詳解七大生息穩定幣：風險、回報與市場趨勢

撰文：Nemi

編譯：Luffy，Foresight News

Ethena 憑藉 sUSDe 讓生息穩定幣的概念得到普及，這引發了人們的廣泛興趣，但也因對手方風險或負融資利率風險而招致批評。儘管存在這些擔憂，USDe 的市值現已達到 58 億美元，產品與市場契合度穩固，證明了它在加密生態系統中實現規模擴張的潛力。

sUSDe 的成功也為新型生息穩定幣的崛起鋪平了道路，這些生息穩定幣採用不同的方式來產生收益，每種都提供了獨特的風險回報特徵。這種多樣化為資金配置提供了機會，無論是通過風險管理，還是根據市場狀況優化回報。

Resolv、Sky、Frax、Usual 、Ondo 和 Level 這些穩定幣協議中的每一個都採用獨特的機制來產生收益。在本文中，我們將探討它們的運作方式、相關風險以及潛在回報。

Ethena 的 sUSDe

sUSDe 的歷史年化收益率

Ethena 的 sUSDe 是 USDe 的生息版本，自推出以來提供了廣泛的收益率範圍，最低年化收益率為 4.3%，最高達到 55.8%。

USDe 通過自動化的 delta 中性對沖來維持其與美元的錨定，確保支撐資產價格的波動會被對沖中的相應變化所抵消。由於這些資產可以通過同等規模的空頭頭寸進行完美對沖，USDe 以 1:1 的抵押率運行，無需超額抵押。

sUSDe 是 USDe 的收益累積版本，用戶需要質押 USDe 來賺取收益。Ethena 的收益主要來自永續期貨的空頭頭寸，這些頭寸在交易所收取融資利率。此外，stETH 的質押收益為 sUSDe 提供了額外的回報來源。

2024 年，比特幣的融資利率平均為 11%，以太坊的融資利率為 12.6%，這使得 sUSDe 的平均年化收益率達到 18%。

USDe 的支撐資產分佈

截至目前，sUSDe 提供 10.82% 的收益率，Ethena 在 exponential.fi 上的風險評級為 「C」：

• 低抵押風險，主要是因為涉及流動性抵押衍生品（LSDs）。

• 對鏈下計算有重大依賴，這引入了額外的複雜性。

• 對權益證明（Proof-of-Stake）驗證者的依賴，存在潛在的罰沒風險，可能導致質押資產部分損失。

值得注意的是，在 Bybit 黑客攻擊事件發生後，Ethena 做出了透明度回應，確保 USDe 保持超額抵押狀態，其支撐資產被安全地存放在交易所外的託管解決方案中。

為了保證透明度，Ethena 每月進行託管快照，清晰展示 USDe 的支撐資產情況。截至 2025 年 1 月 30 日的快照報告顯示：

• USDe 供應量：57.39 億

• Copper 託管資產：25.73 億美元

• Ceffu 託管資產：30.45 億美元

• Cobo 託管資產：508 萬美元

• Coinbase Web3 錢包資產：1 億美元

• 處於鑄造 / 贖回過程中的資產：3000 萬美元

• 總支撐資產：57.53 億美元

• 儲備基金：6041 萬美元

• 包括儲備基金在內的總支撐資產佔 USDe 的比例：101.30%

這進一步加強了 USDe 的超額抵押狀態以及 Ethena 對透明度的承諾。

Sky 的 sUSDS

sUSDS 的回報率

Sky 協議（前身為 MakerDAO）通過其 Sky 儲蓄利率（SSR）模塊提供 6.5% 的收益率。用戶可以質押 USDS 以獲得 sUSDS，sUSDS 會隨著時間自動累積價值。

抵押與安全性

USDS 由加密資產（ETH、wstETH、WBTC）和美國國債等現實世界資產（RWAs）混合支撐，抵押率達到了 229.6%，安全性較高。

收益來源

sUSDS 的收益有多種來源：

• 借貸穩定費用：USDS 的借款方支付穩定費用，這些費用會重新分配給 sUSDS 的持有者。

• 清算費用：對抵押不足的 USDS 貸款進行清算所產生的費用也有一部分分配給 sUSDS 持有者。

• 對現實世界資產的投資：該協議通過投資國債和高收益債券獲得收入，增強了 Sky 儲蓄利率。

風險狀況

Sky 在 exponential.fi 上的風險評級為 「B」，大多數風險與底層區塊鏈、協議或資產中的系統性漏洞相關。

通過持有 sUSDS，用戶可以接觸到多樣化的收益機制，隨著時間的推移實現穩定的價值積累。

Usual 的 USD0++

USD0++ 的歷史年化收益率

Usual 在去年 12 月獲得了顯著的市場關注，但在突然將 USD0++ 的贖回比率從 1:1 改為 0.87:1 後，失去了用戶的信任。

USD0 和 USD0++ 的運作方式

• USD0：Usual 推出的首個流動性存款代幣（LDT），由超短期到期的現實世界資產 1:1 支撐。

• USD0++：USD0 的質押版本，有 4 年的鎖定期，作為一種流動性抵押代幣（LST）。它通過每日以 USUAL 代幣支付息票的方式分配收益。收益率根據 USUAL 的市場價格而變化，但 USD0++ 保證最低收益率相當於無風險利率。

