸市場和借貸平臺是其天然的契合點。像 Aave、Morpho、Euler 等協議允許用戶借貸穩定幣及其他美元資產。將 USDe 集成到這些協議中後，用戶不僅可以通過出借 USDe 獲得借貸利息，還能賺取 sUSDe 的固有獎勵。此外，用戶還可以用抵押物借入 USDe，這對借款人來說具有吸引力，因為借入的 USDe 可以被質押以部分抵消利息支出，並可能捕獲利差收益。

2024 年初，Sky（前 MakerDAO）旗下的借貸子 DAO——Spark Protocol 開始與 Ethena 合作。2024 年 3 月 29 日，Spark 使用 Maker 的直接存款模塊（Direct-Deposit-Module, DDM），將 1 億美元新鑄造的 DAI 轉入兩個 Morpho Blue 市場（DAI/USDe 和 DAI/sUSDe）。這些 DAI 是基於超額抵押的 USDe 頭寸借出的，為交易者提供了信用額度，同時為 Maker 創造了穩定費用收益。

根據 2025 年 2 月發佈的治理披露文件，如果市場條件允許，Spark 可能將直接持有的 USDe 和 sUSDe 或相關信用敞口擴大至 11 億美元。sUSDS（前稱 sDAI）目前佔據了 Ethena 總鎖倉量（TVL）的重要部分，達 14 億美元。

此外，Ethena 與 Pendle 也有深度整合（後文將進一步討論）。Pendle 的本金代幣，特別是 PT-SUSDE 和 PT-EUSDE，已廣泛集成於 Morpho、Euler 和 Aave 等協議中，進一步拓展了 USDe 的應用場景。

Pendle 與收益衍生品

Pendle Finance 是一個專注於收益代幣化的協議，而 Ethena 與其的整合被認為是最重要的合作之一。Pendle 允許用戶將收益資產分割為本金代幣（Principal Tokens, “PT”）和收益代幣（Yield Tokens, “YT”），並進行交易。USDe/sUSDe 在收益代幣化方面具有天然優勢：sUSDe 本身是一種收益資產（通過基差收益獲利）。兩者的整合促成了 SY（標準化收益）USDe 市場的創建，用戶可以存入 USDe 並獲得會累積收益的 SY 代幣，或者通過 YT 和 PT 交易未來的收益。

這種整合帶來了雙贏的增長局面。Pendle 平臺通過提供固定收益或槓桿收益機會吸引了 USDe 持有者。例如，2024 年中，用戶可以將 USDe 存入一個 Pendle 池，該池將在 2025 年 7 月到期，鎖定約 32% 的年化收益率（APY），相當於固定了當時的高資金費率。其他用戶則通過購買 YT 來投機或放大收益（例如 YT-sUSDe 提供了更高的有效 APY，但伴隨更高的風險）。這種靈活性使得 2024 年 7 月時，超過 17% 的 USDe 供應量流入了 Pendle。Pendle 的交易量和總鎖倉量（TVL）也因 sUSDe 收益的流行而大幅增長，從而推動了 Pendle 的整體發展。

Ethena 通過一系列激勵活動進一步推動了這一整合，例如“Sats Campaign”獎勵計劃。用戶通過持有或使用 USDe 可賺取比特幣的 Sats 積分，而將 USDe 存入 Pendle 的 YT/LP 池則享有最高的獎勵倍數（例如 20 倍）。這一策略吸引了更多 USDe 流入 Pendle，形成了一個正反饋循環：高收益吸引了更多的 USDe 需求，進而增加了 Pendle 的使用量，使收益保持競爭力。

通過獎勵外部協議中的使用，Ethena 成功引導了流動性和實用性的增長，而無需自行構建這些服務。

風險對比：USDe、USDC 與 USDT

Ethena 的 USDe 在構建和風險模型上，與傳統法幣支持的穩定幣（如 USDC 和 USDT）有著根本性的不同。

抵押資產與透明度

USDe 是加密資產抵押並對沖的，而 USDC 和 USDT 則是法幣抵押的。USDe 的抵押資產（如 BTC、ETH 等）存儲在鏈上或加密託管中，同時在中心化衍生品交易所上持有相應的負債（空頭頭寸）。相比之下，USDC 和 USDT 的抵押資產是現金或債券（如國債或短期政府債務工具），存儲在鏈下的銀行或信託賬戶中。

因此，USDe 的抵押支持具有鏈上透明性（部分涉及鏈下交易所），並且可以包括加密資產；而 USDC 和 USDT 則依賴於鏈下的審計（如 USDT 的審計報告）。

USDe 的透明度相對更高，用戶可以通過鏈上監控其抵押資產的價值（例如，通過公開的託管地址查看 Ethena 的資產持有量，以及通過交易所 API 查看空頭頭寸的規模）。此外，Ethena 每月發佈 USDe 抵押資產的託管證明，顯示資產在鏈下託管中。USDC 每月也有審計機構發佈證明，而 USDT 則是每季度發佈一次。

在去中心化方面，USDe 的架構更加分佈化，涉及多個交易所、多個託管方以及智能合約，因此信任更具分佈性；而 USDC 和 USDT 則完全中心化（由單一主體控制發行）。這意味著 USDe 無法被單方面審查或凍結，這在抗審查性方面是一大優勢。

