Viết sau khi HashKey niêm yết: Đằng sau vinh quang, làm thế nào để cân bằng hai bát nước “tiền mã hóa” và “cổ phiếu”?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Viết sau khi HashKey niêm yết: Đằng sau vinh quang, làm thế nào để cân bằng hai bát nước “tiền mã hóa” và “cổ phiếu”?
Ý nghĩa của việc HashKey niêm yết đối với các doanh nghiệp Web3 còn lớn hơn nhiều so với "tiếp cận thị trường vốn chính thống".
Chuyên sâu báo cáo Web3Ngày 17 tháng 12 năm 2025, tiếng chuông của Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông vang lên, đánh dấu cột mốc niêm yết thành công của HashKey Group – nền tảng giao dịch tài sản số đầu tiên tại Hồng Kông được cấp phép.
Phía sau hậu trường TechFlow nhận được rất nhiều bình luận, mong chúng tôi chia sẻ về việc doanh nghiệp Web3 niêm yết tại Hồng Kông đại diện cho điều gì, liệu có phải là tín hiệu báo trước một tương lai rạng rỡ như Coinbase dành cho các doanh nghiệp Web3 tại đây hay không.
Trước khi mơ về tương lai, chúng tôi muốn chỉ ra một hiểu lầm: “niêm yết” không phải là đích đến cuối cùng của thành công. Đặc biệt với doanh nghiệp Web3, ý nghĩa lớn hơn của việc niêm yết nằm ở vai trò như một “dấu mốc phân chia”. Những vấn đề HashKey đối mặt từ nay trở đi sẽ không còn đơn thuần là giải thích vì sao mình tuân thủ pháp luật, vì sao được công nhận, mà là hàng loạt vấn đề thực tế khác.
Ví dụ như giá cổ phiếu. Hiện tại, dù là môi trường kinh tế hay chính sách đều không thuận lợi. HashKey niêm yết trong bối cảnh này, ban đầu đã trụ vững không để phá sàn, nhưng nhanh chóng giảm xuống, giá đóng cửa gần bằng hoặc thậm chí thấp hơn giá phát hành. Trong vài ngày tiếp theo, giá cổ phiếu đa phần dao động dưới mức giá phát hành, thỉnh thoảng bật tăng nhẹ nhưng không duy trì lâu. Cảm giác chung là thị trường không vì niêm yết thành công mà đẩy giá lên cao liên tục, mà chọn cách quan sát, chờ xem doanh nghiệp thực sự làm ăn thế nào rồi mới quyết định có mua hay giá trị có xứng đáng hay không.
Nếu so sánh với Coinbase, giá cổ phiếu Coinbase tốt hay không phụ thuộc phần lớn vào một yếu tố: thị trường có người giao dịch hay không. Thị trường sôi động, khối lượng giao dịch tăng, phí giao dịch tăng theo, doanh thu và lợi nhuận lập tức hiện rõ trên báo cáo tài chính, giá cổ phiếu tự nhiên biến động theo. Do đó, thị trường sẵn sàng dùng lối tư duy định giá “cổ phiếu chu kỳ”, “cổ phiếu sàn giao dịch” để nhìn nhận Coinbase.
Nhưng HashKey hiện tại không phải công ty sống hoàn toàn nhờ phí giao dịch. Vì nhiều lý do ai cũng biết, nó giống một nền tảng tổng hợp trong khung合规 hơn: giao dịch, lưu ký, quản lý tài sản, dịch vụ tuân thủ, dịch vụ cho tổ chức – tốc độ chậm, con đường kiếm tiền dài, khó có thể kiếm lời lớn ngay lập tức chỉ vì một đợt sóng thị trường. Do đó, không thể áp dụng trực tiếp logic định giá của Coinbase cho HashKey.
Tuy nhiên, một số vấn đề không phụ thuộc vào vận hành doanh nghiệp tốt hay xấu, mà do bản chất基因 quyết định. Ví dụ, với tư cách là doanh nghiệp Web3 niêm yết, HashKey vừa sở hữu cổ phần công khai, vừa sở hữu token sinh thái riêng (HSK).
