Cha đẻ của thanh khoản toàn cầu Michael Howell: Chu kỳ tăng trưởng sắp đạt đỉnh, bạn phải nắm giữ đồng thời cả bitcoin và vàng
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cha đẻ của thanh khoản toàn cầu Michael Howell: Chu kỳ tăng trưởng sắp đạt đỉnh, bạn phải nắm giữ đồng thời cả bitcoin và vàng
Trước tình trạng lạm phát tiền tệ dài hạn là điều không thể tránh khỏi, Bitcoin và vàng là hai giải pháp duy nhất. Đừng chọn một trong hai, hãy sở hữu cả hai.
Chuyên sâu báo cáo Web3Thực hiện & Biên dịch: TechFlow
Khách mời: Michael Howell, chuyên gia toàn cầu về "tính thanh khoản toàn cầu"
Dẫn chương trình: Ryan Sean Adams
Nguồn podcast: Bankless
Tựa đề gốc: The Real Crypto Cycle: What Happens When Global Liquidity Peaks
Ngày phát hành: 24 tháng 11 năm 2025
Giới thiệu khách mời: Michael Howell là ai?
Michael Howell là chuyên gia hàng đầu thế giới được công nhận về “tính thanh khoản toàn cầu”, hiện là Giám đốc điều hành của CrossBorder Capital. Ông có hơn 30 năm kinh nghiệm trong thị trường tài chính, với những quan sát then chốt bắt nguồn từ thời gian làm Trưởng bộ phận nghiên cứu tại ngân hàng đầu tư huyền thoại trên Phố Wall – Salomon Brothers (Salomon Brothers) vào những năm 1980.
Tại đó, ông không tin vào các giáo trình kinh tế học truyền thống, mà bằng cách quan sát sàn giao dịch rộng lớn, đã ngộ ra chân lý tối hậu của thị trường: giá tài sản tăng hay giảm không phụ thuộc vào cơ bản kinh tế, mà phụ thuộc vào dòng tiền chảy đi đâu.
Phát hiện này thúc đẩy ông xây dựng chỉ số “Tính thanh khoản toàn cầu (GLI)” bao phủ 90 quốc gia, trở thành chỉ báo cứng cỏi nhất hiện nay để theo dõi việc nới lỏng tiền tệ của ngân hàng trung ương, tái cấp vốn nợ và dòng vốn xuyên biên giới.
Đối với các nhà đầu tư muốn hiểu “tiền từ đâu đến và sẽ đi đâu”, phân tích của Howell là cuốn kinh thánh vĩ mô không thể bỏ qua.
Tóm tắt nội dung chính
Chuyên gia về tính thanh khoản toàn cầu Michael Howell, có hơn 30 năm kinh nghiệm. Ông từng là Trưởng bộ phận nghiên cứu tại Salomon Bros và là người đề xuất khái niệm “tính thanh khoản toàn cầu”.
Trong tập podcast này, ông đi sâu phân tích một yếu tố cốt lõi thúc đẩy biến động giá tài sản: chu kỳ 65 tháng về tính thanh khoản toàn cầu và tái cấp vốn nợ. Chu kỳ này là động lực then chốt thúc đẩy sự thịnh vượng và suy thoái của thị trường, đồng thời cũng là nguyên nhân gây ra hiện tượng "bong bóng mọi thứ" gần đây.
Trong cuộc phỏng vấn, ông phân tích chi tiết đỉnh đáo hạn nợ sắp tới, áp lực ngày càng gia tăng trên thị trường repo (repo stress), cũng như sự chuyển đổi chính sách từ nới lỏng định lượng (QE) của Cục Dự trữ Liên bang sang “nới lỏng định lượng của Bộ Tài chính (Treasury QE)”. Đồng thời, ông cũng thảo luận về cuộc cạnh tranh giữa hệ thống stablecoin do Mỹ dẫn dắt dựa trên USD và chiến lược vốn hóa vàng của Trung Quốc.
Bên cạnh đó, ông phân tích tác động tiềm tàng của các xu hướng này đối với Bitcoin, vàng và cổ phiếu, đồng thời đưa ra lời khuyên về cách tối ưu hóa chiến lược đầu tư khi chu kỳ kinh tế hiện tại bước vào giai đoạn chuyển tiếp.
Tóm tắt những quan điểm nổi bật
-
Sự thật về hệ thống tài chính: Chúng ta đang sống trong thế giới “tái cấp vốn nợ”
-
Tính thanh khoản quan trọng hơn cơ bản: Thị trường vốn đã không còn đóng vai trò “tài trợ cho đầu tư” truyền thống, mà đã tiến hóa thành hệ thống xoay quanh tái cấp vốn nợ. Khoảng 70%-80% giao dịch nhằm mục đích đảo nợ, chứ không phải để tài trợ cho các dự án mới.
-
Luật chu kỳ 65 tháng: Tính thanh khoản toàn cầu tuân theo chu kỳ khoảng 65 tháng, trùng khớp cao với thời gian đáo hạn trung bình của nợ toàn cầu (khoảng 64 tháng). Hiện tại chu kỳ đang ở giai đoạn đi xuống, đây cũng là logic nền tảng đằng sau sự yếu kém gần đây của thị trường.
