Ai kiểm soát mạch máu doanh thu của ngành tiền mã hóa?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ai kiểm soát mạch máu doanh thu của ngành tiền mã hóa?
Trung tâm lợi nhuận tạo doanh thu cao nhất vẫn tập trung vào các赛道 truyền thống, trong đó nổi bật nhất là các nhà phát hành stablecoin.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Prathik Desai
Biên dịch: Chopper, Foresight News
Tôi yêu thích những truyền thống theo mùa trong ngành tiền mã hóa, ví dụ như "Uptober" (tháng tăng giá vào tháng Mười) hay "Recktober" (tháng rủi ro vào tháng Mười). Cộng đồng luôn đưa ra vô số dữ liệu xoay quanh các mốc thời gian này — và con người vốn yêu thích những điều thú vị như vậy, phải không?
Các phân tích và báo cáo xu hướng xung quanh những mốc này lại còn hấp dẫn hơn nữa: “Lưu lượng vốn ETF lần này khác biệt”, “Tài trợ cho lĩnh vực tiền mã hóa cuối cùng đã trưởng thành”, “Bitcoin đang tích lũy để bứt phá trong năm nay”, v.v. Gần đây, khi tôi đọc bản Báo cáo DeFi 2025, một vài biểu đồ về cách các giao thức tiền mã hóa tạo ra “doanh thu đáng kể” đã thu hút sự chú ý của tôi.
Những biểu đồ này liệt kê các giao thức hàng đầu tạo ra doanh thu cao nhất trong năm, xác nhận một thực tế mà nhiều người trong ngành đã thảo luận suốt năm qua: ngành tiền mã hóa cuối cùng cũng bắt đầu khiến doanh thu trở nên hấp dẫn. Nhưng điều gì thực sự đang thúc đẩy sự tăng trưởng doanh thu này?
Ẩn sâu hơn trong các biểu đồ này là một câu hỏi ít được nhắc đến nhưng đáng để đào sâu: khoản phí giao dịch này cuối cùng chảy về đâu?
Tuần trước, tôi đã nghiên cứu kỹ dữ liệu về phí giao dịch và doanh thu từ DefiLlama (lưu ý: doanh thu ở đây là phần phí còn lại sau khi chi trả cho các nhà cung cấp thanh khoản và đối tác), nhằm tìm ra câu trả lời. Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ bổ sung thêm chi tiết cho những dữ liệu này, làm rõ cách thức và nơi dòng tiền chảy vào trong ngành tiền mã hóa.
Các giao thức tiền mã hóa đã tạo ra hơn 16 tỷ USD doanh thu trong năm ngoái, gấp đôi con số khoảng 8 tỷ USD của năm 2024.
Khả năng thu giữ giá trị của ngành tiền mã hóa đã được nâng lên toàn diện. Trong 12 tháng qua, tài chính phi tập trung (DeFi) đã chứng kiến sự xuất hiện của nhiều lĩnh vực mới như sàn giao dịch phi tập trung (DEX), nền tảng phát hành token và sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung (perp DEX).
Tuy nhiên, các trung tâm lợi nhuận tạo ra doanh thu cao nhất vẫn tập trung vào các lĩnh vực truyền thống, nổi bật nhất là các nhà phát hành stablecoin.
Hai nhà phát hành stablecoin hàng đầu, Tether và Circle, đóng góp hơn 60% tổng doanh thu của ngành tiền mã hóa. Năm 2025, thị phần của họ giảm nhẹ từ mức khoảng 65% năm 2024 xuống còn 60%.
Tuy nhiên, các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung đã thể hiện phong độ ấn tượng trong năm 2025 — một lĩnh vực gần như không đáng kể vào năm 2024. Bốn nền tảng Hyperliquid, EdgeX, Lighter và Axiom cùng chiếm từ 7% đến 8% tổng doanh thu ngành, vượt xa tổng doanh thu của các giao thức thuộc các lĩnh vực DeFi trưởng thành như cho vay, staking, cầu nối chéo chuỗi và trình tổng hợp giao dịch phi tập trung.
Vậy động lực doanh thu của năm 2026 sẽ là gì? Tôi đã tìm thấy câu trả lời từ ba yếu tố chính ảnh hưởng đến bức tranh doanh thu tiền mã hóa năm ngoái: chênh lệch lãi suất, thực thi giao dịch và phân phối kênh.
Giao dịch chênh lệch nghĩa là bất kỳ ai nắm giữ và chuyển tiền đều có thể kiếm lợi từ quá trình đó.
Mô hình doanh thu của các nhà phát hành stablecoin vừa có tính cấu trúc vừa mang yếu tố dễ tổn thương. Tính cấu trúc nằm ở chỗ quy mô doanh thu mở rộng song song với nguồn cung và lưu thông của stablecoin — mỗi đô la kỹ thuật số được phát hành đều được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc Mỹ và sinh lãi. Yếu tố dễ tổn thương nằm ở chỗ mô hình này phụ thuộc vào các biến số kinh tế vĩ mô mà nhà phát hành gần như không kiểm soát được: lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Hiện tại, chu kỳ nới lỏng tiền tệ vừa mới bắt đầu, và khi lãi suất tiếp tục giảm trong năm nay, vị thế thống trị về doanh thu của các nhà phát hành stablecoin cũng sẽ suy yếu.
