ASML 財報解讀：一場瘋狂的訂單盛宴，超級週期來臨

撰文：牛斯克，深潮 TechFlow

132 億歐元。

這是 ASML 在 2025 年 Q4 拿到的訂單總額，比市場預期的 63 億歐元整整翻了一倍多，這也是 ASML 有史以來單季訂單的最高紀錄。

1 月 28 日，光刻機巨頭 ASML 交出了一份讓華爾街都坐不住的成績單，股價盤前應聲暴漲 5%。

這份財報，可以一窺 AI 狂潮真正傳導到半導體產業鏈上游的信號彈。

一夜之間，訂單井噴

2025 年 Q4，ASML 實現營收 97 億歐元，淨利潤 28 億歐元，毛利率 52.2%。這些數字都在預期範圍內，甚至略顯平淡。

但訂單，這才是真正讓市場瘋狂的數字。

132 億歐元的訂單中，有 74 億歐元來自 EUV 光刻機。這些動輒 2 億歐元一臺的機器，是臺積電、三星、SK 海力士衝刺 3nm、2nm 甚至更先進製程的唯一鑰匙。

更狠的是，訂單的結構性變化暴露了一個關鍵信號：存儲廠商進入瘋狂模式。

邏輯類訂單 58 億歐元，環比增長 30 億，符合季節性波動。

存儲類訂單 74 億歐元，環比暴增 49 億，遠超歷史同期水平。

SK 海力士、三星、美光這些內存大廠正在超季節性地瘋狂下單，HBM（高帶寬內存）的產能軍備競賽已經白熱化。

CFO 戴厚傑說得很直白："客戶們對中期市場前景變得明顯更加樂觀，主要是因為他們認為 AI 相關需求更加持久。"

這種樂觀直接轉化成了真金白銀的訂單。ASML 的訂單積壓（backlog）已經高達 388 億歐元，其中 255 億歐元都是 EUV 訂單。通俗一點：未來兩年的活兒，基本排滿了。

誰在瘋狂下單？韓國的"復仇"

看地區收入結構，能發現一個有趣的細節。

2025 年 Q4，中國大陸依然是 ASML 最大的收入來源，佔比 36%，貢獻了 35 億歐元。這個數字遠超公司此前預期的 25%，主要得益於中國廠商對 ArFi（浸沒式 DUV）設備的持續拉貨。

但真正值得關注的是韓國，Q4 韓國收入佔比回升至 22%，約 21 億歐元。

這個數字背後是 SK 海力士和三星的瘋狂擴產。SK 海力士已經明確表示要在 2026 年採購 12 臺 EUV 設備，全力衝刺 HBM3e 產能，因為英偉達的 H100、H200、B200 都嗷嗷待哺。

三星更急。他們在 HBM 市場被 SK 海力士打得滿地找牙，良率一直上不去。現在 AI 熱潮給了他們最後的機會窗口，不瘋狂擴產就徹底出局了。

巴克萊的分析師直接點名：SK 海力士 2026 年會拿下 12 臺 EUV。這可是單臺 2.6 億歐元的大單，12 臺就是 31 億歐元。

更關鍵的是，這波存儲廠商的訂單高峰，才剛剛開始。

美光剛剛宣佈 2026 年資本開支將超過 200 億美元，同比增長接近 40%。臺積電把 2026 年資本開支上調到 520-560 億美元，比原計劃多了 100 多億美元。這些錢最終都會流向 ASML。

2026：從"謹慎"到"激進"

幾個月前，ASML 還在說"2026 年營收可能持平甚至下滑"。

現在呢？直接給出了 340-390 億歐元的營收區間，中位數 365 億歐元，比 2025 年的 327 億歐元增長 12%。

但這個指引，其實還是保守的。

為什麼這麼說？因為市場主流機構在臺積電和美光上調資本開支後，已經把 ASML 的 2026 年增速預期提到了 20%以上。

ASML 自己給的指引是"增長 4-19%"，中位數才 12%。這種"低於市場預期"的指引，在設備股裡很罕見，這些公司通常更願意給一個"跳一跳能夠到"的目標，然後超預期完成，收穫股價暴漲。