-
Cảnh báo từ thị trường repo: Trong ngắn hạn, theo dõi động thái thị trường repo (Repo Market) trong 3-6 ngày tới có thể dự đoán khủng hoảng tốt hơn cả tăng trưởng GDP. Việc chênh lệch repo hiện nay mở rộng là tín hiệu cảnh báo áp lực hệ thống.
-
Về chiến tranh tiền tệ: Stablecoin Mỹ vs Vàng Trung Quốc
-
Sự chia rẽ hệ thống tiền tệ toàn cầu: Toàn cầu đang chia thành hai phe: một bên là hệ thống đô la kỹ thuật số dựa trên trái phiếu kho bạc Mỹ + stablecoin; bên kia là hệ thống kỷ luật tiền tệ mà Trung Quốc đang xây dựng, lấy vàng làm nền tảng.
-
Chiến lược vàng của Trung Quốc: Ngân hàng Trung ương Trung Quốc mua vàng quy mô lớn và chấp nhận giá vàng tăng, bản chất là để phòng ngừa rủi ro hệ thống USD, đồng thời cố gắng thiết lập một cơ chế niềm tin tiền tệ mới.
-
Trò chơi giữa công nghệ và tài nguyên: Đây là một cuộc chiến tranh lạnh về vốn giữa công nghệ Mỹ (crypto/stablecoin) và tài sản cứng Trung Quốc (vàng/công suất công nghiệp).
-
Về Bitcoin và vàng: Không phải chọn một, mà là cần cả hai
-
Tổ hợp phòng hộ tốt nhất: Trước áp lực lạm phát tiền tệ dài hạn không thể tránh khỏi (tăng trưởng nợ trung bình hàng năm 8%), Bitcoin và vàng là hai giải pháp duy nhất. Đừng đặt câu hỏi lựa chọn, hãy sở hữu cả hai.
-
Mối tương quan thú vị: Bitcoin vừa mang beta của “cổ phiếu công nghệ Nasdaq” (thích rủi ro) và alpha của “vàng” (phòng hộ tiền tệ). Hai loại này ngắn hạn âm tương quan (hiệu ứng thay thế), nhưng dài hạn dương tương quan (cùng chống lại mất giá tiền pháp định).
-
Logic định giá: Khoảng 40%-45% động lực của Bitcoin đến từ tính thanh khoản toàn cầu, 25% đến từ thuộc tính vàng, 25% đến từ khẩu vị rủi ro.
-
Thời điểm và chiến lược đầu tư
-
Cơ hội hiện tại: Thị trường đang dần bước vào giai đoạn yếu (áp lực repo, rút thanh khoản), đây chính là cửa sổ tuyệt vời để bố trí Bitcoin và vàng, chứ không phải lúc hoảng loạn.
-
Xu hướng dài hạn: Dù biến động ngắn hạn ra sao, các nhà hoạch định chính sách để xử lý nợ chỉ còn một con đường: in tiền. AI có thể mang lại thay đổi công nghệ, nhưng không thay đổi được điều chỉnh chu kỳ định giá, cũng không ngăn được số phận dài hạn mất giá tiền tệ.
Tính thanh khoản toàn cầu: Lý thuyết vạn vật?
Ryan: Chào mừng bạn, Michael Howell, cảm ơn vì đã đến đây, rất vinh dự được trao đổi cùng bạn. Hôm nay chúng tôi muốn thảo luận về thị trường dưới góc nhìn tính thanh khoản toàn cầu.
Bạn từng nói rằng tính thanh khoản toàn cầu là một biến số then chốt, thúc đẩy chu kỳ, khủng hoảng và sự thay đổi giá tài sản, đặc biệt là nhiều diễn biến trong lĩnh vực tiền mã hóa. Vậy bạn có thể bắt đầu từ cơ bản, chia sẻ quan điểm của mình? Liệu tính thanh khoản toàn cầu có thực sự được coi là một “lý thuyết vạn vật”?
Michael:
Tôi sẽ không nói nó là “lý thuyết vạn vật” tuyệt đối, nhưng nó thực sự rất gần. Tôi nghĩ câu hỏi quan trọng là, tại sao tính thanh khoản toàn cầu lại quan trọng đến vậy? Tại sao dòng tiền lại là yếu tố then chốt để hiểu giá tài sản hôm nay?
Quan sát ban đầu của tôi đến từ trải nghiệm làm việc tại ngân hàng đầu tư Mỹ Salomon Brothers. Công ty này từng là một nhân vật chủ chốt trên thị trường trái phiếu quốc tế, với năng lực giao dịch mạnh mẽ và ảnh hưởng thị trường rộng rãi. Salomon không chỉ nổi tiếng về năng lực nghiên cứu, mà còn sở hữu một sàn giao dịch khổng lồ. Một trong những triết lý thiết kế của sàn này là để mọi người trực quan thấy dòng tiền di chuyển giữa các bàn giao dịch khác nhau. Tôi làm việc tại văn phòng bộ phận nghiên cứu, nơi có thể nhìn xuống sàn giao dịch London, một không gian rất lớn. Điều này xảy ra vào cuối những năm 1980 đến đầu những năm 1990.