交易對手與交易所風險

USDC 和 USDT 面臨傳統金融系統的風險，例如銀行倒閉（如 2023 年硅谷銀行事件導致 USDC 脫錨至 $0.88）、監管凍結（如 OFAC 將地址列入黑名單，Circle 或 Tether 可凍結代幣）以及透明度不足（尤其是 USDT，儘管 Tether 已在披露方面有所改善）。相比之下，USDe 的風險更偏向於加密領域：它依賴於交易所的交易對手。如果持有 Ethena 空頭頭寸的主要交易所破產，Ethena 可能面臨損失或難以重新對沖。

這種風險在 Bybit 被黑事件中部分顯現（相當於一次壓力測試）：Bybit 遭遇資產損失，但由於 Ethena 的資產託管在鏈下，其僅有衍生品的未實現損益（PnL）受到影響，而 Ethena 的儲備金足以覆蓋。當時 Ethena 在 Bybit 的風險敞口約為 3000 萬美元，但其儲備基金完全抵消了這一風險，並在事件後迅速將敞口降至零。這表明，儘管 USDe 的模型存在交易所風險，但通過分佈式託管和儲備緩衝等措施，風險得到了有效緩解。然而，如果一家更大的交易所（或多家交易所）突然破產，USDe 可能會出現抵押不足的情況，直到抵押品被追回或儲備金填補空缺。

穩定機制

USDC 和 USDT 的穩定性依賴於簡單的可兌換承諾：當價格下跌時，套利者可以低價買入代幣，並以 1:1 的比例從發行方兌換美元（前提是發行方履行兌換承諾）。而 USDe 的穩定性則依賴於市場機制和其對沖模型的套利。當 USDe 價格低於 $1 時，套利者可以購買 USDe，並通過 Ethena 的流程贖回：銷燬 USDe 後會返還其對應的抵押資產（如果對沖到位，抵押資產價值為 $1）。但需要注意的是，只有被授權方可以直接贖回；不過在實踐中，這些被授權方（如做市商）如果有利可圖會進行贖回，從而保持價格穩定。

此外，Ethena 的系統在必要時可能會動用儲備基金來穩定價格（儘管尚未公開明確的儲備金護盤機制，儲備金主要用於彌補資金缺口）。迄今為止，USDe 始終保持了較為緊密的錨定，得益於其深度流動性池的支持。

規模與支持限制

USDC 和 USDT 理論上可以隨著法幣流入的增加而無限擴張（達到數千億美元級別，受銀行能力和市場信任的限制）。相比之下，USDe 的增長則與衍生品市場的容量和加密抵押品的可用性掛鉤。實際上存在一些限制：例如，要鑄造大規模的 USDe，Ethena 需要執行同等規模的永續合約空頭。而交易所的未平倉合約（Open Interest, OI）限制可能會成為增長瓶頸。截至 2025 年 7 月，Ethena 已佔據部分平臺上相當大的 OI 比例（例如，佔 BTC 永續合約 OI 的約 4.3%，以及 ETH 永續合約 OI 的約 4.9%）。如果 USDe 規模翻倍，這可能會對這些市場造成壓力或拉大價差。

為應對這一問題，Ethena 通過在多個交易所（如 Binance、Bybit、OKX、Bitget 等）分散交易來緩解風險，並可能推動 USDT 計價的永續合約市場擴容。相比之下，USDT 的增長限制可能取決於 Tether 能購買多少美國國債或其銀行關係的穩定性，但這些限制相對較高（Tether 已成功增長至超過 800 億美元規模且未出現重大問題）。

波動性、資金費率與市場風險

USDe 暴露於衍生品市場的條件中。如果出現長期負資金費率（即空頭支付多頭），Ethena 的持倉價值將持續下降。Ethena 需要通過自有資金或抵押品支付這些資金成本，從而形成一種“資金流失”。協議可以應對短期的負資金費率（通過儲備基金），但如果市場環境發生根本性變化（例如，出現數月內對做空加密貨幣的巨大需求），USDe 可能面臨收益赤字，甚至在管理不當的情況下危及抵押品。

Ethena 推出的 USDtb 部分是為了解決這一問題，在這種情況下轉向正收益資產。傳統穩定幣則不受市場利率波動的影響，其價值僅依賴於發行方的償付能力。

在極端加密市場波動期間，USDe 的錨定機制理論上可能更脆弱。如果加密價格一夜之間翻倍，Ethena 的空頭頭寸將產生損失，這可能略微滯後於抵押品的收益，或者反之亦然，導致輕微的不平衡（儘管設計為 1:1，但執行中的滑點可能起作用）。如果交易所流動性不足，重新平衡大額頭寸可能會產生成本，這可能導致短暫的脫錨，直到套利機制發揮作用。然而，Ethena 的每日盈虧結算和抵押調整使得這種風險在正常條件下最小化。

USDT 和 USDC 也可能因恐慌性拋售而脫錨（例如，USDC 在銀行倒閉恐慌中跌至 $0.88），但如果儲備充足，套利通常會恢復錨定。關鍵區別在於：信任與算法。USDC 和 USDT 完全依賴於對發行方的信任；而 USDe 則依賴於算法對沖以及對 Ethena 運營的信任。如果 Tether 的儲備受到質疑（例如，發生重大審計失敗），USDT 可能會顯著脫錨。而 USDe 的脫錨更可能源於技術故障（如智能合約漏洞、交易所連鎖違約）或極端的資金費率反轉。

監管與機構採用

從機構風險角度來看，USDC 和 USDT 已被廣泛理解，並有明確的法律框架（例如，USDC 被監管為儲值工具等）。相比之下，USDe 可能被視為更具風險或更復雜，甚至可能遊走於監管的灰色地帶。

