如何判定龐氏騙局？

撰文：Nat Eliason

編譯：TechFlow

加密貨幣究竟是實用項目的創造者，還是一個上線吃下線的複雜龐氏騙局？

不同的人會給出不同的答案。有人認為加密貨幣可能是金融界的耶穌降臨時刻，但查理·芒格又說它是“一種性病……沒有任何價值。”

評估加密貨幣行業時存在一個問題：評估者是否真正理解了某些術語，或缺少明確應用場景便胡亂使用了相關術語。加密貨幣行業確實存在龐氏騙局，但大多數項目並不是龐氏騙局。而且，即便不是龐氏騙局，也並不意味著某個項目會是好項目。我們需要用一些更有表現力的方式來描述一個項目的好壞，分析它是死是活以及是不是騙局。 

本文是建立判斷加密貨幣項目的框架的一次嘗試。 

我把項目分為兩個元類別：Living、Dying。在這兩大類別中設定四個子類別：金字塔騙局、龐氏、鬱金香、消費品。

我們把這些類別歸納起來後就得到了一個有用的框架，它可用於觀察新的項目或現有的項目，並評估它們是否有前途。

Living Project活著的項目

項目是指在經濟中存在淨消費者，他們能為企業創造相當數量的收入的項目。他們是在沒有得到報酬的情況下花錢使用該服務。 

這方面的一個例子是以太坊的 AAVE。當你在 AAVE 上存入你的資金並向 AAVE 申請借貸時，你必須向 AAVE 支付一定的費用來換取其服務。AAVE 不會因為你借入資產而向你支付獎勵代幣，所以一旦你向它借了錢，你在 AAVE 經濟中就是一個淨消費者。 

如果 AAVE 能管理好它的成本，那麼它就是一個有利可圖的企業，一個能長久活下去的項目。 

Uniswap 是另一個很好的例子。Uniswap 從每筆交易中賺取一些交易費用，而且不會因為你使用他們的平臺就向你支付 UNI 代幣。人們只是使用它。第三個例子是 Yearn。人們會很樂意向 Yearn 支付 20%的管理費，換取 Yearn 提高的自動複利或風險管理服務，同時不會因為使用該平臺而獲得一些其他代幣的報酬。這是真實存在的。 

在加密貨幣圈子之外，我們現實生活中也存在許多“活著的”公司。我偶爾買午餐的時光顧玉米餅餐車就是一個“活著的”公司。我花錢買玉米餅，不會因為購買而得到一些神秘的 TACO 幣（可在 TACOVERSE 中兌換）。玉米餅車擁有淨消費者，有收入來源，也許甚至存在利潤空間。

不幸的是，加密貨幣行業中的許多項目都不是“活的”，即使它們看起來是“活的”，但也正在慢慢地走向死亡。 

Dying Project 瀕死項目

如果某個項目在激勵和代幣排放上的花費超過了它從用戶那裡獲得的收入，那麼它就是一個頻臨死亡的項目。 

很多這麼做的項目都會說象徵性的代幣排放不屬於“花費”，但我們一定要這樣衡量它們。沒有人真的敢說他們項目的 TVL 在完全關閉代幣排放之後會保持不變。加密貨幣圈子中的人總是在尋找免費的賺錢機器。如果你做的並不是一個用戶真正使用的產品，在你關閉印鈔機之後，他們就會把自己的資金轉移到其他地方。 

Terra 的 Anchor 協議便是近來最令人感慨的例子。這個平臺上存在真正的消費者，他們願意花錢在這個平臺上借錢。但為了吸引資本，Anchor 只能花錢來誇大自己的收益率，由此產生的花費遠遠超過了他們的收入。

這種不可持續的增長並非只存在於加密貨幣行業，現實中的 Uber 就是各很有名的例子。現在 Uber 收費這麼昂貴，原因就在於之前為他們提高補貼的風險投資基金都撤走了。換句話說，Uber 過去能夠在部分城市取代出租車靠的就是揮霍資金，靠補貼來促進其不可持續的增長。現在 Uber 的錢已經用完了，出租車就又開始流行起來了。 

在風險投資普及之前，大多數企業起初都是真正的可持續發展的企業，慢慢成長為全球性的巨無霸。他們可以燒掉幾十億美元來跳過無聊的緩慢期，然後設法成為一個真正的可持續發展的企業，至少是希望如此。