Thông qua việc quan sát sàn giao dịch, tôi nhận ra dòng tiền là tức thì và động. Triết lý của Salomon là, trên thị trường tài chính không có sự kiện nào là vô nghĩa, nếu một bàn giao dịch đang hô “mua”, thì ở đầu kia sàn có thể có bàn khác đang hô “bán”. Dòng tiền này không chỉ xảy ra trong một sàn, mà có thể lan rộng ra toàn cầu. Vì Salomon là một môi giới thu nhập cố định quốc tế, họ có thể theo dõi dòng tiền xuyên biên giới gần như tức thì. Kinh nghiệm quan sát này khiến tôi nhận thức sâu sắc về ảnh hưởng to lớn của dòng tiền lên thị trường.
Henry Kaufman là người đứng đầu bộ phận nghiên cứu tại Salomon thời điểm đó, mỗi năm đều phát hành một báo cáo tên là “Triển vọng thị trường tài chính”. Báo cáo này phân tích chi tiết dòng tiền vào và ra khỏi các tổ chức tài chính Mỹ và thị trường chứng khoán. Phương pháp phân tích này hoàn toàn khác biệt so với quan điểm giáo trình truyền thống. Giáo trình thường nhấn mạnh việc dự đoán xu hướng thị trường thông qua các mô hình toán học và so sánh lợi suất, nhưng thực tế, sự thay đổi giá tài sản nhiều hơn bị thúc đẩy bởi cung cầu, và dòng tiền là biến số cốt lõi bên trong. Nhận thức này trở thành nền tảng cho các công việc nghiên cứu sau này của chúng tôi.
Ngày nay, nhóm của chúng tôi tập trung vào việc theo dõi dòng vốn xuyên biên giới và phát triển Chỉ số Thanh khoản Toàn cầu (GLI). GLI là một chỉ báo tổng hợp dùng để đo lường tình trạng dòng tiền toàn cầu. Chúng tôi đã làm việc trong lĩnh vực này gần ba mươi năm, rất quen thuộc với dữ liệu. GLI bao phủ 90 quốc gia, nhằm trở thành nguồn thông tin chính thống về tính thanh khoản toàn cầu.
Ryan: Chỉ số Thanh khoản Toàn cầu (GLI) theo dõi tính thanh khoản toàn cầu hàng tuần, xu hướng thay đổi từ năm 2010 đến nay, đối với những người không thể xem biểu đồ, tính thanh khoản toàn cầu hàng tuần vào năm 2010 khoảng 100 nghìn tỷ USD, hiện nay đã gần 200 nghìn tỷ USD, gần như tăng gấp đôi. Vậy biểu đồ này thực sự nói gì với chúng ta? Tính thanh khoản toàn cầu cụ thể là gì? Nguồn gốc của nó ở đâu? Chúng ta có thể thấy gì từ đó?
Michael:
Tính thanh khoản toàn cầu là dòng tiền trong thị trường tài chính, nó không giống với cung tiền truyền thống (như M3 hay M2). Định nghĩa của chúng tôi bắt đầu từ ranh giới cung tiền truyền thống, tập trung vào tiền trong thị trường tài chính, chứ không phải trong nền kinh tế thực. Ví dụ, tiền gửi trong tài khoản ngân hàng thuộc phạm vi M2, nhưng đây là phần ngoại vi của hệ thống tài chính. Còn chúng tôi quan tâm đến phần lõi, tức là dòng tiền trong thị trường repo, ngân hàng ngầm và thị trường chứng khoán quốc tế. Những dòng tiền này là yếu tố then chốt thúc đẩy sự thay đổi giá tài sản, vì vậy chúng tôi đặc biệt chú ý.
Biểu đồ cho thấy sự thay đổi mức độ thanh khoản toàn cầu, tính bằng USD. Dữ liệu này đến từ khoảng 90 quốc gia, trong đó Trung Quốc, Mỹ, khu vực đồng Euro và Nhật Bản là thành phần chính, còn dữ liệu từ một số nước nhỏ hơn ảnh hưởng ít đến tổng thể. Qua dữ liệu này, chúng tôi có thể quan sát sự thay đổi chu kỳ thanh khoản. Ví dụ, chúng tôi sử dụng “chu kỳ thanh khoản toàn cầu” để đo lường sự thay đổi động lượng thanh khoản. Chu kỳ này được định lượng bằng Z-score của tốc độ tăng trưởng thanh khoản, 50 là giá trị xu hướng dài hạn, dữ liệu dao động quanh giá trị này, phản ánh sự thay đổi động lượng trong chu kỳ.
Dữ liệu này có thể truy ngược đến giữa những năm 1960, cơ sở dữ liệu của chúng tôi cũng bắt đầu xây dựng từ thời điểm đó, và bắt đầu cập nhật theo thời gian thực từ cuối những năm 1980. Đường màu đen trên biểu đồ đại diện cho chỉ báo động lượng hiện tại, còn đường chấm đỏ là mô hình sóng sin mà chúng tôi thêm vào năm 2000 để minh họa một chu kỳ ổn định 65 tháng.
