Curve War 新戰局，Uniswap V3 會是 UST 和 DAI 更好選擇嗎？

撰文：0xJamesXXX，就職於 iZUMi Research

iZUMi Research 授權 深潮TechFlow轉發

前言：Terra 的 4 Pool 提案 --Curve War 的終局之戰？

為了拓寬 UST 算法穩定幣在以太坊以及兼容的各條公鏈中的使用場景，並且尋找新的方式減輕 Anchor 借貸協議提供 20% 年化收益率的高額資金成本，於 2022 年 4 月 1 日，在 Terra Research 論壇中，Terra 成員 Zon（@ItsAlwaysZonny）正式發起了 4Pool 提案，宣佈與 Frax Finance 和 Redacted Cartel 的合作，Olympus 也隨後加入。四方將共同合作，在穩定幣交易平臺 Curve 發起新的穩定幣交易池 4Pool：USDT，FRAX，USDC，UST，挑戰 Curve 上原有最大的穩定幣交易池 3Crv（USDC，USDT，DAI），由此掀起了 Curve Ecosystem War 大戰的新一波浪潮。（補充：BadgerDAO 和 TOKEMAK 也於 4 月 10 日加入 4Pool 的合作）

（https://agora.terra.money/t/ust-goes-interchain-the-4pool-and-redacted-cartel/5648）

Curve 作為一家專注於穩定幣與掛鉤資產交易的 AMM 去中心化交易所。基於其 Stable Assets AMM 算法，相比於其它 DEX，Curve 可以再同等流動性資金體量的狀態下，提供滑點更低的交易體驗，適合大宗的穩定幣與掛鉤資產交易。同時 Curve 平臺提供 CRV 代幣作為流動性挖礦獎勵，以激勵流動性提供者為其不同交易池提供更好的流動性深度。

但是不同交易池的 CRV 代幣獎勵需要通過平臺治理與收益代幣 veCRV 投票來決定。veCRV 則需要用戶鎖定 CRV 來獲得，之後即可選擇支持的交易池投票，以增加其 CRV 流動性挖礦獎勵，達成吸引更多流動性資金的目的。因此很多穩定資產的項目方為了為自己的項目代幣提供更深的交易深度並打成穩定幣價的目的，選擇不斷積累 veCRV 來爭奪 Curve 平臺的流動性激勵，Curve War 隨之而來。

Convex 是基於 Curve 的 veTokenomics 打造的生態類 DeFi 協議。Convex 的目的很簡單，儘可能的吸納 CRV 代幣並鎖倉獲得 veCRV，達成影響 CRV 流動性激勵釋放的目的，同時用戶會獲得等額的 cvxCRV 代幣以釋放其鎖倉 CRV 代幣的流動性，並獲得 Convex 的平臺代幣 CVX 作為額外獎勵。

（https://dune.com/jshogren/veCRV-Tracking）

憑藉著幫助用戶釋放 veCRV 流動性的問題，Convex 積累了大量的 veCRV，目前已達到總 veCRV 數量的 45%。同時 Convex 也採用了 veTokenomics，用戶需要鎖定 CVX 獲得 vlCVX 來投票引導 Convex 協議獲得的 veCRV 投票權。因此在更高一級的層面上，對 Convex 的控制權就等同與對 Curve 的控制權，因此 Convex 變成了 Curve War 的新的交戰場地，不同協議都在爭奪 CVX 的控制權，其中就包括了 4Pool 的發起者 Terra，Frax 和 Redacted。

 

（Top 10 CVX Holding DAO, https://daocvx.com/leaderboard/）

雖然 4Pool 的四個發起方目前共計掌握約 6.9M 個 CVX 代幣，佔據了 DAO 掌握的 CVX 代幣總量（約 13.7M）的 50.3%，因此 Terra 的創始人在 Twitter 上也以其控制了 50% 的聲明宣告了 Curve War 的結束，但是事實是其只掌控了 vlCVX 總量（45.9M）的 15%。因此為了佔據 Convex 的控制權，Terra 和 Frax 選擇通過 Votium 平臺去賄賂 CVX 的持有者，但是也需要為此付出鉅額的資金成本。

