機関の参入期待が高まる中、イーサリアムステーキング市場の将来はどのようになるのか？
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機関の参入期待が高まる中、イーサリアムステーキング市場の将来はどのようになるのか？
報酬付きのイーサリアムETFは、ステーキングされていないイーサリアムETFの自然な延長である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Ronan
編集・翻訳：TechFlow
本稿では、イーサリアムのステーキング層における非中央集権化にとって重要でありながら軽視されがちな要素に焦点を当てる。イーサリアムETFの影響とリターン、非中央集権化が直面する課題、機関投資家の資金流入規模、Lidoなどについても言及する。
I. イーサリアムETFはビットコインETFの承認に続く
現物イーサリアムETFへの注目が高まっている。現物ビットコインETFの承認に対する自信は、SECが先物ベースの商品は承認しながらも現物ベースの商品は拒否しているという一貫性のなさから来ている。ベライダー（Blackrock）が11月9日にイーサ現物ETFを申請したことで、この注目はさらに強まった。
CMEのイーサ先物市場が存在し、複数の先物ベースのイーサリアムETFがすでに上場していることを考えれば、承認の論理は十分に適用可能である。また、米国におけるイーサの規制アプローチは証券ではない前提にある。ジェンスラー氏や将来の規制当局がこれまでの対応を変更する可能性は、多くの理由から低い。
実際、最近のSECによるCoinbaseの証券上場に関する立法では、イーサは除外されている。
II. リワード付きイーサリアムETFは、非ステーキング型ETFの自然な延長
現物イーサリアムETFが承認される前から、発行体はステーキング報酬を得られる仕組みの実装に向けて競争を始めているだろう。リワード付きETHは、それがないものより優れているため、これまで様子見をしていた新たな投資家を惹きつける可能性がある。
発行体は、最初にステーキング報酬を提供する市場参入者になるために競い合うことになる。ただし、知識の壁、ノード運営のビジネスモデル上の課題、そして増大する規制リスクを考慮すれば、発行体が自ら検証者を運用するのは非合理的に思える。
市場にいち早く参入するには、既存の規制枠組みに適合し、できるだけ早く承認を得られる解決策を提示しなければならない。そのため、最も手間のかからない方法は、ETF発行体がコインベース・クラウド、Blockdaemon、Figmentなどの第三者の集中型ステーキングプロバイダーと契約を結び、貸出プロトコルを通じて少量の手数料を得る形態となる。
これはすでに21Sharesのステーキング付きイーサリアムETF「AETH」が採用している手法だ。21SharesはそのETHをCoinbase Custodyでホストし、基礎的なETHをCoinbase Cloud、Blockdaemon、Figmentに貸し出している可能性がある。
AETHはすでに純資産額2億4077万ドル（約12万1400ETH）を獲得しており、すべて集中型プロバイダーにステーキングされている。これらの資金流入は利回りとは無関係であり、利回りに関わらずプログラム的に一定割合がステーキングされる。
米国のETF発行体も、21SharesのAETHと同様の貸出契約に入る可能性が高いと考えられる。このようなプログラムされた資金流入は、非中央集権型プロバイダーよりも、集中型プロバイダーの市場シェアを拡大させる可能性がある。多くのカストディアンが垂直統合型のステーキング製品（例：Coinbase Prime → Coinbase Cloud）を提供しているか、あるいはFigmentのような集中型ステーキングプロバイダーと既存のサービスレベル契約（SLA）を持っているためだ。具体的な例として、ARKは21sharesと提携しているため、AETHと同じプロバイダーを使う可能性が高い。
III. 機関投資家のステーキングは流動性代替手段へ移行し、イーサリアムの非中央集権化に新たな課題をもたらす
賢明な機関投資家は、ETF構造外の、コスト効率が高く、より高いユーティリティを持つプロバイダーでのステーキングを模索するだろう。Lidoのような非中央集権型プロトコルは、すでにさまざまなカストディ、QC、規制環境において、既存の機関顧客向けに資産を開放している。非中央集権型プロトコルは、一貫したエクスペリエンスと機関レベルのセキュリティを提供しつつ、任意の量のETHをステーキングしたいすべての市場参加者に開かれている。
一方で、一部の新興プロジェクトは機関ニーズに特化して位置づけている。特にLiquid Collectiveは、「機関のコンプライアンス要件に特化した流動性ステーキングソリューション」を構築している。機関はlsETHを発行でき、これは3つの集中型プロバイダー（Coinbase、Figment、Staked）のいずれかによってステーキングされ、これらがプロジェクト自体も管理している。ここには二つの主張がある：