Về chu kỳ này, chúng ta có thể thảo luận từ hai khía cạnh. Thứ nhất là tính vững chắc của nó. Gần đây, một tổ chức nghiên cứu chu kỳ đã yêu cầu dữ liệu liên quan từ chúng tôi, họ phân tích sâu và phát hiện chu kỳ 65 tháng trong dữ liệu này hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu của họ. Sự nhất quán này cho thấy chu kỳ có độ tin cậy rất cao, cũng tạo niềm tin cho các chuyên gia trong lĩnh vực nghiên cứu chu kỳ. Thứ hai là tại sao lại là 65 tháng, chứ không phải 50 hay 100 tháng? Theo chúng tôi, chu kỳ này thực tế phản ánh quy luật tái cấp vốn nợ trong nền kinh tế toàn cầu. Thị trường nợ vốn hiện nay tập trung nhiều hơn vào việc đảo nợ tái cấp vốn, chứ không phải huy động vốn mới cho các dự án đầu tư.
Chu kỳ này trùng khớp cao với thời gian đáo hạn trung bình của nợ toàn cầu. Dữ liệu cho thấy thời gian đáo hạn trung bình của nợ trong nền kinh tế toàn cầu khoảng 65 tháng (khoảng 64 tháng). Vì vậy, chu kỳ này có thể là kết quả vận hành nội tại của hệ thống. Theo biểu đồ, chu kỳ tái cấp vốn nợ này chạm đáy vào tháng 10 năm 2022, dự kiến đạt đỉnh vào cuối năm 2025. Xu hướng hiện tại cho thấy chu kỳ đang ở giai đoạn đi xuống.
Tất nhiên, chúng tôi không thể hoàn toàn chắc chắn về xu hướng tương lai, ví dụ như chu kỳ có đảo chiều và tăng lên nữa hay không. Nhưng từ các điều kiện hiện tại, khả năng thắt chặt tiền mặt là cao. Cần lưu ý rằng, dòng tiền giữa nền kinh tế thực và thị trường tài chính có mối quan hệ đánh đổi. Nếu nền kinh tế thực bắt đầu phục hồi và có đà tăng trưởng, tiền có thể chảy ra khỏi thị trường tài chính, gây áp lực lên giá tài sản. Tăng trưởng thanh khoản toàn cầu mạnh thường cần hai điều kiện: một là ngân hàng trung ương tiếp tục bơm tiền; hai là tăng trưởng kinh tế thực tương đối yếu. Tuy nhiên, hiện tại cả hai điều kiện này đều không thỏa mãn.
Bên cạnh đó, chúng ta có thể quan sát xu hướng thanh khoản của ngân hàng trung ương toàn cầu qua một biểu đồ khác. Biểu đồ này thể hiện động lượng hành động của ngân hàng trung ương dưới dạng chỉ số, trong đó đường cam là chỉ số tổng hợp có trọng số, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ chiếm vị trí chủ đạo trong phân tích này. Đường chấm đen thể hiện tỷ lệ ngân hàng trung ương trên toàn cầu đang nới lỏng hoặc thắt chặt chính sách. Hiện tại khoảng 70% ngân hàng trung ương vẫn đang thực hiện chính sách nới lỏng, nhưng tỷ lệ này đang giảm, xu hướng điểm uốn rõ ràng, những thông tin này giúp chúng tôi hiểu vị trí hiện tại của chu kỳ và hướng phát triển tiềm năng.
Tính thanh khoản toàn cầu có luôn tăng mãi không?
Ryan: Tôi muốn đi sâu vào Chỉ số Thanh khoản Toàn cầu, tại sao nó luôn có xu hướng tăng? Mặc dù chúng ta biết dao động chu kỳ được tích hợp bên trong, nhưng dường như tính thanh khoản toàn cầu đang ở một siêu chu kỳ dài hạn. Yếu tố thúc đẩy chính cho sự tăng trưởng liên tục này là gì? Nó có luôn như vậy, hay có khả năng đảo chiều ở một thời điểm nào đó?
Michael:
Đây là một câu hỏi rất hay. Tôi cho rằng, điều này có thể quay về tầm quan trọng của tính thanh khoản đối với thị trường. Trong một thế giới lấy nợ làm trung tâm, mục đích chính của tính thanh khoản là hỗ trợ việc đảo nợ hoặc tái cấp vốn cho nợ hiện có để đối phó với áp lực đáo hạn. Từ dữ liệu lịch sử, trong các giao dịch chính trên thị trường tài chính, khoảng 70% đến 80% là giao dịch tái cấp vốn nợ, chứ không phải huy động vốn mới. Điều này hoàn toàn khác biệt so với mô tả trong giáo trình kinh tế học truyền thống, trước đây chức năng chính của thị trường vốn là huy động vốn cho các dự án đầu tư, nhưng hiện nay mô hình này đã thay đổi căn bản.
Ví dụ, hiện nay nhiều khoản đầu tư trong lĩnh vực AI tuy là ngoại lệ, nhưng vốn đầu tư thường đến từ dòng tiền hoạt động hoặc dự trữ tài khóa của các công ty công nghệ lớn, chứ không phải huy động từ thị trường vốn. Nếu nhìn Trung Quốc, nhà đầu tư vốn lớn nhất toàn cầu, nguồn vốn chủ yếu đến từ tài trợ nhà nước, chứ không phải từ thị trường vốn. Vì vậy, thị trường vốn đã không còn đóng vai trò như trong giáo trình cũ, nhiều chỉ báo và lý thuyết dựa trên mô hình cũ đã không còn phù hợp, chúng ta cần chuyển sang một góc nhìn mới — một hệ thống tài chính lấy tái cấp vốn nợ làm trung tâm.