Tiếp theo là lớp thực thi giao dịch — nơi诞生 ra lĩnh vực thành công nhất trong DeFi năm 2025: các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung.
Để hiểu vì sao các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung có thể nhanh chóng chiếm lĩnh thị phần đáng kể, cách đơn giản nhất là xem xét họ giúp người dùng thực hiện giao dịch như thế nào. Những nền tảng này xây dựng các địa điểm giao dịch ít ma sát, cho phép người dùng tùy nhu cầu vào/ra khỏi các vị thế rủi ro. Ngay cả khi thị trường biến động nhẹ, người dùng vẫn có thể phòng ngừa rủi ro, đòn bẩy, chênh lệch giá, tái cân bằng hoặc thiết lập vị thế sớm cho tương lai.
Khác với các DEX giao ngay, các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung cho phép người dùng thực hiện các giao dịch liên tục, tần suất cao mà không cần lo lắng về việc chuyển tài sản cơ sở.
Dù logic thực thi giao dịch nghe có vẻ đơn giản và tốc độ thao tác cực nhanh, nhưng nền tảng công nghệ phía sau lại phức tạp hơn nhiều so với bề ngoài. Các nền tảng này phải xây dựng giao diện giao dịch ổn định, đảm bảo không sập dưới tải cao; xây dựng hệ thống khớp lệnh và thanh lý đáng tin cậy, duy trì hoạt động ổn định ngay cả khi thị trường hỗn loạn; đồng thời cung cấp độ sâu thanh khoản dồi dào để đáp ứng nhu cầu của trader. Trong các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung, thanh khoản là chìa khóa chiến thắng: ai duy trì được thanh khoản dồi dào, người đó sẽ thu hút được nhiều hoạt động giao dịch nhất.
Năm 2025, Hyperliquid dẫn đầu thị trường perp DEX nhờ lượng thanh khoản dồi dào từ số lượng nhà tạo lập thị trường lớn nhất trên nền tảng. Điều này giúp nền tảng trở thành sàn perp DEX có doanh thu phí cao nhất trong 10 trên 12 tháng của năm ngoái.
Một nghịch lý thú vị là chính vì các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung trong lĩnh vực DeFi này không yêu cầu người giao dịch phải hiểu blockchain hay hợp đồng thông minh, mà áp dụng mô hình vận hành quen thuộc của các sàn giao dịch truyền thống, nên họ mới thành công.
Khi giải quyết được tất cả những vấn đề trên, các sàn giao dịch có thể tự động tăng trưởng doanh thu bằng cách thu một khoản phí nhỏ từ các giao dịch tần suất cao và khối lượng lớn của trader. Ngay cả khi giá tài sản cơ sở đi ngang, doanh thu vẫn tiếp tục phát sinh, bởi nền tảng cung cấp đủ lựa chọn thao tác cho trader.
Chính vì vậy, tôi cho rằng dù doanh thu từ các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung chỉ chiếm một chữ số phần trăm trong năm ngoái, đây lại là lĩnh vực duy nhất có khả năng thách thức vị thế thống trị của các nhà phát hành stablecoin.
Yếu tố thứ ba là phân phối kênh, mang lại doanh thu gia tăng cho các dự án hạ tầng phát hành token như pump.fun và LetsBonk. Mô hình này không khác nhiều so với các doanh nghiệp Web2: Airbnb và Amazon không sở hữu bất kỳ hàng tồn kho nào, nhưng nhờ kênh phân phối khổng lồ, họ đã vượt xa vai trò của một nền tảng tổng hợp, đồng thời giảm chi phí biên để bổ sung nguồn cung mới.
Cơ sở hạ tầng phát hành token trong tiền mã hóa cũng không sở hữu các tài sản như meme coin, token đa dạng hay cộng đồng nhỏ được tạo ra trên nền tảng của họ. Tuy nhiên, bằng cách xây dựng trải nghiệm người dùng thuận tiện, tự động hóa quy trình niêm yết, cung cấp thanh khoản dồi dào và đơn giản hóa thao tác giao dịch, các nền tảng này đã trở thành nơi ưu tiên để mọi người phát hành tài sản mã hóa.
Năm 2026, có hai câu hỏi có thể định hình tương lai của các động lực doanh thu này: Khi lãi suất giảm làm suy yếu giao dịch chênh lệch, liệu thị phần doanh thu của các nhà phát hành stablecoin có giảm xuống dưới 60%? Và khi格局 thực thi giao dịch ngày càng tập trung, liệu các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn có thể vượt ngưỡng 8% thị phần?
Ba yếu tố — chênh lệch lãi suất, thực thi giao dịch và phân phối kênh — tiết lộ nguồn gốc doanh thu trong ngành tiền mã hóa, nhưng đó mới chỉ là một nửa câu chuyện. Điều quan trọng không kém là hiểu rằng, trước khi giao thức giữ lại doanh thu ròng, tỷ lệ bao nhiêu trong tổng phí được phân bổ cho người nắm giữ token.