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流動性ステーキングは通常のステーキングより優れた商品である。ETHの通貨的属性と大部分の報酬を維持できる。
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機関はKYC/AMLコンプライアンス済みのプロバイダーとステーキングしなければならず、そうでなければ民事・刑事責任を問われる可能性がある。
第一の主張は明らかだ。
流動性ステーキングトークン（LST）はDeFi全体で担保として使用でき、流動性プールの基盤資産となり、引き出し待ち行列の時間を回避できる。
さらに、ETFなどの機関製品は、1日以内にファンドの償還を管理できるよう流動性を必要とする。流動性のないファンドの場合、通常、一部の未ステーキングETHをカストディに保持することで償還を管理する。しかし、大規模な引き出しが集中すると、実質的な銀行取り付けが発生し、残りのETHがアンステークされるリスクがある。また、通常時でも報酬率が低下する。
流動性ステーキングトークンがあれば、償還の管理がより円滑になり、ファンドが同時にステーキングできるETHの割合も増やすことができる。これを現実にするには、当然ながらLST自体が流動的でなければならない。もしトークンに十分な流動性がなければ、単にトークンを提供するだけでは不十分だ。現在、機関が利用可能な、実質的なオンチェーンおよびオフチェーン流動性を持つ唯一のLSTは、LidoのstETHである。
第二の主張はそれほど明確ではない。規制対象の機関は、マネーロンダリングや犯罪の促進リスクを減らすために、一連の義務を果たす必要がある。そのため、KYC/AML義務があり、機関と顧客間の資金流れを監査可能な形で追跡できるようにしている。さらに、「適格カストディアン」にはより高い要件があるかもしれない。しかし、適格カストディアンや機関全体は、資産選択（LSTトークンであれステーキングプロバイダーであれ）を損なうことなくKYC/AML義務を果たすべきである。
仮にステーキングプロバイダーが資金所有者またはカストディアンと明示的な契約関係を結んでいたとしても、私はSECがイーサリアムステーキングのためにまったく新しいKYC/AMLコンプライアンス義務を創設するとは思わない。なぜなら、イーサリアムステーキングは伝統的・金融的意味での「資金移動」とは性質が異なる特殊な計算活動であることを、規制当局も時間とともに理解するはずだと信じているからだ。LSTの保有者やカストディアンは、自身の管理下にある資産に対してKYC/AMLを実施し、コンプライアンス義務を果たすことで、マネーロンダリングや犯罪資金調達のリスクを低減できる。
集中型エンティティ内でのステーキング集中は、イーサリアムブロックチェーンが直面する緊急の課題をいくつも引き起こす。全体として、さまざまなレベルのステーキングシェアにより、ブロックチェーンへの干渉が次第に可能になる：
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ブロック再構成攻撃
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最終確定の遅延
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フォーク選択
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強要
最初の2種類の攻撃はブロックチェーンの正常な機能を妨害するものだが、イーサリアムには攻撃者を抑制するインセンティブが組み込まれており、例えば攻撃者の報酬やステーク残高が徐々に希薄化される。しかし、単一のノード運営者が33％以上の市場シェアを持つ場合、ネットワーク操作を破壊することが高価になっても、最終確定の遅延を開始できる可能性がある。50％のレベルでは、攻撃者は事実上ブロックチェーンをフォークさせ、自分が「承認」するフォークを選択できる。67％以上では、ブロックチェーンは事実上、単一の当事者によって完全に支配される委任型データベースと化する。
こうした攻撃は理論的なものにとどまらない。これらはイーサリアムが決済レイヤーとして価値を持つ根幹である。
イーサリアムのプルーフ・オブ・ステークメカニズムは、中央集権的プレイヤーが市場の力によって大量かつ支配的なステークシェアを独占的に蓄積することを可能にする。例えば、中央集権的エンティティは、カストディ関係を含む多角的ビジネスを迅速にステーキング関係に転換し、ステーキング分野での地位を固める有利な立場にある。すでにネットワーク最大のバリデータであり、16％の市場シェアを持ち、小口顧客向けのcbETHやCoinbase Earn、機関顧客向けのCoinbase Cloud、Coinbase Primeなど、複数のチャネルを運営している。