通過這篇文章，我們將會站在 Curve War 主要參與方 Terra 的角度，分析分別在 Curve、Convex 以及 Votium 三層 DeFi 協議平臺上，為了獲得 CRV 流動性獎勵以激勵其在 Curve 平臺上的交易池流動性深度（TVL），需要付出的對應資金成本。隨後我們將會分析對應的穩定幣在 Uniswap V3 上當前的交易環境，希望可以給所有穩定資產項目方以及 DeFi 投資者提供一些有價值的參考信息。

Curve 層面

（https://dirtroads.substack.com/p/-31-curve-wars-plata-o-plomo?s=r） 

站在 Curve 的流動性提供者的角度，當他們為 Curve 上的流動性池提供流動性後，會獲得對應交易手續費的 50% 以及流動性挖礦的 $CRV 代幣獎勵。為了獲得更多的收益，他們需要將 CRV 代幣鎖倉獲得 veCRV 代幣來分享剩餘的 50% 交易手續費並且可以增加（boost）自己的 $CRV 獎勵到最高 2.5 倍，同時基於 Curve Gauge 機制，veCRV 的持有者可以投票選擇支持的資金池以增加其比重，從而對應資金池的 LP 會獲得更多的 $CRV 獎勵。

（https://dirtroads.substack.com/p/-31-curve-wars-plata-o-plomo?s=r）

因此在 Curve 層面，項目方如果希望加入 Curve War 爭奪 CRV 流動性激勵並達成增加自己項目代幣對應資金池的流動性深度，那麼需要他們在公開市場中購入 CRV 並鎖倉得到 veCRV 從而直接參與 Curve Gauge Weight 的投票，增加對應資金池的預期收益，來吸引更多的流動性提供者和資金。並且根據下圖中的數據，當前 UST 與 FRAX 在 Curve 上對應的資金池流動性提供者的主要受益來源都是 $CRV 平臺代幣的流動性挖礦獎勵，其近期由交易產生的手續費受益甚至只有 CRV 獎勵價值的 2-10%。

（https://llama.airforce/#/curve/gauges/mim）

如果以 Curve 當前（2022.04.25）市場價格約 $2.5 計算，並且假設項目方在公開市場購入 Curve 代幣時幣價保持穩定，如果想要擁有與 Terra 同等量的 veCRV 投票量需要購入 57.75M 個 CRV 代幣並鎖倉 4 年，所付出的直接資金成本為約為 $144.374M，吸引大約 $1.3B 的 TVL，對應獲得當前 2.74-6.85% 的 CRV 流動性挖礦年化收益，其中 UST 的 TVL 約為 $650M。

（https://dao.curve.fi/minter/gauges）

Convex 層面

Convex 是現在最主流的 DeFi 項目在爭奪 Curve War 主導權的競爭平臺，因為上一部分中提及的，Curve 層面的競爭最大成本在於需要把 CRV 鎖倉四年才能獲得最多的 veCRV，四年後的解鎖在 DeFi 的領域裡實在是過於遙遠。而 Convex 可以很好的解決這個問題，因為用戶在把 CRV 抵押給 Convex 平臺後會受到 1：1 生成的 cvxCRV 代幣，其可以再市場中自由的流通，並且由於其在 Curve 平臺上充足的流動性，cvxCRV 與 CRV 代幣的價格達成了很好的 1：1 錨定，所以為 cvxCRV 的持有者增加了一個流動性很好的退出渠道。因此 Convex 到目前為止積累了大量的 CRV 代幣，其 veCRV 的持有量佔據了 veCRV 總量的約 45%。

