微策略不會死於這次下跌：反身性、STRC回錨與“賣股不賣幣”的自救邏輯

作者：@bonnazhu, Bonna | U酪乳

這輪 STRC 聯動快速下跌，在我看來可能是最好的金融教學案例。

依舊是長文警告，且帶有強烈個人色彩。

TL;DR

• MSTR 真要死，也依舊會死在反身性上，但不是這次。
• STRC 回面值錨是時間問題，這是浮動利息債券本質。
• 賣幣求錢只是飲鴆止渴，解決了短期問題，後患無窮。

詳細解讀如下：

第一，如何理解這波 BTC 下跌？

個人傾向於認為，這波 BTC 的快速下跌，是資金面圍繞 MSTR 的一次定向狙擊。起因是 MSTR 用他本就不充裕的現金儲備（市場普遍認為是為優先股股息預留的安全墊）回購了部分可轉債，導致現金儲備對優先股股息的覆蓋率從兩年多驟降到約半年，緊接著又賣了 32 枚 BTC。

市場瞬間嗅到了 "現金流危機" 的味道，快速發起了攻擊，而大IPO 吸血、世界盃分流、通脹抬頭加息預期降溫等本身就壓抑在心的情緒面擔憂，進一步方便了攻擊方在盤面做實這種預期，從而可以快速逼迫信息不對稱的資金投降，或者不敢輕舉妄動介入抄底。

這其實就是傳統金融市場中典型的反身性：

市場價格不是被動反映現實，而是會反過來改變現實。

換句話說：

預期具有傳染性，而這種傳染性能夠改變現實。

當年 Soros 狙擊英鎊也是同一個劇本，英國央行的外匯儲備可能本來是夠的，但市場參與者是信息不對稱的，一旦大家都認為它不夠並集體做空，儲備就真的不夠了。銀行擠兌也是一樣，所有人同時相信它會倒、同時來取錢，會倒閉的預期就有可能成真！

放到 MSTR 的身上，攻擊者的 Playbook 就是：

現金儲備下降 → 市場預期流動性危機，要被迫賣幣 → 恐慌性拋售壓低 BTC → BTC 下跌進一步壓縮 mNAV、惡化資產負債表 → "撐不住了" 的預期被價格越加接近做實，能打的牌減少 → 更多人加入做空 → 預期進一步接近做實

而 BTC 本身無法為 MSTR 創造覆蓋股息支出的可持續現金流，飛輪續轉必須依賴融資的這種軟肋，也是被攻擊者更容易抓到機會的原因。

第二，STRC 跟跌與回面值錨的邏輯

STRC 和 MSTR 普通股之間就是優先和劣後的關係：

普通股作為劣後吸收大部分 BTC 價格波動帶來的風險

STRC 作為優先在大部分情況下可以維持相對穩定

按照 MSTR 目標的整體負債率大概在33-35% 的紀律（目前因為BTC價格下跌至61k，負債率整體提升到43%），理論上只有 BTC 價格跌至 26k 以下，普通股歸零，優先股才會真正意義上受到波及。

那為什麼 STRC 也跟跌呢？

這涉及到債券定價的一些基礎。

STRC 名優先股，但明股實債，且利息浮動，還無到期日

一張債券的價格，本質上是把未來所有現金流（每期利息，根據票面利率計算得到 + 到期本金，等於面值100）按照一個折現率貼現回來的現值之和。這個折現率，就是市場此刻要求的必要報酬率。

而如果票面利率正好等於必要報酬率，那麼折現出來的價格就正好等於面值 100，這個往往發生在債券發行的時候，即投行大多都會參照當時的市場狀況，投資者對報酬率的要求，去定這個票面利率。

但債券的生命週期很長，整個存續週期裡，外部利率環境和發行人信用都可能變，這些都會影響那個對應必要報酬率的折現率（分母）。一旦市場的必要報酬率上升，而票面利息（分子）不變，折現出來的現值就會低於面值，債券出現折價；反過來，必要報酬率下降，債券就溢價。

所以債券的價格從來不是一個靜止的數字，相反，他會反映市場此刻要求多少回報才願意持有它。

價格跌破面值，就是隱含："市場需要比票面利率更高的利息”。而如果你確實以這個折價買入、並持有到期，那你最終獲得的收益率，確實會高於票面利率，相當於你買一張面值 100 的債券時少付的那部分本金，補足了票面利率沒給夠的回報。即，市場在用折價，索取它認為這個風險應得的、但票面利率沒給夠的那部分補償。

STRC 也是類似。市場對 MSTR 現金流的擔憂，傳導到了對 STRC 償付能力的重新定價。"現金流危機" 的敘事發酵，市場對持有 STRC 要求的必要報酬率就跟著跳升，承擔這份風險，11.5% 的票面不夠了。

當然，從外部攻擊者的角度，這也是做戲做全套：只有 STRC 跟著一起跌，才能在信息不對稱的情況下把 "現金流危機" 做實，讓你忍不住懷疑：

是不是真有什麼我不知道的信息？

而對於固定利率債券來說，故事到這裡其實就結束了，市場必要報酬率的提升，只能依靠價格下跌來匹配，因此折價是可以長期存在，不回面值錨的。但 STRC 不是固定利率債券，它是浮動利率的，可以調整分子。

比如市場要求 12% 的必要報酬率才願意持有 STRC，MSTR 管理層因此把票面股息從11.5% 調高，那麼價格就無法長期低於面值100，因為這種情況下，以折價買入的 STRC，實際的回報會高於 12%，買盤會自然湧入，把價格推到隱含的回報等於 12% 的水平，即面值。