機構可能會擔心 USDe 的操作風險，例如如何向風險委員會解釋一個支持穩定幣的空頭頭寸。為緩解這些擔憂，Ethena 可能會將 USDtb 定位為面向機構的產品，而 USDe 則更適合加密原生基金、自營交易團隊和 DeFi 用戶。

隨著時間推移，如果 USDe 能證明其穩定性和收益能力，即使是機構（如對沖基金）也可能會使用它來獲取收益（事實上，早期配置 USDe 的投資者在低利率環境下曾獲得近 20% 的年化收益率，這在任何標準下都極具吸引力）。

USDC 和 USDT 正面臨監管審查（例如，紐約總檢察長對 Tether 的調查，以及潛在的穩定幣立法）。

USDe 引入了衍生品，因此可能會被監管機構視為某種“合成優質貨幣市場基金”，從而受到關注。如果監管機構認為其構成系統性風險或未註冊產品，Ethena 可能會面臨壓力，尤其是在其規模擴大之後。

不過，Ethena 的全球化和去中心化特性可能會提供一定緩衝（其基金會可能位於離岸地區）。另一方面，對於擔憂穩定幣儲備的監管機構而言，USDe 的完全透明性以及不依賴銀行的特性可能會讓其更具吸引力——USDe 面臨的是加密市場風險，而非銀行風險。這是一個尚未被充分探索的領域。

對於機構和協議而言，這些差異意味著 USDe 目前是對 USDC/USDT 的補充，而非完全替代品。例如，像 Maker 這樣的協議已經為 USDe 找到了角色（通過 DAI 儲備獲取收益），但尚未完全放棄 USDC 作為穩定支撐。然而，若 USDe 和 USDtb 在歷史表現和流動性上持續增長，可以想象像 Maker 或 Frax 這樣的協議可能會將 USDtb 用作儲備（取代 USDC），或者交易所更傾向於使用 USDe 作為抵押品。機構可能會將 USDtb 作為資產負債表上的現金等價物，同時將 USDe 用於收益生成策略。

為吸引機構資金流入並在穩定幣、數字美元和資產代幣化的結算市場中佔據更多市場份額，Ethena 決定開發一系列新產品。其中包括 iUSDe 和 USDtb 這兩種新的穩定幣產品，專門面向機構資金和資本流動。

USDtb and iUSDe

iUSDe

iUSDe 是核心 sUSDe 產品的合規版本，具備基本的權限控制和 KYC（瞭解你的客戶）限制。此設計使得傳統金融機構和實體能夠與該產品交互，因為它符合反洗錢（AML）和 KYC 的合規要求。這款產品雖然可能無法達到 USDe 的規模，但它作為專門為機構參與者量身定製的重要工具，具有獨特的價值。

USDtb

USDtb 是 Ethena 推出的第二款穩定幣產品，是一種完全由代幣化美國國債資產支持的“數字美元”。與 USDe 的基差交易結構不同，USDtb 基於法幣支持的穩定幣模型。每枚 USDtb 代幣代表對投資於機構級美國國債基金的美元的索取權，其運作方式類似於 USDC 和 USDT。

在 USDtb 的推出中，Ethena 與貝萊德（BlackRock）的 USD 機構流動性基金（“BUIDL”）合作，將其作為主要支撐資產。通過 BUIDL，USDtb 持有者可間接接觸美國國債及其他短期金融工具，這與 USDC 持有者依賴 Circle 的國債和現金儲備類似。

從用戶體驗的角度來看，USDtb 的功能與傳統穩定幣無異：

• 保持與美元 1:1 的錨定比率

• 可在區塊鏈網絡（最初為以太坊，未來可能包括 Ethena 的 Converge 鏈）上轉移

• 可用於支付、交易或借貸，與 USDC/USDT 類似

USDtb 的設計充分利用了穩定幣基礎設施日益受到機構認可的趨勢。

Visa 在 2025 年 4 月 30 日的一份報告中表達了對穩定幣的看法：

現代化結算基礎設施：從 Visa 的視角來看，我們認為穩定幣能夠提升後臺金融和資金流動基礎設施的效率和實用性。儘管過去十年中，資金流動的“前端”已經實現了顯著的數字化和現代化，但全球結算和資金流動基礎設施的“後端”仍需迎頭趕上。

在傳統的跨境支付與結算系統中，流程複雜且多步驟，需要多箇中介機構的協調：

1. 銀行從客戶賬戶中扣款，併發送包含支付詳情和合規檢查的 SWIFT 消息。

2. 消息通過一個或多個代理銀行傳遞，因為大多數銀行並未在所有貨幣中維護賬戶。每個代理銀行在互為賬戶（即“nostro/vostro”賬戶）之間移動資金、更新賬簿並收取費用。由於銀行減少了此類合作關係，對代理銀行的依賴有所下降。

3. 在每個貨幣區域內，銀行通過中央銀行的實時全額結算系統（RTGS）或延遲淨額結算系統來清算每日累積餘額。這些系統僅在特定時間段內運行，意味著在非營業時間到達的支付必須等待系統重新開放，導致端到端的結算時間從幾分鐘延長至可能兩天。

4. 在資金處理中，參與中介機構必須維持閒置資金或確保日內流動性，這增加了成本和風險。

5. 最終，接收方銀行記錄入賬並將資金釋放給收款人，完成整個轉賬流程。

穩定幣可以顯著減少支付與結算中所需的中介數量。在傳統跨境交易中，通常涉及冗長的交易鏈，每增加一個環節都會增加成本和複雜性，同時引入結算風險。基於穩定幣的系統能夠通過減少維持大量代理銀行關係的需求，簡化跨境交易流程。