（https://dune.com/jshogren/veCRV-Tracking）

為了爭奪 Convex 佔據的約 45% 的 veCRV 的投票引導權，CVX 的持有者同樣需要將 CVX 進行鎖倉從而獲得 vlCVX 進行投票。但是相比於 veCRV 更加有利於用戶的地方在於，vlCVX 的鎖倉時間統一為 16 個星期，相比於 veCRV 最高長達 4 年的鎖倉期為用戶節省了很多時間成本也變現的增加了 CVX 本身代幣的流動性。

（https://daocvx.com/leaderboard/）

因此 Terra 和 Frax 等 Curve War 的參與方目前主要的焦點都是在對 Convex 控制權的爭奪上。我們也可以看到各類 DeFi 協議方都在不斷積累自己控制的 CVX 數量，在鎖倉獲得 vlCVX 後通過投票引導 Convex 控制的底層 veCRV 的投票。

但是假設以當前 CVX 市場價約 $26 計算，Terra 和 Frax 控制的共計約 4.56M 個 CVX 對應的資金成本約為 $118.55M。儘管二者已經牢牢佔據了 DAO CVX 持有數量前二的位置，但是由於其控制總量只佔到了 CVX 鎖定量的約 10%，還遠遠不足以達到控制 Convex 平臺的目的。

（https://daocvx.com）

假設 Terra 和 Frax 持有的全部 CVX 都會被用於對 4Pool 的投票，那麼依照其上一期 vlCVX 投票結果，Terra 和 Frax 也共計獲得了約 58.6% 的 Gauge Weight 投票（其中很大部分通過賄賂獲得，將在下以部分進行分析）。考慮到 Convex 協議目前擁有的 veCRV 總量約為 215M，因此 Terra 和 Frax 會通過 Convex 獲得約 126M veCRV 的 Gauge 投票。因此 Terra 與 Frax 在過去的兩週中獲得了價值約 $7.3M 的 CRV emission 獎勵，為 Terra 和 FRAX 的交易對提供了約 $4B 的 TVL。 

（https://vote.convexfinance.com/#/proposal/QmYPwrtFLnwc8ryB9ac6ChbFSm5PnP5F6AdomX7CqjpaCF）

賄賂協議層面

除了直接購入 CRV 和 CVX 代幣來投票增加自己資金池激勵的方式之外，項目方現在有一個更高效的方式來獲得所需的投票權：基於 DeFi 樂高屬性出現的賄賂平臺 ——Bribe 和 Votium。

Bribe.crv--Curve

Bribe.crv 是直接面對 veCRV 持有者的賄賂平臺，其目前支持第三方提供賄選資金來引導 veCRV 的持有者對 Curve DAO Proposal 以及 Gauge Weight 的投票。

（https://bribe.crv.finance/）

但是目前其主要用例還是項目方提供代幣獎勵，來賄賂 veCRV 的持有者對其項目代幣的 Gauge 進行投票，增加其流動性挖礦 $CRV 獎勵的比重。同時也相當於為 veCRV 本身的投票權創新性的提供了流動性機制，不同的項目方需要通過競價的方式賄賂更多的 veCRV 投票，為 veCRV 的投票權提供了高效的市場定價，也為 veCRV 的持有者帶來了額外的收入。

veCRV 的持有者只需要將投票給擁有賄賂獎勵的資金池，將會自動按照其投票的比重，獲得賄賂獎勵。Convex 協議本身也是「veCRV 持有者」群體的一員，因此 Convex 協議也會因此獲得 Bribe 平臺上提供的賄賂獎勵，並且會按照比重分發給 Convex 協議用戶。

Votium-Convex

與 Bribe 直接服務於 veCRV 持有者（其中也包含了 Convex 協議）不同的是，Votium 的直接服務對象是 vlCVX 的持有者。

（https://llama.airforce/#/votium/rounds/16）

與 Bribe 平臺邏輯類似，投票權的買方可以在 Votium 平臺上提供賄賂獎勵，以引導更多的 vlCVX 的投票權投入自己指定的資金池。Votium 平臺上的投票每兩週進行一次，也就意味著每兩週買方都需要提供新一輪的賄賂資金。在上一輪的投票中，FRAX 與 Terra 共計提供了價值約 $11.74M 的賄賂資金，每個 vlCVX 代幣獲得了價值約 $0.45 的賄賂獎勵。