Dù HashKey đã nêu rõ trong hồ sơ đăng ký niêm yết rằng HSK chỉ là token gas dùng để thanh toán phí tính toán và giao dịch trên nền tảng HashKey, biến động giá token và giá cổ phiếu niêm yết về mặt pháp lý và cấu trúc là hai chuyện tách biệt, nhưng làm sao để hai cơ chế định giá “giá cổ phiếu” và “giá coin” đạt được sự cân bằng bền vững? Rốt cuộc, đây là hai câu chuyện tài chính khác nhau, hai logic quản lý khác nhau, thậm chí kỳ vọng của nhà đầu tư cũng rất khác biệt. Bất kỳ doanh nghiệp nào mang theo hệ sinh thái token bước vào thị trường công khai đều không thể né tránh câu hỏi này.
Hôm nay, chúng tôi muốn đặt ra câu hỏi này và chia sẻ góc nhìn của mình.
Trong ngữ cảnh doanh nghiệp truyền thống, giá cổ phiếu là một chỉ số tổng hợp tương đối rõ ràng: nó gói gọn năng lực doanh thu, cấu trúc chi phí, rủi ro phơi nhiễm, chất lượng quản trị và kỳ vọng vĩ mô thành một mức giá có thể giao dịch. Mấu chốt không nằm ở việc thị trường có lý trí hay không, mà ở yêu cầu cơ bản rõ ràng của thị trường chứng khoán về thông tin và trách nhiệm: doanh nghiệp niêm yết phải công bố liên tục, cung cấp dữ liệu kinh doanh kiểm chứng được, duy trì cấu trúc quản trị tương đối ổn định, đồng thời gánh vác nghĩa vụ pháp lý rõ ràng với nhà đầu tư. Do đó, yêu cầu với doanh nghiệp niêm yết không phải là hoạt động không được dao động, mà là minh bạch thông tin và ranh giới rủi ro phải đủ rõ ràng, giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định trong khuôn khổ so sánh được, tức là có tính dự đoán tương đối.
Giá coin thì hoàn toàn khác. Ngay cả khi không bàn đến việc token có phải là chứng khoán hay không, chỉ xét cơ chế định giá thị trường, mối liên hệ giữa giá coin và “doanh nghiệp” không quá chặt chẽ. Các yếu tố ảnh hưởng lớn nhất đến giá coin thường là biến số bên ngoài như câu chuyện (narrative), kỳ vọng thị trường, cấu trúc thanh khoản và đặc biệt nhất – tâm lý thị trường.
Do đó, giá cổ phiếu và giá coin là hai logic định giá hoàn toàn khác nhau.
Hiện tại, việc HashKey niêm yết khiến hai cơ chế này bắt đầu tồn tại song song. Chúng ta có thể hình dung những mâu thuẫn khó tránh khỏi: thị trường chứng khoán mong doanh nghiệp biến sự bất định thành minh bạch, kiểm soát được; thị trường tiền mã hóa lại quen biến bất định thành chính câu chuyện và biến động. Làm sao cân bằng, trở thành bài toán bắt buộc phải giải quyết.
Với HashKey, điểm khó nhất thường không phải làm kinh doanh, mà là “tuân thủ liên tục”. HashKey đã sử dụng nhiều biện pháp mạnh để đáp ứng yêu cầu合规 về “sàn giao dịch tài sản ảo” ở các khu vực pháp lý khác nhau (xem thêm bài viết trên公众号 TechFlow {“Tại sao HashKey có thể trở thành ‘cổ phiếu mã hóa đầu tiên tại Hồng Kông’?”}. Giờ đây, với tư cách doanh nghiệp niêm yết, HashKey phải đối mặt với các yêu cầu合规 theo Điều lệ Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai cùng Quy tắc Niêm yết.
Trong đó, công bố thông tin là trọng tâm của việc tuân thủ pháp luật với doanh nghiệp niêm yết. Theo quy định, doanh nghiệp niêm yết phải đảm bảo tính công bằng, kịp thời và chính xác khi công bố thông tin quan trọng. Nhưng trong bối cảnh kinh doanh Web3, thị trường mã hóa giao dịch 24/7, thông tin lan truyền cực nhanh, thị trường đã quen với tốc độ này. Việc một đối tác sinh thái gia nhập, một nút triển khai trên chuỗi, hay cập nhật giao thức kỹ thuật có cấu thành thông tin quan trọng hay không, có cần công bố hay không, và nên công bố thế nào? Thứ hai, nếu công bố thông tin khi doanh nghiệp chưa tạm ngừng giao dịch hoặc phát hành thông báo, liệu có nguy cơ rò rỉ thông tin nội bộ hay bị định tính là hành vi sai phạm thị trường? Những câu hỏi then chốt liên quan còn có:
Thứ nhất, có tồn tại xung đột lợi ích hay không, hay có khả năng hy sinh lợi ích nhà đầu tư ở một thị trường để duy trì kỳ vọng thị trường còn lại? Ví dụ, khi quyết định phân phối lợi nhuận, là tăng cổ tức cho cổ đông để thúc đẩy giá cổ phiếu, hay tăng cường mua lại token để hỗ trợ giá coin?