こうした新たな資本流入の背後には、イーサリアムの中立性に対する潜在的な危険な挑戦がある。あるいは、イーサリアム財団が述べるように、「ソーシャル層」に対する「レイヤー0攻撃」とも言える。善意であったとしても、「KYC/AML準拠」のステーキングプロバイダーのみが「許可」されるという前提を加えることは、法的・技術的事実に基づかない虚構のコンプライアンスであっても、規制によって堅固に市場シェアを確保した中央集権的プレイヤーのステーキング採用を加速させるだけだ。
中央集権的エンティティが市場シェアを拡大することは、イーサリアムのステーキング層にリスクをもたらす。彼らは根本的に、非中央集権プロトコルとは異なる一連の義務を持つ。非中央集権プロトコルは、多数の参加者間の活動を調整するためのスマートコントラクトインセンティブ層として存在する。
例えば、Rocket PoolのrETHは約2万人の保有者、9千人のRPL保有者、2,200を超えるステーキング預入アドレス（個別のノード運営者を表す）を持つ。あるいはLidoのようなスマートコントラクト層は、世界中に分散する39のノード運営者、約30万人のstETH保有者、約4万1千人のLDO保有者を調整している。
しかし企業はまず株主に対する信託義務を持ち、地元の法執行機関や規制当局に対しても責任を負う。イーサリアムの非中央集権性は、企業の事業（取引所など）とある程度関連しているかもしれないが、それを上回るものではない。
過剰な規制化にも他のリスクがある。それは善意の目的であっても、「ソフトなレイヤー0攻撃」となる可能性がある。イーサリアムが世界の決済層となるには、核レベルの検閲耐性と信頼できる中立性が不可欠である。規模が大きくなれば、こうした中央集権的エンティティはイーサリアムの核心目標を阻害する。
IV. 機関の流動規模は相当大きくなる可能性がある
現物イーサリアムETFの到来や影響を、機関の関心のなさから軽視する向きもあるかもしれない。しかし、商品分野には、新たな資産クラスへのETP（上場投資商品）がどれだけの関心を呼び起こすかを示す有用な先例がある。金融商品として、ETFやETPは機関投資家や個人投資家に標準化され民主化されたアクセスを提供する点で非常に効果的である。こうしたツールが機関配分、年金基金、社会保障拠出といった流通チャネルに導入されると、巨額の資金が基礎資産クラスに流入する。
現物BTC ETFのメリットは、現物イーサリアムETFにも同様に当てはまる。たとえば、米国の富の約80％は金融アドバイザーと機関が管理しており、これらは参加可能であり、規制当局や政府からの一般的な承認も得ている。こうした増大する正当性と承認が、ETF構造を超えてイーサリアム需要を押し上げると期待できる。すでに機関の関心の兆候が見える。Bitwiseなどの仲介業者は、潜在的な配分比率が1％から5％に上がるとの声を聞いている。Brian ArmstrongはQ3決算で、Coinbaseの機関ユーザー数が100社以上に倍増したと述べた。
機関の正味流入額を正確に予測するのは難しい。しかし、ゴールドのGLD ETFは初年度だけで31億ドルの正味流入を記録した。ETF以前に任意の量のゴールドを購入することは、BTC／ETHを買うよりもはるかに困難だった。物理的に輸送・保管し、純度を検証・鑑定し、トレーダーに高額な取引コストを支払う必要があった。ゴールドETFは資産の基本特性を改善し、巨額のファンド配分を通じて価値提案を民主化し、数百万の個人投資家に届けた。
ビットコインとイーサリアムはデジタル最適資産であり、数十億ドルを数分で送金できる。物理的ゴールドの参入障壁はここには存在しない。ETFがビットコインやイーサリアムの基本的価値提案を必ずしも改善するわけではないが（むしろ脅かす可能性さえある）、両資産クラスへのアクセスを同様に民主化する。
実際、世界の大多数の人々は実際に暗号資産を保有することはおそらくないが、年金のポートフォリオ、個人貯蓄、投資を通じて何らかの財務的暴露を持つことになる。先進国の規制された金融チャネルはすでに高い浸透率と毛細管作用を持っている。ETFは資産クラスを解読し、これまで様子見をしていた個人投資家が、すでに慣れ親しんだ枠組み（銀行やブローカーなど）内で容易に参加できるようにする助けとなる。
V. これらすべてがイーサリアムのステーキング層に意味するもの
機関からの大規模で利回りに鈍感な流入は、経済原理や暗号内生変数に基づく確率目標を上回るETHの総ステーキング量を押し上げる可能性がある。こうした流入の大部分は、ETF内外の中央集権的プロバイダーに不均衡に蓄積されるだろう。中央集権的エンティティ内でのステーキング集中は、イーサリアムの検閲耐性と信頼できる中立性を低下させ、それに成功する対抗手段は存在しない。
VI. Lido は効果的なバランスを提供する