如果賄賂的成本保持不變的話，那麼 Terra 和 Frax 一年在賄賂上付出的成本就會達到 $306M，對應當前 Curve 平臺兩個項目代幣的 TVL，其支付的賄賂年化成本就高達 13.5%，考慮到 Terra 和 Frax 已經花費了大量資金在購入 CVX 代幣上，因此與 Anchor 約 20% 的年化利率成本相比，除了為其代幣鏈上交易提供了更充足的流動性外，並沒有有效降低依靠激勵維護其代幣流通量的成本。並且伴隨著 Convex 投票權更加激烈的競爭，其賄賂成本還會逐漸增高。

關於兩個平臺上賄賂成本的對比，@0xSEM 對三月 Bribe.crv 與 Votium Round15 的數據進行了對比，結果是 Votium 上進行的賄賂的成本要高出約 48%，也就意味著 Votium 上的行賄方如果使用 Bribe.crv 可以獲得更高的資金效率。但是當 Curve War 的參與方意識到這個成本差距後，當前兩個平臺的賄賂成本差距已經被拉小，並且會逐漸趨於持平。

（https://twitter.com/0xSEM/status/1511835532287959040?s=20&t=8aRAGpfVL0WVY3lrUQah9A）

Uniswap V3 正在終結 Curve War？

Uniswap v3 於 2021 年 5 月 5 日正式上線，經過近一年的運行，Uniswap V3 已經證明了其在鏈上交易量的統治地位：佔據了以太坊上的交易量的約 70%，如果算上 Uniswap V2 則佔據近 80% 的 DEX 交易份額。

（圖中粉色為 Uniswap V3，https://dune.com/msilb7/Uniswap-v3-Competitive-Analysis）

雖然其中大部分的交易量都來自於非穩定資產，但是由於 Uniswap V3 集中流動性 AMM 的創新設計，穩定幣交易對的流動性提供者可以把流動性集中提供在 1 的附近，比如 DAI/USDC 交易對流動性集中在（0.999，1.001）價值區間內，這樣相比於傳統的 AMM 極大的降低了穩定幣資產在交易中產生的滑點，因此也為穩定資產的交易提供了一個 Curve 之外的選項。

（https://info.uniswap.org/#/pools/0x5777d92f208679db4b9778590fa3cab3ac9e2168）

並且通過鏈上數據我們可以得知，Uniswap V3 佔據鏈上美元穩定幣資產的交易份額一直在不斷增加，並逐漸侵蝕了 Curve 的市場份額。到目前 Uniswap V3 已經超過 Curve 成為第一大的鏈上美元穩定幣去中心化交易所。

（https://dune.com/pandajackson42/Curve-VS-Uniswap-or-USD-Stable-to-USD-Stable-Trading-Volume）

當前（2022.05.01）Curve 3-pool 中 USDC + USDT 的 TVL 為 $1.95B 美金，Uniswap V3 USDC/USDT 交易池的 TVL 為 $217.43M 美金，前者約是後者的 9 倍。如果我們以當前的真實交易情況做對比，以分別代表巨鯨和散戶單幣交易份額的 100,000 美金和 1,000 美金 USDC/USDT 交易為例：

從上方的截圖中我們可以看到，不管交易金額的大小，Uniswap V3 上的交易都會取得更好的交易結果。其中最主要的差距原因不是因為 AMM 機制產生的交易滑點，而是因為 Uniswap V3 對應交易池的手續費為 0.01%，而 Curve 的 3Pool 的交易手續費為 0.03%。

而對於 4Pool 提案產生最大負面影響的 MakerDAO $DAI 來對，Uniswap V3 已經承載了其當下最大的交易量，並且 Curve 上 DAI 與美元穩定幣的交易量只佔據了很小的一部分（不足 5%）。同時 DAI 與其它主流幣的交易對也提供了充足的交易深度，也足以保證 DAI 的流動性以及在整個鏈上流動性市場中使用場景的支撐。

