美銀髮出“賣出”預警：所有人滿倉，所有人樂觀

撰文：潮向研究

美銀最新一期 Flow Show，標題每個字都帶刺：Post-bubble（泡沫之後）。

分析師 Hartnett 沒有用問句，沒有加"可能"、"或許"這類緩衝詞。在他看來，當前美股不是"疑似泡沫"，而是已經進入了泡沫破裂後的歷史劇本。他從 1929 年翻到 2015 年，挖出每一次大型泡沫見頂後的資產表現規律，然後對著今天的市場畫了一張路線圖。

這張圖的核心交易策略，他壓縮成一句話：做多"被羞辱的"，做空"傲慢的"（long humiliation， short hubris）。

一組令人不安的數據

先看當下的"異常"。

標普 500 指數站在歷史新高。這個事實本身沒問題，問題在於參與這場派對的股票數量：在標普 500 的全部成分股中，只有 21 只（佔比 4%）同時創出新高。222 只股票距離各自高點跌了 20%以上，109 只跌了 40%以上。

這個 4%的數字，Hartnett 特別標註了一個歷史對照：2000 年 3 月互聯網泡沫頂點，標普 500 中只有 20 只股票在創新高。換言之，今天的市場集中度已經回到了互聯網泡沫巔峰時的水平。

新興市場更極端。1224 只 EM 股票裡，只有 21 只（不到 2%）處於歷史高位。

指數在狂歡，絕大多數股票在沉默。

泡沫之後的歷史劇本

Hartnett 把 1929 年以來每一次重大泡沫見頂後的市場表現做了一次系統梳理，結論有兩條主線。

第一條：泡沫破裂後，債券幾乎必漲。 他統計了八次大型股市頂點之後 6 個月內 10 年期國債收益率的變化，中位數是下降 45 個基點。邏輯不難理解：泡沫破裂導致風險偏好下降，資金湧向避險資產，國債價格上升，收益率下降。在八次裡有六次收益率下行，只有 1973 年和 1989 年是例外（分別受滯脹和日本特殊環境影響）。

第二條：泡沫中最慘的板塊，在泡沫破裂後表現最好。 每一輪泡沫都有"寵兒"，也有"棄兒"。泡沫結束後，攻守互換。

具體看幾輪：1929 年咆哮的二十年代，泡沫的主角是公用事業、電信、工業和銀行，泡沫破裂後這些板塊全面跑輸，反倒是此前被冷落的能源股成了贏家。2000 年互聯網泡沫，納斯達克在見頂前 6 個月翻了一倍，而標普 500 等權指數在泡沫最後 12 個月其實是下跌的；泡沫破裂後，納斯達克一年內跌了 60%，被羞辱的防禦性板塊強勢反彈（公用事業漲 25%，必需消費漲 24%），等權標普在 2000 年反而上漲。2006 到 2007 年的中國牛市，材料和工業在 12 個月裡漲了 3 倍，泡沫破裂後一年跌去 65%到 85%，之前跑輸的必需消費、公用事業和科技板塊則逆勢走強。

今天對應的"被羞辱的"是誰？ Hartnett 給出了明確指向：自從納斯達克從 2026 年 4 月低點暴漲 80%以來，表現最差的板塊是必需消費、金融和醫療。按照歷史劇本，它們將是泡沫結束後最有可能跑贏的板塊。

AI 投資的下一個階段：從"建設者"到"使用者"

這是整篇報告裡對加密和科技投資者最有啟發的一段。

Hartnett 注意到，科技公司在信用市場的滲透已經達到驚人的水平：科技行業佔美國投資級債券市場的 10%，佔高收益債市場的 8%。這意味著科技公司不僅在股市上高度集中，在債市上也在大規模加槓桿。

他的判斷是：AI 的投資領導權正在發生轉移。從"花錢的人"（大型科技公司的資本開支）和"建東西的人"（半導體）轉向"用 AI 的人"（應用層）。最佳的參與方式，是小盤成長股，而不是繼續押注大型科技。

這個類比的歷史錨點是 1970 年代的"漂亮五十"泡沫之後：1974 年 12 月到 1981 年 5 月，小盤成長股相對標普 500 的超額收益超過 1000%。Hartnett 暗示，類似的結構性輪動可能正在醞釀。

資金流向：聰明錢在悄悄轉身

本週的資金流數據藏著幾個值得注意的信號。

全球股票出現 70 億美元的淨流出，是 9 周以來首次。日本股市流出 82 億美元，是 2025 年 5 月以來最大單週流出。中國基金流出 140 億美元，自 2026 年 1 月以來的累計流出已達 2180 億美元。歐洲連續 7 周淨流出。

與此同時，債券連續 57 周獲得淨流入（本週 236 億美元）。投資級債券連續 8 周流入，新興市場債券連續 7 周流入。值得注意的是，美銀私人客戶創紀錄地從現金中撤出，同時創紀錄地買入長期國債 ETF（TLT、JAAA、VGIT）。

翻譯一下這些數據：機構資金在從股票向債券遷移，尤其是在拉長久期。私人客戶的現金倉位降到歷史最低（9.6%），股票倉位升到歷史最高（66%）。所有人都滿倉，所有人都樂觀。

這恰恰是 Hartnett 發出警報的理由。

牛熊指標觸發"賣出"信號

美銀的 Bull & Bear 指標從 8.0 升至 8.5，進一步深入逆向"賣出"區間。這個指標超過 8.0 就會觸發賣出信號。

構成這個指標的六個分項裡，基金經理倉位處於 98 百分位（極度看多），債券資金流處於 85 百分位（極度看多），對沖基金倉位 72 百分位（看多），信用市場技術面 77 百分位（看多）。六個分項中沒有一個顯示悲觀。

自 2002 年以來，這個指標一共觸發過 17 次賣出信號，之後 2 到 3 個月內全球股市平均下跌 2%到 3%，命中率約 60%，最大回撤達到 15%到 20%。

6 月：事件風險集中爆發

Hartnett 用了一個詞：chockablock（滿滿當當）。

6 月 10 日美國 CPI（預期約 4%）、11 日 ECB 加息、15 日 G7 峰會、16 日日本央行加息、17 日 Warsh 的首次 FOMC 新聞發佈會、18 日英國補選，再加上大規模的股票發行窗口。

在所有人都滿倉、所有指標都極度樂觀的背景下，任何一個事件的"意外"都可能成為獲利了結的導火索。Hartnett 的建議很直接：獲利了結，在收益率下行和股市上漲時反向操作。

他給出的政治背景也值得注意：特朗普的經濟支持率降至 35%，通脹支持率降至 28%，雙雙創下新低。伊朗衝突的政治代價正在反噬白宮。

2026 年的贏家和輸家

截至 5 月 27 日的年初至今表現排行：

最大贏家是石油（+54.4%）和韓國股市（+111.6%）。表現最差的是比特幣（-16.3%）和印度股市（-10.4%）。中國股市下跌 7.9%，中國基金累計流出 2180 億美元。黃金僅漲 2.5%，在戰爭溢價消退後走勢平淡。

一個反直覺的事實：在所有主要資產類別裡，比特幣是 2026 年表現最差的資產，而且差距不小。排倒數第二的印度股市跌幅只有比特幣的三分之二。

對加密投資者而言，這份報告有一個不太舒服的暗示：比特幣年初至今在所有資產中墊底，每週還在持續淨流出（本週 12 億美元），在美銀的框架裡，加密和風險資產的高相關性意味著，如果"泡沫後"的劇本真的走通，比特幣未必能倖免。

聲明：本文系潮向研究對第三方券商研究報告的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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