Việc chuyển giá trị thông qua mua lại token, đốt token và chia sẻ phí cho thấy token không còn chỉ là quyền quản trị, mà đại diện cho quyền sở hữu kinh tế đối với giao thức.
Năm 2025, tổng phí giao dịch do người dùng các giao thức DeFi và các giao thức khác chi trả vào khoảng 30,3 tỷ USD. Trong đó, doanh thu mà các giao thức giữ lại sau khi chi trả cho các nhà cung cấp thanh khoản và đối tác là khoảng 17,6 tỷ USD. Khoảng 3,36 tỷ USD trong tổng doanh thu này được hoàn trả cho người nắm giữ token thông qua phần thưởng staking, chia sẻ phí, mua lại và đốt token. Điều này có nghĩa là 58% tổng phí giao dịch được chuyển thành doanh thu giao thức.
So với chu kỳ ngành trước, đây đã là một bước tiến đáng kể. Ngày càng nhiều giao thức thử nghiệm biến token thành quyền sở hữu hiệu suất hoạt động, mang lại động lực thực tế cho nhà đầu tư, khuyến khích họ tiếp tục nắm giữ và ủng hộ các dự án họ tin tưởng.
Ngành tiền mã hóa còn xa mới hoàn hảo — phần lớn các giao thức vẫn chưa phân phối lợi nhuận cho người nắm giữ token. Nhưng nhìn từ góc độ vĩ mô, ngành đã có những thay đổi đáng kể, tín hiệu này cho thấy mọi thứ đang đi đúng hướng.
Trong năm qua, tỷ lệ lợi ích dành cho người nắm giữ token so với tổng doanh thu giao thức liên tục tăng, vượt đỉnh lịch sử 9,09% vào đầu năm ngoái và đạt mức cao nhất trên 18% vào tháng 8 năm 2025.
Sự thay đổi này cũng phản ánh trong giao dịch token: nếu token tôi nắm giữ chưa từng mang lại lợi ích nào, quyết định giao dịch của tôi sẽ chỉ bị chi phối bởi các câu chuyện truyền thông; nhưng nếu token đó mang lại lợi nhuận qua mua lại hoặc chia sẻ phí, tôi sẽ coi nó như một tài sản sinh lời. Dù không chắc chắn tuyệt đối, nhưng sự thay đổi này ảnh hưởng đến cách thị trường định giá token, khiến định giá dựa nhiều hơn vào cơ bản chứ không còn lệ thuộc vào truyền thông.
Khi nhà đầu tư nhìn lại năm 2025 để dự đoán dòng doanh thu tiền mã hóa năm 2026, cơ chế khuyến khích sẽ trở thành yếu tố then chốt. Năm ngoái, những dự án ưu tiên chuyển giá trị thực sự đã nổi bật.
Hyperliquid xây dựng hệ sinh thái cộng đồng độc đáo, hoàn trả khoảng 90% doanh thu thông qua Quỹ Hỗ trợ Hyperliquid cho người dùng.
Trong nhóm nền tảng phát hành token, pump.fun củng cố triết lý “thưởng cho người dùng tích cực”, đã đốt 18,6% nguồn cung lưu hành của token gốc PUMP thông qua chương trình mua lại hàng ngày.
Năm 2026, dự kiến “chuyển giá trị” sẽ không còn là lựa chọn ngách mà trở thành chiến lược bắt buộc đối với mọi giao thức muốn token được giao dịch dựa trên cơ bản. Những thay đổi thị trường năm ngoái đã dạy cho nhà đầu tư cách phân biệt giữa doanh thu giao thức và giá trị dành cho người nắm giữ token. Một khi người nắm giữ token nhận ra token của họ có thể đại diện cho quyền sở hữu, thì quay lại mô hình cũ là điều phi lý.
Tôi cho rằng, Báo cáo DeFi 2025 không tiết lộ bản chất mới mẻ trong việc khám phá mô hình doanh thu của ngành tiền mã hóa — xu hướng này đã được thảo luận sôi nổi trong vài tháng qua. Giá trị của báo cáo nằm ở việc dùng dữ liệu để vén màn sự thật, và khi đào sâu vào những dữ liệu này, chúng ta có thể tìm ra bí mật lớn nhất cho thành công về doanh thu trong ngành tiền mã hóa.
Thông qua phân tích các xu hướng dẫn dắt doanh thu giữa các giao thức, báo cáo đã chỉ ra rõ ràng: ai kiểm soát các kênh cốt lõi — chênh lệch lãi suất, thực thi giao dịch và phân phối kênh — người đó sẽ kiếm được lợi nhuận cao nhất.
Năm 2026, tôi dự đoán sẽ có nhiều dự án hơn biến phí giao dịch thành lợi nhuận dài hạn cho người nắm giữ token, đặc biệt trong bối cảnh lãi suất giảm làm suy yếu sức hấp dẫn của giao dịch chênh lệch, xu hướng này sẽ càng rõ rệt.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