（DAI 基於 24 交易量的交易對以及對應交易平臺排名，https://coinmarketcap.com/currencies/multi-collateral-dai/markets/）

如果再考慮上 MakerDAO 自身的 PSM 機制，支持 DAI 與 USDC 的 1：1 兌換，正如 MakerDAO cofounder @RuneKek 所言，MakerDAO 目前並不是很在意 4Pool 對其 3Pool 流動性的衝擊。

（https://twitter.com/RuneKek/status/1510691073462521857）

補充：@MonetSupply 於 4 月 29 日在 Twitter 上發佈了關於 MakerDAO 參與 Curve War 的提案：MakerDAO 在擬定發起另一個 4pool 提案：由 DAI- USDC- USDP - GUSD 組成的 Basepool。可能會成為 Terra 發起的 4Pool 的強有力的競爭者。並且在提案 B 中，Maker 設計將發行 CRV 的包裝質押代幣 mkrCRV，並將獲得的 CRV 代幣鎖倉獲得 veCRV 從而直接入局 Curve War。

（https://twitter.com/MonetSupply/status/1520094314789056514?s=20&t=dWaVozqUEtQlexi3Ahc21Q）

資本效率：Uniswap V3 > Curve

對比 DEX 的一個很重要的指標是其流動性資金的資本效率：Volume/TVL。我們這裡用 Uniswap V3 的美元穩定幣與 Curve 平臺的資本效率做一下對比。Uniswap V3 美元穩定幣交易對的 7 days volume/TVL 為 1.15，而 Curve 的只為 0.06。因此在美元穩定幣上 Uniswap V3 擁有 Curve 19 倍的資本效率。因此對於 LP 來說，通過 Uniswap V3 能捕獲更多的交易手續費。

目前更多的資金選擇 Curve 平臺提供流動性主要還是在於 Curve 和 Convex 平臺提供的流動性挖礦獎勵，UST 和 Frax 對應的交易對 APR 可達 9.54% 和 5.95%。而 Uniswap V3 上美元穩定幣交易對，如 USDC/USDT 基於 7 天交易量預估的年化收益率為 1.5%。雖然 Curve 上對應的 3 Pool 的 APR 也僅為 1.26%，但是作為流動性提供者，通過 Curve 生態獲取美元穩定幣的低風險流動性挖礦激勵是更好的投資選擇。

但是如果基於 Uniswap V3 我們可以加上一個流動性挖礦激勵模式，這個差距是否能被彌補甚至超越呢？

iZUMi‘s LiquidBox —Uniswap V3 生態的 Curve 殺手

在 Uniswap V3 的集中流動性機制中，由於用戶可以自定義提供流動性的價值區間，每個用戶提供的流動性都具有唯一性，因此 Uniswap V3 提供的 LP Token 也轉變成了 NFT 模式，這打破了傳統的通過用戶抵押 ERC-20 的 LP Token 的數量來發放流動性挖礦獎勵的模式。

這一 LP Token 模式的轉變，使得傳統的流動性挖礦模式無法在 Uniswap V3 上進行，而流動性挖礦激勵則是 Curve 生態相比 Uniswap V3 能提供更高流動性激勵的主要手段。但是為了解決這個問題，iZUMi Finance 推出了基於 Uniswap V3 的 LiquidBox 平臺，使得用戶可以通過抵押 Uniswap V3 LP NFT 來參與流動性挖礦活動，以獲得代幣獎勵。

基於不同項目方對於幣價波動幅度的不同需求，以及結合 Uniswap V3 LP NFT 的特性， iZUMi 在 LiquidBox 平臺上線了三種不同類型的可編程的流動性挖礦模型，以服務不同場景的流動性需求，其中的「Fixed-range」固定價格區間模型就很好的解決了穩定類資產流動性挖礦的需求。

(https://izumi-finance.medium.com/model-1-concentrated-liquidity-mining-model-with-a-fixed-reward-price-range-for-stablecoin-and-b6472f87f93d)