ASML 為什麼這麼保守？可能有兩個原因：

第一，中國市場的不確定性。ASML 預計 2026 年中國市場佔比會降到 20%，而 2024-2025 年這個數字接近 30%。20%是什麼概念？如果 2026 年營收 365 億歐元，中國市場就是 73 億歐元，比 2025 年 Q4 單季的 35 億歐元翻一倍多。但考慮到出口管制和囤貨需求消退，這個數字能否達成還是未知數。

第二，High-NA EUV 的量產節奏。ASML 在 2025 年 Q4 交付了兩臺 High-NA 設備（EXE:5200B），並確認了收入。這些單價 3.8 億歐元的怪物，如果 2026 年能多賣幾臺，營收輕鬆上調。但問題是，除了英特爾，其他客戶還在觀望。臺積電認為現有的 Low-NA EUV 加多重曝光，足夠支撐到 1nm 以下，不急著上 High-NA。

所以 ASML 給了一個"留有餘地"的指引。這在設備股裡，反而是個積極信號，意味著公司對超預期有信心，只是不想把話說得太滿。

產品結構的微妙變化

深挖產品數據，能看到一些有意思的東西。

EUV：Q4 出貨 14 臺，單臺均價 2.6 億歐元，收入 36.4 億歐元，同比增長 22%。

ArFi（浸沒式 DUV）：Q4 出貨 37 臺，單臺均價 8200 萬歐元，收入 30.3 億歐元，同比增長 4%。

EUV 和 ArFi 的收入佔比接近 88%，是 ASML 的絕對現金牛。

但這裡有個細節：EUV 的收入增長主要靠均價提升，而不是出貨量增長。Q4 EUV 出貨 14 臺，並不算多，但均價從之前的 2.4 億歐元左右漲到了 2.6 億歐元。

為什麼均價會漲？因為產品結構在升級。

ASML 目前主力銷售的是 NXE:3800E 型 Low-NA EUV，這款機器已經達到了 220 片/時的目標產能，部分客戶場景下甚至能跑到 230 片/時。這是一臺"成熟到極致"的印鈔機。

而 High-NA EUV（EXE 系列）的單價是 3.8 億歐元，幾乎是 Low-NA 的兩倍。2025 年 Q4 確認了兩臺 High-NA 的收入，這直接拉高了 EUV 的平均售價。

如果 2026 年 High-NA 的出貨量從 2 臺漲到 10 臺，ASML 的營收增速輕鬆突破 20%。

但這取決於臺積電和三星什麼時候真正下單。目前英特爾是最激進的買家，已經接受了第一臺用於高產量製造的 5200 型設備，準備用在 14A 製程上。

臺積電在觀望。三星在猶豫。誰先上 High-NA，誰就在 2nm 以下的製程競賽中佔得先機。但誰也不想當第一個吃螃蟹的人，因為 High-NA 的良率爬坡需要時間和錢。