穩定幣系統通過減少中介環節，降低了結算風險，同時減少了預融資和日內信貸需求，限制了尋租行為的機會，從而顯著降低費用。此外，隨著穩定幣的廣泛採用，網絡效應和規模經濟可以進一步降低成本，而標準化的數據格式則使其與其他系統的集成更加高效且經濟。

區塊鏈技術的另一個優勢在於其全天候運行能力，能夠實現近乎實時的端到端支付結算。而當前傳統的代理銀行支付路徑可能需要從不到五分鐘到超過兩天不等（具體取決於相關國家的銀行系統），穩定幣可以完全消除這些延遲，實現支付全流程的即時性。

除了在結算和效率上的改進，穩定幣在貨幣管理不善的國家中扮演著至關重要的角色，例如阿根廷、黎巴嫩和尼日利亞。在這些國家，保持購買力是人們的主要關切。通過將本地貨幣轉換為與美元掛鉤的穩定幣，可以實現即時的“美元化”。穩定幣繼承了美元的相對穩定性和可信度，為那些對本地貨幣失去信任的國家提供了有吸引力的替代方案。

在這些地區，兌換實體美元通常困難且成本高昂，而從國內銀行系統提取美元也面臨額外挑戰。很多持有美元的銀行客戶經常遭遇任意的提款限制。而穩定幣允許用戶通過安全的硬件錢包自主管理美元資產，提供了資金的持續可訪問性和安全性。

此外，傳統基於美元的服務（如銀行或匯款服務提供商）通常受到監管、審查和政治干預的限制。而穩定幣，尤其是在點對點或去中心化平臺上交易時，可以提供更高的隱私性和抗審查能力。

穩定幣還為用戶提供了收益機會。儘管安全性仍是用戶的首要關注點，但根據個人的風險承受能力，用戶可以選擇不同風險等級的收益選項。穩定幣的收益可通過與更廣泛的加密貨幣生態系統的整合、其背後的支持機制，或兩者結合來實現。例如，在通貨膨脹環境中，用戶可以將 USDe 存入去中心化借貸協議中，賺取 10%-15% 的年化收益率（APY），將其穩定幣資產轉化為帶息資產。這種能力在本地銀行提供接近零或負實際利率的情況下尤為重要。

需要注意的是，穩定幣的應用場景遠不止上述提到的內容，以上僅聚焦於我們認為當前的兩大主要用途。我們將在即將發佈的穩定幣報告中更詳細地探討其他應用場景。

值得一提的是，Ethena 專注於為用戶提供一種價值儲存或儲蓄產品，其合成美元 USDe 就是其中的代表。該團隊並未試圖直接與 USDT（泰達幣）競爭，也較少試圖與 USDC 爭奪支付和結算領域的主導地位。USDT 具有強大的網絡效應和廣泛的分佈，特別是在中東及北非（MENA）、非洲和亞洲地區佔據主導地位。相反，Ethena 提供了一種半互補的產品——sUSDe。該產品通過與用戶共享收益，充當儲蓄賬戶（儘管因高收益而伴隨更高風險），從而吸引那些希望在美元化產品中獲得收益的用戶，逐漸擴大市場份額。

最近，Ethena 開始提供一種以國債支持的穩定幣產品 USDtb，旨在補充 USDe，而非直接與 USDT 和 USDC 競爭。

USDtb 是一種由 100% 流動性強、低風險資產支持的穩定幣，主要由貝萊德（BlackRock）的貨幣市場基金份額構成，該基金持有短期美國政府債務。這種設計有效降低了銀行信用風險，將重點轉向相對被認為無風險的主權信用風險。此外，這也意味著 USDtb 的儲備能夠天然產生收益（貨幣市場收益），目前由於國債利率，年化收益率（APR）約為 4.5%。USDtb 儲備的證明文件每月更新一次，其儲備資產由 Zodia、Komainu 和 Copper 託管。

為了實現快速贖回和鏈上兌換，Ethena 還將部分 USDtb 的儲備維持在穩定幣（如 USDC）形式中。這種安排使得 USDtb 能夠在無需立即贖回 BUIDL 份額的情況下，處理大額提現或轉賬需求。

互補型穩定幣

USDtb 和 USDe 是兩種本質上完全不同的產品。與專注於通過收益和回報建立護城河的 sUSDe 不同，USDtb 的主要目標是吸引機構資本。許多機構、國庫以及投資者可能對 USDe 這類依賴加密衍生品的產品不熟悉，或者對其完全依賴加密生態的模式感到不夠放心。而 USDtb 則為這些用戶提供了一種更為熟悉的加密美元，其背後由美國政府債務支持，並在合規性方面具有強大的基礎（Securitize 是一家受監管的數字證券平臺）。通過提供符合機構標準的產品（包括 KYC、完全抵押、由流動性強且低風險的國債產生收益），Ethena 能夠將大量新資本引入其生態系統。

通過 USDtb 和 USDe，Ethena 實現了穩定幣產品的互補性。USDe 提供更高風險與更高收益的選擇，而 USDtb 則以最低風險和基礎收益（約 4.5%）為主。這種組合使 Ethena 能夠覆蓋不同偏好和市場條件的用戶。例如，投資者可以將 USDtb 作為穩定儲備持有（賺取約 4.5% 的收益），同時利用 USDe 進行更激進的收益農業。這種策略不僅讓 Ethena 成為穩定幣的一站式發行商，還減少了對第三方穩定幣的依賴。此外，這種雙產品模式能夠適應各種市場環境：當資金成本較低但利率較高時，USDtb 的需求可能會增長；反之則是 USDe 的機會。

iUSDe 則代表了穩定幣產品的另一端。儘管一些機構可能對代幣化的基礎收益產品感興趣，但由於 KYC（瞭解你的客戶）和 AML（反洗錢）合規風險，它們可能無法直接接觸此類產品。

