风头正盛的 Ethena，是旁氏还是真实收益？

撰文：MIDAS CAPITAL

编译：深潮TechFlow

Ethena似乎已经在加密推特上掀起了一场风暴。当我访问他们的网站时，迎面而来的是一种可能性，即稳定币的收益率为27%，我在本文尝试区分庞氏经济学和真实收益。

作为一个行业，当我们听说稳定币有高收益时，特别是在遭受Anchor & TerraLUNA的事件后，我们很容易产生过敏反应。我必须承认，当我打开Ethena的着陆页面时，我立刻想到，“哦，不，又来了”。所以，出于好奇，我决定深入其机制设计，并对其中缺乏庞氏经济学感到惊喜。

机制设计基础

平心而论，它是优雅简洁的。简而言之如下：

Ethena通过发行代表delta中性头寸价值的稳定币，对 ETH 的“Delta 中性”套利交易进行代币化。他们的稳定币 USDe 也收取套利收益，因此他们声称，这是一种提供互联网原生收益的互联网债券。

让我们稍微深入一些，该过程的工作原理如下：

• 将stETH存入协议，兑换等额的USDe

• stETH被发送到托管人（即Fireblocks或Copper），stETH的价值被传达给各种CEX

• 该协议在各个 CEX 上以抵押品做空 ETH 永续期货合约，有效地抵消了存入抵押品的 Delta。

• 最终结果是做多stETH和做空ETH永续合约的结合。

• Delta 中性头寸是 USDe 背后的抵押品。

“互联网原生收益”是通过将质押收益添加到基础收益中产生的，这种收益随后被传递给USDe的持有者。具体来说：

• 存入的资产stETH，是产生收益的（它有正的套利）

• 对冲，做空 ETH 永续合约是产生收益的

• 如果一切按计划进行，这个交易的两个方向都将赚取正收益，也就是说：stETH收益 + 基础收益 > 0。

一般来说，ETH 是一种很好的基础资产，因为它具有网络效应，而且交易双方都有可能产生收益。正如我们一次又一次地看到的，启动网络的最快方式是提供收益，各种参与者会为了收益做任何事。USDe是少数几个将收益返还给用户的稳定币之一，而该领域的大牌（USDT & USDC）将所有收益留给自己，我完全支持一种带收益的稳定币。此外，托管、执行和客户的分离是缓解风险的重要步骤，鉴于FTX的事件，最小化交易对手风险总是有价值的。

这是一个优雅简单的设计，然而，精明的市场参与者会指出，为了使这种机制设计发挥作用，需要满足无数的假设。

假设和风险

在我们开始本节之前，需要谨慎地指出 Ethena 团队已经非常清楚地说明了风险，并且没有试图混淆它们，这个做法值得表扬。

我对这种性质的项目的问题是，为了发挥作用，它们需要大量的假设。我想到了条件概率的想法——随着假设的数量趋于无穷大，所有假设成立的条件概率趋于零。提供比无风险利率高出20%的年化收益率意味着，你获得额外20%的收益作为承担这些风险的报酬。如果我们将 USDe 视为对 Delta 中性头寸现金流的代币化债权我们就可以开始直言不讳，并了解交易何时崩溃。

头寸风险

这是一个包罗万象的标签，用于描述与对冲相关的风险和关于收益来源的假设。

• 做多stETH：他们假设如果对冲的收益变为负，stETH的收益将覆盖这些损失。如果不是这种情况，那么抵押品将以基础收益率（stETH 收益率）的速率衰减。虽然这在理论上是成立的，stETH收益是基础收益的一小部分，这两者不能被视为天平上平衡的两端。

• 做空ETH：假设该头寸平均会产生收益。有证据表明这是事实，然而负资金并不罕见，这使得对冲成为一种支出而不是收入。我还没有看到令人信服的回测或理论框架来解释 Ethena 流量将如何影响资金率。

• 我的担忧是，随着 USDe 的采用率增加，做多 stETH 和做空 ETH perp 的需求也会增加，这意味着它们的收益来源正在受到双方的挤压。听起来不太像是一个好的设置。