AI 的底層邏輯：算力就是錢，存儲是瓶頸

這波訂單爆發的根源很簡單，AI 正在吞噬一切。

但跟一年前不同的是，現在 AI 需求的傳導路徑變了。

一年前，大家關注的是"英偉達賣了多少 GPU"、"臺積電 CoWoS 產能夠不夠"。現在，瓶頸轉移到了存儲。

ChatGPT、Gemini、Claude 這些大模型對算力的需求是無止境的。但光有算力不夠，你還得有足夠快的內存來餵飽這些算力怪獸。

HBM3e 就是專門為 AI 設計的高速內存。它的帶寬是普通 DDR5 的 6 倍以上，能讓 GPU 在訓練和推理時不被內存 IO 拖後腿。

問題是，HBM 的產能太緊張了。

SK 海力士一家獨大，佔據了 HBM 市場 80%的份額。三星良率上不去，份額只有 15%左右。美光剛剛入局，2026 年才能量產。

英偉達、AMD、谷歌、微軟、亞馬遜都在搶 HBM。供需缺口至少要持續到 2027 年。

所以存儲廠商現在不是在擴產，而是在"拼命擴產"。

美光 2026 年資本開支 200 億美元，同比增長近 40%。SK 海力士要拿 12 臺 EUV。三星更是把存儲業務的資本開支提高了 50%以上。

這些錢最終都會變成 ASML 的訂單。

從應用領域看，ASML 當前系統收入中邏輯芯片佔比 70%，存儲芯片佔比 30%。但訂單結構中，存儲佔比已經接近 60%。

這意味著未來 12-18 個月，存儲將成為 ASML 收入增長的最大引擎。

中國市場：從"囤貨潮"到"常態化"

如果說有什麼不那麼樂觀的消息，那就是中國市場。

ASML 預計 2026 年中國市場營收佔比會降到 20%，而 2024-2025 年這個數字一度接近 30%，甚至 Q4 單季達到了 36%。

為什麼會下降？因為 2024-2025 年的中國訂單本質上是"搶購式"需求。

美國對華芯片限制越來越緊，ASML 的部分高端 DUV 設備（特別是浸沒式 ArFi）已經拿不到出口許可。中國晶圓廠心裡清楚：趁著還能買，能囤多少囤多少。

但這種囤貨潮不可能長期持續。

2026 年，中國廠商手裡的設備夠用了，新增採購需求自然會下降。20%的佔比，其實已經不低了——相當於每年 70-80 億歐元的規模。

但對於習慣了中國市場"超額貢獻"的 ASML 來說，這確實是一個需要適應的變化。

更麻煩的是毛利率。

中國市場主要買的是高毛利的浸沒式 DUV 設備（ArFi），這些機器的毛利率比 Low-NA EUV 還要高。訂單下滑會對毛利率造成一定壓力。

這也是為什麼 ASML 把 2026 年毛利率指引定在 51-53%，比 2025 年全年的 52.8%略低。

但這裡有個細節：Q4 毛利率是 52.2%，而 2026 年全年指引是 51-53%。這意味著 ASML 預計 2026 年上半年毛利率會低於 52%，可能是因為中國市場的高毛利訂單減少了。

High-NA：下一個十年的賭注，還是昂貴的"期權"？

除了常規的 EUV，ASML 還在憋一個大招，High-NA EUV。

這是下一代光刻技術，單臺售價高達 3.8 億歐元。2025 年 Q4，ASML 已經交付了兩臺 High-NA 設備，並確認了收入。

目前，英特爾是最激進的買家，已經接受了第一臺用於高產量製造的 5200 型設備，準備用在 14A 製程上。

ASML 對 High-NA 的性能很有信心："成像、性能和套刻（overlay）結果都很好。"

但這個技術真正大規模普及，可能要等到 2027-2028 年。

為什麼？因為臺積電和三星都在觀望。

臺積電的邏輯很清楚：我們的 2nm 已經在量產了，用的是 Low-NA EUV 加多重曝光。良率不錯，成本可控。1.4nm 也在路上，還是用 Low-NA。只有到了 1nm 以下，我們才需要 High-NA。