機構無法使用無需許可的去中心化金融（DeFi）工具有多種原因，包括但不限於：

1. 監管與合規風險：機構無法與身份未知的交易方進行交易。

2. 交易對手透明度：機構需要知道借貸對象的身份，尤其是在涉及受制裁實體的情況下。

3. 法律要求：機構有法律義務遵守 AML 和 KYC 相關法規。

4. 內部政策限制：大型金融機構的內部政策要求識別交易對手，風險管理部門需要對交易對手的身份保持完全透明。

針對這些合規挑戰，iUSDe 提供瞭解決方案。雖然 USDtb 作為穩定幣提供了完全不同的風險與收益組合，iUSDe 則確保機構資金和投資者能夠在符合監管要求的前提下，享受與 USDe 相同的收益和風險特性。通過 iUSDe，Ethena 成功填補了機構投資者在合規性與收益之間的空白。

Converge

Ethena Labs 與 Securitize 合作正在開發一個名為 Converge 的新鏈，旨在引入代幣化的真實世界資產（RWAs）、傳統金融市場及其相關工具。

與穩定幣的普及類似，過去一年中，代幣化技術因其對真實世界金融工具和市場的諸多益處，逐漸被傳統金融機構採納。這些益處包括提升透明度、降低交易與信息成本、加快處理速度以及增強風險管理能力。

可編程性與可組合性

傳統金融交易通常涉及多箇中介機構，這些機構在交易的各個階段（包括髮行、交易、撮合、結算、託管以及公司行為處理）分別維護獨立的記錄。代幣化通過智能合約的引入，從根本上改變了這一結構，使所有這些步驟能夠自動化完成，而無需依賴分散的中介機構。

共享賬本的使用為整合傳統上孤立運作的金融功能創造了機會。例如，外匯支付系統、證券託管平臺和抵押品管理平臺可以整合到一個統一的框架中。這種整合不僅降低了價值轉移的成本，還使得過去昂貴或難以進行的交易變得更加容易清算。

此外，代幣化還通過條件交易增強了金融的可組合性。這種機制允許交易在複雜條件下被組合並自動執行，從而創造出更復雜的金融工具和工作流程。

代幣化的自動化能力還可以顯著優化資產服務。例如，它能夠簡化公司行為處理（如股息和利息支付），並促進股東投票流程的效率提升。

透明度和審計

當前的跨境支付系統依賴於一系列代理銀行，每個機構維護獨立賬本，並僅通過週期性確認消息進行溝通。這種模式需要繁瑣的對賬流程，因為各機構必須對齊各自的記錄。

相比之下，代幣化平臺採用共享賬本，能夠保持單一且持續同步的記錄，並對所有相關參與方可見。這種共享的“可信來源”提供了實時可見性，消除了銀行之間需要在獨立系統間協調或進行日終對賬的需求。此外，重複的人工流程（例如在交易鏈的多個環節重複進行 AML/KYC 篩查）可以通過智能合約邏輯一次性完成或完全消除。這些改進不僅降低了運營成本，還顯著加快了直通式處理（Straight-Through Processing）的效率。

標準化與流程優化

資產發行流程通常因涉及眾多參與方和依賴手動操作而變得昂貴且耗時。代幣化通過資產發行流程的標準化以及對中介機構數量的減少，解決了這些低效問題，從而降低了成本，並減少資本市場的准入門檻。

這些改進不僅能夠促進新資產的發行，還能實現現有資產的共享或分割所有權，包括那些在傳統市場中流動性較低的資產。這種擴展的可及性可能吸引新的投資者需求。在法律允許的情況下，代幣化甚至可以使參與者直接發行資產或為特定代幣協商合同條款，而無需依賴傳統中介機構。

代幣化還支持多步驟交易的原子結算。例如，在區塊鏈上使用穩定幣購買國債代幣時，交易雙方通過智能合約實現同步交割：買方提交現金代幣，賣方提交債券代幣，智能合約在雙方資產均充足的情況下同時釋放兩者。如果任一方資產不足，交易將不會發生，從而完全消除本金風險。相比之下，傳統的鏈下交易通常通過獨立的系統處理交易的兩個步驟，常常在不同時間完成，並需要清算經紀商、中央對手方、託管機構和銀行的參與，結算時間通常需長達 T+2。

資產類別的差異化

代幣化的優勢在不同資產類別中表現出顯著差異。對於流動性較低且非標準化的資產，代幣化具有最高的效率提升潛力。這些資產包括銀團貸款和中型市場的私人信貸，這類資產通常涉及手動的入駐流程、定製化的契約條款，並缺乏集中化的市場基礎設施。商業地產的股權份額也屬於這一類別，因其通常流動性較低且以雙邊交易為主。

相比之下，像美國國債、大型市值股票和交易型開放式指數基金（ETFs）等流動性高且標準化的資產，由於已有完善的基礎設施，其效率提升空間相對有限。然而，即便是這些資產，通過代幣化仍可受益於一些增強功能，如在本地市場交易時間外進行交易與結算、原子結算機制、提高的可組合性、可編程生命週期事件、統一的記錄保存以及分割所有權的機會等。