“瀕死”或許是一個語氣強烈的術語，但它暗示了企業的發展方向。如果不能扭轉局面，讓用戶的支付費用超過他們所補貼的獎勵，他們就會死亡。許多企業和項目一開始就是處於瀕臨死亡的階段，但這個階段並不意味著肯定會死。所以我們在解釋的時候不應該用這麼強烈的語氣。

這是最重要的兩大類別：如果一個項目還沒有想好如何從垂死掙扎切換到賺錢狀態，那麼它就尚未成為一家“真正的”企業。至少在我看來。少有加密貨幣項目成功做到這一點。為了更加具體的分類，我們還可以進一步將 Living 或 Dying 的項目分成四類：金字塔騙局、龐氏騙局、鬱金香、揮霍者。 

金字塔騙局

金字塔騙局（中文裡更常見的一種說法是“傳銷”）的主要收入來源是人們必須付費才能進入某系統。而作為某個系統的參與者，你的主要收入來源是吸引其他人付費進入，進而獲得他們的收入份額。因此形成一個“金字塔”型結構。

早期加入並能招募大量人員的人可以賺到最多的錢。加入時間越晚，可以招募的人就越少，能夠賺到的錢也就越來越少了。而且到了某個時間點之後，這個騙局的後來者們將無法賺回他們最初的投資。

在加密貨幣行業中實際上很難找到這種類別的好例子。許多項目都存在早期投資者比後期投資者賺得更多的現象，但光憑這個很難認定它們屬於金字塔騙局。問題在於：你是否通過說服其他人購買某種商品來賺錢？並且你是直接從被說服者那裡賺錢？

Cardano 可能算是這樣的例子。他們專注於說服 YouTube 上的網紅推廣 Cardano，然後讓網紅的追隨者入股他們的節點，這樣網紅們就可以從入股者產生的所有收益中獲得分成。這絕對是一種金字塔型結構。

Evan Armstrong 認為 Bored Apes 之類的 NFT 就像一個“多層次營銷”組織（英文縮寫 MLM，一種不那麼極端的金字塔騙局），但他們缺少可以「從被招募者那裡產生現金流」這項關鍵因素。Bored Apes 的持有者並不能從被他說服的購買者所支付的費用中獲取抽成。唯一符合金字塔模型的地方就是早期投資者比後期投資者獲利更多，但幾乎所有的商業行為都是如此。人們不會因為 Facebook 的股票下跌了 80%，後來的投資者虧損了，就說 Facebook 是一場龐氏騙局。 

龐氏騙局

龐氏騙局是最難斷言的。它是一種不具有產生真正收入的基礎業務的騙局，後來出資者的投資只是在償還早期出資者的資金。它通常還需要一些故意欺詐的因素，這種欺詐因素是它與正常的不可持續的業務的區別。

Bernie Madoff 的龐氏騙局也許是最著名的例子。他通過偽造交易來解釋利潤的來源，實際上是將後來的投資者的錢再循環到早期的投資者身上，構成了欺詐（即中文裡常說的“拆東牆補西牆”）。他經營著一項投資業務，但有一部分回報是捏造的。

Bitconnect 可能是加密貨幣領域裡能看到的最著名的龐氏騙局。他們承諾每日產生 1%的複利回報，結果這些回報都是來自其他人向該系統投入的資金。

根據現在已知的情況，Anchor 協議對 UST 的 20%的利率並不屬於龐氏騙局。他們似乎並沒有通過暗示收益率來自於什麼特殊的地方來進行欺詐。他們聲稱該利率是 Luna 基金會的營銷支出，用於推動 UST 的採用，這與實踐中風險投資公司補貼 Uber 的做法沒有什麼不同。我並不是說這是正確或是好的做法，Luna 後面發生的事情是相當糟糕的，但現在我弄不懂 Anchor 的行為是否屬於犯罪。

鬱金香騙局

龐氏騙局指一些支付給投資者的紅利來自其他投資者的資金的情況。鬱金香騙局則不同，它描述的是某些投資因為其他投資者的信念而變得越來越有價值的情況。典型的鬱金香騙局就是那些除了作為一種投資或是價值儲存之外幾乎全無效用的投資。

世界上有許多東西都屬於鬱金香騙局，我們只能根據它們的持久性來對它們進行不同的判斷。黃金是一朵鬱金香，藝術品是一朵鬱金局，任何地位的象徵物都可能是一朵鬱郁金香。大多數 NFT 都屬於鬱金香，即使它們能帶來某些社區的成員身份。