Thứ hai, có nguy cơ bị hiểu lầm là thao túng thị trường hay không, dù chủ quan không có ý định này, nhưng khách quan vẫn có thể tạo ra ảnh hưởng không phù hợp. Nhân viên HashKey đều nắm giữ HSK, nếu họ tiếp cận thông tin quan trọng chưa công bố do công việc, liệu có nhất thiết ảnh hưởng đến giá thị trường của HSK?
Một loạt vấn đề này thật ra không thể “đổ lỗi” cho HashKey, bởi không doanh nghiệp Web3 nào từng thiết kế cơ chế quản trị xuất phát từ mục tiêu “phòng tránh xung đột”. Với tư cách tiên phong ngành, những vấn đề tinh vi và phức tạp này là điều HashKey buộc phải giải quyết.
Vậy HashKey nên làm gì để đạt được sự “cân bằng” giữa coin và cổ phiếu?
TechFlow cho rằng, không phải tìm kiếm sự tăng giảm đồng thời, mà là giúp cả hai loại giá đều tạo dựng được niềm tin trong khuôn khổ quy tắc riêng của mình.
Khi nói về sự cân bằng coin-cổ phiếu, nhiều người vô thức rơi vào một trực giác: hai bên tốt nhất nên hỗ trợ lẫn nhau, tăng cùng chiều, ít nhất đừng kéo chân nhau. Nhưng xét về mặt pháp lý và quản trị, sự cân bằng thực sự và bền vững không phải là “diễn biến giống nhau”, mà là “quy tắc nhất quán”:
Giá cổ phiếu cần được hiểu trong khuôn khổ công bố thông tin và quản trị thị trường chứng khoán; giá coin cần được hiểu trong khuôn khổ minh bạch và kỳ vọng sinh thái thị trường mã hóa; doanh nghiệp phải đảm bảo mình không nhảy qua nhảy lại giữa hai khuôn khổ. Nói cách khác, doanh nghiệp không cần cam kết giá coin ra sao, cũng không cần cam kết giá cổ phiếu thế nào; điều doanh nghiệp cần cam kết là có cơ chế ổn định về công bố thông tin và ranh giới hành vi, đủ sức chống lại cảm xúc ngắn hạn, cú sốc thanh khoản và biến động câu chuyện.
Xét theo góc nhìn này, việc HashKey niêm yết có ý nghĩa với doanh nghiệp Web3 vượt xa khái niệm “tiến vào thị trường vốn chính thống”. Nó đánh dấu sự trưởng thành bắt buộc của một dạng hình doanh nghiệp mới: vừa giữ được tốc độ đổi mới và phương thức tổ chức sinh thái của Web3, vừa đạt được cấu trúc quản trị có thể kiểm toán, công bố và truy cứu trách nhiệm trong khuôn khổ luật doanh nghiệp và luật chứng khoán.
Điều ngành thực sự cần theo dõi không phải biểu hiện giá cổ phiếu hay giá coin tại một thời điểm, mà là doanh nghiệp có thể chứng minh được: khi hai logic thị trường cùng tồn tại, liệu nó vẫn có thể quản lý rủi ro, phân bổ trách nhiệm và duy trì niềm tin bằng một cơ chế và ranh giới nhất quán hay không. Nếu làm được điều này, căng thẳng giữa giá coin và giá cổ phiếu sẽ không biến mất, nhưng nó sẽ trở thành một cấu trúc có thể tồn tại lâu dài, chứ không phải một quả bom nổ bất cứ lúc nào.
Do đó, chúng tôi muốn nói, muốn đội vương miện, ắt phải chịu sức nặng. Chúng tôi cảm ơn HashKey – người tiên phong dũng cảm đối mặt với những áp lực này, và mong đợi HashKey sẽ đưa ra câu trả lời, làm gương mẫu cho nhiều doanh nghiệp Web3 hơn, trở thành một lãnh đạo thực sự của ngành.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