Ethena 正在開發一條名為 Converge 的新鏈，專注於引入代幣化的真實世界資產（RWAs），並將其與去中心化金融（DeFi）和加密貨幣連接起來（這也正是“Converge”名稱的由來）。儘管代幣化仍是一個處於早期發展的領域，但其擴展潛力可能呈指數級增長。目前，許多公鏈和私鏈都在努力吸引代幣化資產入駐其網絡。一些鏈提供 KYC（瞭解你的客戶）、AML（反洗錢）以及對整個技術棧的完全控制（如 Avalanche Subnets、L2s 和其他機構鏈）；另一些鏈則專注於可組合性、蓬勃發展的 DeFi 生態以及與加密貨幣發行和活動的緊密聯繫（如 Solana、Ethereum 等）。正如報告稍後所述，Converge 試圖為希望引入資產的機構同時提供控制力和可組合性。

技術設計與性能規格

Converge 被設想為一條高吞吐量、低延遲且兼容以太坊虛擬機（EVM）的區塊鏈。該鏈將在啟動時實現 100 毫秒的區塊時間，並計劃於 2025 年第四季度將區塊時間縮短至 50 毫秒。其目標是至少達到每秒 1 gigagas 的吞吐量，即每秒處理約 10 億 gas 單位。相比之下，以太坊目前每個區塊處理約 1500 萬 gas（約每分鐘 1 億 gas）。

架構設計

Converge 構建於 Arbitrum Orbit 技術棧之上，並使用 Celestia 作為數據可用性層。其交易執行與排序由優化的基於 Arbitrum 的排序器（Conduit G2）完成。Converge 運行 Arbitrum Nitro 技術棧（提供基於欺詐證明的安全性和 EVM 兼容性），但採用了專為高吞吐量優化的自定義排序器和配置。

在數據可用性方面，Converge 初期將數據發佈到 Celestia，以低成本實現高容量的數據發佈。Celestia 的架構支持超大數據塊（其最近的測試網演示了 128 MB 的數據塊和約 21 MB/s 的吞吐量，並規劃了 1 GB 數據塊的未來路線圖）。通過 Celestia，Converge 能夠並行發佈大量交易數據，而不受以太坊當前數據吞吐量限制的約束。

Converge 的交易排序由 Conduit G2 排序器負責。這是一種由 Arbitrum 提供的高性能排序器，用於快速收集交易、執行交易並提議區塊。目標區塊間隔為約 100 毫秒，這意味著平均每秒生成 10 個新區塊（有時被稱為迷你區塊或閃電區塊）。Converge 計劃通過引入連續迷你區塊流和改進的 RPC 處理等優化措施，進一步將區塊時間降低至 50 毫秒以下，目標是在 2025 年第四季度實現。

Converge 驗證者網絡（CVN）與安全機制

Converge 的一個關鍵組成部分是 Converge 驗證者網絡（“CVN”），這是一個專門的驗證者層。CVN 是一個經過許可的驗證者集合，被賦予類似“安全委員會”的職能，擁有一定的自主權。在緊急情況下，驗證者集合可以採取干預措施（如暫停鏈運行、在發生重大漏洞或錯誤時回滾鏈狀態等）。與傳統驗證者集合僅負責區塊生產或排序不同，CVN 的職責是為網絡的經濟完整性和用戶資金提供安全保障。

例如，CVN 可以限制或阻止通過跨鏈橋傳入的惡意跨鏈消息，以防止基於橋的攻擊。此外，它能夠觸發協議級別的斷路器（暫停或停止某些合約或整個鏈的運行），以應對預兆性的預言機操控、關鍵智能合約漏洞或其他可能導致資金損失的經濟異常。在極端情況下，CVN 甚至有權質疑鏈的最終性，或協調網絡的暫停/分叉，以保護用戶利益。

這些權限被設計為最後的應急手段，旨在為機構用戶提供安全保障（機構通常對風險緩釋有較高需求），同時不會根本性地削弱鏈的去中心化或活躍性。這種機制為用戶提供了一張安全網，在保障資金安全的同時，仍然保留了區塊鏈的核心價值。

執行機制

Converge 採用多線程執行流水線，充分利用多核 CPU 的性能，在可能的情況下並行處理交易。與傳統的單線程 EVM 不同，這種設計允許獨立交易同時執行，同時嚴格保證結果的確定性。

Converge 並未採用傳統的長時間間隔生成大型區塊的模式，而是由排序器根據交易流實時生成連續的小型“閃電區塊”（微區塊）。驗證節點可以逐步執行並驗證這些微區塊，而無需等待完整區塊的生成。這種方式顯著降低了網絡中的傳播延遲，即使在高負載下，系統也能保持高度響應。區塊生產更加連續化，有效平滑了交易高峰，縮短了新交易到達驗證者的時間。

為應對高 TPS（每秒交易量）帶來的快速狀態增長，Converge 使用了基於路徑的扁平化狀態存儲模型，並輔以高性能數據庫支持。這種設計提升了合約狀態的讀寫效率，存儲引擎支持併發讀寫，允許狀態樹的多個部分在不發生衝突的情況下並行訪問或更新。此外，該引擎還具備在線狀態修剪功能，可以根據需要丟棄舊狀態。這些特性對於達到現有網絡 10 倍吞吐量的鏈至關重要，能夠防止狀態數據庫成為性能瓶頸或膨脹至不可控的規模。

Converge 在基礎層面是一條無許可鏈：任何人都可以將資產橋接到鏈上，任何開發者都可以自由部署智能合約。然而，它支持一個多樣化的生態系統，其中一些應用可能在應用層面實施自己的權限控制（尤其是涉及受監管資產的應用）。Converge 預計將承載兩類平行的應用：