稱某物為鬱金香騙局並不一定意味著它在本質上沒有價值。我們可以把黃金做成珠寶，但我們傾向於這麼做的唯一原因當然是因為黃金本身是有價值的。我們認為黃金具有價值的唯一原因就是它足夠稀有，其他人同樣認為它有價值。如果我們都不再認可黃金，或者是成功發明了鍊金術，那麼就不會再有人會在乎黃金了。 

在這種背景下，鬱金香的價值主要是建立在關於資產重要性的那些主觀性假象之上，只要其他人認為它有價值，它就有價值。 

消費品

最後要講的是“消費品”。這個類別有點奇怪，因為它不存在“金字塔騙局”那樣的“支出”行為，但它是一個稱職的掩護傘，足以讓我們看到真正的加密貨幣項目與其他項目的區別。 

龐氏騙局和金字塔騙局都是在沒有真正消費的情況下產生消費外觀的騙術。雖然鬱金香可能很有價值，但在它的業務中往往很少出現消費行為，所以很難把它歸類為真正的投資、投機。 

在沒有真正支出的情況下，一個加密貨幣項目要麼就是處於瀕死狀態，要麼就是純粹的投機行為。因此，支出問題在評估任何項目的合法性時都是一個極為重要的問題。需要查看的是：

1. 誰在花錢

2. 花了多少錢

3. 花出去的錢是否超過該項目的支出

而至少在加密貨幣領域內，一個項目通常離不開一些非本地代幣或資產的支出。這是許多遊戲可能遇到的挑戰，我在《 One vs. Two Token 》一文中也概述過它。如果一個遊戲在他們的代幣中賺到了所有的錢，他們就必須想辦法在市場上傾銷他們的代幣，以此來實際地獲取這些收入。花費其他東西（如 ETH 或 USDC）的合法性會更高。 

我們已完成了各種分類，接下來就要看看它們如何適用於不同的項目，並可能要測試一下我們在「某個項目是否合法」這件事情上的直覺。

早期投資者能賺錢的瀕死項目

如果存在一個不可持續的業務，一部分人從中賺到了錢，然後它的價值出現急劇下降，事情會如何發展？

WeWork 就是一個很好的例子。Benchmark 最初向 WeWork 投資了 1700 萬美元，後來以 3.15 億美元的價格出售了其中的部分投資。如果 WeWork 屬於一個不可持續的企業，早期的投資者就是在從後來的投資者身上獲利，那麼它是一個龐氏騙局嗎？ 

雖然感覺很接近，但它並不像一個龐氏騙局，因為它真的在努力成為可持續發展企業（至今仍未放棄）。因此，某個不可持續的業務中有早期投資者設法賺錢，並不一定意味著它是龐氏騙局。要認定它是龐氏騙局，需要出現一些業務捏造的元素，或是從未嘗試過經營業務的事實。

許多科技初創公司都是這個樣子。他們為了自己想要完成的大目標四處奔走、籌集資金，但早期投資者獲利只需要後來的投資者進來把他們的股份買走。實際上，早期投資者並不需要業務取得成功或是變為可持續業務。那麼，所有的科技初創公司都是龐氏騙局嗎？還是鬱金香騙局？他們可能屬於鬱金香騙局，但他們絕對不是龐氏騙局。他們只是陷入了瀕死狀態。 

那麼當前的加密貨幣項目呢？現在有大量的加密貨幣項目在推出後都被早期投資者買入。在經歷一個炒作週期後，下跌 80-90%乃至更多，再也無法恢復到它們的歷史高點。在頂部賣出的投資者最終可以賺到大量的錢，而這些錢都來自於後來項目運行時買入的人。 

這些項目都屬於龐氏騙局嗎？再說一次，我認為必須要看它是否真正經營過業務。Solana 從它的歷史高點暴跌了 85%，有些人依靠在它 3 美元時買入並在最高點時拋出賺了很大一筆的錢。但這並不意味著它是龐氏騙局或拉高出貨現象（pump and dump）。Solana 是一個正在建立真正的產品，用戶通過支付 SOL 來使用它。

比特幣與以太坊

比特幣和以太坊的又屬於什麼情況呢？批評者有時會稱它們為龐氏騙局，但這並不符合邏輯。二者顯然沒有通過操作任何虛假的業務來影響投資者。你也不能依靠投資它們獲得任何現金流（目前還是這樣）。 