這也是為什麼中長期浮動利率債券一定會錨面值100 的原因，這本身就是浮動利率債券的一個屬性。

而對於 MSTR 來說，STRC 價格回面值錨 100，更是它能持續拿它來融資的前提。因為如果折價發行，公司名義上按 100 元票面放出去，買方只支付 90 美元，相當於公司用 100 元票面所確定的股息義務，去為只有 90 美元的實際到賬資金付息，等於憑空抬高了自己真實的融資成本，每融一筆都在虧，這他媽可能嗎？

第三，mNAV > 1 時，能賣股，永遠不要賣幣

所以破局的關鍵是什麼呢？

前面講到，這整個下跌都是一個關於自我實現的預言的反身性劇本，它建立在信息不對稱和現金流危機的預期之上。而要破局，只要證明這個流動性危機根本不存在，讓儲備重新充實，攻擊就失去了立足點，反身性螺旋自破。

那怎麼充實儲備呢？

像 X 上很多人喊的那樣，讓 Saylor 直接跳出來說："這波下跌裡我們賣了更多的幣，現在資金充足，夠花好幾年”嗎？這招當然有用，恐慌可以結束。

但它的代價是另一重隱含的不確定性。

因為這等於在告訴市場：你需要重新給我定價了。

那個"持續增持、永不賣幣、不斷為股東做厚每股BTC含量" 的資本市場溢價飛輪敘事肯定是沒了，轉而成了， "必要時可能會大量賣幣縮表、從而 Dilute 每股 BTC含量"，至少是一個進三步、退一步的打了折扣的飛輪。

結果就是你不知道普通股股東會怎麼反應，mNAV 會不會因此徹底消失。而即便不消失，收窄是大概率的，畢竟 mNAV > 1 部分的溢價，對應的正是 MSTR 一張隱含的"未來每股 BTC 含量會更多" 的 Call Option，BTC 含量上升加速度變慢了，Call 自然也沒原來那麼值錢了。

而 mNAV 溢價對 MSTR 的重要性是不言而喻的，因為 MSTR 的擴張邏輯，並不是單純依靠普通股股票，或者 STRC 這種明股實債的槓桿，而是水多了加面，面多了加水，從而使得整體的負債率不至於失控，維持在他理想的 33-35% 範圍。mNAV 溢價的收窄，會直接影響後續股票增發融資的窗口大小，屬於飲鴆止渴的行為。

更好的方式，在我看來，應該是藉助目前 mNAV = 1.25x，溢價依舊顯著存在的情況，增發賣股融資充實現金儲備，本身 MSTR 之前和SEC登記的 Shelf Offering 額度還很充裕，這是唯一能明確同時討好 STRC 明股實債持有人和普通股股東的操作，還不會有重定價的風險。

具體機制在於：

當 mNAV 顯著大於 1，你選擇先增發賣股，意味著你每增發 1 美元的股票、全部拿去買 BTC，就能在資本市場上創造 1 美元以上的股東價值，這正是股東願意把錢交給你的原因。而也正因為如此，這種狀態下你其實不必把融來的錢全部買幣：完全可以截留一部分作為現金儲備，用於未來還本付息，還不會對股東價值產生負面影響。同時，現金儲備多了，STRC 持有者也覺得安全，警報消除，風險溢價降低，STRC 也會逐步回錨，從而後續即便想要融 STRC，也可以，兩不耽誤。

反過來，選擇賣幣籌錢，飲鴆止渴，一旦重定價導致mNAV 收窄甚至沒了，增發股票買幣這條路就走不通了，因為此時你股票公允價值就等於它背後的 BTC，我為什麼不直接買幣？更何況你還要截留一部分融資去付息，那就是赤裸裸的負股東價值：等於拿我的錢，一部分去買幣（在資本市場創造的價值剛好打平），另一部分直接拿去付息損耗掉。

這是一個淨失血的結構。

而那個時候，由於增發股份行不通了，STRC 的增發也會逐步受影響，不僅整體的擴張飛輪就很可能卡住不動了，你的融資窗口也也關閉，從而要靠現金儲備，現金儲備也用光的話，就真的只剩下賣幣了，而那時也走到頭了。

而且賣股還有一個好處，是能直接改善負債率。目前因為 BTC 跌到 61k，MSTR 的整體負債率從目標的 33-35% 抬升到了約 43%。增發賣股進來的是權益資本：現金（資產端）增加，權益增加，扣除少部分截留用於付息的錢，整體的負債率是會進一步改善的。

而賣幣呢？ 因為你賣幣換來的現金轉手就作為股息付出去了，資產端先是 BTC 減少，再是現金流出，淨效果是總資產縮水，而負債沒少，負債率其實是略微更惡化的。

賣股： 改善負債率 ✓、保全每股 BTC 含量 ✓、不傷溢價 ✓

賣幣： 惡化負債率、削減每股 BTC 含量、很傷溢價

孰優孰劣，一目瞭然。

最後，如果，我是說如果，

MSTR 真的大量賣幣去充實儲備呢？

那麼，確實會如不少 X 推主、包括 Delphi 那批人講的一樣，短期危機肯定解除，BTC 反彈，STRC 回錨。這也正是為什麼我說，MSTR 如果真要死，也不會死在這次，無論賣股還是賣幣，都確實能解燃眉之急。

但就我個人而言，對 MSTR 和 Saylor 也就祛魅了。

並且由於普通股邏輯重定價，那張 "每股 BTC 含量" 的 Call Option，不再像原來那麼值錢，導致 mNAV 溢價也逐步消失，從而出現 BTC 反彈、STRC 回錨，而 MSTR 普通股反跌的背離怪象。

而下一次，等現金儲備又一次見底、市場重新預期賣幣，反身性劇本再一次上演，就不知道是不是終局的開始了。

但說實話，真那樣的結局，我也接受。

或許“變”，本身就是這個“局”的一部分吧。