固定價格區間流動性挖礦模型，適用於穩定幣或價格波動不大的錨定資產，支持項目方和平臺自定義目標流動性做市區間。用戶可以在 Uniswap V3 上安排指定的價格區間注入流動性，並將獲得的 Uniswap V3 NFT 質押在 iZUMi 平臺，之後流動性提供者在獲得 Uniswap V3 交易續費的同時還會賺取 iZi 平臺代幣的獎勵。

這樣的模式不僅能適應價格穩定資產對於集中流動性的需求，還能直接使得 Uniswap V3 在 iZUMi 平臺流動性挖礦的加持下直接對標 Curve 的 CFMM 算法 + CRV 代幣激勵模型。並且原本的 Uniswap V3 流動性提供者也可以因此獲得除了在交易手續費之外的額外的流動性挖礦獎勵。

iZUMi 在這一模型上支持了 Uniswap V3 在以太坊、Polygon 以及 Arbitrum 的 USDC/USDT 交易對的流動性挖礦，在 Uniswap V3@Polygon USDC/USDT 交易對 $4.7M 的流動性資金中，參與 iZUMi 流動性挖礦的佔據了 87% 的份額（$4.1M）。同樣在 Uniswap V3@Arbitrum USDC/USDT 的流動性資金中，iZUMi 平臺中 $13.3M 的 TVL 佔據了總資金池的 95%（$13.95M）。這麼大的 TVL 流動性挖礦參與率已經很好的證明了其對穩定資產的持有者的吸引力，並極大的提升了對應交易對的流動性資金和交易深度。

對比當下 Curve+Convex 提供的約 9.5% 的 APR 收益率，以及 Uniswap V3 基於手續費就可以達到 1.5% 的流動性提供者的收益率。在此基礎之上只要通過 iZUMi Finance 為流動性資金提供 8% APR 的流動性挖礦收益，其中一半由 iZi 平臺代幣挖礦提供，剩下的一半也就是項目方對應的流動性資金成本：僅為 4%。

這無論是相比於依靠傳統 AMM 的 ERC-20 LP token 流動性挖礦激勵獲得的流動性資金，還是我們前面分析的靠爭奪 Curve 生態激勵分發治理權獲得的流動性資金，在成本和效率上都大大得到了改善。項目方可以通過更低的資金成本，獲得更好的鏈上流動性，為用戶提供更好的交易體驗，也滿足了類似 Terra 和 Frax 這一類算法穩定幣項目方積累自己代幣使用場景的目的，因此對於這一類穩定資產項目方來說，通過 iZUMi LiquidBox 平臺進行流動性挖礦激勵活動，將流動性遷移到 Uniswap V3 上的集中流動性區間內，可能是成本更低而流動性效率更高的一個選擇。

總結

雖然 UST 和 Luna 本身還沒有 100% 證明其價值支撐的可靠性，但是 Terra 發起的 4Pool 的提案可以說是整個 DeFi 行業在 4 月中最讓人興奮的事件，其對 Curve War 戰況的衝擊以及 4Pool 最終結果的不確定性都彰顯了 DeFi 行業本身的高創新性以及高風險性。

通過本篇研報希望幫助大家理解，以促進自己項目代幣流動性為主要目的的 Curve War 的外部參與者，在生態不同層級項目需要付出的資金成本。

以及通過 Uniswap V3 美元穩定幣交易限制的分析，希望大家認識到 Uniswap V3 已經成為超過 Curve 的更優的交易平臺，並且通過 iZUMi Finance LiquidBox 支持的 LP NFT 流動性挖礦功能，Uniswap V3 已經具備所有必要條件全面超越 Curve。

Curve 平臺的核心價值功能 -- 穩定資產交易方面一旦被競爭對手超越，那麼其生態項目的價值支撐會迅速崩塌。一旦這個觀點成為主流的市場認知，可預見的 Curve War 的結局可能也就離我們不遠了。