現在の公共の議論の多くはLidoに集中している――彼らがステーキングのあまりにも大きな部分を支配しているかどうか、最悪の場合どのような攻撃経路が生じるか、など。以下は、i）Lidoガバナンスが実際にノード運営者にどれだけのコントロールを持っているか（もし持っているなら）、ii）DAOがガバナンスリスクをどう扱うか、iii）DAOがノード運営者（NO）のポートフォリオを拡大し、バリデータセットを非中央集権化する方針についての簡単な概要である。
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ガバナンスリスク：HasuのGOOSEサブミット＋ダブルガバナンス提案
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NOポートフォリオの拡大：ステーキングルーター＋DVTモジュール
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バリデータセットの非中央集権化：Jon CharbonneauのPoG＋Grandjean論文。
Lidoの支配的立場の実際のリスクについて、イーサリアム財団のMike Neuderが書いた優れた記事も参照のこと。
Lidoに対する批判の多くは、ステーキング市場を静的に捉えることに基づいている。それは市場の進化や現実の状況を考慮していない。ステーキング市場を適切に評価するには、将来の成長と市場力学を考慮しなければならない：
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将来の成長：機関の採用は中央集権的エンティティの集中を推進する可能性がある
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市場力学：（流動性）ステーキングには勝者総取りの性質がある。
本稿の大部分は、あまり議論されないが重要な側面である「将来の成長」について概説している。「勝者がほとんどを取る」というダイナミクスはデジタルパブリック領域で長く議論されてきたが、将来の成長の文脈を欠くことが多い。非中央集権化されたイーサリアムネットワークを維持するという合理的な市場インセンティブであっても、機関が新たな資本をイーサリアムに導入する上で最も容易な道を進むことを阻止できない可能性がある。
唯一の効果的なバランスは、中央集権的市場シェアを犠牲にして、非中央集権的流動性ステーキングプロトコルの市場シェアを増やすことだ。複数の非中央集権的プロトコルが十分なシェアを獲得して有効な支えを形成する可能性はあるが、現在、イーサリアムのステーキング層を健全かつ非中央集権的に保つ唯一の現実的な選択肢はLidoである：
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新たなETHの獲得において客観的に成功しており、Lidoのスマートコントラクトはすべてのステーキング済みETHの30％以上を誘導しており、stETHの保有者はほぼ30万人いる
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個々のノード運営者の成長を客観的に抑制できており、どの運営者もLidoを通じて新たなETHを獲得するチャンネルとして成功しているが、Lido内部では他の運営者を上回る個別市場シェアを拡大できない
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現在のガバナンスは客観的に最小限に抑えられており、ダブルガバナンスなどの取り組みによって今後さらに縮小される。
イーサリアムの基礎層は「ガバナンスなし」または極めて限定的なフォーク選択ガバナンスを設計しているが、1つまたは複数の非中央集権的プロトコルの中間層が、イーサリアムが埋められない必要空白を補うことができる。Jon Charbonneauはこう述べている：
「特に、LSTのガバナンスは、非中央集権的運営者が必要とする追加の主観的インセンティブ（例えば、異なるモジュールが異なるレートを得ることなど）を管理できる。自由市場経済は長期的には独立したステーキング者や均等なステーキング分布を生み出さない。イーサリアムのコアプロトコルは、可能な限り客観的であり、意見表明をしないという考えに大きく基づいている。しかし、運営者のポートフォリオを非中央集権化するには、主観的な管理とインセンティブが必要になる。
ガバナンスの最小化は望ましいが、LSTには常に何らかの最小限のガバナンスが必要かもしれない。ステーキング需要とバリデータ運営需要を一致させるための手続きが必要である。LSTガバナンスは、運営者ポートフォリオの客観的機能（例：ステーキング分布の目標、異なるモジュールの重み、地理的目標など）を常に管理する必要がある。こうした微調整は頻繁には行われないかもしれないが、運営者ポートフォリオの非中央集権化を監視・維持するためのハイレベルな目標設定は極めて重要である。」
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