1. 完全無許可的協議；

2. 用於傳統金融場景的受監管或有權限的應用。

關鍵在於，這兩類應用可以相互交互。例如，一個有權限的 RWA（真實世界資產）平臺可以從鏈上流動性和 DeFi 原語的可組合性中受益（例如，一個債券代幣可以作為 DeFi 借貸池的抵押品），只要這些交互遵守必要的合規規則。Converge 的設計不強制實施任何全局權限控制，訪問控制的決策權完全交由應用開發者或資產發行方在智能合約層面決定。

初始生態

Horizon - Aave

Horizon 是由 Aave Labs 推出的全新機構級借貸市場，作為 Aave 協議的許可版本，專為真實世界資產（RWA）而設計。Horizon 擴展了 Aave 的貨幣市場架構，使機構能夠以代幣化的傳統資產為抵押借入穩定幣。首個產品聚焦於代幣化的貨幣市場基金（如代幣化的美國國債基金份額）作為抵押品，為合格投資者提供從低風險收益資產中釋放流動性的機會。

Horizon 的底層技術最初採用 Aave V3 智能合約（未來將升級至 Aave V4），並部署在一個獨立的環境中，針對機構需求進行了定製化。協議保留了超額抵押貸款和自動化風險參數的核心設計，同時增加了針對受限資產的合規層。Horizon 的設計借鑑了 Aave Arc（Aave 早期的許可池框架）的經驗，但並未對整個市場實施限制，而是在代幣層面進行權限控制。實際上，只有經過白名單認證的機構參與者才能持有 RWA 抵押代幣，而協議的穩定幣流動性池仍然保持開放和去中心化。

Horizon 於 2025 年 3 月通過 Aave 治理提案和 Temp Check 投票正式推出。其收入將與 Aave DAO 分享（第一年利潤的 50%），並由 Aave 的治理體系進行監督。剩餘收入將歸 Labs 團隊所有，這一分配方式引發了一些爭議（超出本文討論範圍）。

與 Aave 專注於加密原生抵押品不同，Horizon 將傳統金融工具（從代幣化貨幣市場基金開始）引入 Aave 的借貸模式。該協議允許擁有國債和高質量債務資產組合的用戶和機構將這些資產代幣化，並在鏈上以此為抵押借入穩定幣。這種方式類似於傳統市場中的回購協議或有擔保信貸額度，能夠在無需出售資產或參與複雜回購協議的情況下，實現資本效率的解鎖。

例如，一位貨幣市場基金經理可以通過 Horizon 使用其基金代幣作為抵押借入 iUSDe。對於出借方而言，Horizon 的目標用戶包括持有穩定幣的投資者和現金管理者，他們願意接受低風險收益，通過向高質量抵押品提供貸款來賺取利息。這類用戶可能是尋求 iUSDe 或 USDtb 收益的機構，希望通過穩定幣借貸市場獲取額外利息。

這種關係是共生的：Ethena 為 Horizon 提供合規的穩定幣（iUSDe 和 USDtb）以及結算層（Converge），而 Horizon 為 Ethena 的 USDe/iUSDe 在鏈上借貸市場中提供了重要的用例。

Morpho

Morpho 是一個提供無許可鏈上貸款基礎設施的貨幣市場協議。其核心功能允許任何人創建具有自定義參數的借貸市場。每個市場由一個抵押資產、一個貸款資產以及一組風險參數定義，並且對可提供的組合不設限制。

這種設計使得 Morpho 能夠跨多個市場聚合流動性，成為鏈上貸款發放的基礎工具。實際上，Morpho 的架構包括兩個主要組成部分：

1. Morpho Protocol：負責市場創建和持續的利息計算；

2. Morpho Vaults：位於基礎協議之上，用於管理出借方的風險和收益。

協議實時跟蹤所有市場中出借方的收益和借款方的債務，而 Vault 智能合約則能夠自動將出借方的流動性分配到一組精心挑選的市場中，為用戶提供一種被動的、託管式的收益體驗。這些 Vault 通常由專業的風險管理者運營，根據市場條件調整分配，以優化風險與回報的平衡。

與 Horizon 類似，Morpho 將為 Ethena 的 USDe/iUSDe 提供重要的應用場景，通過允許基金、機構和用戶將真實世界的金融工具代幣化，並以此為抵押進行借貸，從而提升資本效率。由於 Morpho 的設計具有高度靈活性，它還支持創建許可型市場，在這些市場中，可以使用經過 KYC 驗證的代幣作為抵押品。這種設計使得 Morpho 能夠實現多樣化的信用安排，從加密資產支持的貸款到真實資產支持的借貸均可覆蓋。

Maple

Maple Finance 是一個專注於低抵押和基於現金流借貸的去中心化機構信用市場。該平臺通過由信用審核員（稱為 Pool Delegates）管理的鏈上借貸池，將借款方與出借方連接起來。

每個 Maple 的借貸池都有明確的投資任務，例如向加密交易公司放貸或融資真實世界資產（如發票），並設有具體條款，包括利率、期限和抵押要求。出借方將穩定幣注入借貸池，而 Pool Delegates 則負責篩選和批准貸款。所有貸款均以鏈上形式表示，利息透明累積。

Maple 的混合模式結合了鏈上資金管理與鏈下法律合同，使其能夠提供純代碼協議無法實現的無抵押或輕抵押貸款。貸款服務、利息分配和違約處理均實現自動化，而 Pool Delegates 則負責包括 KYC 和信用分析在內的盡職調查。