Tiếp theo, tôi có thể minh họa thêm điều này qua slide này, biểu đồ này được gọi là “chu kỳ thanh khoản nợ”. Nó tiết lộ logic vận hành cốt lõi của hệ thống tài chính và giải thích sự tiến hóa của hệ thống tài chính kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Phần lõi của biểu đồ là cái gọi là “mối liên kết thanh khoản nợ”, có thể coi là cơ chế cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại. Như tôi nhấn mạnh nhiều lần, chức năng chính của hệ thống tài chính hiện đại là hỗ trợ tái cấp vốn nợ.
Tuy nhiên, ở đây tồn tại một nghịch lý: nợ cần thanh khoản để đảo nợ, nhưng bản thân thanh khoản cũng phụ thuộc vào sự tồn tại của nợ. Mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau này tạo nên nền tảng của hệ thống tài chính hiện nay.
Theo dữ liệu của Ngân hàng Thế giới, hiện nay khoảng 77% khoản vay toàn cầu được đảm bảo bằng tài sản thế chấp. Những tài sản thế chấp này bao gồm cả khoản vay thế chấp bất động sản, cũng bao gồm nhiều giao dịch tài chính, ví dụ như giao dịch cơ bản của các quỹ phòng hộ, thường sử dụng trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp để hỗ trợ vay vốn. Vì vậy, chúng ta cần hiểu sâu vai trò của tài sản thế chấp trong hệ thống tài chính.
Nói cách khác, nợ cần thanh khoản, và thanh khoản cũng cần nợ. Một hiện tượng thú vị là, nợ cũ thực tế hỗ trợ thanh khoản mới, mối phụ thuộc này tạo nên cơ chế vận hành cốt lõi của hệ thống tài chính hiện đại.
Để đảm bảo sự ổn định của hệ thống tài chính, chúng ta cần duy trì một tỷ lệ thanh khoản nợ lành mạnh. Hiện nay, tổng dư nợ của các nền kinh tế phát triển (bao gồm nợ công và nợ tư) khoảng 300 nghìn tỷ USD. Tỷ lệ thanh khoản nợ là tỷ lệ giữa thanh khoản và tổng dư nợ của một nền kinh tế, giá trị trung bình thường ở mức khoảng 2 lần. Tỷ lệ này có đặc tính hồi quy trung bình, tức là khi tỷ lệ lệch khỏi mức trung bình dài hạn, nó thường sẽ dần trở về gần mức trung bình. So với tỷ lệ nợ/GDP truyền thống, tỷ lệ thanh khoản nợ có thể phản ánh chính xác hơn khả năng tái cấp vốn nợ của một nền kinh tế.
Khi tỷ lệ này quá cao, có nghĩa là mối quan hệ giữa mức nợ và thanh khoản quá căng thẳng, có thể dẫn đến khó khăn tài trợ hoặc áp lực tái cấp vốn, từ đó gây ra khủng hoảng tài chính. Ngược lại, khi thanh khoản vượt xa nợ, có thể làm bùng nổ bong bóng tài sản. Nhìn lại quá khứ, chúng ta đã trải qua một giai đoạn được gọi là “bong bóng toàn diện”, đặc trưng bởi thanh khoản cực kỳ dồi dào và áp lực nợ tương đối thấp. Hiện tại, chúng ta đang dần chuyển ra khỏi giai đoạn này.
Hiện tượng này gắn liền với biện pháp ứng phó của các nhà hoạch định chính sách. Sau mỗi cuộc khủng hoảng kinh tế, các nhà hoạch định chính sách thường bơm lượng lớn thanh khoản vào thị trường thông qua nới lỏng định lượng (QE) để thúc đẩy tăng trưởng thanh khoản nội bộ hệ thống. Ngoài ra, trong đại dịch COVID, lãi suất toàn cầu được hạ xuống gần mức 0. Lãi suất thấp không chỉ khuyến khích tạo ra nhiều nợ hơn, mà còn kéo dài kỳ hạn trung bình của nợ. Trong giai đoạn này, nhiều khoản nợ được tái cấp vốn với lãi suất thấp, dẫn đến hiện tượng “bức tường đáo hạn nợ”, tức là trong vài năm tới sẽ có lượng lớn nợ tập trung đáo hạn.
Hiện tượng này có thể thách thức thị trường, nhưng chưa chắc gây ra khủng hoảng trực tiếp. Trong vài năm qua, chính sách lãi suất 0 khiến nhiều khoản nợ được dời thời gian đáo hạn sang vài năm tới, dẫn đến tăng trưởng nợ hiện tại giảm. Tuy nhiên, hiệu ứng trì hoãn này làm gia tăng áp lực đáo hạn nợ tập trung trong vài năm tới, cần tái cấp vốn quy mô lớn. Đây cũng là một trong những thách thức chính mà chúng ta đang đối mặt.
Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa thanh khoản và bong bóng tài sản cũng đáng chú ý. Dữ liệu lịch sử cho thấy, sự gia tăng mạnh về thanh khoản thường gắn liền chặt chẽ với việc hình thành bong bóng tài sản. Hiện tại, chúng ta đang ở giai đoạn kết thúc “bong bóng toàn diện”, nguyên nhân chính có hai: một là trong vài năm tới sẽ có lượng lớn nợ tập trung đáo hạn; hai là các ngân hàng trung ương, đặc biệt là Cục Dự trữ Liên bang, đang dần giảm tốc độ bơm thanh khoản. Những yếu tố này cùng nhau thúc đẩy sự kết thúc của giai đoạn “bong bóng toàn diện”.
Chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ?
Ryan: Từ biểu đồ này, khi tỷ lệ nợ/thanh khoản dưới 200%, chúng ta thường thấy hình thành bong bóng tài sản. Ví dụ, bong bóng Nhật Bản, bong bóng Y2K, bong bóng Internet và bong bóng nhà ở Mỹ. Hiện tại, chúng ta đang ở giai đoạn “bong bóng mọi thứ”. Tuy nhiên, khi tỷ lệ vượt quá 200%, thường gây ra khủng hoảng tài chính. Từ biểu đồ bạn trình bày, dường như chúng ta đã gần cuối chu kỳ, đặc biệt là giai đoạn tăng giá tài sản. Khi thanh khoản dần giảm, chúng ta đang quay lại vùng gần khủng hoảng hơn.
Michael:
Biểu đồ này so sánh chu kỳ hiện tại (đường đỏ) với chu kỳ trung bình kể từ năm 1970 (đường chấm), biểu đồ này lấy trục 0 làm chuẩn, đường 0 ở đáy đại diện cho đáy chu kỳ, bạn có thể đo theo tháng sang trái hoặc phải, đây cũng là một trong những chu kỳ 65 tháng đã đề cập trước đó.
Thông thường, phạm vi của chu kỳ này khoảng cộng trừ 8 tháng. Nếu phạm vi này chính xác, thì chúng ta cần thận trọng trong bố trí tài sản. Đồng thời, tôi cho rằng cần phân biệt chu kỳ và xu hướng. Chúng tôi rất rõ ràng rằng xu hướng bành trướng tiền tệ thúc đẩy thị trường trong thập kỷ qua có thể tiếp tục trong 20-30 năm tới.
Xu hướng bành trướng tiền tệ rất rõ ràng. Điều này chủ yếu do gánh nặng tài khóa khổng lồ mà các nền kinh tế phải đối mặt, bao gồm chi tiêu phúc lợi và quốc phòng. Lựa chọn duy nhất của các nhà hoạch định chính sách là in tiền hoặc tiền tệ hóa nợ, điều này không thể tránh khỏi dẫn đến bành trướng tiền tệ. Bành trướng tiền tệ là vấn đề dài hạn, tất cả chúng ta đều phải đối mặt với thách thức này, nhưng trong ngắn hạn, hiện tại chúng ta cần chú ý đến tình trạng căng thẳng trên thị trường repo.
Tình trạng căng thẳng trên thị trường repo đang gia tăng, biểu hiện qua chênh lệch repo (chênh lệch giữa lãi suất SOFR và lãi suất quỹ liên bang) liên tục mở rộng. Về lý thuyết, lãi suất SOFR thường thấp hơn lãi suất quỹ liên bang do dựa trên tài sản thế chấp, nhưng gần đây chênh lệch này đã vượt quá phạm vi bình thường khoảng 10 điểm cơ bản, tiến vào “vùng nguy hiểm”. Đáng lo ngại hơn, biên độ và tần suất dao động lãi suất đều tăng đáng kể, cho thấy áp lực thị trường repo gia tăng, có thể đe dọa sự ổn định của hệ thống tài chính.
Hiện tượng này gắn liền chặt chẽ với chính sách thanh khoản của Cục Dự trữ Liên bang. Sự thay đổi thanh khoản của Fed không hoàn toàn do bảng cân đối quyết định, vì một số mục trong đó tiêu tốn thanh khoản. Sự thay đổi thanh khoản thực sự cần loại bỏ các phần không liên quan để giám sát. Ví dụ, vào năm 2021, tốc độ tăng trưởng thanh khoản của Fed từng đạt 80% theo năm trong đại dịch, nhưng một năm sau nhanh chóng giảm xuống -40%, phản ánh ảnh hưởng của chính sách thắt chặt tiền tệ.
Trong thời kỳ thắt chặt tiền tệ, Fed thực hiện biện pháp đối phó lạm phát, dẫn đến hệ thống tài chính bị tác động, như sự kiện Ngân hàng Silicon Valley và khủng hoảng nợ Anh. Sau đó, Fed điều chỉnh hướng chính sách, dần tăng thanh khoản từ năm 2023, nhưng tốc độ tăng trưởng tổng thể vẫn thấp. Đầu năm 2025, do thực hiện trần nợ, thanh khoản tăng mạnh tạm thời, nhưng sau đó Bộ Tài chính bổ sung vốn vào tài khoản tổng thể lại rút thanh khoản khỏi thị trường, làm gia tăng áp lực hệ thống.