我已经看过很多像下面这样的图表，它们突出显示了进行套利交易在89%的时间里会产生正收益。总的来说，数据似乎支持了他们的观点。

• 资金往往是正面的，连续正收益的最长纪录是110天，而连续负收益的最长纪录是13天。

• 以季度为单位计算，22年第三季度是过去几年中唯一一个stETH + 基础收益为负的季度。这包括每个人都进行 ETH pow 分叉交易的时期。

• 交易所往往有一个基准资金费率，这意味着当市场不繁荣时，资金费率会恢复到 +10% APY。

假设是，如果综合收益率为负，用户将撤回资金，USDe 的供应量将减少。一旦有足够多的 ETH 空头头寸被平仓，该头寸将再次盈利。此外，他们还有一个与协议并存的保险基金，当收益率为负数时，该基金将用于降低收益率。该基金将以风险投资资本为种子资金，并在正收益的时期中夹带一些收益率。但是，如果账面收益率为负值，且保险基金已被清空，则参与者需要赎回 USDe，否则 USDe 将开始变得资不抵债。值得注意的是，在这种情况下，参与者需要赎回，协议能做的事情很少，这已经超出了他们的控制范围。

上图是过去3年做空ETH永续合约的年化收益率，粗略一看，并不能确定做空该合约是否是个好主意。

一般风险

以下是一些通用风险的简要概述。

• 清算风险：Ethena 使用现货 ETH 的衍生品来抵押 ETH 的二级空头头寸，stETH和ETH并不是100%可互换的。这可以看作是一种 "肮脏对冲"：stETH 和 ETH 99% 的时间都是平价交易，但两者之间没有机械联系。如果stETH/ETH的汇率大幅下跌，对冲的空头可能会被清算。更多有关清算具体机制的信息可以在这里找到。

• 托管风险：Ethena依赖于“场外结算”提供方方案来托管协议支持的资产，这取决于他们的运营操作能力。大致上，这可以分为可访问性和可用性风险、运营职责履行风险、托管对手方风险风险。

• 交易所失败风险：Ethena使用CEX来对冲长期stETH头寸，如果交易所出现问题，账面将无法完全对冲，未实现的盈亏将会丢失。

• 担保风险：Ethena使用stETH作为抵押品，如果对 LidoDAO 失去信心，后果可能是广泛多变的。例如，Lido 可能会遭受削减事件，或智能合约漏洞。

结束语

就解决去中心化美元问题的诚实解决方案而言，我认为这是一个非常有趣的项目，Ethena是行业的领导者。他们想出了一个聪明的机制，将“加密原生收益”传递给用户，同时保持稳定币合理去中心化。

我们就事论事吧。

Ethena.fi用stETH做担保，并对此做空ETH永续合约，这是一个经典的现金和套利交易，具有提供正利差的多头收益。他们通过发行USDe对“Delta 中性”账本进行代币化，这个USDe有权获得由“无风险差额”头寸产生的现金流。这个协议更接近于一个结构化产品，而不是一个普通的稳定币。

大多数人在这个领域花了足够的时间，能够看穿其中的营销，这是一项重要的技能。如果我们把Ethena + USDe看作是一种代币化的现金和套利交易，我们可以更诚实地评估风险和假设。而且坦白说，为了代币化无数风险而获得27%的年化收益率可能是合理的补偿。

我认为该协议的核心问题是围绕收益率持续性的假设，他们依赖于做空的大额回报，而这远不能保证安全性。我不认为使用历史数据可以令人信服，因为 Ethena 本身就会给市场格局带来重大变化，我认为如果成功，他们的影响将很难事先推理。现实是，他们引入了做多 stETH 和做空 ETH 的巨大需求，这将压缩该交易的收益，他们的采用意味着他们的收益来源受到双方的挤压，天下没有免费的午餐。

此外，假设它们的采用率很高，但这将它们的收益率压缩至 10%，这是否足以补偿上述所有风险？如果在无风险利率为5%的情况下呢？我直觉上认为，他们的成功到了一定程度就会失败，他们无法补偿 USDe 持有者所承担的风险。在大多数情况下，账面上的风险是可管理的，然而，当波动率最终上升和系统性风险增加时，这不是一个容易维持的位置。此外，他们不能直接取消头寸，而是需要进行管理，并在未来的所有情况下保持 delta 中性。

那么Ethena究竟是庞氏经济学还是真实收益呢？我的立场是，这是真实收益，无论该收益率可能有多大风险。

这是一个雄心勃勃的项目，他们应该因他们的想法和诚实地面对持有者面临的风险而受到赞扬。风险很大，持有者得到了承担这些风险的补偿。这将是一个有趣的项目，我祝愿他们成功。