收益與風險考量

• 在撰寫本文時，USD0++ 提供 11.14% 的收益率，在 2024 年 12 月 19 日年化收益率峰值達到 95.7%。

• 然而，鎖定期結構和雙重退出機制帶來了流動性和價格穩定性風險。

• 因此，exponential.fi 給 Usual 協議 「B」 的評級，突出了在可訪問性和價格穩定性方面的潛在擔憂。

雖然 USD0++ 提供有競爭力的回報，但其複雜的結構和最近的贖回比率變化引發了對流動性風險和協議穩定性的擔憂。

Frax Finance 的 sfrxUSD

sfrxUSD（前身為 sFRAX）的歷史收益率

Frax Finance 是一個去中心化金融（DeFi）協議，開創了部分算法穩定幣模型，旨在創建一個可擴展且去中心化的穩定幣生態系統。

Frax 的關鍵組成部分

• frxUSD 穩定幣：最初是一個混合模型，frxUSD 部分由抵押資產支撐（例如 USDC ），部分採用算法機制。隨著時間的推移，它轉變為完全由抵押資產支撐的穩定幣，依靠鏈上資產來維持穩定性。

• Frax Shares（FXS）：Frax 生態系統的治理和價值累積代幣。

• 價格穩定機制：frxUSD 通過抵押儲備、算法控制和多樣化的收入流來維持與 1 美元的錨定。

收益產生方式

sfrxUSD（質押的 frxUSD）通過利用 Frax Finance 的原生收益來源來產生收益，主要是 Frax Bonds（FXBs）和 Frax Lending AMO。該協議將 frxUSD 質押在 FXBs 中，FXBs 提供固定回報，並將資金部署到如 Fraxlend、Aave 和 Compound 等借貸市場以賺取利息。

此外，Frax 的資金管理優化了穩定幣儲備和收益策略，確保可持續的回報。sfrxUSD 作為一種彈性供應資產，其價值相對於 frxUSD 會隨著時間增值，使持有者能夠被動賺取收益，同時在去中心化金融集成中保持可組合性。

安全和穩定性

儘管在 exponential.fi 上的評級為 「D」，該協議採用了強大的風險控制措施來減輕預言機價格操縱和負反饋循環等威脅。

Frax 積極管理收益優化器並進行公開市場操作以調節 frxUSD 的供應量，即使在市場波動期間也能確保其與 1 美元的錨定。目前，sfrxUSD 提供 8.80% 的收益率。

Resolv 的 USR

Resolv 也採用 delta 中性策略來產生收益

USR 是一種旨在獨立於現實世界資產風險的穩定幣，利用加密原生貨幣市場來獲取收益。與傳統穩定幣不同，USR 由 ETH 及其衍生品支撐，採用 delta 中性策略以抵禦加密市場的波動。

然而，鑑於 delta 中性策略的固有風險，Resolv 引入了一個可擴展的代幣化保護層，即 Resolv 流動性池，該保護層在吸收這些風險的同時提供槓桿化的收益耕作機會。

USR 和 Resolv 的關鍵特徵：

• ETH 支撐的穩定性：完全由 ETH 和流動性抵押代幣（LSTs）抵押，通過永續期貨空頭對沖價格波動。

• 鑄造與贖回：用戶可以用流動性抵押資產以 1:1 的比例鑄造或贖回 USR，確保無縫接入和穩定性。

• Resolv 流動性池：一個超額抵押的保險池，增強了長期穩定性和風險保護。

• 質押與收益：雖然 USR 本身不累積收益，但用戶可以質押 USR 通過 stUSR 賺取收益，目前 7 天質押的年化收益率為 5.74%。

通過整合強大的模型和專用的保險池，Resolv 確保了在動盪市場中的安全性、靈活性和彈性，使 USR 成為去中心化金融中一種穩定、可靠且高效的交換媒介。

Ondo 的 USDY

USDY 的收益率為 4.35%

Ondo Finance 的 USDY 是一種由短期美國國債和銀行存款支撐的代幣化擔保票據。它旨在將穩定幣的易獲取性與高質量、產生收益的資產相結合，為非美國投資者提供一種合規的方式來獲得以美元計價的回報。

抵押與安全性

USDY 由以下資產支撐：

• 短期美國國債：高流動性、低風險的政府證券。

• 銀行活期存款：增強流動性以實現及時贖回。

• 破產隔離結構：USDY 由 Ondo USDY LLC 發行，這是一個與 Ondo Finance 獨立的法律實體，確保在出現財務問題時代幣持有者是唯一的債權人。