換句話說，臺積電認為 Low-NA EUV 還能再戰三年。

三星的態度更微妙。他們在 3nm 良率上吃了大虧，GAA 架構爬坡太慢，被臺積電甩開了兩代。現在三星最緊迫的任務是把 3nm 良率搞上去，把流失的客戶搶回來。

High-NA? 先讓英特爾試試水再說。

但如果英特爾的 14A 製程用 High-NA 成功量產，良率和成本都能打，那臺積電和三星會立刻跟進。到那時，High-NA 的訂單會像雪崩一樣湧來。

這就是為什麼 ASML 敢說"2030 年營收 440-600 億歐元"。

因為 High-NA 不只是設備升級，它還能把單臺售價從 2 億歐元拉到 4 億歐元。只要出貨量不下降，營收輕鬆翻倍。

裁員 1700 人：優化，還是焦慮？

在這份漂亮的財報中，ASML 埋了一個不太好的消息，要裁員 1700 人，主要在荷蘭，部分在美國。

理由是："公司的工作方式在某些情況下變得不那麼敏捷了。"

這個解釋有點微妙。ASML 不是缺錢，也不是缺訂單，而是覺得組織臃腫了。

裁員主要集中在技術部門和 IT 部門，目的是"加強在關鍵領域的工程和創新能力"。

翻譯一下就是：砍掉邊緣部門，把資源集中到核心技術研發上。

這其實是一個積極信號，ASML 在為更大規模的增長做準備，需要更靈活、更高效的組織架構。

但也有另一種解讀：ASML 可能在擔心 High-NA EUV 的研發進度和良率爬坡。裁掉 1700 人，省下的錢可以投入到更關鍵的技術攻關上。

畢竟，英特爾已經拿到了第一臺 High-NA，如果他們的 14A 製程順利量產，臺積電和三星會立刻跟進。那時候，ASML 必須有足夠的產能和技術儲備來接住訂單洪峰。

120 億歐元回購：信心，還是"維穩"？

ASML 宣佈了一個新的 120 億歐元股票回購計劃，要在 2028 年底前完成。

上一輪迴購計劃（2022-2025）原本也是 120 億歐元，實際只完成了 76 億歐元。

為什麼沒完成？因為股價漲得太快了，回購成本太高，公司覺得不划算。

現在推出新的回購計劃，釋放了兩個信號：

第一，公司對未來現金流有信心。120 億歐元不是小數字，ASML 敢拿出這筆錢回購，說明他們相信 2026-2028 年的盈利能力會持續增強。

第二，當前股價有吸引力。如果 ASML 覺得股價被高估了，他們不會急著回購。推出回購計劃，說明管理層認為當前估值合理甚至偏低。

分紅也漲了 17%，每股 7.5 歐元。這是 ASML 一貫的作風，賺到錢了，就分給股東。

一家公司，定義一個時代

ASML 的財報，從來不只是一家公司的業績。

它是整個半導體產業鏈的風向標，是 AI 浪潮真實傳導到製造端的溫度計，是臺積電、三星、英偉達們能否繼續狂奔的燃料表。

2025 年，ASML 實現營收 327 億歐元，淨利潤 96 億歐元，同比增長 16%。毛利率 52.8%，淨利率 29.4%。

2026 年，公司預期營收增長 12%（保守估計），市場預期增長 20%以上（激進估計）。

到 2030 年，ASML 的目標是 440-600 億歐元營收，毛利率 56-60%。

這不是一個保守的公司。這是一個篤定 AI 會改寫半導體產業格局，並準備好吃下最大紅利的公司。

當前市值 5635 億美元，2026 年預期 PE 約 39 倍，處於歷史 30-45 倍估值區間的中樞位置。

但這個估值可能低估了 ASML 的真實價值。

為什麼？因為兩個週期正在疊加：

短期週期（2026-2027）：AI 和存儲需求爆發，臺積電、SK 海力士、三星、美光瘋狂擴產，ASML 訂單爆滿，營收高增長。

中長期週期（2027-2030）：High-NA EUV 開始放量，單臺售價從 2 億歐元跳到 4 億歐元，營收再上一個臺階。

兩個週期疊加，可能讓 ASML 的"超級週期"持續到 2030 年，甚至更久。

132 億歐元的單季訂單紀錄，只是開始。

這場盛宴，才剛剛開席。