Maple 提供兩種不同的產品以服務不同用戶群體：

1. Maple Institutional：為大型資本分配者和合格投資者提供許可型借貸池，特點是精選借款方、嚴格的風險管理以及通常要求的抵押品（如託管的比特幣）。這些借貸池基於法律協議運作，通常需要出借方完成 KYC。

2. Syrup.fi：提供無許可借貸池，將 Maple Institutional 的部分貸款代幣化或分層處理，進一步拓展了借貸市場的靈活性和可參與性。

Pendle Finance

Pendle Finance 是一個去中心化協議，專注於將收益資產代幣化，從而實現收益交易和利率市場的功能。簡單來說，Pendle 允許用戶將一種收益生成型資產（如帶收益的穩定幣或質押代幣）拆分為兩個部分：

1. 本金代幣 (PT)：代表資產的本金部分，可在到期時兌換為原始資產。

2. 收益代幣 (YT)：代表資產到期前產生收益（利息）的權利。

通過這種拆分，Pendle 構建了一個市場，參與者可以選擇鎖定固定收益，或者對未來利率進行投機。例如，用戶可以通過出售 YT 換取本金，提前固定收益；反之，用戶也可以購買 YT，以獲得槓桿化的收益敞口，押注基礎資產的收益高於市場預期。

Pendle 支持的資產種類廣泛，包括穩定幣收益代幣（如 sUSDe、cDAI）、質押衍生品（如 stETH）以及其他 DeFi 收益代幣。

Pendle 為 DeFi 中的利率發現提供了基礎設施，類似於傳統金融中的債券市場如何設定利率預期。其架構通過將原始資產鎖定在 Pendle 的智能合約中，生成 PT 和 YT。這些代幣與特定的到期日綁定（例如，2025 年 12 月到期的 PT）。

Pendle 的自動化做市商（AMM）支持以下交易：

1. PT 與基礎資產的交易：隱含折扣率，從而推導出固定利率。

2. YT 與基礎資產的交易：隱含收益定價。

隨著時間推移，PT 的價格會逐漸與基礎資產的價值趨同（到期時 1 PT 可兌換 1 單位基礎資產），而 YT 則會累積實際收益。

Pendle 是非託管且自動化的協議，並引入了多種新機制以提升資本效率：

• Synergy 機制：自動再投資收益，進一步放大資本利用率。

• 收益質押 (Yield Staking)：為用戶提供額外的收益優化選項。

Ethereal

Ethereal 是一個非託管的去中心化交易所（DEX），支持現貨和永續合約交易，原生構建於 Converge 區塊鏈之上。平臺以 Ethena 的 USDe 穩定幣作為主要保證金和結算資產，旨在實現亞 20 毫秒的交易延遲，並能夠每秒處理超過百萬筆訂單。

截至 2025 年，Ethereal 正處於預發佈階段，稱為 Season Zero。在此階段，用戶可以提前存入 USDe，以助力流動性啟動。參與的早期用戶將獲得 Ethereal Points（忠誠度獎勵）以及額外的 Ethena （USDe）收益激勵，並優先體驗即將上線的功能。

Ethereal 採用鏈下訂單簿（Offchain Orderbook）系統，其交易機制結合了鏈下高性能匹配與鏈上結算，實現了近乎即時的訂單執行和安全透明的交易結算。

1. 鏈下訂單簿引擎：

   1. Ethereal 的高性能訂單簿和匹配引擎運行於鏈下，支持現貨和永續市場。

   2. 通過鏈下訂單簿系統，平臺能夠以極低延遲處理大量訂單，提供實時交易體驗。

2. 批量結算的排序節點（Sequencer）：

   1. 專門的排序節點負責處理鏈下交易，並將結果以批量形式提交至鏈上。

   2. 排序節點會聚合用戶訂單和交易執行結果，定期將壓縮後的交易批次發佈到 Converge 區塊鏈。

   3. 這種批量更新方式在確保鏈上結算安全性的同時，大幅減少鏈上交易負載。

Ethereal 的設計不僅滿足高頻交易需求，還通過結合鏈下高效處理與鏈上透明結算，為用戶提供了兼具速度與安全的去中心化交易體驗。

Ethereal 作為一個運行在 Converge 區塊鏈上的 L3（Layer 3）交易所，擁有獨立的區塊空間和交易排序控制權。這種設計確保了即使在交易高峰期，平臺性能依然穩定。與共享鏈上的 DEX 不同，Ethereal 避免了因網絡擁堵或延遲導致的交易問題。

Ethereal 的核心亮點之一在於其與 Ethena 的 USDe 穩定幣的深度集成。USDe 是一種帶收益的穩定幣，通過 Ethena 的 sUSDe 獎勵機制不斷產生收益。這意味著，即使用戶將 USDe 用作交易保證金，他們的抵押資產仍然會持續獲得利息收益。

這種收益型穩定幣的引入，使用戶能夠以更高的資本效率執行多種鏈上交易策略，例如：基差交易（Basis Trades）、借貸、流動性提供。

所有用戶資金均由 Ethena 網絡上的智能合約管理，而非由交易所託管。這種非託管設計確保了用戶資產的完全控制權，資產始終由用戶的私鑰管理。

智能合約的功能包括：管理用戶的存款餘額、執行交易匹配結果、處理資產提取。結合鏈上結算機制，Ethereal 實現了類似中心化交易所的高性能體驗，同時保留了去中心化金融（DeFi）的信任無須化與資產主權。