收益產生方式

USDY 通過短期美國國債產生收益，提供 4% 以上的回報。收益自動累積，無需手動申領。USDY 有兩種形式：累積版本（USDY），其每個代幣的價格隨著收益累積而上升；彈性供應版本（rUSDY），保持與 1.00 美元的錨定，但通過增加持有者的代幣餘額來分配收益。例如，如果 USDY 的價格從 1.00 美元增加到 1.01 美元，rUSDY 持有者會收到更多的代幣，而不是價格發生變化。

Level 的 slvlUSD

譯者注：本文作者供職於 Level。

slvlUSD 的歷史年化收益率

Level 是一個由 Dragonfly、Polychain 支持的去中心化穩定幣協議。Level 發行的 lvlUSD 穩定幣，允許用戶從包括借貸協議和重新質押等多種加密原生來源賺取收益。

lvlUSD 是一種由 USDC 和 USDT 支撐的穩定幣，這些資產被存入 Aave 以產生基礎收益。然後，aUSDT 和 aUSDC 收據代幣在 Symbiotic 中進行重新質押，在維護穩定的經濟安全池的同時保護去中心化網絡。Level 旨在在基礎收益之上疊加額外的重新質押收益，同時通過質押累積的 Symbiotic 積分會返還給用戶。

lvlUSD 持有者可以質押 lvlUSD 獲得 slvlUSD，賺取鏈上收益，目前收益率為 13.69%，該收益率是根據協議分配給 slvlUSD 的收益除以自上次收益分配以來 slvlUSD 的每日平均市值計算得出，並進行年化複利計算。

穩定幣收益率如何隨市場變化

穩定幣的收益率通常會隨著市場情緒波動，反映出牛市和熊市週期的動態變化。一個明顯的例子是 Ethena 的 sUSDe，其部分收益來自做空以太坊等資產並收取融資利率。在牛市中，隨著交易者建立多頭頭寸，融資利率上升，提高了 sUSDe 的收益率。相反，在熊市中，融資利率變為負數，降低了所產生的收益。這種相關性凸顯了生息穩定幣如何受到市場趨勢的影響，使其回報具有動態性而非固定性。

上圖展示了從 11 月初到現在各種加密資產的綜合融資利率。可以明顯看到，在 2024 年 12 月 9 日之後融資利率顯著下降，2 月期間利率長時間為負，這表明交易者主要在做空市場。這種長時間的負融資利率表明看跌情緒增加，賣空者為維持頭寸而支付費用。

sUSDe 自 2024 年底以來的收益率變化

在同一時期，sUSDe 的收益率（粉色線）在 12 月中旬之前一直保持較高水平，之後下降，隨後穩定在 7%-15% 之間。這一趨勢凸顯了市場牛市與一些生息穩定幣回報之間的相關性。

類似地，通過將 USDT/USDC 存入 Aave 來產生收益的 slvlUSD，也受到市場情緒的影響。在牛市期間，鏈上交易者借入更多穩定幣以增加多頭敞口，推動了穩定幣需求上升，從而提高了像 Level 的年化收益率。這種關係進一步說明了去中心化金融穩定幣收益率如何對市場週期做出反應，借貸活動增加會為流動性提供者帶來更高的回報。

USDC 在 Aave V3 的供應收益率變化

該圖表顯示了 USDC 在 Aave V3（以太坊）上的收益率，在 2024 年 12 月 20 日達到 13.72% 的峰值，之後降至 3.42%。這反映了市場情緒的變化，牛市階段推動借貸收益率上升，而熊市時期需求下降，回報降低。

slvlUSD 的圖表也呈現類似趨勢，因為其收益率部分與 Aave 上 USDC 的借貸收益率相關。總體而言，在熊市中，生息穩定幣的利率會下降，因為大多數穩定幣依賴借貸需求或融資利率，而當市場情緒轉為負面時，這兩者都會減弱。

自 12 月初以來，市場一直在區間波動或呈下降趨勢，這在比特幣和其他（不包括前 10 名的加密貨幣總市值）圖表中有所體現，直接影響了生息穩定幣的利率。

然而，新的解決方案正在出現以緩解收益率下降的問題，特別是藉助 Pendle 的方案。通過購買 Pendle 的 PT，用戶可以在持有基礎資產的同時鎖定固定收益率，有效地做空可變收益率作為對沖。此外，Pendle 的 Boros 將允許對融資利率進行多頭或空頭頭寸操作，使像 Ethena 這樣的協議能夠對沖融資利率下降的風險，為用戶提供更穩定和有競爭力的收益率。

結論

2024 年 12 月 19 日至 2025 年 2 月 28 日， 7 種收益穩定幣的年化利率

收益型穩定幣明顯受到更廣泛的市場情緒的影響，本文所分析的 7 種穩定幣的收益率均呈下降趨勢。

過去 11 周 7 種生息穩定幣的收益率

如果看漲情緒重現，穩定幣借貸需求增加，市場融資利率轉向正值，收益型穩定幣的回報率可能會上升。