Nhìn chung, thanh khoản của Fed vẫn ở xu hướng tăng trưởng âm, mặc dù nới lỏng định lượng (QT) đã kết thúc, nhưng ảnh hưởng có hạn. Dự kiến thanh khoản có thể phục hồi nhẹ vào nửa cuối năm 2026, nhưng cần dựa vào sự trở lại của nới lỏng định lượng (QE). Chỉ số S&P 500 thường chậm hơn khoảng sáu tháng so với sự thay đổi thanh khoản của Fed, mỗi khi thanh khoản giảm mạnh, thị trường thường điều chỉnh theo. Biến động thị trường hiện tại có thể chính là biểu hiện của quy luật này, nhưng kết quả cụ thể vẫn cần theo dõi.
Bố trí tài sản
Ryan: Có vẻ như chúng ta có thể đang ở giai đoạn cuối chu kỳ, hiện tại một phần thanh khoản trên thị trường đang bị rút dần. Đồng thời, thị trường repo có thể đã xuất hiện một số tín hiệu cảnh báo, hoặc ít nhất cần theo dõi sát sao. Điều này có thể có nghĩa là chu kỳ thanh khoản 65 tháng sắp kết thúc, tài sản rủi ro có thể bị ảnh hưởng, thậm chí có thể gần với khủng hoảng tiềm tàng. Hãy tổng hợp những thông tin này, phân tích trạng thái hiện tại của chu kỳ, và điều đó có ý nghĩa gì đối với các loại tài sản mà nhà đầu tư đang nắm giữ.
Michael:
Hãy để tôi giải thích chi tiết. Sơ đồ minh họa này thể hiện mối quan hệ giữa chu kỳ thanh khoản và chu kỳ bố trí tài sản. Xét về chu kỳ thanh khoản, nó có thể chia thành bốn giai đoạn: yên tĩnh, đầu cơ, bất ổn và phục hồi. Mỗi giai đoạn tương ứng với các đặc điểm biểu hiện tài sản khác nhau, mặc dù các giai đoạn này có thể chồng lấn nhau, nhưng nhìn chung, chúng tương đối phù hợp với chu kỳ biểu hiện của các loại tài sản chính.
Mặc dù không hoàn toàn khớp, nhưng nhìn chung, chúng tương đối phù hợp với chu kỳ biểu hiện của các loại tài sản. Trên biểu đồ, chúng tôi ghi chú các loại tài sản chính như cổ phiếu, hàng hóa, tiền mặt và trái phiếu.
Thông thường, khi chu kỳ ở giai đoạn phục hồi và yên tĩnh, tài sản rủi ro biểu hiện khá nổi bật. Đặc biệt từ giữa đến cuối giai đoạn phục hồi đến cuối giai đoạn yên tĩnh, cổ phiếu thường là loại tài sản biểu hiện tốt nhất. Khi chu kỳ đạt đỉnh, chuyển từ yên tĩnh sang đầu cơ, hàng hóa thường biểu hiện tốt. Trong giai đoạn đi xuống của chu kỳ, tiền mặt thường là tài sản mang lại lợi nhuận tuyệt đối tốt nhất. Ở đáy chu kỳ, tài sản thu nhập cố định chính phủ, đặc biệt là trái phiếu dài hạn, thường biểu hiện xuất sắc.
Khi giai đoạn biểu hiện kém của tài sản rủi ro kết thúc, chu kỳ lại bước vào giai đoạn biểu hiện tốt của tài sản rủi ro. Chúng ta có thể dùng biểu đồ đèn giao thông để minh họa trực quan hơn.
Bên trái hiển thị tình trạng bố trí các loại tài sản chính, bên phải hiển thị phân bổ ngành trong cổ phiếu hoặc tín dụng. Biểu đồ đèn giao thông dùng tín hiệu xanh, vàng, đỏ để biểu thị chiến lược đầu tư. Xanh có nghĩa là có thể đầu tư tích cực, vàng có nghĩa là cần thận trọng, đỏ có nghĩa là nên dừng lại. Biểu đồ này cho chúng ta biết, trong giai đoạn phục hồi, tức là giai đoạn tăng sớm của chu kỳ, mặc dù không nhất thiết phải áp dụng chiến lược rủi ro cao, nhưng nhìn chung có thể thận trọng tăng bố trí tài sản rủi ro. Cổ phiếu và tín dụng là các loại tài sản biểu hiện tốt nhất trong giai đoạn này, do đó hiển thị tín hiệu xanh. Đến giai đoạn yên tĩnh, nên dần giảm bố trí tín dụng, tập trung hơn vào thị trường hàng hóa, cổ phiếu và hàng hóa trở thành lựa chọn tốt nhất trong giai đoạn này.
Trong giai đoạn đầu cơ, rủi ro tín dụng cao. Lúc này nhà đầu tư nên bố trí nhiều hơn vào hàng hóa và tài sản thực, đồng thời dần giảm vị thế cực đoan cổ phiếu. Trong giai đoạn bất ổn, trái phiếu chính phủ dài hạn là tài sản bố trí phù hợp nhất.
Hiện tại cổ phiếu và hàng hóa biểu hiện không lý tưởng. Nếu lợi suất ngành biểu hiện tốt, tín dụng có thể dần phục hồi. Xét theo ngành, cổ phiếu chu kỳ biểu hiện tốt trong giai đoạn thích rủi ro, còn cổ phiếu phòng thủ chiếm ưu thế trong giai đoạn né rủi ro. Cổ phiếu công nghệ thường là dẫn đầu giai đoạn sớm của chu kỳ, và cũng duy trì biểu hiện tốt trong giai đoạn yên tĩnh. Cổ phiếu tài chính thường biểu hiện nổi bật trong giữa chu kỳ, đặc biệt là trong giai đoạn yên tĩnh. Còn hàng hóa năng lượng biểu hiện mạnh trong giai đoạn đầu cơ của chu kỳ và khi chu kỳ đạt đỉnh.