比特幣處於鬱金香騙局和瀕死之間的狀態。除了交易或持有比特幣，你無法用它做其他任何事情，但你確實因為交易費而產生了一些經濟支出。不過，挖礦的發行量大大超過了交易費，所以有人仍然可以通過鑄造出來的新比特幣獲取大量的補貼。如果費用高到足以證明在沒有區塊獎勵的情況下繼續挖礦還是合理的，那麼它就是一個活著的項目，但它還沒有走到那一步。

以太坊目前是一個瀕死的項目。你確實可以通過支付挖礦費用來使用以太坊做更多的事情，但排放量確實超過了支出量。在合併後，以太坊網絡的支出量可能會超過排放量，這種情況下，以太坊就會成為一個活著的、可持續的企業。它將是第一個取得這種成就的權益證明鏈，因為當前所有在進行競爭的 L1 都是大規模的、不可持續的業務。

但二者都無法論證為真正的龐氏騙局。他們要麼是鬱金香騙局，要麼就是瀕死的項目。

Play2Earn

那麼 Axie Infinity、STEPN 這種具有通貨膨脹滋生循環的玩賺類遊戲呢？

在我關於 STEPN 的文章中提到過，最需要批評的地方在於他們的鑄幣計劃會造成失控的通貨膨脹，最終使 sneaker 和代幣貶值。我還認為他們的 GMT 代幣價格嚴重過高，不具有任何相關的現金流或收入，無法證明其價格合理。

因此，這些遊戲本身肯定是瀕死的項目，但它們屬於龐氏騙局嗎？這個問題很奇怪，因為它在遊戲本身之外並沒有真正的業務，遊戲中的工作顯然有一些價值，如同那些發展過灰色市場經濟的 Web2 遊戲。因此，“所有的價值都是遊戲中的想象 ”並不等同於說它不真實。數字 sneaker 與一套銀器當然存在很大的不同，但數字 sneaker 仍然是人們玩遊戲時所重視的東西。

但這些遊戲並沒有完全按照我之前描述的那樣走死亡，因為他們並沒有支付大量的額外免費獎金用於激勵活動。人們競相提高價格是因為他們想玩得更多。因此，它有點接近於鬱金香模式，價格主要是由“數字 sneaker 可以用做什麼”這樣的投機所推動的，而非任何真正的潛在價值。所以也許“瀕死的鬱金香”是對其最恰當的稱呼。

為什麼它不是一個金字塔騙局？因為除了更多的人加入到這個生態系統中帶來的好處之外，你並不能從招募人們加入遊戲這件事上獲得好處。如果你給別人你的激活碼，你就可以賺取他們 GST 的 10%，那麼這肯定是一個金字塔騙局，但並不存在這樣的機制。我相信未來的部分遊戲會把這種機制作為一個 “增長黑客”（growth hack）來使用。

重點是什麼？

我們還可以通過無數的項目例子來練習自己的鑑別能力。這種做法似乎有點迂腐的味道，但我發現它有助於分析新的項目和現有的項目並預測它們的未來。

第一個問題必須是該項目是否存在實際支出。它有可以從使用中產生現金流的方法嗎？

如果沒有，錢從哪裡來？它只是人們投機的鬱金香嗎？還是龐氏騙局或金字塔騙局？

如果存在實際支出，該項目是活的還是瀕死的？它是否必須通過發行大量代幣來激勵人們進行這麼多的支出？或者說，這種支出是在未提高激勵的情況下發生的？

這就是「我如何看待哪些項目可以在熊市中倖存下來」的方法。YFI兌ETH匯率進行了毫不留情的回撤，但他們的業務似乎非常穩固。MakerDAO 則是另一個很好的例子，代幣價格很糟糕，但它的業務本身非常健康。

另外一個大問題就是「哪些競爭的 L1 可以從瀕死狀態過渡到活著的」。如果以太坊的合併能按計劃進行並保持了一致的挖礦費用，那麼它應該會出現通貨緊縮併成為一家擁有穩定現金流的企業。其他 L1 可以實現類似的項目嗎？對 Solana 而言，看似不可能完成的任務在於獲得足夠的鏈上行動，使自己在當前的挖礦價格下變未可持續項目，但我認為這種批評觀點低估了將 Solana Pay 等產品集成到 Shopify 中去所帶來的影響。

牛市中的一切看起來都很棒，但是現在的我們已經更加清醒了一點。本文中的觀察方法將有助於你觀察分析項目，區分它們的優劣。

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