Mặc dù kể từ khi đại dịch kết thúc không có chu kỳ kinh tế rõ ràng nào để tham khảo, nhưng chu kỳ bố trí tài sản và chu kỳ thanh khoản biểu hiện bình thường. Điều này chủ yếu do chi tiêu chính phủ chiếm ưu thế trong các nền kinh tế phương Tây, dẫn đến chu kỳ kinh doanh không nổi bật. Tuy nhiên, chu kỳ thanh khoản từ đáy đến đỉnh hiện tại biểu hiện một quy luật điển hình. Nếu quan sát biểu hiện bố trí tài sản, chỉ cần lướt qua biểu đồ đèn giao thông. Biểu đồ đèn giao thông này không chỉ dành riêng cho chu kỳ hiện tại, mà áp dụng cho mọi chu kỳ. Chúng tôi đã sử dụng phương pháp này mấy chục năm rồi, nó luôn hiệu quả.
Xét về biểu hiện, lợi nhuận cổ phiếu tốt hơn tín dụng, biểu hiện tín dụng lại tốt hơn trái phiếu. Thị trường hàng hóa bắt đầu phục hồi. Cổ phiếu công nghệ luôn là dẫn đầu thị trường, cổ phiếu tài chính biểu hiện xuất sắc trên toàn cầu trong 18 tháng qua. Còn hàng hóa năng lượng, ví dụ như công ty khai thác vàng, biểu hiện đặc biệt nổi bật trong năm nay. Những dấu hiệu này cho thấy, thực tế đây là một chu kỳ điển hình.
Bên cạnh đó, chúng ta có thể thấy một biểu đồ, thể hiện mối tương quan chặt chẽ giữa thanh khoản toàn cầu và của cải toàn cầu. Biểu đồ này bao gồm tất cả các loại tài sản chính, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, tài sản lưu động, bất động sản nhà ở, tiền mã hóa và kim loại quý. Tỷ suất lợi nhuận hàng năm của các tài sản này được so sánh với tốc độ tăng trưởng thanh khoản toàn cầu (tính bằng USD), kết quả cho thấy mối tương quan rất rõ rệt.
Tuy nhiên, nếu truy ngược dữ liệu về trước năm 2000, mặc dù vẫn tồn tại một số tương quan giữa thanh khoản toàn cầu và tăng trưởng của cải, nhưng mối liên hệ này không mạnh như hiện nay. Từ năm 2010 trở đi, mối tương quan này tăng mạnh. Điều này cho thấy, thanh khoản đã trở thành một trong những yếu tố thúc đẩy quan trọng đối với tỷ suất lợi nhuận của cải toàn cầu. Nói cách khác, biểu hiện thị trường ngày càng phụ thuộc vào cung cấp thanh khoản, chứ không phải cơ bản kinh tế truyền thống.
Xu hướng này rõ ràng là động thái quan trọng hiện tại của thị trường, cũng nhận được sự chú ý của chính phủ. Bộ trưởng Tài chính Bessent đã thực hiện biện pháp, cố gắng chấm dứt chính sách nới lỏng tiền tệ của Fed, và thông qua Bộ Tài chính định hướng vốn nhiều hơn vào nền kinh tế thực. Mục tiêu cốt lõi của hướng chính sách này là làm dịu ảnh hưởng của thanh khoản dư thừa lên thị trường, đồng thời giảm rủi ro phân hóa xã hội. Nếu vấn đề này không được giải quyết hiệu quả, bất bình đẳng xã hội có thể gia tăng thêm, mang đến thách thức lớn hơn.
Bên cạnh đó, chúng tôi còn phân tích riêng biểu hiện tiền mã hóa. Là một loại tài sản mới nổi, mối quan hệ biến động giá tiền mã hóa với thanh khoản toàn cầu dần hiện rõ.
Chúng tôi sử dụng dữ liệu tần suất cao, ghi lại thay đổi hàng tuần, và quan sát trong cửa sổ thời gian sáu tuần. Chúng tôi phát hiện mối tương quan cao giữa thanh khoản toàn cầu và biểu hiện tiền mã hóa, khi chu kỳ thanh khoản toàn cầu thay đổi, tiền mã hóa có thể đóng vai trò ngày càng quan trọng trong danh mục đầu tư.
Ryan: Michael, từ phân tích của bạn, dường như chúng ta đang ở giữa giai đoạn yên tĩnh và đầu cơ. Bạn nghĩ sao? Chúng ta đã gần cuối giai đoạn đầu cơ chưa?
Michael:
Điều này phụ thuộc vào nền kinh tế cụ thể. Ví dụ, Mỹ rõ ràng đã bước vào giai đoạn đầu cơ, điều này có thể thấy từ dữ liệu chúng tôi nắm giữ, trong khi thị trường châu Âu và một số thị trường châu Á mới
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
